Le parità intemazionali: verifica empirica ed implicazioni nel caso dello SME*

1. Premessa.

Lo studio della dinamica dei tassi di interesse reali1, è estrema-mente importante dal punto di vista dell'analisi economica positiva che normativa.

Il primo aspetto emerge considerando l'importanza delle relazioni che legano i tassi di interesse ai fini della comprensione del funziona-mento del sistema economico internazionale, ad esempio consideran-do il ruolo svolto dai tassi di interesse reali come meccanismi di tra-smissione monetary o nell'ambito di alcuni modelli (di stampo mone-tarista) di determinazione del tasso di cambio (Frankel (1979)). In ge-nerale, i più rilevanti modelli macroeconomici internazionali, teorici ed econometrici, sono basati sulla realizzazione della condizione di Parità dei Tassi di Interesse Reali (PTIR) (come in Dornbush (1979), McKibbon e Sachs (1989), Taylor (1989, il MULTIMOD del FMI (1990)).

Il ruolo di pietre angolari svolto dalle «parità internazionali» in tali modelli risulta evidente non appena si rilassano alcune condizio-ni. Ad esempio, assumendo che gli operatori siano avversi al rischio

* Ringrazio il Prof. Luigi Spaventa per il lavoro da lui svolto quale relatore della tesi di laurea dalla quale questo articolo è stato estratto.

1. Il tasso di interesse reale atteso (realizzato) è definito come la differenza tra il tasso di interesse nominale ed il tasso di inflazione atteso (realizzato).

ovvero assumendo imperfetta sostituibilità tra attività finanziarie do-mestiche ed estere2, i noti risultati di economia aperta con perfetta mobilità dei capitali vengon meno, quali l'inefficacia della politica fi-scale in cambi flessibili (Mundell 1963)) od il fenomeno di

overshoo-ting del tasso di cambio (Dornbush (1976)) a seguito di variazioni non anticipate dello stock di moneta (Eaton e Turnovsky (1983)).

In termini di economia normativa, basta considerare come l'enti-tà del differenziale dei tassi reali possa essere interpretata (Branson (1988)) quale misura del grado di integrazione dei mercati reali (dei beni) e finanziari. Infatti, mercati perfettamente efficienti impliche-rebbero la condizione P U R quindi, viceversa, un differenziale non nullo dei tassi reali denoterebbe una meno che perfetta integrazione almeno su uno dei due mercati (reali e finanziari).

Vi è infine un terzo aspetto legato al grado di efficacia delle poli-tiche economiche. Infatti, la realizzazione della condizione PTIR, anche solo nel breve periodo, implica ovviamente una riduzione del-l'effetto delle politiche di stabilizzazione da parte delle Autorità Monetarie3. Inoltre, assumendo che risparmio ed investimento di-pendano dal tasso reale di interesse, detti tassi devono poter differire da paese a paese affinché una politica atta a stimolare il risparmio possa favorire una maggiore accumulazione di capitale e quindi un in-cremento della produttività (Feldstein 1983)).

È importante evidenziare che la piena realizzazione delle «parità internazionali» caratterizza un sistema economico (considerando un sistema a due paesi) nella sua posizione di equilibrio di lungo periodo, giustificando il ruolo statico, svolto dalle «parità» nell'ambito dei modelli di equilibrio sopracitati. Al contrario, nell'analizzare l'effica-cia delle politiche economiche è rilevante che le «parità» non si rea-lizzino prima che i «fundamentals» abbiano raggiunto valori coerenti con l'equilibrio di lungo periodo. In tale ambito, l'analisi delle devia-zioni dalle «parità» assume un carattere intrinsecamente dinamico, svolgendo queste (sotto alcune condizioni) il ruolo di meccanismi di convergenza automatici del sistema4.

2. In termini di «parità internazionali», questo implica il passaggio della Condizione di Parità Scoperta dei Tassi di Interesse (PSTI) a quella di parità Coperta dei Tassi di Inte-resse (PCTI).

3. Tuttavia, il semplice manifestarsi di un differenziale non nullo dei tassi di interesse non implica di per sé che le autorità monetarie dispongano di una tale autonomia

(HEN-DERSON) (1984).

4. Emerge infatti la necessità della violazione dalle «parità», oggi, ai fini del raggiun-gimento della posizione di equilibrio, domani.

