I limiti all’affermazione del modello europeo

Questo particolare fenomeno può a nostro avviso trovare spiegazione nelle altre caratteristiche delle operazioni di mercato aperto condotte dall’autorità monetaria europea fino al 2008. Quelle operazioni sono infatti caratterizzate da precisi limiti temporali e quantitativi. Come mostreremo, l’insieme di queste limitazioni alla portata delle operazioni di mercato aperto contribuisce, assieme ad altri aspetti della politica monetaria europea del debito pubblico che studieremo, a mitigare sensibilmente l’impatto del modello europeo sui mercati finanziari, contenendone così l’affermazione nei primi anni di funzionamento.

Come il modello standard, dunque, anche quello europeo sembra avere previsto, nel suo disegno delle operazioni di mercato aperto, elementi capaci di indurre il settore finanziario privato a sostenere il processo di indebitamento pubblico: non più attraverso l’estrema liquidità garantita ai soli titoli pubblici, ma tramite la temporaneità e la limitatezza delle regolari immissioni di moneta, due caratteristiche che ci apprestiamo ad analizzare distintamente in quanto segue.

Con il modello europeo, la pratica consistente nell’immettere liquidità nei mercati acquistando, a titolo definitivo, attività finanziarie – tipica del modello standard – viene relegata ad un ruolo marginale, e non verrà impiegata affatto dall’Eurosistema fino al 2010. In alternativa, l’Eurosistema adotta come modalità prevalente di realizzazione delle operazioni di mercato aperto le transazioni temporanee111: la banca centrale conferisce alle banche private un certo ammontare di liquidità solo per un determinato lasso di tempo, dunque in

111

“As for the instruments used, reverse transactions are the main open market instrument of the Eurosystem *…+. Reverse transactions refer to operations where the Eurosystem buys or sells eligible assets under repurchase agreements or conducts credit operations against eligible assets as collateral. *…+ The national central banks may execute reverse transactions either in the form of repurchase agreements (i.e. the ownership of the asset is transferred to the creditor, while the parties agree to reverse the transaction through a re-transfer of the asset to the debtor at a future point in time) or as collateralised loans (i.e. an enforceable security interest is provided over the assets but, assuming fulfilment of the debt obligation, the ownership of the asset is retained by the debtor).” (European Central Bank, 2000, p. 14).

prestito, e chiedendo in garanzia di questo prestito attività finanziarie di valore pari o superiore a quello del prestito. L’Eurosistema realizza fondamentalmente due tipi di operazioni di mercato aperto: le Operazioni di rifinanziamento principale (MRO, dall’acronimo inglese), e le Operazioni di rifinanziamento a più lungo termine (LTRO, dall’acronimo inglese). Le MRO vengono realizzate settimanalmente, e consistono di prestiti verso banche private di durata settimanale, mentre le LTRO vengono realizzate, fino al 2008, ogni mese tramite prestiti di durata trimestrale. Come mostrato dal seguente grafico, nei primi anni di funzionamento dell’area euro, e dunque fino all’esplosione della crisi finanziaria statunitense del 2007, l’Eurosistema ha impiegato prevalentemente le MRO come modalità di immissione della liquidità nel sistema economico:

Ciò significa che le banche private dell’area euro potevano contare solo ed unicamente su liquidità a brevissimo termine, e dunque erano costrette a riacquistare settimanalmente i titoli ceduti alla banca centrale per poi ripetere l’operazione. Mettendo continuamente in discussione la capacità delle banche di fronteggiare il fabbisogno di risorse liquide, il modello europeo le spinge a dotarsi di una riserva di titoli facilmente liquidabili sui mercati finanziari privati,

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%

Composizione Operazioni Mercato Aperto, Eurosistema 1998-2006

MRO LTRO

proprietà tipica dei titoli pubblici. Nel modello standard, una banca privata in possesso di titoli pubblici poteva venderli alla banca centrale ed ottenere, in questa maniera, risorse liquide a titolo definitivo; nel modello europeo, invece, la liquidità ottenuta deve essere restituita dopo breve tempo, e dunque le banche private sono spinte a conservare nei loro portafogli titoli dotati di un ampia domanda, quali i titoli pubblici, in modo tale da poter affrontare inattese carenze di liquidità indipendentemente dal rifinanziamento concesso della banca centrale. La rinuncia da parte dell’autorità monetaria europea agli acquisti a titolo definitivo nega la proprietà della certezza alla principale fonte di finanziamento del settore privato, e dunque lo spinge, per questa via, a sottoscrivere e a trattenere presso di sé i titoli maggiormente liquidi, i titoli del debito pubblico.

Questo primo stimolo alla domanda di titoli pubblici previsto dal modello europeo risulta rafforzato da un secondo elemento. L’Eurosistema ha infatti imposto fino al 2008 anche precisi limiti quantitativi, oltre a quelli temporali, alle sue operazioni di mercato aperto. Ogni settimana la banca centrale si diceva disposta a soddisfare le richieste di liquidità del settore bancario entro un determinato ammontare. Questo grafico ci permette di cogliere l’entità della domanda di liquidità che, ogni anno, veniva rivolta dal settore finanziario privato alla banca centrale e non veniva soddisfatta:

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

% domanda di liquidità non soddisfatta dall'Eurosistema tramite MRO

Una simile dinamica mostra che un numero elevato di banche private è stato costretto, in quegli anni, a reperire la liquidità di cui aveva bisogno presso altri istituti di credito: le unità in disavanzo che non riuscivano ad ottenere dalla banca centrale tutta la liquidità richiesta dovevano rivolgersi alle unità in avanzo. Ciò significa che le banche private dovevano dotarsi di titoli idonei ad essere rapidamente ceduti sui mercati finanziari. Questi limiti quantitativi alle operazioni di mercato aperto costringevano, in altre parole, il settore finanziario privato a dotarsi di titoli liquidabili per vie diverse da quella offerta dall’autorità monetaria, ed i titoli pubblici hanno sempre rappresentato le attività finanziarie caratterizzate dal più ampio mercato.

Pertanto, limiti quantitativi e temporali alle operazioni di mercato aperto hanno senz’altro teso a rafforzare la domanda dei titoli pubblici, pur in presenza del ridimensionamento del loro ruolo come garanzia del rapporto diretto tra settore finanziario privato e banca centrale che abbiamo illustrato. Tuttavia, dal punto di vista del disegno della politica monetaria del debito pubblico, l’interesse del settore finanziario privato per i titoli pubblici finisce per essere posto al di fuori dal quadro istituzionale, a differenza di quello che avveniva nel modello standard, dove le operazioni di mercato aperto richiedevano, necessariamente, titoli pubblici. Nel modello europeo, le banche private domandano titoli pubblici perché hanno bisogno di un cuscinetto di liquidità che integri l’attività del prestatore di ultima istanza, resa sistematicamente insufficiente dai limiti posti alle operazioni di mercato aperto.