• Non ci sono risultati.

I presupposti per l’affermazione del modello europeo

CAPITOLO IV LA POLITICA MONETARIA DEL DEBITO PUBBLICO

4.3 L A POLITICA MONETARIA EUROPEA FINO AL 2008

4.3.3 I presupposti per l’affermazione del modello europeo

Possiamo concludere questa nostra disamina dei primi anni di funzionamento del modello europeo osservando che l’assetto di politica monetaria del debito pubblico che ha dominato l’area dell’euro fino al 2008 era caratterizzato da tendenze opposte: da un lato, l’indebolimento del sostegno sistematico dell’autorità monetaria al processo di indebitamento pubblico, e dall’altro una rinnovata centralità dei titoli pubblici, in primis di quelli della periferia d’Europa, nei mercati finanziari. Nei primi anni di funzionamento dell’area euro sembra prevalere nettamente, alla luce di quanto illustrato, questa seconda tendenza, come mostrato dalla convergenza al ribasso dei tassi di interesse sui debiti pubblici europei. Spiegando tale convergenza sulla base di alcuni aspetti istituzionali attinenti alla politica monetaria del debito pubblico dell’Eurosistema, abbiamo però poste le premesse per comprendere l’origine e l’evoluzione della crisi greca sulla base della svolta nella politica monetaria che, come mostreremo, si realizza in Europa nel 2008.

In quell’anno, quando la crisi finanziaria approda in Europa dagli Stati Uniti, l’area euro si trova immersa in un processo di transizione che prendeva le mosse dal modello standard e puntava ad un nuovo assetto istituzionale i cui tratti fondamentali erano già ben delineati: i titoli del debito pubblico smettono di rappresentare l’anello di congiunzione tra banca centrale e settore finanziario privato, mettendo così in discussione quella convergenza di interessi che, nel modello standard, consentiva all’autorità monetaria di sostenere

sistematicamente il processo di indebitamento pubblico in maniera indiretta, ossia passando per il rifinanziamento del settore privato. Nel nuovo contesto, il settore finanziario privato può accedere al finanziamento della banca centrale semplicemente depositando in garanzia, per la durata del prestito, attività finanziarie di diversa natura, dai titoli pubblici – pur sempre accettati – alle obbligazioni bancarie ed ai titoli cartolarizzati. Poiché i titoli pubblici possono essere agevolmente scambiati sui mercati finanziari, a differenza di molte altre attività finanziarie di natura privata che non sono dotate di un mercato, l’atteggiamento prevalente degli operatori finanziari è stato quello di immobilizzare presso la banca centrale una quantità sempre minore di obbligazioni pubbliche, e di sfruttare invece quel canale per rendere liquidi titoli altrimenti immobilizzati nei loro bilanci.

Alcuni elementi del modello europeo hanno però evitato che questo processo si traducesse, fino al 2008, in un qualsiasi incremento dei rendimenti dei titoli pubblici europei. In altre parole, nonostante un contesto istituzionale che garantiva ai titoli privati un grado di liquidità analogo a quello dei titoli pubblici, poiché permetteva di scambiare indistintamente quelle attività finanziarie contro moneta presso la banca centrale, non si assiste inizialmente una erosione della domanda di titoli pubblici. Le operazioni di mercato aperto effettuate dall’Eurosistema erano infatti limitate, nel tempo e nelle quantità, costringendo così il settore finanziario privato a trattenere presso di sé cospicue riserve di titoli facilmente liquidabili, ovvero titoli del debito pubblico. Dal punto di vista della politica monetaria del debito pubblico, osserviamo che calibrando in questa maniera, tramite limiti quantitativi e temporali, la sua attività di prestatore di ultima istanza del settore creditizio, l’Eurosistema ha potuto tenere insieme, per alcuni anni, gli interessi del settore finanziario privato con quelli dei governi nazionali; tanto che il legame tra settore creditizio e governi è apparso, per certi versi, addirittura rafforzato rispetto al passato, come ci mostra l’incremento di domanda dei titoli pubblici europei che ha prodotto una

convergenza verso il basso dei costi dell’indebitamento pubblico in tutta l’area euro.

