Le operazioni di fine tuning 68 : si tratta di operazioni volte a contenere gli effetti sui tassi d’interesse provocati da fluttuazioni impreviste della liquidità Può

accadere, infatti, che eventi non programmati rendano insufficiente il volume delle riserve detenute dalle banche per far fronte alle proprie uscite di cassa o all’obbligo di riserva obbligatoria69_{; ciò esercita inevitabilmente un forte impatto}

sui tassi interbancari, con effetti distorsivi sugli indicatori di politica monetaria. La BCE gestisce questi problemi, legati appunto ai flussi inattesi di base monetaria, mediante le operazioni di fine tuning attuate generalmente nella forma di pronti contro termine o di operazioni definitive. Queste, dovendo contrastare gli sviluppi imprevisti della liquidità sul mercato, devono avere le caratteristiche dell’elasticità, nel senso che devono essere strumenti di intervento altamente flessibili, perciò eseguibili tempestivamente ogni qual volta se ne manifesti la necessità; così la procedura d’asta è quella veloce, bilaterale o con numero ristretto di controparti e in ogni caso sono effettuate senza una regolare frequenza o una scadenza predefinita. Sempre per le stesse motivazioni si è ritenuto corretto assicurare all’eurosistema un’ampia flessibilità nella scelta degli strumenti di fine tuning, ammettendo accanto alla forma dell’operazione temporanea di finanziamento o di assorbimento di liquidità attuata tramite pronti contro termine anche le forme di operazioni definitive di swap in valuta70 e di raccolta di depositi a tempo determinato, costituiti presso la Banca Centrale Nazionale (BCN) del paese d’origine.

68 _{La negoziazione di operazioni di fine tuning è consentita ad un gruppo ristretto di controparti selezionate} dalla BCE fra quelle ammesse alle operazioni di rifinanziamento principale.

69 _{Tali operazioni possono essere condotte l’ultimo giorno del periodo di mantenimento della riserva} obbligatoria per compensare sbilanci di liquidità che si sono accumulati dall’aggiudicazione dell’ultima operazione di rifinanziamento principale.

70 _{Si tratta di operazioni con cui la BCE o le BCN acquistano/vendono euro a pronti contro valuta estera e} contestualmente li rivendono/ riacquistano a termine.

62 4) Le operazioni di tipo strutturale: sono operazioni volte a modificare la posizione strutturale di liquidità del sistema bancario nei confronti dell’Eurosistema e per questo non sono svolte secondo un calendario standard. Con suddetto strumento la BCE immette liquidità mediante operazioni di mercato aperto di natura temporanea o definitiva, oppure assorbe liquidità mediante emissione di certificati di debito con scadenza inferiore a 12 mesi e con frequenza regolare, senza procedure d’asta standardizzate71_{. Si tratta di operazioni effettuate}

comunque a livello decentrato dalle singole banche centrali nazionali.

Le operazioni di fine tuning e quelle a carattere strutturale, basate prevalentemente su procedure bilaterali, sono strumenti d’intervento utilizzati dalla BCE per far fronte esclusivamente a problematiche specifiche del singolo istituto di credito nonché a situazioni particolari che si verificano sui mercati. Ciò che al riguardo preme sottolineare è che la funzione svolta dalla Banca Centrale Europea è esclusivamente quella di evitare che tensioni sul mercato della base monetaria possano riflettersi negativamente sui tassi a breve, e quindi non quella di fornire finanziamenti su base strutturale al sistema bancario. Ciò rende palese il motivo per cui le operazioni in parola vengono effettuate occasionalmente tramite aste veloci e durata non definita.

3.1.2) Operazioni su iniziativa delle controparti (controllo dei tassi d’interesse ufficiali)

Diversamente dalle operazioni di mercato aperto, le operazioni su iniziativa delle controparti (standing facilities) si svolgono mediante negoziazioni esclusivamente bilaterali tra la BCE (generalmente le BCN) e le banche di ciascun paese dell’area euro. Le motivazioni che giustificano tali strumenti sono duplici:

- la prima, di carattere macroeconomico, riguarda la finalità di intervento temporaneo per il ripristino di condizioni di equilibrio finanziario nell’area euro in attesa della prima operazione di rifinanziamento principale72;

71 _{Questo tipo di operazioni può essere effettuata mediante: 1) pronti contro termine o finanziamenti con} garanzia su attività non negoziabili, 2) emissione di certificati di debito e 3) acquisti/vendite definitive di titoli. Le operazioni 1 e 2 sono effettuate secondo la procedura d’asta standard, in contropartita con le banche ammesse al rifinanziamento principale; quelle di cui al punto 3 secondo la procedura d’asta veloce e non prevedono restrizioni in merito alla partecipazione delle controparti.

