Tutti i mercati regolamentati italiani operano mediante circuito telematico, costituito da un insieme di elaboratori e terminali collegati in rete, pertanto, non prevedono alcuna forma di interazione fisica fra coloro che vi partecipano. Le negoziazioni avvengono a seguito della trasmissione per via telematica delle intenzioni negoziali (ordini) degli operatori e dell’applicazione di un set di regole e di algoritmi che conducono all’abbinamento degli ordini stessi e alla loro trasformazione in contratti.
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La maggior parte dei mercati regolamentati italiani è gestita da Borsa Italiana, mentre un altro importante mercato regolamentato è quello gestito da MTS S.p.A., sul quale vengono scambiati all’ingrosso titoli di Stato italiani e altri titoli a reddito fisso.
Dal punto di vista “visivo” ogni mercato è rappresentato da un monitor il c.d. book sul quale sono organizzate le informazioni necessarie per la negoziazione, e i soggetti abilitati alle negoziazioni interagiscono tra di loro inviando al mercato le loro intenzioni negoziali mediante terminali ubicati presso gli uffici degli intermediari autorizzati.
Ai fini dell’ammissione e della partecipazione al mercato di Borsa è necessario che gli stessi soggetti rientrino in una delle categorie autorizzate previste da Borsa Italiana, cioè:
• I soggetti autorizzati ai sensi di legge o di regolamento all’esercizio dei servizi e delle attività di negoziazione per conto proprio e/o di esecuzione di ordini per conto dei clienti;
• I soggetti che rispettano specifici requisiti di partecipazione stabiliti da Borsa Italiana;
• I soggetti extracomunitari solo subordinatamente alla stipula di accordi tra Consob e le corrispondenti Autorità di vigilanza del Paese di origine.
Gli operatori devono inoltre attestare:
• che gli addetti alle negoziazioni siano in possesso di un’adeguata qualificazione professionale e che il compliance officer abbia un’approfondita conoscenza delle regole di funzionamento del mercato; • di essere dotati, in via continuativa, di adeguati sistemi, procedure e controlli dell’attività di negoziazione e di adeguate procedure di compensazione e garanzia e di liquidazione;
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• di essere dotati di una unità interna di information technology adeguata a garantire la continuità e puntualità di funzionamento dei sistemi di negoziazione e liquidazione.
Una volta ammessi alle negoziazioni, gli operatori, per poter continuare a permanervi, devono comportarsi secondo correttezza, diligenza e professionalità nei rapporti con le controparti di mercato, negli adempimenti verso Borsa Italiana e nell’utilizzo dei sistemi di negoziazione, astenendosi dal compiere atti che possano pregiudicare l’integrità dei mercati.
Borsa Italiana, principale società di gestione dei mercati italiani, controlla il regolare andamento delle negoziazioni, adottando tutti gli atti necessari per il buon funzionamento dei mercati, in particolare:
- Controlla l’andamento dei mercati e dei singoli strumenti;
- Vigila sul comportamento dei soggetti che negoziano e sul rispetto degli obblighi in capo ai Market Maker e agli Specialist;
- Richiede agli emittenti degli strumenti finanziari negoziati e agli operatori le informazioni ritenute necessarie;
- Controlla il funzionamento delle strutture tecniche preposte allo svolgimento dell’intero processo di negoziazione.
Borsa Italiana, inoltre, interviene sulle condizioni di negoziazione, stabilendo eventuali limiti alle variazioni massime di prezzo e alle altre condizioni di negoziazione (parametri), necessarie per assicurare l’ordinato svolgimento delle negoziazioni, tenuto conto dei volumi scambiati e dei prezzi fatti registrare sullo strumento finanziario nell’ultimo trimestre, del grado di liquidità dello strumento e della significatività degli scambi, nonché della presenza di notizie a disposizione del pubblico. ETFplus è il mercato regolamentato di Borsa Italiana dedicato alla negoziazione in tempo reale di strumenti che replicano l’andamento di indici e di singole materie prime (commodities), governato da un insieme di regole, non discrezionali, approvate da CONSOB e a tutela degli investitori.