LE PARITÀ INTERNAZIONALI 105 In questo articolo, vengono analizzati empiricamente i vincoli re-ciproci, espressi attraverso le «parità internazionali», relativamente ai tre Paesi più rilevanti in relazione al Sistema Monetario Europeo durante gli anni '80: Germania, Francia ed Italia. In generale, in ac-cordo con quanto detto sopra, rilevanti implicazioni sembra possano essere dedotte sia in termini di integrazione dei mercati sia in termini di efficacia di politica economica. Ma, in luce del funzionamento del-lo SME (sostanzialmente un regime di «target zone» multilaterale) e considerando l'entità degli shock monetari che lo hanno caratteriz-zato, l'analisi delle «parità internazionali» sembra assumere partico-lare importanza.

2. Statica delle «parità intemazionali».

Formalmente, indicando con it e con pet rispettivamente il tasso nominale di interesse ed il tasso di inflazione atteso (relativamente allo stesso orizzonte temporale), la condizione di Parità dei Tassi di Interesse Reali (PTIR) è data da:

ret-r*et = 0 con ret = i,-pet (2.1)

dove l'asterisco indica le variabili relative al paese estero5. Som-mando e sottraendo la variazione attesa del tasso di cambio dset si ottiene:

r\-ret = (it-i*t-ds%) - (dset-pet+p%) = 0 (2.2) Il primo termine, pari alla differenza tra il differenziale dei tassi di interesse nominali e la variazione attesa del cambio, denota il dif-ferenziale scoperto dei tassi di interesse. Quando tale termine diven-ta nullo, la condizione di Parità Scoperdiven-ta dei Tassi di Interesse (PSTI) si verifica. L'entità di questo differenziale viene interpretato come la misura di integrazione dei mercati finanziari.

Il secondo termine esprime la variazione attesa del tasso di

cam-5. L'approssimazione qui considerata consiste nel trascurare il termine del secondo ordine, essendo il rendimento reale atteso pari a [(1 + it)/1 + pet) 1] ovvero pari a (it -pet)/(l + pet). L'errore di approssimazione, funzione inversa del tasso di inflazione attesa, risulta quindi essere pari a - pet(it - pet)/(l + pet). Lo stesso tipo di approssimazione viene considerato per le altre parità.

bio reale e la sua entità è associata al grado di integrazione del merca-to dei beni. Infatti, mercati reali perfettamente efficienti implicano un unico livello dei prezzi (di uno stesso paniere di beni) nel mercato dei beni domestico ed estero, una volta tenuto conto del tasso di cambio. Tale condizione è nota in letteratura quale condizione di Pa-rità dei Poteri d'Acquisto (PPA). In realtà, in questo ambito viene considerata una condizione più rilassata ovvero, a prescindere dal li-vello dei prezzi nei due paesi, una perfetta integrazione dei mercati reali viene associata ad un eguale tasso di variazione del livello dei prezzi nei due paesi, tenuto conto del tasso di cambio6.

Quindi, interpretando un differenziale non nullo dei tassi di inte-resse reali quale un sintomo di una imperfetta integrazione dei mer-cati reali e finanziari, la (2.2) suggerisce il modo di analizzare il grado di integrazione dei mercati in maniera più precisa.

Se nell'ambito dei mercati finanziari viene fatta la distinzione tra i mercati valutari e finanziari, la (2.2) può essere ulteriormente de-composta e quindi l'analisi può essere ancora più specializzata. Defi-nendo con ft il premio/sconto a termine7, sommando e sottraendo tale variabile dalla (2.2) si ottiene:

r

-r*°

= (i-i\-fì + (ft-ds

ì + (2.3)

+ (ds*

-p

+ p*'ì = 0

Ora, il primo addendo rappresenta il differenziale coperto dei tas-si di interesse nominali e la sua entità è associata al grado di integra-zione del mercato del capitale8. Quando è nullo, la condizione di Parità Coperta dei Tassi di Interesse (PCTI) si realizza.

6. Ovviamente, ciò comporta che la distanza tra il livello dei prezzi dei due paesi, nel caso in cui la variazione del tasso di cambio reale risulti essere nulla, rimanga costante nel tempo.

7. Se indichiamo con St e con Ft, rispettivamente, il tasso di cambio corrente ed il tasso di cambio a termine, il premio-sconto a termine sarà pari a ft = (Ft - St)/St.