63 - la seconda, di carattere microeconomico, riguarda invece la finalità di fornire alla singola banca soluzioni efficaci per rimuovere possibili inefficienze riscontrate sul mercato interbancario.

Nell’area dell’euro sono state adottate due standing facilities: una forma di anticipazione, altresì conosciuta come operazione di rifinanziamento marginale, che consente alle banche di ottenere liquidità overnight, potenzialmente in ammontare illimitato e a un prefissato tasso d’interesse, di norma più elevato di quello di mercato, contro titoli a garanzia; un’operazione di deposit facility, o deposito marginale, che consente alle banche di impiegare la liquidità giornaliera ad un tasso garantito minimo stabilito dalla BCE.

I due tassi ufficiali, fissando una soglia superiore (cap) a cui è possibile finanziarsi presso l’Eurosistema ed una inferiore (floor) che riflette la remunerazione minima corrisposta per depositi effettuati presso la BCE, costituiscono di fatto il corridoio entro cui il tasso interbancario overnight può liberamente oscillare in risposta agli squilibri della domanda e dell’offerta di liquidità. Tramite tali tassi, dunque, la BCE riesce a controllare i tassi del mercato interbancario facendo sì che essi rientrino all’interno di tale corridoio; interviene in special modo sul tasso overnight, la cui media per l’area euro, denominata eonia73 _(euro over night index average), assume il ruolo di tasso guida del mercato monetario a livello

europeo.

3.2) La mobilizzazione della riserva obbligatoria

La riserva obbligatoria74, introdotta inizialmente come un istituto a garanzia del risparmio in quanto potenzialmente deterrente del processo di moltiplicazione del credito75, attualmente risulta essere uno strumento di controllo dell’offerta di moneta e quindi un veicolo di trasmissione, al mercato, delle direttive di politica monetaria. La presenza, infatti, nell’assetto operativo della BCE dello strumento della riserva obbligatoria corrisponde all’esigenza di assolvere due funzioni fondamentali:

73 _{Il tasso eonia rappresenta una media dei tassi applicati a finanziamenti overnight tra un pool di banche} specifico operante nell’area euro.

74 _{Prevista dallo statuto del sistema europeo delle banche centrali (SEBC) all’articolo 19.}

75 _{Alzando il coefficiente della riserva obbligatoria si ha una diminuzione del moltiplicatore bancario,} minore base monetaria libera e, soprattutto, un decremento del reddito (moltiplicatore spesa-reddito).

64 - la stabilizzazione dei tassi d’interesse del mercato monetario;

- la creazione o l’ampliamento di uno strutturale deficit di liquidità del sistema bancario.

Quanto alla prima funzione, essa è garantita dal fatto che l’adempimento dell’obbligo di riserva avviene in termini di media dei saldi giornalieri nel periodo di mantenimento e non più giornalmente, aumentando di fatto la flessibilità nelle decisioni di gestione della liquidità (con l’introduzione nel 1990 dell’istituto della mobilizzazione le banche sono costrette a rispettare il vincolo di riserva in media nel mese e non più, quindi, giornalmente). Ciò consente alle istituzioni creditizie di attenuare fluttuazioni giornaliere di liquidità utilizzando, se necessario, parte della riserva dovuta e, successivamente, controbilanciando questo utilizzo nello stesso periodo di mantenimento.

Più nello specifico le banche sono incentivate a impiegare i fondi di riserva sul mercato se i tassi a breve termine correnti sono superiori a quelli attesi per la rimanente parte del periodo di mantenimento. In uno scenario opposto le banche vorranno prendere a prestito fondi sul mercato e mantenere una posizione di surplus (rispetto alla media) di riserva. Questo arbitraggio intertemporale stabilizza il tasso overnight durante il periodo di mantenimento e non rende necessari frequenti interventi della banca centrale sul mercato monetario. Solo alla fine del periodo di mantenimento, quando l’obbligo di riserva diventa stringente ed è di fatto impossibile ricorrere alla mobilizzazione, le variazioni di liquidità dovute ai cosiddetti fattori autonomi76 possono determinare rilevanti oscillazioni nell’andamento del tasso eonia.

