2. Literature review.
2.5. Valutazioni del tempo di attesa per l’espressione del value premium e il
momentum associabile.
Rousseau et al.38(2004) hanno analizzato l’andamento del value premium in rapporto all’orizzonte temporale di mantenimento del portafoglio in azioni value. Questo valore diventa tanto più costante e alto all’aumentare dell’orizzonte temporale dell’investimento. Inoltre, secondo l’analisi, i rendimenti possono essere attribuiti ad una minorità di azioni che ottengono extra rendimenti rispetto alla media del portafoglio creato. Le Figure vengono di seguito riproposte:
38 Roland Rousseau, Paul Van Rensburg, “Time and payoff to value investing”, Journal of Asset
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Fig.2.12 Roland Rousseau, Paul Van Rensburg, “Time and payoff to value investing”, Journal of Asset Management, Feb 2004
Fig.2.13 Roland Rousseau, Paul Van Rensburg, “Time and payoff to value investing”, Journal of Asset Management, Feb 2004
È rappresentato l’effetto temporale. Dopo 18 mesi dalla realizzazione dei portafogli, la distribuzione è più inclinata verso destra a dimostrazione del fatto che il rendimento medio dei portafogli value è superiore rispetto al portafoglio con i più alti p/e ma questo maggior rendimento è originato prevalentemente da una minorità di azioni. Questo effetto è
67 presente in entrambi i portafogli ma più accentuato in quello con bassi p/e. Queste azioni con extra rendimenti vengono definite “star performers”.
Fig.2.14 Roland Rousseau, Paul Van Rensburg, “Time and payoff to value investing”, Journal of Asset Management, Feb 2004
In figura 2.14 è possibile osservare la distribuzione dei rendimenti tra i diversi portafogli creati. Ciascun portafoglio è rappresentato con una notazione tra parentesi ad esempio: B(30;1). Il primo valore, 30 nell’esempio è l’orizzonte temporale di mantenimento del titolo nel portafoglio. Il secondo valore è una percentuale e nell’esempio indica che il portafoglio mantenuto per 30 mesi è costituito dal 10% delle azioni con p/e più basso nel campione. Dal grafico emerge che:
- All’aumentare dell’orizzonte temporale e al ridursi del numero delle azioni nel portafoglio costituito con i più bassi p/e fra tutte, il rendimento si massimizza, ma la deviazione standard dei rendimenti raggiunge livelli estremi.
- Tutti i portafogli con bassi p/e hanno rendimenti positivi. All’opposto quasi tutti i portafogli con i più alti p/e hanno rendimenti negativi rispetto al benchmark. - Al ridursi dell’orizzonte temporale dell’investimento e all’aumento del numero di
azioni nel portafoglio la deviazione standard si riduce assieme al rendimento. Le azioni che attualmente hanno un basso p/e avranno generalmente un basso price momentum. Il risultato raggiunto supporta i riscontri emersi da Asness (2000) riguardanti la combinazione tra value e strategie legate al momentum.
68 Per approfondire il tema della combinazione tra momentum e value è possibile avere come riferimento anche la ricerca di Fisher39(2016), nella quale emerge che una combinazione delle due strategie avrebbe dato rendimenti molto al di sopra del mercato, aumentando l’indice di sharpe grazie alle migliori performance delle azioni caratterizzate dal momentum in periodi di “bull market”. Tuttavia, dall’analisi è emerso anche che:
- La performance è stata negativa durante la bolla tecnologica di fine anni 90’ come conseguenza del value effect.
- La performance è stata debole anche durante la ripresa dal marzo 2009 dopo la crisi finanziaria a causa del momentum effect.