8. Per chiarire ulteriormente questo ultimo punto, poniamo che il paese estero sia perfettamente libero da ogni vincolo circa la mobilità dei capitali. In tale caso, il tasso do-mestico del paese estero (omettendo per semplicità il suffisso temporale, !*, sarà pari al tasso estero quotato sull'euromereato, indicato con ei*, ovvero i* = ei*. Sull'euromereato, al netto di eventuali costi di transazione, è ampiamente riconosciuto come l'operare degli arbitraggisti sui tassi di interesse elimina ogni possibilità di profitto tra il mercato dei cam-bi a termine ed il mercato degli eurodepositi. Ogni eventuale divergenza tra il differenziale di due eurodepositi in due generiche valute ed il valore del premio/sconto a termine relati-vo alle stesse valute verrebbe immediatamente annullata dal flusso di fondi generato dalla

LE PARITÀ INTERNAZIONALI 107 Il secondo addendo, invece, dato dalla differenza tra pre-mio/sconto a termine e variazione attesa del cambio, può essere inter-pretato come un premio per il rischio di cambio e quando nullo indi-cherà una perfetta integrazione del mercato valutario meglio nota co-me condizione di Efficienza del Mercato dei Cambi

(EMC).

3. Dinamica nelle «parità intemazionali».

Chiaramente, nel caso in cui questo sistema economico formato da due paesi (il paese domestico e quello estero) risultasse essere in una posizione di equilibrio, il differenziale dei tassi reali sarebbe nul-lo come anche sarebbero nulli tutti gli addendi in cui questo si de-compone ovvero si realizzerebbero tutte le «parità internazionali». Tuttavia, nel caso in cui il sistema non fosse ancora nella sua posizio-ne di equilibrio, è interessante osservare come, posizio-nel tendere verso la piena convergenza dei due sistemi economici, le deviazioni da queste (gli addendi in cui si scompone il differenziale dei tassi reali) possono svolgere il ruolo di meccanismi dinamici di trasmissione stabilizzanti. E possibile insomma che il verificarsi di un determinato livello dei differenziali dei tassi reali possa essere addirittura necessario oggi per il raggiungimento della posizione di equilibrio domani. Per mo-strare le condizioni che devono essere soddisfatte affinché tali ele-menti svolgano questa funzione stabilizzatrice, riprendendo quanto esposto in Haldane e Pradhan (1991), basta considerare una rappre-sentazione standard di un sistema economico a due paesi del tipo

as-set market approach (Dornbusch [1976] o più recentemente (con rife-rimento allo SME) Giavazzi e Spaventa [1990]).

Supponiamo che il reddito, in ognuno dei due paesi, sia funzione decrescente del tasso di interesse reale domestico e crescente rispetto al reddito dell'altro paese (paese estero) e ad un parametro di politica

possibilità di profitto, non esistendo sull'Euromereato, per sua natura, alcuna forma di im-pedimento alla libera circolazione dei capitali. Quindi, sull'Euromereato, si può certamen-te affermare che vale la condizione PCTI ovvero ei = tv * + /il che a sua volta, fatta l'ipocertamen-tesi di assenza di vincoli alla mobilità dei capitali nel paese estero, diventa ei = t * +/. Conside-rando, adesso, il primo addendo della (2.3) assieme a quest'ultima considerazione, ottenia-mo che il differenziale coperto (considerando i tassi di interesse domestici) diventa sempli-cemente pari al differenziale tra il tasso di interesse interno e quello quotato sull'Euromer-eato, entrambi relativi alla valuta nazionale, (i-i*-f) = i-ei. Tale differenziale, noto come differenziale onshore-offshore* è ritenuto essere la misura più affidabile del grado di mobilità dei capitali (GIAVAZZI e GIOVANNINI [ 1 9 8 9 ] ; FRANKEL e MACARTHUR [ 1 9 8 8 ] ; ITO [1983]) e quindi del grado di integrazione del mercato dei capitali.

fiscale. Poniamo, per il momento, che non figuri il tasso di cambio reale in modo da analizzare la stabilità del sistema in assenza di quei meccanismi di stabilizzazione tra i quali, appunto, figura il tasso di cambio reale. Assumiamo, poi, che il tasso di inflazione sia solo fun-zione della deviafun-zione del prodotto dal suo livello potenziale, in ac-cordo con un modello di curva di Phillips. Inoltre, i tassi di interesse nominali dei due paesi saranno, in questa versione di riferimento, le-gati dalla condizione di parità scoperta9. Esprimendo tutte le varia-bili con i logaritmi, indicando con un asterisco le variavaria-bili relative al paese estero e con il simbolo d(.) l'operatore differenza prima, abbia-mo che:

y

= -<x(i-p

)+f

+ py*

(3.1)

Af

= i

-T

(3.3)

dove, oltre ai simboli già usati in precedenza, yt indica il reddito ef-fettivo ed y quello potenziale mentre gt indica la variabile fiscale.