Il processo di transizione dal modello standard al modello europeo subisce una forte accelerazione nel 2007. A partire dal primo gennaio di quell’anno, infatti, l’Eurosistema introduce rilevanti modifiche nella sua politica dei collaterali. In particolare, fino ad allora esistevano due diverse categorie di collaterali accettati: la prima categoria indicava collaterali idonei per tutta l’area euro, mentre la seconda era stata creata con lo scopo di assecondare le marcate differenze che ciascun paese ancora conservava nella struttura del settore finanziario nazionale115. In altre parole, l’esistenza di una seconda categoria di collaterali, differenziati da paese a paese, consentiva alle singole banche centrali nazionali di continuare ad accettare come garanzia dei prestiti alcuni titoli non presenti nella prima lista, dunque non ancora accettati nel resto dell’area euro. Nel 2007 si instaura finalmente un regime “a lista unica”, e dunque viene meno qualsiasi differenza, all’interno dell’eurozona, nell’assetto di relazioni tra banca centrale, settore finanziario privato e governi nazionali. Questo passaggio appare rilevante soprattutto per un motivo: prima del 2007, solamente in Germania, Francia, Spagna ed Austria era possibile depositare come garanzia del prestito dell’Eurosistema un credito bancario, ossia un’attività assolutamente priva di mercato, mentre a partire da quella data questa possibilità viene estesa all’intera eurozona. Ciò significa che le istituzioni finanziarie dei paesi periferici hanno visto incrementare, in misura rilevante, la liquidità dei loro portafogli, poiché hanno potuto liquidare presso l’Eurosistema quei crediti bancari prima immobilizzati nei loro portafogli e privi, per loro natura, di un mercato. Come si evince dal seguente grafico, i titoli “non negoziabili” depositati presso l’Eurosistema in cambio di liquidità passano da meno del 5% del totale delle garanzie depositate

115 “The Eurosystem accepts a wide range of assets underlying its operations. A distinction is

made, essentially for purposes internal to the Eurosystem, between two categories of eligible assets: “tier one” and “tier two” respectively. Tier one consists of marketable debt instruments fulfilling uniform euro area-wide eligibility criteria specified by the ECB. Tier two consists of additional assets, marketable and non-marketable, which are of particular importance for national financial markets and banking systems and for which eligibility criteria are established by the national central banks, subject to ECB approval.” (European Central Bank, 2000, p. 6.)

nel 2006 al 10% dell’anno successivo, e finiranno per rappresentare quasi il 25% del totale nel 2011:

Per comprendere l’ordine di grandezza di questo fenomeno, si guardi al fatto che nel 2006 erano depositati presso l’Eurosistema, come garanzie dei prestiti, 205,5 miliardi di euro di titoli pubblici e solamente 36,3 miliardi di euro di titoli non negoziabili, mentre nell’anno successivo vi troviamo 176,9 miliardi di euro di titoli pubblici contro 109,3 miliardi di euro di titoli non negoziabili116.

Come conseguenza, il processo di marginalizzazione dei titoli pubblici all’interno delle operazioni di mercato aperto, avviato con l’integrazione monetaria, giunge a compimento:

“*financial institutions+ have economised, in particular, on the use of central government bonds, which has often been almost the only collateral counterparties could still use in interbank repo markets. By

116

Dati European Central Bank. 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

Attività non negoziabili (% garanzie depositate presso l'Eurosistema)

the end of 2008, €193 billion of central government bonds (equivalent to only 9% of total collateral which stood at €2.1 trillion) were pledged as collateral for Eurosystem credit operations. Thus, only 4% of the €4.1 trillion stock of government bonds was being tied up in Eurosystem credit operations, leaving the remainder to be used in private repo markets.” (Cheun et al., 2009, p.23.)

Abbiamo, fin qui, parlato di politica monetaria del debito pubblico proprio per sottolineare la natura discrezionale delle dinamiche che hanno caratterizzato i mercati finanziari europei nei primi anni di funzionamento dell’area dell’euro. A riprova di ciò, possiamo notare che quella che abbiamo chiamato, con riferimento alla politica monetaria del debito pubblico, marginalizzazione dei titoli pubblici nelle operazioni di mercato aperto, è una circostanza limpidamente prevista dalla stessa autorità monetaria europea come risultato delle sue scelte di governo del mercato monetario:

“From the start of 2007, there will be a significant change in the collateral framework. Credit claims, which are currently eligible as collateral in only four countries (Germany, Spain, France and Austria), will become eligible across the whole euro area. It is expected that the use of credit claims will increase only gradually during the first few years, but in the longer term, credit claims are likely to form a substantial share of all Eurosystem collateral. If this occurs, it will have substantially increased the liquidity of banks’ balance sheets *…+. Furthermore, by freeing up government bonds from being used in Eurosystem operations, it should also provide banks with new profit opportunities”. (European Central Bank, 2007, p. 9.)

Pertanto, coerentemente con un disegno istituzionale promosso dall’autorità monetaria europea, i titoli del debito pubblico emessi dai paesi dell’eurozona perdono la loro centralità nell’assetto di relazioni tra banca centrale e settore finanziario privato, poiché smettono di rappresentare la chiave di volta delle operazioni di mercato aperto. Nei primi anni di funzionamento dell’area euro, gli effetti di questo nuovo assetto istituzionale stentano ad

emergere, per le ragioni illustrate. Tuttavia, l’indebolimento del sostegno dell’autorità monetaria al processo di indebitamento pubblico dei governi, quantomeno nel suo carattere di sistematicità, dà luogo ad un contesto di politica monetaria del debito pubblico entro cui avrà origine e si svilupperà il fenomeno che costituisce il principale oggetto della presente ricerca, la crisi greca.

Capitolo V La svolta nella politica monetaria

Documenti correlati