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La necessita di far sorgere un mercato dedicato alla negoziazione degli ETF si è fatta sentire nel 2002, quando sul mercato italiano viene quotato il primo ETF su un apposito segmento del mercato azionario. Dal 2003 al 2006 si continua la quotazione di ETF, su bond, sui mercati emergenti, sull’indice FTSEMIB e su indice di materie prime. È da questa spinta evoluzionistica che nasce la necessita di strutturare un mercato dedicato alla negoziazione di ETF. Nel 2007 nasce ETFplus, operando una segmentazione interna suddivisa per modalità di negoziazione. I segmenti di ETFplus sono quattro:
1) Segmento ETF
2) Segmento ETF strutturati 3) Segmento ETF a gestione attiva 4) Segmento ETC/ETN
A sua volta, ogni segmento è suddiviso in classi, il primo segmento, ETF, prevede due classi, la classe 1 per ETF con indici obbligazionari e classe 2 per ETF con indici a base azionaria. Anche il segmento degli ETF strutturati ha due classi, la classe 1 per ETF senza effetto leva e classe 2 per ETF con effetto leva52.
Il segmento ETF a gestione attiva, ha tre distinte classi, la classe 1 per l’obbligazionario, la classe 2 per l’azionario e la classe 3 per gli strutturati. L’ultimo segmento, quello degli ETC ed ETN, è suddiviso in tre distinte classi, uno per quegli ETF senza effetto leva, con effetto leva massima paria a 2 e con effetto leva maggiore di 2. Fino ad ora si era detto che gli ETF sono lo strumento a gestione passiva per antonomasia , ma dei quatto segmenti descritti, il terzo quello a gestione attiva, tende a contenere quegli ETF che dispongono di una gestione attiva, cioè la società di gestione ricerca dichiaratamente un extra- rendimento rispetto al mercato, compiendo delle scelte attive in merito alle asset class, oppure ai singoli titoli nei quali investire, in modo analogo a quanto
52 Effetto leva: La leva finanziaria è espressa dal rapporto tra il valore delle posizioni aperte ed il
capitale investito. Gli strumenti finanziari derivati consentono all’investitore di acquistare o vendere attività finanziarie per un ammontare superiore al capitale posseduto e di beneficiare, grazie all’effetto leva, di un rendimento potenziale maggiore rispetto a quello derivante da un investimento diretto nel sottostante.
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avviene per la maggioranza dei fondi comuni tradizionali. L’investimento in ETF, può oggi spaziare in un universo più ampio di prodotti, i prodotti tradizionali (a gestione passiva) vengono affiancati dai c.d. ETF innovativi, che sono per l’appunto quelli a gestione attiva, che tendono ad applicare modelli quantitativi all’output qualitativo di una strategia d’investimento. Con una gestione attiva degli ETF, non viene meno la trasparenza e il basso costo di gestione che caratterizzano il prodotto finanziario, i costi di gestione, infatti, rimangono contenuti, rispetto a quelli applicati da banche e promotori
I costi più elevati dei fondi comuni tradizionali, che impattano successivamente sulle performance, emergono dalla necessità per chi li vende, a discapito dei risultati dell’investimento.
Come tutti gli ETF, anche quelli attivi sono soggetti a commissioni di negoziazione (spread denaro-lettera), cosa che non avviene per i fondi comuni. ETFplus è sottoposto alla vigilanza della Consob. L'organizzazione e il suo funzionamento sono conformi alla Direttiva MiFID e alle relative disposizioni d’attuazione, assicurando una negoziazione corretta ed ordinata e un'esecuzione efficiente degli ordini.
Le modalità di funzionamento sono contenute nel Regolamento del mercato, che determina le regole e le procedure trasparenti e non discrezionali applicate con riguardo a:
1) Condizioni e modalità di ammissione degli strumenti finanziari 2) Condizioni e modalità di accesso al mercato da parte degli operatori 3) Modalità di negoziazione e tipi d’ordine
4) Informativa da rendere obbligatoriamente disponibile al pubblico
5) Condizioni e modalità di compensazione, liquidazione e garanzia delle operazioni concluse.