Inoltre il rendimento della riserva in questione può comportare una modifica dei tassi attivi e passivi applicati dalle banche; se infatti il tasso di rendimento delle riserve obbligatorie tende ad aumentare, mantenendo immutate altre condizioni, si potrebbe avere un decremento dei tassi attivi e un congiunto aumento di quelli passivi applicati dall’istituto.

Ne consegue che il dimensionamento delle riserve di liquidità è un momento molto critico dell’attività di tesoreria, che deve svolgersi tenendo in considerazione il trade-off esistente tra benefici derivanti da una maggiore disponibilità di scorte liquide e il relativo

76 _{Si tratta di fattori non dipendenti dalle condizioni di liquidità del mercato e specifici per ogni} intermediario.

65 costo-opportunità: tanto maggiori sono i rendimenti offerti dalle attività alternative all’impiego in riserve di base monetaria quanto minore, a parità di altre condizioni, sarà la domanda della banca di riserve in eccesso.

La riserva obbligatoria (seconda funzione) contribuisce anche a creare o ampliare il fabbisogno strutturale di liquidità del sistema bancario, consentendo all’Eurosistema di operare efficientemente dal lato dell’offerta di liquidità. L’esigenza, infatti, per le banche, di adempiere all’obbligo di riserva accresce la domanda di rifinanziamento della banca centrale, rendendo più semplice il controllo dei tassi di mercato monetario attraverso le regolari operazioni di immissione di liquidità.

Andando a considerare nello specifico le caratteristiche di tale strumento di politica monetaria possiamo dire che esse sono riassumibili come di seguito riportato:

- le istituzioni soggette ad obbligo di riserva sono gli istituti di credito insediati negli stati membri, incluse le filiali europee di istituti non residenti nell’area euro. L’obbligo di riserva può essere assolto anche in via indiretta per mezzo di un’intermediaria, successivamente all’invio di una richiesta all’Organo di vigilanza77_{. La BCE può esentare dagli obblighi di riserva singole istituzioni}

soggette a procedure di liquidazione o di ristrutturazione, nonché altre categorie di istituzioni qualora l’imposizione dell’obbligo non consenta loro di raggiungere gli obiettivi generali perseguiti dal regime di riserva78_;

- le passività soggette a riserva sono costituite dai depositi a vista, dai depositi rimborsabili con preavviso o con scadenza fino a due anni, dai titoli di debito e del mercato monetario con scadenza fino a 2 anni. Sono escluse le passività nei confronti del SEBC (Sistema europeo delle banche centrali) e di altre istituzioni soggette alla riserva obbligatoria del SEBC;

- il coefficiente di riserva sulle passività è stato inizialmente fissato al 2% per le componenti a breve dell’aggregato soggetto a riserva e a 0% per le componenti a più lungo termine79. Dal 17 gennaio 2012 la percentuale del 2% è stata abbassata

77 _{Possono svolgere il ruolo di intermediaria le banche che gestiscono parte dell’amministrazione di altre} banche, quali la gestione della tesoreria, la co-movimentazione del deposito obbligatorio ed operazioni simili.

78 _{Nel decidere tali esenzioni la BCE prende in considerazione uno o più dei seguenti elementi: finalità} perseguite dall’istituzione; istituzione che non esercita attività bancaria in concorrenza con altri istituti di credito; istituzione con totalità dei depositi destinati a progetti di sviluppo e assistenza regionale e/o internazionale.

79 _{BCE, L’attuazione della politica monetaria nell’area dell’euro. Caratteristiche generali degli strumenti e} delle procedure di politica monetaria dell’Eurosistema, pag. 64 e seg.

66 all’1%, con tale aliquota che deve essere applicata alle consistenze dell’aggregato al netto di una franchigia di 100.000 euro, sollevando di fatto dall’obbligo di riserva tutte le banche con raccolta estremamente limitata;

- i periodi di mantenimento della riserva vengono annunciati dalla BCE, ogni anno, attraverso la pubblicazione di un calendario. Ciascun periodo di mantenimento ha inizio il giorno di regolamento della prima operazione di rifinanziamento principale successiva alla riunione di politica monetaria del consiglio direttivo in cui è programmata la valutazione mensile della politica monetaria80;

- per le istituzioni di maggiori dimensione, ai fini della determinazione dell’aggregato soggetto a riserva, vengono utilizzati i dati di bilancio rilevati a fine mese, con il periodo di mantenimento che avrà inizio dopo due mesi dalla rilevazione effettuata81;

- la riserva obbligatoria viene remunerata ad un tasso ottenuto come media ponderata dei tassi delle operazioni di rifinanziamento principale effettuate nel periodo di mantenimento82. Le riserve in eccesso non sono remunerate, ma possono essere versate ogni giorno come deposito overnight presso la banca centrale e remunerate in tal modo al tasso ufficiale previsto come pavimento (floor) dei tassi del mercato monetario. Sono infine previste una serie di penalità relative all’inadempimento, che vanno da semplici forme pecuniarie alla possibile sospensione da altre operazioni di politica monetaria, come le operazioni di mercato aperto o su iniziativa delle controparti.

