2. Literature review.
2.3. Metodi di individuazione di azioni value vincenti.
Gli studi fino ad ora analizzati dimostrano che azioni definite value presentano in media rendimenti maggiori rispetto alle azioni growth. Questo differenziale di rendimento viene definito value premium ed è documentabile non solo nel mercato USA ma in tutto il mondo. Nel processo di selezione dei titoli, tuttavia, non è sufficiente soffermarsi unicamente nei bassi rapporti di p/e o p/book value. Infatti, un titolo potrebbe avere valori bassi ed essere semplicemente una “bad stock”. Come potrebbero allora i value investors separare le azioni vincenti da quest’ultima categoria di azioni? Una prima risposta viene data dal calcolo del capitale economico di una società ovvero la determinazione del suo intrinsic value. Ma questo processo di valutazione richiede tempo e costi per una rapida implementazione. Quindi l’obiettivo degli accademici in relazione a questa particolare tematica è identificare uno strumento di screening che vada oltre questo passaggio per offrire all’investitore non professionista la possibilità di creare un portafoglio di azioni value vincenti.
Nel portafoglio di esempio creato da Athanassakos (2013)25 il 39% delle azioni value ha registrato rendimenti negativi nell’anno contro il 50% delle azioni growth. Alcuni ricercatori hanno provato a dare una risposta a come sia possibile creare portafogli che abbiano azioni value con solo rendimenti positivi. Secondo Piotrioski26(2000) l’attrattività di investire nelle azioni di una società dipende da un punteggio composto dai fondamentali storici della società stessa intesi come profittabilità, liquidità, la struttura del capitale e l’efficienza operativa. L’autore ha dimostrato come le aziende con i punteggi più alti abbiano offerto rendimenti superiori rispetto ad aziende con punteggi inferiori.
25Athanassakos, G., 2013, "Separating Winners from Losers Among Value and Growth Stocks in Canada:
Another Step in the Value Investing Process", Journal of Applied Research in Accounting and Finance (JARAF), Vol. 8, No. 1, (June), pp. 17-40.
26 Piotroski, J D 2000, ‘Value Investing: The Use of Historical Financial Statement Information to Separate
50 Mohanram27(2005), invece, ha definito un punteggio composto da fondamentali storici per differenziare tra vincenti e perdenti le azioni growth mentre Bird e Casavecchia28(2007) hanno introdotto un modello di 23 variabili contabili per misurare la solidità finanziaria per individuare le migliori azioni value.
Athanassakos(2013) ha documentato un rilevante value premium nel periodo che va dal 1 maggio 1985 al 30 aprile 2009 sia in mercati bull e bear, cosi come in periodi di crescita o recessione. Costruendo un indicatore (SCORE) combinando diversi fondamentali e metriche di mercato capaci di prevedere i futuri rendimenti azionari separando, tra le azioni value e growth, le migliori dalle peggiori aumentando la significatività dei risultati. Nella ricerca si è valutato che se si fosse implementata una strategia short verso le azioni value con punteggio più alto e buy per le azioni value con punteggio più basso il maggior rendimento sarebbe stato del 30% in più rispetto a quello del portafoglio con semplicemente bassi p/e nel periodo 1985-2009. Se lo stesso fosse stato fatto per le azioni growth il maggior rendimento sarebbe stato del 40%. Secondo l’autore le azioni value sono trascurate e indesiderabili a causa delle cattive performance realizzate. Sono trascurate quelle azioni evitate dai grandi investitori istituzionali a causa della bassa capitalizzazione, della mancanza di copertura da parte degli analisti o mancanza di liquidità. Non desiderabili sono le azioni con bassi p/e nei confronti delle quali gli analisti hanno un forte pessimismo sui risultati futuri, valutazioni negative sulla solvibilità finanziaria, cattive performance economiche oppure procedimenti giudiziari. A causa di questi maggiori rischi dovrebbero offrire più alti rendimenti attesi.
L’indicatore (SCORE) è stato composto considerando come parametri:
- liquidità del titolo. Secondo Pastore et al.29(2003) e Hasbrouck30(2009) vi è una relazione negativa tra la liquidità di una azione e il suo rendimento. Baker e
27 Mohanram, S P 2005, ‘Separating Winners from Losers Among Low Book-to-Market Stocks Using
Financial Statements’, Review of Accounting Studies, vol. 10, pp. 133–170.
28 Bird, R & Casavecchia, L 2007, ‘Sentiment and Financial Health Indicators for Value and Growth Stocks:
The European Experience’, European Journal of Finance, vol. 13, no. 8, pp. 769– 793.
29 Pastor, L & Stambaugh R F 2003, ‘Liquidity Risk and Expected Stock Returns’, Journal of Political
Economy, vol. 111, no. 3, pp. 642–986.
30 Hasbrouck, J 2009, ‘Trading Costs and Returns for US Equities: Estimating Effective Costs from Daily
51 Stein31(2004) hanno dimostrato come azioni molto liquide hanno elevati rapporti di p/e e p/book value e bassi rendimenti attesi e viceversa. Quindi basandosi su questi apporti azioni value con bassi p/e dovrebbero avere rendimenti superiori rispetto ad azioni growth. Tuttavia, azioni poco liquide vengono evitate dagli investitori istituzionali che hanno eccessivi capitali da investire rispetto alla capienza di capitalizzazione rendendo sconveniente l’investimento. Per questo molte potrebbero essere considerate sottovalutate.
