Le operazioni di cartolarizzazione, pur distinguendosi per tipologie di attivo ceduto, soggetti coinvolti e contratti accessori, presentano una struttura di base sostanzialmente simile.
Per prima cosa l’originator si rivolge ad un operatore specializzato, c.d. arranger, il quale offre un servizio di consulenza per quanto riguarda la strutturazione dell’operazione. In particolare l’arranger svolge un ruolo fondamentale nell’analisi del portafoglio di crediti che saranno ceduti e nella predisposizione di un modello di cash flow dell’operazione per stimare l’andamento dei flussi di cassa in entrata e in uscita dal veicolo.
La selezione del portafoglio di crediti da cartolarizzare è una delle fasi più importanti dell’operazione. La l. n. 130/99 non pone limiti alla scelta della tipologia di attivi oggetto di cartolarizzazione (tranne nel caso di emissione di obbligazioni bancarie garantite). Da un punto di vista economico – finanziario tali attivi devono generare flussi di cassa che consentano il pagamento periodico degli interessi e il rimborso del capitale. L’importo complessivo del portafoglio deve, inoltre, essere sufficientemente elevato al fine di consentire l’assorbimento dei costi connessi all’operazione89.
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Tra le principali tipologie di titoli che hanno avuto maggiore successo, in base alla natura dei crediti sottostanti, vi sono quelli legati ai mutui ipotecari: i c.d. RMBS (Residential Mortgage Backed Securities), i quali sono titoli garantiti da ipoteca immobiliare residenziale e i c.d. CMBS (Commercial Mortgage Backed Security), che sono legati a mutui garantiti da ipoteca su immobili commerciali.
Rimanendo in ambito bancario vi sono anche i c.d. CDO (Collateralised Debt Obligation), cioè titoli che hanno come garanzia reale obbligazioni o prestiti commerciali erogati da banche ovvero tranches di emissioni di altre cartolarizzazioni.
Tra i crediti oggetto di operazioni di securitisation, quelli che hanno avuto maggior successo nel mercato europeo, in particolare in quello italiano, sono i crediti originati da contratti di leasing, mentre tra i crediti al consumo si trovano, tra gli altri, gli auto – loan ABS, cioè i titoli garantiti da crediti concessi per l’acquisto di automobili. Minore fortuna, per quanto concerne il mercato italiano, hanno invece avuto le cartolarizzazioni di crediti connessi alle carte di credito, in parte, per lo scarso utilizzo di carte di credito nel nostro Paese, in parte, per le caratteristiche tecniche delle stesse.
Infine, anche i crediti vantati da uno Stato, nonché da enti pubblici e previdenziali, sono stati oggetto di cartolarizzazione. A riguardo si ricorda, tra le altre, l’operazione di cartolarizzazione di crediti contributivi vantati dall’INPS di cui alla citata legge n. 448/9890.
Una volta individuato il portafoglio di crediti che si intendono cartolarizzare, si procede ad un’approfondita due diligence legale al fine di accertare i diritti del cedente sul portafoglio stesso, la libera trasferibilità dei crediti che lo compongono e dei relativi benefici accessori (ad esempio polizze di assicurazione sugli immobili) e si verifica l’effettiva possibilità di vendita pro soluto delle attività91.
90 DAMILANO, op. cit., pag. 31 ss.
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Compito dell’arranger è anche quello di relazionarsi con le controparti coinvolte nell’operazione, in particolare con le agenzie di rating.
Il rapporto con queste ultime è molto importante, sia nelle fasi preliminari all’emissione dei titoli, sia successivamente per tutta la durata dell’operazione. L’art. 2 della l. n. 130/99 dispone che l’operazione deve essere sottoposta alla valutazione del merito di credito da parte di agenzie di rating qualora «i titoli oggetto delle operazioni di cartolarizzazione siano offerti ad investitori non professionali». La citata legge, tuttavia, non definisce cosa s’intende per “investitore professionale” ai fini dell’applicazione della stessa. Ad ogni modo nella prassi i titoli ABS c.d. unrated sono piuttosto rari. Il rating, infatti, è fondamentale, perché dà un’informazione sintetica e chiara del rischio di credito legato al portafoglio ceduto e quindi dei titoli emessi, dal quale dipenderà il tasso di rendimento che i portatori dei titoli esigeranno.
Una volta stabilita la struttura dell’operazione viene, quindi, predisposto il c.d. rating book, sulla base del quale la rating agency definisce l’ammontare dei titoli che può essere emesso a fronte dei crediti ceduti e la suddivisione in classi di titoli, ognuna con un diverso ordine di priorità nei pagamenti, le garanzie che devono essere predisposte per allineare la capacità di rimborso del portafoglio ceduto ai tassi di perdita previsti per il rating assegnato, le eventuali riserve di liquidità necessarie per coprire il rischio finanziario della SPV, nonché la c.d. priority of payments, cioè la successione dei pagamenti che saranno effettuati sulla base dei flussi provenienti dalla gestione dei crediti ceduti e delle eventuali operazioni accessorie, in favore dei portatori dei titoli e degli altri creditori del veicolo. L’agenzia di rating, inoltre, valuta gli eventi che potrebbero far scattare l’obbligo di rimborso anticipato dei titoli.
Alla luce del feed – back della rating agency e delle decisioni delle parti coinvolte in merito ai dettagli dell’operazione, i consulenti legali predispongono i numerosi contratti con i quali si perfezionerà l’operazione e tutta la documentazione necessaria per la costituzione della società – veicolo. Gli
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advisors legali redigono, inoltre, l’offering circular per fornire informazioni dettagliate in merito ai titoli che saranno emessi ai potenziali sottoscrittori92.
L’ultima fase è quella dell’emissione e dell’eventuale collocamento dei titoli. A tal fine è necessario decidere in quali mercati collocarli e se effettuare un collocamento privato ovvero un’offerta pubblica dei titoli stessi. Nel primo caso, gli investitori istituzionali sono già stati preventivamente individuati e la sottoscrizione delle ABS avviene contestualmente all’emissione; nel secondo caso, viene designato un lead manager, il quale sottoscrive i titoli per poi collocarli sul mercato93.
Nell’ipotesi di collocamento dei titoli, la complessità dell’operazione e le molteplici tipologie di investitori richiedono solitamente una fase di pre – marketing durante la quale viene organizzato un road – show di presentazione dell’operazione sulle principali piazze finanziarie sulle quali operano gli investitori target. Terminata questa fase, il lead manager e le altre istituzioni finanziarie deputate al collocamento provvedono all’allocazione dei titoli e al trasferimento del relativo netto ricavo alla società – veicolo, la quale, a sua volta, estinguerà il debito in essere nei confronti del cedente, che era sorto dall’acquisto del portafoglio di crediti94.