3.3) Le riserve di liquidità: scorte monetarie e flussi attivabili

La gestione finanziaria di una banca, proprio per le peculiarità della propria attività, necessita di riserve di liquidità in misura maggiore a quanto richiesto dalla gestione finanziaria di ogni altra impresa. La formazione di tali riserve di liquidità si fonda sul principio secondo cui il loro quantum ottimo deve essere proporzionale ai volumi

80 _{In alcuni casi particolari il calendario può essere modificato dopo la pubblicazione con l’esclusivo intento} di contrastare manovre puramente speculative poste in atto dalle banche sulle aspettative dei tassi d’interesse a breve nel periodo di mantenimento, riducendo di conseguenza gli episodi di overbidding (eccesso di liquidità) e di underbidding (carenza di liquidità).

81 _{Per le banche di minori dimensioni sussistono procedure semplificate.}

82 _{La scelta di remunerare la riserva obbligatoria ad un tasso in linea con il costo sopportato dalle banche} per reperire liquidità è coerente con l’impostazione comunitaria di neutralità dello strumento ai fini gestionali della banca.

67 operativi totali dell’intermediario ed alla propensione del pubblico ad utilizzare moneta contante oppure surrogati di questa83_.

Una riserva di liquidità non è concettualmente definibile in modo univoco: può comprendere stock di attività finanziarie, flussi finanziari positivi attesi con certezza od anche flussi positivi potenzialmente attivabili84. Le banche, dunque, di norma possono contare non su una ma su numerose fonti di riserva di liquidità, con le singole tipologie di riserve di liquidità che sono costituite dall’una o dall’altra delle seguenti componenti :

- Attività finanziarie liquide e disponibili;

- Disponibilità finanziarie attese con (quasi) certezza; - Disponibilità finanziarie potenzialmente attivabili85_.

Le attività finanziarie liquide e disponibili (altresì note come riserve di prima linea) consistono in parti dell’attivo di bilancio che, per proprie caratteristiche, sono destinate a svolgere funzioni di primo presidio di riserva di fondi liquidi. Si tratta di riserve di banconote detenute per far fronte alle richieste di contante da parte della clientela, riserve obbligatorie mobilizzabili od anche depositi liberi detenuti presso la banca centrale. Con maggior dettaglio tecnico, si tratta delle componenti riscontrabili nella voce 10 dell’attivo di bilancio, ovvero nella voce <<Cassa e disponibilità liquide>>, oppure, per quanto riguarda le riserve obbligatorie, nella voce 60 <<Crediti verso banche>>. I loro saldi, sotto il profilo operativo, sono i primi sui quali tende a riflettersi l’impatto quotidiano, positivo o negativo, della gestione corrente della banca86.

Le disponibilità finanziarie attese con (quasi) certezza consistono prevalentemente in crediti verso altre banche sulla cui esigibilità non ci siano dubbi. Le disponibilità finanziarie che ne fanno parte sono caratterizzate dunque dai seguenti elementi: la certezza del rientro del credito vantato e l’immediatezza temporale della riscossione. Il

83 _{Tale propensione è funzione delle preferenze espresse dalla clientela circa le diverse modalità di} pagamento delle transazioni commerciali, ma al riguardo rilevano anche le particolari condizioni di mercato che possono manifestarsi in un dato momento. Le modalità di pagamento più in uso nel sistema economico possono dunque modificare, anche sensibilmente, il livello di liquidità nelle mani del pubblico e, in ultima analisi, del sistema bancario.

84 _{Il concetto di riserva di liquidità, dunque, può essere declinato in più voci, ha più dimensioni: una scorta} di attività finanziarie liquide, un imminente flusso di liquidità (quasi) certa attesa; un flusso di liquidità aggiuntiva attivabile dalla banca. “riserva” perciò non è soltanto sinonimo di “accantonamento” di mezzi liquidi; è anche flusso finanziario positivo: una visione dinamica da aggiungere alla visione statica di scorte già acquisite ad una certa data.