Volendo analizzare la stabilità del sistema, consideriamo una ver-sione radicale del Sistema Monetario Europeo ovvero un regime di cambi fissi, da cui As = 0. Si dimostra (Haldane e Pradhan [1991]) che, per questo sistema economico, ancora molto stilizzato, l'equili-brio tra i due paesi, espresso da un differenziale nullo dei tassi di in-teresse reali10, si realizza solo a condizione che non si verifichi una divergenza del parametro fiscale nei due paesi. Infatti, assumendo che gli errori di previsione sui tassi d'inflazione si distribuiscano co-me delle variabili white-noise, si dimostra (Aoki [1980]) che la solu-zione del sistema risulta essere pari a:

9. Che ricordiamo può essere violata a causa della mancata realizzazione della condi-zione di parità coperta (imperfetta sostituibilità tra attività domestiche ed interne al netto della variazione attesa del cambio) o della presenza di un premio per il rischio.

10. E quindi, dovendo essere uguali i tassi di interesse nominali per l'ipotesi di cambi fissi, ciò comporta che anche i tassi di inflazione nei due paesi dovranno essere uguali.

LE PARITÀ INTERNAZIONALI 109 con 0 = 0/(1 - + j8) > 0 per valori plausibili dei parametri. La so-luzione indica come una perfetta integrazione dei mercati finanziari e reali dei due paesi renda impossibile la convergenza dei tassi di in-flazione, causando instabilità del sistema (la radice dell'equazione differenziale soluzione del modello è positiva).

In sostanza, questo accade in quanto, con i tassi di interesse vin-colati all'impegno di cambio, un eventuale eccesso di spesa (pubbli-ca), in uno dei due paesi rispetto all'altro, non può che essere finan-ziata con creazione di moneta dando luogo a divergenze nella dinami-ca dei prezzi nei due paesi.

A questo punto, complichiamo il nostro sistema economico. Sup-poniamo, infatti, che si realizzino le deviazioni dalle parità interna-zionali considerate. In particolare, consideriamo i tre seguenti casi:

I) presenza di controlli sui movimenti di capitale II) presenza di un premio per il rischio

III) variazione del tasso di cambio reale.

Per analizzare il ruolo svolto dai controlli sui movimenti di capi-tale, supponiamo che a questi sia dovuta ogni deviazione dalla condi-zione di parità coperta, trascurando per semplicità l'acondi-zione dei costi di transazione che tuttavia non sembrano legati endogenamente alle altre variabili del sistema. La terza equazione del sistema diventa, al-lora, pari a:

i - i - AS%=T, (3.4) dove Tt indica, in assenza di un premio per il rischio, la presenza,

va-riabile nel tempo, di controlli ai movimenti di capitale. Ad esempio, se il sistema di controlli fosse costruito in modo da intrappolare i ca-pitali all'interno (o, equivalentemente, se nel paese estero venissero attuate misure atte ad impedire l'afflusso di capitali, la variabile rt sarebbe sicuramente di segno negativo, non potendo il flusso di capi-tali muoversi liberamente fino a realizzare l'ugualizzazione attesa dei rendimenti nei due paesi.

È utile ai fini espositivi supporre che la variabile rt sia funzione del livello accumulato nei conti con l'estero da parte dei due paesi, il surplus (deficit) di parte corrente cumulato dal paese domestico (estero), indicato con CCBt, secondo la:

Tale formulazione, in realtà, è meno stringente di quanto possa sembrare essendo il segno della relazione postulata dalla (3.5) funzio-ne del parametro k. E importante evidenziare come il segno k sia in funzione dello scopo per cui vengono attuati i controlli sui movimen-ti di capitale ovvero, più precisamente, se tali misure rappresentano uno strumento complementare od alternativo alla manovra del tasso di interesse domestico. Nel primo caso il parametro k dovrà essere positivo in quanto, maggiore è il surplus (deficit) accumulato dal pae-se domestico (estero), più grande risulta espae-sere il desiderio di preveni-re uscite (entrate) di capitali ovvero, sarà t , < 0 . Infatti, deflussi dei capitali indurrebbero un deprezzamento del tasso di cambio (unità di valuta nazionale per una unità di valuta estera), contrariamente a quello che sarebbe necessario per l'equilibrio dei conti con l'estero. Ciò indurrebbe, a sua volta, le autorità monetarie del paese ad au-mentare il tasso di interesse, deprimendo il livello della domanda e delle importazioni per cui tale manovra risulterebbe essere troppo co-stosa. Per rendere indipendente la gestione del tasso di interesse, quindi le autorità monetarie del paese in questione dovrebbero attua-re misuattua-re volte ad impediattua-re l'uscita dei capitali.