Il regolamento del mercato, quindi, definisce in primis i requisiti a cui si devono conformarsi i potenziali partecipanti al mercato, in secondo luogo, una volta che i soggetti risultano idonei alla partecipazione alle negoziazioni su ETFplus, bisogna valutare anche la conformità degli strumenti proposti.
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L’accesso al mercato ETFplus è consentito a tutti gli intermediari che ne facciano richiesta qualora siano rispettati i requisiti di partecipazione, i requisiti tecnologici e siano presidiati i processi di liquidazione e regolamento dei contratti conclusi sul mercato.
Per quotare strumenti finanziari sul mercato ETFplus, invece, l’emittente deve inviare la domanda di ammissione corredata della documentazione richiesta. Gli uffici istruttori verificano il rispetto dei requisiti d’ammissione e, in caso d’esito positivo, ne dispongono l’ammissione con provvedimento.
I principali requisiti per l’ammissione alla quotazione degli ETF e degli strumenti finanziari derivati cartolarizzati (ETC/ETN) ai sensi della direttiva europea UCITS è condizionata da:
• l’ottenimento dell’autorizzazione di Consob e Banca d’Italia (o equivalente autorizzazione da parte dell’autorità d’origine nel caso di OICR di diritto estero) ed il completamento della procedura per l'offerta in Italia
• che gli strumenti siano liberamente negoziabili e regolabili attraverso le procedure di liquidazione di Monte Titoli
• l’indice di riferimento sia caratterizzato da trasparenza nei metodi di calcolo e che i relativi valori siano a disposizione del pubblico almeno una volta al giorno
• la formula che esprime il collegamento tra andamento dell’ETF strutturato e quello dell’indice di riferimento sia nota e trasparente • il prospetto ne preveda la quotazione in uno o più mercati regolamentati.
ETFplus è un mercato elettronico multilaterale, order driven, veloce ed efficiente, in grado di gestire migliaia di messaggi al secondo garantendo tempi rapidi nell’inserimento e nella cancellazione degli ordini e nell’esecuzione automatica dei contratti.
Il fatto di presentarsi come sistema multilaterale, offre la possibilità a tutti gli intermediari (che soddisfano i requisiti sopracitati) di accedere, qual ora richiesto, al mercato ETFplus. La formazione dei prezzi è guidata dalle stesse
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proposte immesse dagli operatori, il prezzo, cioè, è guidato dalle forse di domanda e offerta immesse dagli operatori, è attraverso il matching di tali proposte nella corrispettiva parte opposta del book che dà vita ai prezzi degli strumenti. Una formazione dei prezzi si fatta definisce il mercato order- driven53. Mediante l’ordine, l’investitore accede alle negoziazioni,
comunicando la sua reale intenzione su un dato strumento finanziario. Gli elementi che contraddistinguono un ordine sono:
il prezzo, con cui l’operatore si annuncia al mercato, la quantità, che desidera, la tipologia di ordine, se in acquisto o in vendita, e le modalità di esecuzione, definite dai parametri di validità. I parametri di validità, distinti per esito dell’ordine e temporali, sono le caratteristiche che definiscono la presenza dell’ordine sul mercato, ed in particolare abbiamo che:
a) in base all’esito dell’ordine
IOC – immediate or cancel: l’ordine può essere eseguito immediatamente e solo per intero. Se sul book non è disponibile il quantitativo richiesto, l’ordine viene cancellato
FOK – fill or kill: in caso di esecuzione parziale dell’ordine, la parte ineseguita viene automaticamente cancellata
b) Mentre in base al tempo
Day: identifica un ordine che, se non eseguito durante la giornata di negoziazione, viene automaticamente cancellato alla conclusione della stessa GTD – good till day: identifica un ordine per il quale è possibile specificare una durata superiore al giorno fino ad un massimo di trenta giorni
GTT – good till time: identifica un ordine per il quale è possibile specificare, nell’ambito della giornata di trading nella quale è inserito, l’ora, minuto e secondo decorsi i quali l’ordine, se non eseguito, viene automaticamente cancellato
53 Al mercato orden driven, si contrappone quello quote-driven, dove operatori specializzati (market
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GFA – good for auction: identifica un ordine che viene attivato nel momento in cui il mercato entra in una fase per la quale è prevista un’asta. Per il mercato ETFplus equivale esclusivamente all’asta di chiusura
ATC – at close: identifica un ordine che viene attivato nel momento in cui si apre l’asta di chiusura, quindi dalle 17:25.
