Capitolo 2. Il processo decisionale e il ruolo del business plan
2.5 I metodi di valutazione
2.5.1 Metodo dei flussi di cassa attualizzati
Il primo metodo presentato è il metodo dei flussi di cassa attualizzati, che si basa sul principio per cui il valore dell’impresa è pari alla somma algebrica di tutti i flussi di cassa prospettici, generabili dalla stessa in futuro, attualizzati ad un tasso opportuno di sconto, determinando il valore attuale netto.
Questo metodo rientra tra i metodi cosiddetti “finanziari”, poiché l’impresa viene considerata come un normale investimento. Sorge però il problema
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che l’impresa non ha una durata predefinita, come invece hanno gli investimenti, per cui è necessario assumere delle ipotesi semplificatrici, suddividendo la vita dell’impresa in due periodi: il primo costituito da un numero limitato di anni (n) in cui è possibile fare stime analitiche, e il secondo in cui, invece, si fanno stime sintetiche riguardo il valore terminale dell’impresa al tempo n, come rappresentato nella figura seguente.
Figura 5 - Determinazione dei flussi di cassa tramite stime analitiche e sintetiche21
Vengono solitamente utilizzate due versioni di questo metodo, una definita asset side e la seconda equity side. La prima riguarda un approccio valutativo che si focalizza sulla determinazione dell’attivo; per cui si perviene alla determinazione dell’equity tramite la differenza tra il valore dell’attivo e della posizione finanziaria netta22.
21 Elaborazione propria.
22 Per posizione finanziaria netta s’intende la differenza tra le liquidità immediate, come cassa e
banche attive, titoli a breve termine e crediti finanziari a breve e lungo; e tutti i debiti finanziari, quali banche a breve e medio-lungo, prestiti obbligazionari, debiti verso fornitori a lungo termine non considerabili “di funzionamento”, altri debiti finanziari (Del Giudice e Gervasoni, 2002); che viene sottratta se a debito e sommata se a credito.
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La seconda invece, equity side, comporta la determinazione del valore dell’equity, ossia del patrimonio netto, direttamente, utilizzando flussi di cassa e un tasso di sconto differenti.
In questa sede si analizza l’approccio asset side, in quanto solitamente utilizzato per il calcolo del valore economico dell’impresa (Parolini, 2011). La formula generale di questo metodo di valutazione è:
𝑊𝑓 = ∑𝑛𝑡=1(1+𝑖)𝐹𝐶𝑡𝑡+ 𝑉𝑇 − 𝑃𝐹𝑁 (3)
dove:
𝑊𝑓 = valore del capitale economico dell’impresa (valore dell’impresa); 𝐹𝑐𝑡 = flusso di cassa dal periodo 1 al periodo n (free cash flow);
𝑖 = tasso di sconto;
𝑛 = numero di periodo considerati;
𝑡 = periodo di riferimento (solitamente l’anno); 𝑉𝑇 = valore terminale dell’azienda scontato; 𝑃𝐹𝑁 = posizione finanziaria netta.
Per calcolare il valore dell’impresa è necessario pertanto determinare tutte le grandezze della formula, in particolare:
i flussi di cassa, il tasso di sconto,
il periodo di previsione, il valore terminale all’anno n.
I flussi di cassa che vengono determinati sono flussi di cassa operativi, o “unlevered”, al lordo di oneri finanziari e variazione nei debiti, cosiddetti Free Cash Flow from Operations, FCFO. Questi flussi di cassa sono flussi
realmente disponibili, futuri, prospettici e stimati, della gestione operativa dell’impresa (Del Giudice e Gervasoni, 2002) che vanno calcolati per ogni
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anno fino al tempo n, come illustrato nel grafico sopra, con riferimento alla parte relativa alle stime analitiche.
Per il calcolo del flusso di cassa della gestione operativa si segue lo schema generale seguente (Potito, 2013):
Una volta determinati i flussi di cassa, questi vanno attualizzati ad un opportuno tasso di sconto.