- dimensione dell’impresa. Kothari-et al.32(1995) hanno dimostrato come il value premium sia superiore per le azioni a bassa capitalizzazione. Queste società normalmente non pagano dividendi, sono meno liquide, hanno elevati beta e sono esposte ad un alto rischio di volatilità. Queste società vengono spesso evitate perché non consento ai fondi d’investimento di assorbire abbastanza capitali rispetto ai rendimenti attesi e sono spesso trascurate dagli analisti. Quindi ci si potrebbe attendere una relazione negativa tra dimensione azionaria e rendimenti attesi.
- profittabilità. Ogni livello del conto economico deve offrire adeguata sicurezza all’investitore e dimostrare l’abilità dell’impresa di creare non solo profitti a breve ma anche crescita futura. Una bassa crescita passata degli utili è tipica delle azioni value rispetto alle azioni growth. Questo inoltre genera un eccessivo pessimismo sulla profittabilità futura delle azioni value creando underpricing. Quindi in generale la crescita di profitti passati è negativamente correlata ai rendimenti azionari futuri se si considera la teoria “reversion to the mean”, la quale dimostra come risultati estremi tendono successivamente ad avvicinarsi ad un valore medio inferiore. Se si considera la teoria “momentum” la profittabilità passata è positivamente correlata ai rendimenti azionari di breve periodo.
- efficienza. Può essere misurata da indicatori come l’asset turnover (Ricavi/Attività), il margine operativo (EBIT/ Ricavi) e l’eccesso del ROIC rispetto al costo del capitale aziendale (WACC). Questi indicatori sono positivamente correlati con i rendimenti azionari.
31 Baker, M & Stein J C 2004, ‘Market Liquidity as a Sentiment Indicator’, Journal of Financial Markets,
vol. 7, no. 3, pp. 271–299.
32 Kothari, SP, Shanken J & Sloan R G 1995, ‘Another Look at the Cross Section of Expected Stock
52 - leva finanziaria (debito totale/equity) e liquidità dell’attivo(cassa e investimenti a breve/passività correnti). Secondo Hecht33(2002) il livello di indebitamento è il driver del value premium. Anche Fama e French34 (1993) hanno argomentato che le società value sono caratterizzate da instabilità finanziaria che in periodi di recessione mette a rischio la solvibilità aziendale. Anche una bassa liquidità può caratterizzare instabilità finanziaria se l’impresa non riesce a coprire le passività a breve. Per questo la liquidità è negativamente correlata ai rendimenti azionari mentre il livello di leverage è positivamente correlato.
- rischio imputabile al business. Il value premium non è legato alla specificità industriale. Esso è distribuito in modo equivalente nei diversi settori di business. È però ammesso che settori con alto indebitamento e rischio abbiano value premium superiori alla media.
- ricorrenza di operazioni straordinarie. Un eccessivo ricorso ad operazioni straordinarie in riferimento al conto economico o allo stato patrimoniale è valutato come un segnale negativo. Per questo, i rendimenti azionari sono negativamente correlati alla ricorrenza di queste operazioni.
Tab.2.6 Athanassakos, G., 2013, "Separating Winners from Losers Among Value and Growth Stocks in Canada: Another Step in the Value Investing Process", Journal of Applied Research in Accounting and Finance (JARAF), Vol. 8, No. 1, (June), pp. 17-40.
33 Hecht, P 2002, ‘The Cross Section of Expected Firm (Not Equity) Returns’, Working Paper, Harvard
University.
34 Fama, E F & French, K R 1993, Common Risk Factors in the Returns on Stocks and Bonds, Journal of
53 La tabella 2.6 mette in evidenza il punteggio SCORE determinato considerando le precedenti assunzioni. Uno SCORE pari a 1 mostra ottimi valori relativi alla struttura aziendale tali per cui vi sia una correlazione positiva tra questi e i rendimenti attesi. Un punteggio pari a 6 invece rappresenta le azioni di società che presentino valori tali da renderli negativamente correlati con i rendimenti attesi. Dal passaggio 1 a 6 è evidente come i rendimenti medi ottenuti peggiorino a dimostrazione della validità del metodo SCORE nell’assegnare un punteggio alle azioni, capace di separare tra le azioni value e growth quelle migliori dalle peggiori. Le tabelle 2.7 e 2.8 mostrano rispettivamente i valori di rischio attribuibili alle azioni quotate nel mercato azionario canadese nel determinare il punteggio SCORE e i risultati ottenuti nel periodo dal 1985 al 2008 e l’entità del value premium.
Tab.2.7 Athanassakos, G., 2013, "Separating Winners from Losers Among Value and Growth Stocks in Canada: Another Step in the Value Investing Process", Journal of Applied Research in Accounting and Finance (JARAF), Vol. 8, No. 1, (June), pp. 17-40.
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Tab.2.8 Athanassakos, G., 2013, "Separating Winners from Losers Among Value and Growth Stocks in Canada: Another Step in the Value Investing Process", Journal of Applied Research in Accounting and Finance (JARAF), Vol. 8, No. 1, (June), pp. 17-40.
Nel paragrafo si è citato un modello di selezione di azioni con un punteggio legato all’indebitamento, alla liquidità ed altri indicatori di performance. Si è accennato al
55 fenomeno del premio di valore come un fattore legato alle caratteristiche specifiche delle società value e growth. Gli autori hanno affermato la presenza di un indebitamento superiore per i itoli value a dimostrazione del loro extra rendimento sui titoli growth. Si fa riferimento anche ai risultati economici inferiori per le società considerabili di valore rispetto al mercato e che questo determina multipli inferiori. Quindi in conclusione, la strategia di valore è più rischiosa e comprende società con una intensa instabilità finanziaria.