Per quanto concerne le modalità di negoziazione, sul mercato ETFplus si distingue lo svolgono in due fasi:
1. negoziazione continua: dalle 9.00 alle 17.25
2. asta di chiusura: dalle 17.25 alle 17.30 più un intervallo variabile di massimo un minuto determinato in maniera casuale dalla piattaforma. I contratti vengono conclusi mediante l’abbinamento automatico delle proposte ordinate secondo criteri di priorità prezzo/tempo nella prima fase delle negoziazioni, mentre, la seconda fase è caratterizzata da un’asta a chiamata, ovvero l’asta di chiusura. Tale asta, è impiegata nei mercati order driven per definire il prezzo di chiusura dei titoli. Essa è organizzata in forma di asta a chiamata, suddivisa a sua volta in tre sotto-fasi:
- pre-asta; - validazione; - chiusura.
Durante la fase di pre-asta gli operatori immettono, modificano e cancellano le loro proposte di negoziazione; il sistema ordina tali proposte in base al prezzo (decrescente per gli acquisti e crescente per le vendite) e, a parità di prezzo, in base all'orario di immissione. In questa fase il sistema calcola e aggiorna continuamente il prezzo teorico di chiusura determinato sulla base di una serie di criteri gerarchici.
Secondo tali criteri, il prezzo teorico di chiusura è quel prezzo: • al quale è negoziabile la maggiore quantità di titoli;
• nel caso in cui lo stesso quantitativo sia negoziabile a più livelli di prezzo, è il prezzo che produce il minor sbilancio tra le proposte con prezzi uguali o migliori di quello teorico;
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• a parità di tale criterio, è il prezzo più vicino al prezzo di controllo della seduta precedente;
• a parità di prezzi, viene scelto il prezzo più alto.
L’immissione di proposte di negoziazione, durante la fase di validazione è inibita a tutti gli operatori, questa si caratterizza come fase meramente contabile in cui il sistema verifica la validità del prezzo teorico d'asta scaturito dagli ordini immessi nella fase di preapertura. Il prezzo teorico di chiusura risulta valido se non si discosta dal prezzo di controllo per una percentuale superiore ad un valore limite fissato da Borsa Italiana.
In caso di mancata validazione o di mancata determinazione del prezzo teorico d'asta, le proposte con validità “sino a data” sono trasferite alla pre-asta della seduta successiva, mentre le altre vengono cancellate.
Durante la fase di chiusura il sistema conclude al prezzo di chiusura tutti i contratti relativi ai titoli per i quali il prezzo d'asta è stato dichiarato valido; pertanto, le proposte di negoziazione con limite di prezzo uguale o migliore del prezzo di chiusura sono tutte trasformate in contratti e ogni contratto è eseguito al medesimo prezzo. Le proposte rimaste ineseguite vengono automaticamente trasferite alla pre-asta di apertura della seduta successiva se hanno la clausola “valida sino a data specificata”. Per definire la validità dei prezzi, si è detto che, gli stessi, vanno confrontati con i prezzi di controllo, i limiti per il confronto, sono rinvenibili nel prezzo statico e in quello dinamico.
Inizialmente il prezzo Statico è il prezzo di riferimento del giorno precedente, alla conclusione del primo contratto della seduta, il prezzo di tale contratto diventa il nuovo prezzo statico per il resto della negoziazione in continua. Il prezzo di riferimento, per il mercato ETFplus è pari:
a) al prezzo di asta di chiusura
b) qualora non sia possibile determinare il prezzo dell’asta di chiusura, a un numero significativo di migliori proposte in acquisto e in vendita presenti sul book durante la fase di negoziazione continua, tenendo in maggior conto le più recenti
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c) qualora non sia possibile determinare il prezzo di riferimento sulla base del punto b), al prezzo di riferimento del giorno precedente.