Per quanto riguarda quest’ultimo aspetto del tasso di attualizzazione opportuno, il calcolo del valore corretto risulta essere particolarmente complesso. In questa sede si esamina la modalità maggiormente utilizzata e coerente con l’approccio considerato, ossia la determinazione del cosiddetto WACC, ossia Weighted Average Cost of Capital, costo medio
ponderato del capitale. Il WACC rappresenta la media ponderata del costo
del capitale di rischio e del costo del debito, con pesi che rappresentano la struttura finanziaria dell’impresa, ovvero le proporzioni di capitale di
𝑅𝑖𝑐𝑎𝑣𝑖 𝑐𝑎𝑟𝑎𝑡𝑡𝑒𝑟𝑖𝑠𝑡𝑖𝑐𝑖 𝑚𝑜𝑛𝑒𝑡𝑎𝑟𝑖 − 𝐶𝑜𝑠𝑡𝑖 𝑐𝑎𝑟𝑎𝑡𝑡𝑒𝑟𝑖𝑠𝑡𝑖𝑐𝑖 𝑚𝑜𝑛𝑒𝑡𝑎𝑟𝑖
=
𝑀𝑎𝑟𝑔𝑖𝑛𝑒 𝑂𝑝𝑒𝑟𝑎𝑡𝑖𝑣𝑜 𝐿𝑜𝑟𝑑𝑜−
𝐴𝑚𝑚𝑜𝑟𝑡𝑎𝑚𝑒𝑛𝑡𝑖 𝑒 𝑎𝑙𝑡𝑟𝑖 𝑎𝑐𝑐𝑜𝑛𝑡𝑜𝑛𝑎𝑚𝑒𝑛𝑡𝑖=
𝑅𝑒𝑑𝑑𝑖𝑡𝑜 𝑜𝑝𝑒𝑟𝑎𝑡𝑖𝑣𝑜(
𝑜 𝐸𝐵𝐼𝑇)
−
𝐼𝑚𝑝𝑜𝑠𝑡𝑒=
𝑅𝑒𝑑𝑑𝑖𝑡𝑜 𝑜𝑝𝑒𝑟𝑎𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑎𝑙 𝑛𝑒𝑡𝑡𝑜 𝑑𝑒𝑙𝑙𝑒 𝑖𝑚𝑝𝑜𝑠𝑡𝑒+
𝐴𝑚𝑚𝑜𝑟𝑡𝑎𝑚𝑒𝑛𝑡𝑖 𝑒 𝑎𝑙𝑡𝑟𝑖 𝑎𝑐𝑐𝑎𝑛𝑡𝑜𝑛𝑎𝑚𝑒𝑛𝑡𝑖=
𝑀𝑂𝐿 𝑎𝑙 𝑛𝑒𝑡𝑡𝑜 𝑑𝑒𝑙𝑙𝑒 𝑖𝑚𝑝𝑜𝑠𝑡𝑒 𝑠𝑢𝑙𝑙′𝐸𝐵𝐼𝑇 + −⁄ ∆𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙𝑒 𝑐𝑖𝑟𝑐𝑜𝑙𝑎𝑛𝑡𝑒=
𝐹𝑙𝑢𝑠𝑠𝑜 𝑑𝑖 𝑐𝑎𝑠𝑠𝑎 𝑑𝑒𝑙𝑙𝑎 𝑔𝑒𝑠𝑡𝑖𝑜𝑛𝑒 𝑐𝑜𝑟𝑟𝑒𝑛𝑡𝑒 + −⁄ ∆𝐼𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑚𝑒𝑛𝑡𝑖 𝑜𝑝𝑒𝑟𝑎𝑡𝑖𝑣𝑖=
𝑭𝒍𝒖𝒔𝒔𝒐 𝒅𝒊 𝒄𝒂𝒔𝒔𝒂 𝒅𝒆𝒍𝒍𝒂 𝒈𝒆𝒔𝒕𝒊𝒐𝒏𝒆 𝒐𝒑𝒆𝒓𝒂𝒕𝒊𝒗𝒂81
debito e di rischio (Del Giudice e Gervasoni, 2002), secondo la seguente formula:
𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝐾𝑒 ×𝐷+𝐸𝐸 + 𝐾𝑑(1 − 𝛾) ×𝐷+𝐸𝐷 (4) dove:
𝐾𝑒 = costo del capitale di rischio; 𝐸
𝐷+𝐸= quota di equity sul totale delle fonti di copertura del fabbisogno; 𝐾𝑑(1 − 𝛾) = costo del debito al netto delle imposte (𝛾);
𝐷
𝐷+𝐸= quota di debito sul totale delle fonti di copertura del fabbisogno. Non sempre è possibile disporre del valore corretto del tasso di sconto WACC, poiché questo valore dipende in parte dai “pesi” con cui capitale di
rischio e debito concorrono alla copertura del capitale investito (Potito, 2013), che sono soggetti ad una possibile variazione nel tempo. Semplificando, spesso si utilizza il rapporto di indebitamento storico oppure quello obiettivo.
