2.2 LA NATURA DEL RISCHIO SISTEMICO 31
2.2.1 Liquidità, Insolvenza e Maturity Mismatch 34
I tre tipi di liquidità appena delineati, sebbene siano stati descritti separatamente, presentano in realtà forti connessioni. Come si vedrà tali legami, se in tempi normali possono promuovere un circolo virtuoso nella liquidità del sistema finanziario, garantendone un funzionamento armonioso, in periodi agitati possono invece fungere da canale di propagazione del rischio di liquidità, portando ad un circolo vizioso e alla possibile destabilizzazione del sistema finanziario globale.
Dal concetto di liquidità bisogna quindi muoversi verso il concetto di rischio di liquidità: questo può essere semplicemente descritto come la probabilità di non essere liquidi, cioè di non disporre della liquidità necessaria a far fronte ai propri impegni alla scadenza.
Tralasciando la liquidità relativa alla banca centrale, che per la letteratura risulta essere storicamente immune al rischio di liquidità in quanto sempre in grado di fornire base monetaria, vediamo brevemente in cosa si traduce questa probabilità con riguardo alle altre due forme di liquidità.
Il rischio di liquidità di finanziamento, in accordo con il Fondo Monetario Internazionale (2008), può essere visto come un concetto che esprime l’inabilità di un intermediario finanziario di far fronte alle passività al momento della scadenza. Tipicamente tale rischio dipende dalla disponibilità delle fonti di finanziamento analizzate in precedenza e dall’abilità di soddisfare i limiti di budget nell’orizzonte temporale di riferimento.
Per quanto concerne invece il rischio di liquidità di mercato esso è associato all’incapacità di negoziare un prezzo equo con immediatezza: questa è la componente sistematica, cioè non eliminabile con la diversificazione, del rischio di liquidità. Le conseguenze che derivano da tale definizione sono principalmente due. Innanzitutto ciò suggerisce l’esistenza di aspetti comuni nel rischio di liquidità tra i diversi mercati24. In secondo luogo tale rischio può essere espresso con un prezzo; tipicamente il rischio di liquidità di mercato può essere incluso nel meccanismo di valutazione del prezzo di un bene come un costo o un premio, che influenza il prezzo in maniera positiva25, influenzando poi anche le decisioni e le pratiche di mercato (come ad esempio l’allocazione ottimale di un portafoglio o i costi di transazione). Ovviamente a rischi di liquidità di mercato elevati corrisponderanno premi per il rischio maggiori. Questo andamento del rischio di liquidità di mercato, cioè l’andamento del premio
24 Si veda per esempio BRUNNEMEIER e PEDERSEN (2005, 2007) e CHORDIA ET AL. (2005). 25 Si veda ancora CHORDIA ET AL. (2005) o ACHARYA E PEDERSEN (2005)
per il rischio, è stato materialmente documentato da Pastor e Staumbaugh (2003): in molti casi il rischio di liquidità è stabile ed è presente ad livello abbastanza contenuto, mentre sono rari gli episodi in cui esso è molto elevato. Tuttavia, se non adeguatamente controllato, questa categoria di rischio di liquidità può avere serie ripercussioni sul sistema finanziario, danneggiandone la stabilità, rendendo inefficiente l’allocazione delle risorse, fino al punto da condurre ad una crisi finanziaria generalizzata, con effetti anche sull’economia reale. Proprio per questa sua importanza è forse il tipo di rischio che per primo mette in allerta le autorità deputate all’implementazione delle politiche economiche e finanziarie.
In generale, comunque, problemi in termini di liquidità portano inevitabilmente al pericolo di insolvenza. Un’istituzione finanziaria è insolvente quando il valore delle sua attività non eccede il valore atteso delle passività. In tempi normali, quando i mercati finanziari sono più stabili, è abbastanza facile identificare le istituzioni finanziarie insolventi. Viceversa, nei periodi di più forte instabilità diventa più difficile, in quanto l’insolvenza diventa molto più confusa a causa degli estesi problemi di liquidità del sistema. I prezzi dei beni tendono a perdere il loro legame con i flussi di cassa stimati ed attesi, riflettendo piuttosto i prezzi che potrebbero essere ottenuti se il bene fosse venduto il giorno successivo a pochi investitori preparati a comprare quel bene a quel tempo (si allineano cioè al cosiddetto prezzo di liquidità26).
I meccanismi che spiegano come la liquidità possa dissolversi tanto improvvisamente operano attraverso l’interazione tra l’illiquidità di finanziamento dovuta ai cosiddetti Maturity Missmatches (discordanze delle scadenza) e l’illiquidità di mercato.
Finché le attività di un’ istituzione finanziaria saldano il debito ogni volta che esso arriva a scadenza, l’istituzione non può soffrire di problemi di liquidità di finanziamento, anche se è fortemente indebitata. Ciò nonostante le istituzioni finanziarie hanno tipicamente una struttura di attivo-passivo che a scadenza è asimmetrica e per questo sono esposte al rischio di finanziamento. Una carenza nel finanziamento nasce quando è troppo costoso sia prendere in prestito altri fondi (bassa liquidità di finanziamento), sia vendere i propri beni (bassa liquidità di mercato). Quindi, le problematiche nascono solo nel caso in cui a la liquidità di finanziamento si prosciuga (per elevati tagli o per la contrazione dei prestiti) e la liquidità di mercato è compromessa (per i forti sconti sui prezzi dovuti alla svendita delle attività).
Se, come detto poc’anzi, la liquidità di finanziamento rappresenta la facilità con cui gli investitori ottengono fondi dai finanziatori, allora essa sarà elevata, e si dirà che i mercati
26 La differenza può arrivare fino a più del 50% del valore del bene. Beni con tassi di insolvenza pari al 20% sono scambiati con un tasso di sconto dell’80% rispetto al prezzo reale.
sono “inondati” di liquidità, quando sarà molto facile ottenere tali fondi. È molto comune che quando un operatore finanziario indebitato (classicamente le banche, ma ad esempio anche un Hedge Fund) acquista un bene, esso utilizzi il bene acquisito come garanzia per prendere liquidità in prestito nel breve periodo. Ovviamente non potrà ottenere prestiti per il valore completo del bene: la differenza tra il prezzo del bene e il suo valore come garanzia, cioè il margine, deve essere finanziato con il patrimonio proprio dell’agente. Il margine di finanziamento è di breve termine fin quando esso può essere adeguato alle condizioni di mercato su base giornaliera.
Il rischio di liquidità di finanziamento deriva quindi dalle discordanze alla scadenza e può assumere tre diverse forme: (i) Rischio di margine/taglio del finanziamento, cioè il rischio che i margini e i tagli subiscano variazioni quantitative; (ii) Rischio di reinvestimento, cioè il rischio che sia più costoso, o addirittura impossibile, reinvestire i prestiti di breve termine; (iii) Rischio di riscatto, cioè il rischio che i depositanti di una banca, o addirittura gli azionisti, prelevino i fondi. Tutte queste tre forme del rischio di finanziamento diventano estremamente dannose quando il bene deve essere venduto esclusivamente a prezzo scontato, cioè quando la liquidità di mercato è bassa. Come illustrato questo scenario avviene quando vi sono delle difficoltà nel vendere un bene ad un prezzo che rispecchi ragionevolmente il suo valore, cioè quando la vendita deprezza il bene.
È chiaro che il livello della liquidità di mercato e della liquidità di finanziamento non è esogeno, ma si forma internamente al sistema finanziario, con la conseguente possibilità che nascano degli effetti di feedback fortemente negativi.