Il prezzo dinamico, invece, è pari al prezzo dell’ultimo contratto concluso nel corso della seduta.
Ai fini del controllo automatico della regolarità delle contrattazioni, sono stabilite le seguenti tipologie di limiti di variazione dei prezzi:
a) limite massimo di variazione del prezzo delle proposte rispetto al prezzo statico
b) limite massimo di variazione dei prezzi dei contratti rispetto al prezzo statico
c) limite massimo di variazione dei prezzi dei contratti rispetto al prezzo dinamico.
Se durante la negoziazione continua il prezzo del contratto in corso di conclusione supera i limiti rispetto al prezzo statico o al prezzo dinamico, la negoziazione continua dello strumento finanziario viene automaticamente sospesa per due minuti e la proposta che ha determinato la sospensione viene automaticamente cancellata.
Durante la sospensione è consentita esclusivamente la cancellazione degli ordini.
Qualora durante gli ultimi due minuti della fase di negoziazione continua dovessero realizzarsi le condizioni per una sospensione automatica delle negoziazioni, viene attivata anticipatamente l’asta di chiusura. Durante l’asta di chiusura, i prezzi delle proposte devono rispettare il limite massimo rispetto al prezzo statico.
Nel caso in cui il prezzo teorico d’asta di chiusura superi il limite massimo di variazione rispetto al prezzo statico impedendone quindi la validazione, sarà attivata un’ulteriore asta di volatilità di cinque minuti (più un intervallo variabile della durata massima di un minuto, determinato dal sistema di negoziazione in modo casuale) attivabile una sola volta all’interno di ogni seduta.
La presenza dell’operatore Specialista, che garantisce liquidità al mercato, è obbligatoria. Tale soggetto, assicura la liquidità degli strumenti per i quali è
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preposto, essendo tuttavia soggetto a degli obblighi di quotazione. Tali obblighi risiedono nel fatto che, lo specialista, deve esporre in via continuativa prezzi in acquisto e vendita (obbligo di prezzo), deve esporre per un quantitativo minimo di strumenti (obbligo di quantità) e deve presentare un differenziale tra prezzo in acquisto e prezzo di vendita stabilito dalla stessa Borsa Italiana (obbligo di sread). Borsa Italiana vigila sul rispetto di tali obblighi sullo specialist, assicurandone il rispetto ed intervenendo con l’applicazione di sanzioni in caso di violazione. La valutazione del rispetto degli obblighi viene effettuata tramite un indice sintetico, chiamato epsilon, calcolato mensilmente, che misura il rispetto dei tre obblighi sopra citati.
Epsilon (%) = 0.4 * P_ratio + 0.4 * S_ratio + 0.2 * Q_ratio
dove:
- P_ratio è calcolato in funzione del numero di minuti di rispetto degli obblighi di quotazione in via continuativa
- S_ratio è calcolato in funzione del numero di minuti di rispetto degli obblighi di spread
- Q_ratio è calcolato in funzione del numero di minuti di rispetto degli obblighi di quantitativi minimi54. La Liquidazione delle posizioni assunte avviene tramite Monte Titoli, il terzo giorno di Borsa aperta successivo a quello di conclusione dei contratti attraverso procedure automatiche, dall’abbinamento degli ordini sino all’accredito dei conti. A garanzia del buon esito delle contrattazioni, eliminando il rischio di controparte, cassa di compensazione e garanzia (CC&G) svolge il ruolo di controparte centrale, interponendosi tra acquirente e venditore.
Oltre agli specialisti, il mercato ETFplus prevede anche la presenza, facoltativa, di liquidity providers, operatori che, pur non avendo nessun obbligo, supportano la liquidità degli ETF e degli ETC/ETN esponendo in conto proprio
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proposte di negoziazione in acquisto e/o in vendita, contribuendo ad aumentare l’ampiezza e lo spessore del book di negoziazione.
2.6. L’asset allocation