In ogni caso, tanto maggiore è il valore del tasso di sconto, tanto minore risulta il valore dell’impresa, essendo il tasso di sconto a denominatore della formula (3) per il calcolo del valore del capitale economico sopra riportata.
Inoltre, è necessario determinare il periodo di previsione, ossia gli n anni del periodo in cui si è in grado di compiere le stime analitiche e da cui poi stimare il valore terminale. Questo periodo di previsione varia da caso a caso; solitamente corrisponde al periodo in cui l’impresa riesce a raggiungere una situazione di regime (Parolini, 2011).
Sarà infine necessario calcolare il valore terminale dell’impresa, da sommare al valore stimato analiticamente. Il valore terminale corrisponde al valore delle attività e dei flussi che l’impresa genera dopo il periodo n preso in considerazione per le stime analitiche (Gervasoni e Sattin, 2008).
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Spesso aggiunge un peso notevole al valore complessivo dell’impresa poiché riguarda un periodo temporale più ampio rispetto all’orizzonte coperto dalle stime analitiche.
Essendo, però, difficile stimare puntualmente i flussi di cassa perché troppo lontani rispetto al momento della valutazione, si fanno ipotesi sul futuro tasso di crescita dell’impresa. Uno dei metodi maggiormente utilizzati prevede l’attualizzazione dell’ultimo flusso di cassa dell’anno “ennesimo” per un periodo indefinito dello stesso flusso, supposto un tasso di crescita costante (𝑔) (Del Giudice e Gervasoni, 2002).
Il valore terminale risulta quindi essere definito dalla seguente formula:
𝑉𝑇 = 𝐹𝐶𝑛 𝑖−𝑔
(1+𝑖)𝑛+1 (5) dove:
𝑉𝑇 = valore terminale all’anno 0, momento della valutazione; 𝐹𝐶𝑛 = flusso di cassa (free cash flow) del periodo n;
𝑖 = tasso di sconto;
𝑔 = tasso di crescita del flusso di cassa; 𝑛 = numero di periodi considerati.
È bene tenere conto che, come anticipato sopra, il valore terminale rappresenta una parte molto consistente del valore complessivo dell’impresa, poiché l’orizzonte temporale ricoperto dalle stime sintetiche è notevolmente maggiore rispetto a quello delle stime analitiche. Il valore terminale è molto sensibile alla percentuale di crescita attesa, ipotizzata per il calcolo del valore, per cui anche un minimo cambiamento della percentuale comporta una notevole differenza nel valore stimato dell’impresa (Manigart et al., 1997).
Questo metodo dei flussi di cassa attualizzati rientra tra i metodi finanziari, come visto sopra, e si basa sul concetto di fondo esprimibile con l’espressione «cash is the king», ovverosia il valore dell’impresa è correlato
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esclusivamente alla capacità dell’impresa stessa di generare ricchezza, misurata dalla cassa (Del Giudice e Gervasoni, 2002).
Questo metodo risulta essere molto preciso e rigoroso, attento all’evoluzione futura dell’impresa, nonostante presenti lo svantaggio della necessità di una stima complessa ed artificiosa, in particolare per stimare il valore terminale (Giovannini, 2004) e la necessità di fare spesso ipotesi semplificatrici. Non è possibile, quindi, utilizzarlo per tutti i tipi di imprese poiché sarebbe difficile, ad esempio per imprese che vivono le prime fasi del ciclo di vita, fare stime dettagliate sul futuro andamento dell’impresa e sarebbero necessarie troppe ipotesi, che porterebbero ad una distorsione della realtà. Questo metodo viene quindi utilizzato soprattutto nei casi di imprese in fasi del ciclo di vita già avanzate, dove è più facile fare stime sull’andamento futuro dell’impresa rispetto ad imprese in fase di start-up, con un contesto di incertezza molto più elevato. È adatto perciò a imprese in grado di generare flussi di cassa tendenzialmente omogenei e consistenti per un periodo di tempo sufficientemente lungo.