Da uno studio di Kent et al.40(1999) è stato approfondito il tema relativo al momentum considerando questo effetto come conseguenza di un bias definito “overconfidence”. L’effetto diretto, discusso anche da Hirshleifer et al.41(1998), è che gli individui pesano troppo le informazioni che ottengono dato che sovrastimano la precisione di tali informazioni. L’effetto indiretto della “overconfidence” si realizza dal fatto che gli individui filtrano le informazioni e influenzano il loro giudizio in modo tale che mantengano la loro confidenza sui risultati raggiunti. In sostanza, le fonti che vanno contro il giudizio prestabilito tendono ad essere scartate o comunque non prese in considerazione quanto invece dovrebbero. Questo processo porta alla determinazione di un intrinsic value sottostimato per le aziende con poche opportunità di crescita e in una fase di stabilità, al contrario l’intrinsic value viene portato a livelli eccessivi e non realistici per quelle aziende ad alta crescita e con molte opportunità future. Per queste aziende i giudizi soggettivi sono molto più considerati e di conseguenza l’effetto di mispricing dovrebbe essere più forte.
Si può quindi aggiungere che, se consideriamo il rapporto B/M (Book Value/Market Value) come un indicatore delle opzioni di crescita future, minore sarà questo rapporto e maggiori saranno sia le opportunità di crescita sia l’effetto di “overconfidence”. Inoltre, se si accetta questo, l’effetto momentum dovrebbe essere più forte verso le azioni growth. Per questo, un portafoglio concentrato in azioni con una presenza forte di questo bias
39 Fisher, Gregg S., 2016, Ronnie Shah, and Sheridan Titman. "Combining Value and Momentum"
Forthcoming Journal of Investment Management, April.
40Kent Daniel, Sheridan Titman, Market Efficiency in an Irrational World, 31 august 1999.
41 Kent Daniel, David Hirshleifer and Avanidhar Subrahmanyam, Investor Psycology and Security Market
69 dovrebbe generare rendimenti superiori e persistenti rispetto al mercato. All’inizio del trend rialzista delle azioni growth la maggior parte degli investitori iniziali segue e trasmette al mercato un giudizio eccessivamente positivo sulle prospettive future di crescita. Nella seconda fase questo trend viene amplificato dai nuovi investitori entranti che seguono il bias iniziale. Questo continua fino a quando un numero consistente di investitori ritorna “razionale” dissipando i profitti realizzati in precedenza dalla strategia. L’aggiustamento è repentino e irreversibile. Di seguito vengono proposti due grafici42 che rappresentano la distorsione nei prezzi prodotta dalla “overconfidence”:
Fig.2.15 Daniel, Sheridan Titman, Market Efficiency in an Irrational World, 31 august 1999
Fig.2.16 Daniel, Sheridan Titman, Market Efficiency in an Irrational World, 31 august 1999
Le ricerche empiriche hanno dimostrato come sia possibile osservare la formazione di patterns non facilmente spiegabili utilizzando l’asset pricing model. La teoria dimostra che
70 gli investitori reagiscono eccessivamente a informazioni private mentre sottovalutano informazioni pubbliche. Si è dimostrato come rendimenti positivi siano il risultato di una continua “overreaction” e questo è seguito a sua volta da una correzione di lungo termine. Quindi, questa breve autocorrelazione positiva precede una autocorrelazione negativa e di lungo termine.
Un indicatore che attualmente può fornire informazioni sulla attuale situazione di mercato è l’indice di confidenza sulle valutazioni. Graficamente viene proposto questo indicatore:
Fig.2.17 http://som.yale.edu
L’indicatore misura la percentuale di soggetti che credono che il mercato USA non sia a livelli eccessivi. Si nota il calo dell’indicatore negli ultimi anni a livelli prossimi a quelli del 1999. Questo comporta una situazione critica per la considerazione generale del rischio da parte degli investitori.
Questo paragrafo ha affrontato il tema del momentum attribuibile ad una strategia di valore. È emerso che i titoli di valore offrono un rendimento in eccesso all’aumentare dell’holding period riducendo al tempo stesso la volatilità dei relativi portafogli. È stato evidenziato come le risposte del mercato seguano un andamento irrazionale e per questo si discostano da prezzi prossimi al valore.
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