3.1 Modellizzare i flussi
I flussi di cassa sono la prima componente fondamentale del modello.
Poiché la qualità della valutazione dipende dalla bontà della stima dei flussi sono stati individuati quattro approcci per modellizzarli.
Il primo approccio configura uno scenario di continuità (“as is”), dove il management della società non prevede nessun cambiamento significativo per quanto riguarda lo stile di conduzione dell’azienda e del modello di business dell’impresa, agendo in perfetta coerenza con quanto fatto in passato. L’analisi, infatti, cerca di mettere in luce i fattori chiave che espongono l’impresa al rischio di mercato o a fattori macro.
Un secondo approccio, invece, prevede la configurazione di più scenari e l’assegnazione ad ognuno di un certo grado di probabilità. In generale, con questo metodo, si possono trattare gli scenari di incertezza più rilevanti in ragione dei fattori di rischio più probabili relativamente al business in cui opera l’azienda. L’aspetto critico di questo approccio è l’assegnazione della percentuale di probabilità ad ogni scenario.
Il terzo approccio utilizza gli event tree. Si tratta di uno strumento che mette in luce le aree di potenziale valore di un progetto, facendo capire come può cambiare il valore se vengono risolte specifiche situazioni di incertezza che condizionano il risultato atteso. Gli elementi che concorrono a formare il valore vengono rappresentati in un event tree dove ad ogni evento viene assegnata una certa probabilità di accadimento (Massari, 2008). L’ultimo approccio è quello basato sui decision tree. L’albero delle decisioni si ottiene aggiungendo all’event tree i nodi decisionali che corrispondono alla probabilità che il management prenda delle decisioni diverse in funzione di determinati fattori (Massari, 2008). Il fatto quindi di considerare la valutazione del business in funzione della flessibilità manageriale lo rende un approccio non sempre facilmente praticabile, inoltre il criterio è corretto solo se i fattori di rischio sono diversificabili e quindi si può utilizzare il tasso risk-free per attualizzare i flussi.
Il concetto fondamentale è che le proiezioni dei flussi di cassa devono riflettere i rischi fondamentali di carattere macroeconomico e i principali fattori di rischio specifici. Come
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accennato in precedenza, preparare degli scenari che siano corretti per i rischi di cui abbiamo parlato nei paragrafi precedenti, permette di scontare dei flussi certi con il tasso risk free. Questi flussi vengono chiamati “equivalenti certi”. Il fatto di riuscire a ricondurre qualcosa di incerto ad una situazione di certezza è un’idea che è stata sviluppata nel 1921 da F. Knight. L’obiettivo del processo era creare dei possibili scenari che aiutassero a compiere delle scelte razionali.
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3.2 Scelta della prospettiva di valutazione
Una volta che l’azienda, in base alle previsioni future e considerando gli aspetti specifici del suo business, è pronta per procedere con la valutazione deve scegliere quale prospettiva adottare. Esistono infatti due approcci:
Equity side Asset side
L’obiettivo dell’analisi è giungere al valore finale del patrimonio dell’azienda, ma per farlo è possibile seguire due diverse vie: la prima consiste nel trovare direttamente il valore di mercato del patrimonio netto (approccio equity side); la seconda invece stima il valore complessivo dell’attività dell’impresa da cui si ricava il valore dell’equity sottraendo il valore del debito (approccio asset side).
La scelta di un approccio piuttosto che dell’altro è lasciata ai professionisti ai quali spetta il compito di scegliere la prospettiva più efficace in termini di rappresentazione del valore anche se le due alternative dovrebbero ovviamente restituire risultati identici in quanto l’esito dovrebbe essere indipendente dal metodo utilizzato. In ogni caso in ipotesi di assenza di indebitamento, invece, non si presenta alcun problema di scelta in quanto i due approcci risultano perfettamente equivalenti. La scelta della prospettiva di valutazione determina anche la natura dei flussi che si andranno ad utilizzare nel processo valutativo. L’approccio asset side stima il valore degli asset dell’azienda quindi utilizza i flussi di cassa operativi che vengono scontati al tasso rappresentativo del costo medio ponderato del capitale, il WACC. Poiché il valore complessivo dell’impresa include tutti i beni che sono a vantaggio dell’attività deve tenere conto sia di quelli tangibili che intangibili, sia che siano o non siano iscritti in bilancio.
In ottica equity side si determina direttamente il valore di mercato del patrimonio netto, attualizzando i flussi netti disponibili per gli azionisti al tasso rappresentativo del costo dell’equity.
La differenza nelle due modalità di giungere al risultato finale è data dal tipo di flusso e di conseguenza dal tasso di attualizzazione da utilizzare, a seconda dell’approccio adoperato si può delineare quindi un diverso profilo di rischio.
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3.3 Orizzonte temporale e analiticità dei flussi
L’analiticità del modello e l’orizzonte temporale dei flussi sono due scelte fondamentali nella creazione dell’impianto valutativo che si intende definire. Si possono fare differenti ipotesi sulla durata di vita di un’azienda: si può supporre una durata limitata fino ad un certo periodo ben definito oppure considerare anche una vita infinita. La seconda ipotesi è solitamente preferibile, ci sono però dei casi, soprattutto se si considera la valutazione di un singolo progetto, in cui il tempo è definito in quanto una volta che l’impresa ha svolto la funzione per cui era stata creata viene liquidata, oppure, semplicemente non è possibile fare delle stime o delle previsioni oltre un certo periodo, per cui non è possibile adottare l’ipotesi di perpetuità dei flussi.
Una volta definito l’orizzonte temporale che si intende considerare nella stima dei flussi, è necessario fare delle assunzioni sul tipo di flussi e quindi decidere se si vuole utilizzare un approccio sintetico o analitico.
L’approccio sintetico è caratterizzato dalla presenza di flussi costanti e infiniti. Una stima di flussi di cassa puntuali anno per anno è impensabile se si considera un’azienda con una vita infinita. Ipotizzando flussi costanti all’infinito invece si può agevolmente utilizzare la formula della rendita perpetua, la quale consente appunto di trovare il valore attuale di una serie infinita di flussi costanti. Questa scelta presuppone che l’azienda sia abbastanza matura e abbia quindi raggiunto una certa stabilità nel suo settore, tale per cui anche i flussi possono essere ritenuti complessivamente omogenei nel tempo.
Nell’ipotesi, invece, che si debba valutare una start-up, quindi una nuova impresa o comunque un’azienda che non abbia raggiunto ancora una sufficiente stabilità è preferibile utilizzare l’approccio analitico, che prevede una stima puntuale dei flussi anno per anno per un periodo definito. Successivamente si può aggiustare la valutazione, se si suppone che da una certa data in poi l’azienda sia in grado di raggiungere la stabilità, introducendo una stima sintetica.
Una volta determinato se si intende utilizzare un approccio sintetico o analitico si devono considerare due ulteriori situazioni ovvero se l’azienda si trova in condizioni di steady
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Tabella 3.1: Sintesi formule approcci sintetico e analitico