Alternativamente, se i controlli sui movimenti di capitale costi-tuiscono uno strumento alternativo e non complementare alla que-stione del tasso di interesse, allora muta il segno della relazione pro-spettata dalla (3.5). In tale situazione, infatti, il paese con un deficit di parte corrente ristabilirà l'equilibrio (ovviamente di breve periodo) del saldo di bilancia dei pagamenti semplicemente finanziandolo in-trappolando i capitali all'interno, senza dover alzare il tasso di inte-resse. Il parametro k sarà quindi negativo in quanto ad un deficit di parte corrente dovrà corrispondere ad un differenziale negativo del tasso di interesse domestico ed estero.

Il risultato fondamentale di questo modello consiste nel fatto che i controlli rappresentano un meccanismo stabilizzante, spingendo i due paesi in una posizione di equilibrio solo se attuati come strumen-to complementare, con un valore del parametro k positivo.

La soluzione del sistema, escludendo per semplicità l'effetto dei pagamenti degli interessi netti sull'estero, diventa ora pari a:

d{ipt-ip*t) = -kSt (ipt-ip)) +Oigt-g*t)

dove 0 = tx/3/(1 — 4>oc +18) risulta essere positivo per valori plusibili dei parametri. È ovvio che solo un valore del parametro k positivo

LE PARITÀ INTERNAZIONALI 111 induce un valore negativo della radice dell'equazione differenziale e quindi la stabilità del sistema.

Nel caso contrario, quando i controlli sono utilizzati come uno strumento alternativo alla gestione del tasso di interesse domestico, consentono quindi solo di alleviare, nel breve periodo, un eventuale situazione di deficit dei conti con l'estero non aiutando (ma anzi ostacolando) il sistema a convergere verso la posizione di steady-state.

Consideriamo, ora, un altro addendo, il premio per il rischio di cambio, pari a:

i - it - Et (AsJ = </>, (3.6)

Un valore positivo (negativo) di tale variabile, 4>t> 0, indica una maggiore (minore) rischiosità della valuta del paese domestico rispet-to a quella del paese estero, trasmissione per il raggiungimenrispet-to di una posizione di equilibrio statico del sistema.

Viene posto che il premio per il rischio dipenda, di nuovo, dal li-vello accumulato del debito estero di parte corrente, CCBt, secondo la:

07 = -òCCBt con 8> 0 (3.1)

In realtà, tale premio per il rischio dovrebbe essere correlato con una certa misura di «sostenibilità» di tale deficit estero e quindi, non con il livello assoluto di tale deficit ma, ad esempio, espresso in ter-mini relativi rispetto al prodotto potenziale. Tuttavia, assumendo che tale prodotto potenziale sia uguale nei due paesi, ai fini analitici, non comparirebbe nella soluzione del sistema, dove si considerano le differenze tra variabili domestiche ed estere.

Come prima, il sistema risulta essere stabile considerando il mec-canismo di trasmissione rappresentato dal premio per il rischio di cambio. Infatti, se il paese domestico (estero) è caratterizzato da un deficit (surplus) esterno, ciò comporterebbe, secondo la (3.7), un pre-mio per il rischio positivo (negativo), portando ad un maggiore (mi-nore) livello del tasso di interesse interno. Questo, a sua volta, porte-rebbe ad una diminuzione del prodotto e dell'inflazione e quindi ad un equilibrio nei conti con l'estero, fino a che il processo di conver-genza, secondo il differenziale dei tassi di inflazione, non risulti esse-re ultimato. La soluzione del sistema infatti saesse-rebbe pari a:

Infine, se introduciamo nell'equazione (3.1) il cambio reale, la scheda IS diventa pari a:

y, = - a {it-Et(dpj))+ gt +Py*t+ 0-8)

+ oEt (st+1-p*t+1 +pt+1)

Anche in questo caso si dimostra la stabilità del sistema che tende verso la piena convergenza dei tassi di inflazione (nonché dei tassi reali di interesse). La soluzione del sistema diventa infatti pari a:

A (ipt~ìp\) = ~h (ipt~ip*t) + 9 kt~Ù con h = 2oQ > 0 per valori plausibili dei parametri.

Dal punto di vista dell'intuizione economica, infatti, ogni incre-mento dei prezzi, tradotto, in cambi fissi, in un peggioraincre-mento della competitività, porterebbe ad una diminuzione del prodotto e, quindi, ad una inversione nella dinamica dei prezzi, portando il sistema in equilibrio con piena convergenza dei tassi di inflazione11.

Considerando assieme i tre meccanismi contenuti nel differenzia-le dei tassi reali, si dimostra come il modello risulti ancora essere