85 _{Le disponibilità finanziarie attese con certezza e le fonti potenzialmente attivabili rappresentano quelle} che in dottrina vengono definite riserve di seconda linea.

86 _{Proprio per la necessità di reintegrare in modo continuativo tale voce di bilancio fa sì che essa possa} essere equiparata ad un’immobilizzazione tecnico-finanziaria vera e propria.

68 primo elemento rinvia alla controparte e al relativo rischio: se la banca debitrice dovesse non assolvere al proprio impegno, questi attivi evidentemente non potrebbero svolgere la funzione di riserve di liquidità per la banca creditrice.

Il secondo elemento richiama invece l’arco temporale cui guarda, di norma, la gestione della tesoreria: quotidiano. Si tratta difatti di riserve di liquidità che, pur non essendo ancora scorte di attività liquide, possono essere considerate tali grazie alla certezza della loro imminente trasformazione in scorte liquide: al pari di quest’ ultime potranno, dunque, far fronte immediatamente a impegni di regolamento della banca nell’ambito del sistema dei pagamenti.

Fanno parte di questa categoria di riserve i saldi attivi – liquidi e contrattualmente esigibili - presenti sui conti correnti di corrispondenza detenuti presso altre banche per regolare servizi reciprocamente resi nonché i depositi a vista o in scadenza in giornata (ad esempio i depositi overnight costituiti il giorno prima presso altre banche). Sono disponibilità finanziarie attese con (quasi) certezza anche i titoli scaduti esigibili a vista, quali ad esempio gli assegni circolari emessi da altre banche per i quali la banca abbia richiesto l’accredito agli emittenti oppure le attività finanziarie in scadenza ed esigibili in giornata87_{, purché ovviamente i debitori emittenti tali titoli siano pienamente affidabili e}

capaci di assolvere ai propri impegni contrattuali.

È utile sottolineare come le disponibilità finanziarie attese di cui è stato detto sopra traggano origine soltanto da alcune delle voci della struttura patrimoniale e finanziaria in essere. Non riflettono, dunque, che una parte, qualitativamente e quantitativamente definita, delle prevedibili disponibilità finanziarie che scaturiscono giorno dopo giorno per effetto delle scadenze relative a tutte le attività in essere, nonché come conseguenza delle scelte delle controparti.

Ad esempio, infatti, non sono state prese in considerazione le entrate derivanti dai rimborsi di crediti giunti a scadenza - tipicamente i mutui alla clientela - oppure quelle derivanti dall’incremento di depositi a vista. I gestori della tesoreria della banca non possono e non devono trascurare l’impatto di tali flussi finanziari, con la consapevolezza però che si tratta di effetti attesi caratterizzati da determinati gradi di probabilità, e dunque non di riserve di liquidità in grado di trasformarsi interamente e con certezza in risorse monetarie.

69 Le disponibilità finanziarie potenzialmente attivabili corrispondono ad attività in bilancio che la banca può cedere sul mercato (nella maggior parte titoli di credito) o a nuovi debiti che essa può contrarre. Si tratta però di elementi che possono assolvere la funzione di riserva di liquidità solo qualora siano verificate alcune condizioni.

Per quanto riguarda le attività trasferibili sul mercato, la loro piena inclusione nelle riserve di liquidità è condizionata alla loro effettività capacità di essere convertite tempestivamente ed economicamente in moneta. Si tratta a ben vedere di caratteristiche non appartenenti a qualsiasi tipologia di investimento o di titolo finanziario, ma soltanto a quegli elementi dell’attivo che possono essere negoziati su mercati efficienti e liquidi, mercati in cui le controparti attive e gli scambi effettuati siano talmente numerosi da rendere un’eventuale vendita non soggetta a sconti di prezzo significativi (fire sale) come conseguenza di una mancanza di compratori. Tali caratteristiche, come noto, sono specifiche dei titoli mobiliari scambiabili sui principali mercati borsistici.

Ma non tutti gli investimenti mobiliari sono adeguati ad essere utilizzati efficacemente come riserva di liquidità. Numerosi titoli, infatti, non solo sono soggetti a un rischio di credito che rende il loro rimborso quantomeno incerto, ma risultano essere altresì passibili di repentine e significative variazioni di prezzo come conseguenza di mutamenti a livello macroeconomico o di singola società emittente (cosiddetto rischio specifico o idiosincratico).

Sono un esempio della prima fattispecie i titoli con un’elevata durata media finanziaria