Il Regolamento UE 1060/2009

Tale regolamento costituisce la fonte primaria della normativa sul rating in Europa e disciplina il procedimento di riconoscimento per le agenzie che intendano operare nel territorio degli Stati Membri; esso ha ad oggetto i rating emessi dagli Stati membri che possono essere utilizzati dagli investitori, dai mutuatari, dagli emittenti e dai governi106 come riferimento per il calcolo dei requisiti patrimoniali a fini di solvibilità o per il calcolo dei rischi nella loro attività di investimento.

Lo scopo principale è quello di tutelare la stabilità dei mercati finanziari e degli investitori all'interno dell'Unione Europea fissando le condizioni di emissione dei rating nonché le norme relative alla registrazione107 e alla vigilanza delle agenzie medesime.108

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Attualmente, i sistemi di regole prodotti al di qua ed al di là dell'Atlantico in tema di rating appaiono (in larga parte) sostanzialmente conformi tra essi, sia perché nella proposta della Commissione Europea poi sfociata nell'adozione del Reg. n. 1060/2009 era espressamente dichiarata la volontà di creare un quadro di regolamentazione comparabile a quello statunitense e basato sugli stessi principi (che, in quel momento, erano quelli del CRARA del 2006 e delle SEC rules di attuazione di quella legge), sia perché le ulteriori regole introdotte dal Dodd-Frank Act del luglio 2010, a loro volta, paiono ispirarsi alle previsioni contenute nel regolamento europeo in relazione ad alcuni aspetti (ad es., corporate governance) che la legislazione americana precedente non considerava.

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Pertanto, il Regolamento limita il suo ambito di applicazione ai rating emessi dalle agenzie registrate nella Comunità e che sono comunicati al pubblico o distribuiti previo abbonamento, restandone invece esclusi i rating privati prodotti a seguito di un singolo ordine e forniti esclusivamente alla persona che li ha commissionati, sempre che non siano comunque destinati alla divulgazione o alla distribuzione previo abbonamento.

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La procedura di registrazione è la seguente. La domanda deve essere presentata al CESR, il quale deve trasmetterla all'autorità competente dello Stato in cui l'agenzia richiedente ha la propria sede legale ed inoltrarne copia alle autorità competenti di ciascuno stato membro. Essa, peraltro, oltre a specificare la classe o le classi di rating per cui l'agenzia chiede di essere registrata, ha l’obbligo di rendere noto il suo assetto proprietario; la sua struttura organizzativa ed il governo societario; le risorse finanziarie destinate all'attività di rating; la dotazione di personale e le relative competenze; la descrizione delle procedure e metodologie utilizzate; le politiche e procedure adottate per identificare, gestire e rendere pubblici eventuali conflitti d'interesse; un programma delle operazioni che intende intraprendere. Una volta adempiuti tali obblighi, deve procedersi all'istituzione di un

Esso riflette l’intento della Commissione Europea di dare un segnale forte della volontà di introdurre una regolazione più stringente e puntuale disciplinando il procedimento di emissione dei rating, allo scopo di favorire l’indipendenza delle agenzie e di prevenire l’insorgere di conflitti di interesse. Tuttavia, la principale innovazione della disciplina comunitaria non sarebbe da ricercare nelle regole di condotta dettate, ma piuttosto nell’aver attribuito efficacia cogente alla regolazione di origine globale e nell’aver reso più dettagliata quella già contenuta nella Direttiva 2006/48/CE.

I principi di fondo sono quelli dell’indipendenza delle agenzie e della prevenzione dei conflitti di interesse che si intende realizzare attraverso l’imposizione di obblighi di trasparenza e di disclosure. Si tratta di un’impostazione comune alla regolazione statunitense, dalla quale quella comunitaria mutua il modello di registrazione delle agenzie.109 In particolare, la normativa europea contrasta e presumibilmente avere un'incidenza significativa entro la sua giurisdizione. I membri del collegio debbono nominare un facilitatore, il cui compito principale è quello di presiedere il collegio, coordinarne l'azione e garantire lo scambio di informazioni tra i suoi membri. Il collegio avrà l’onere di verificare la completezza della domanda; ove la domanda sia reputata incompleta, l'autorità competente dello Stato membro d'origine potrà assegnare un termine per la sua integrazione. Il Regolamento stabilisce che, una volta accertata la completezza della domanda, i membri del collegio procedano ad esaminarla, dovendo fare quanto ragionevolmente in loro potere per raggiungere un accordo sulla concessione o sul rifiuto della registrazione, senza tuttavia stabilire alcuna procedura formale (ad. es., di voto) ai fini del raggiungimento di detto accordo, che, proprio perché definito tale, pare comunque richiedere l'unanimità dei consensi in seno al collegio. Ove l'accordo sia raggiunto, l'autorità competente dello Stato membro d'origine prepara una bozza di decisione pienamente motivata. In mancanza d'accordo, invece, l'autorità competente dello Stato membro d'origine deve preparare una bozza di decisione di rifiuto motivata sulla base dei pareri scritti forniti dai membri del collegio che si oppongono alla registrazione. La bozza di decisione deve essere inoltrata al CESR, che ha il compito di fornire un parere in merito all'osservanza, da parte dell'agenzia richiedente, dei requisiti previsti per la registrazione. Ricevuto tale parere dal CESR, i membri del collegio riesaminano la bozza di decisione. A questo punto, è l'autorità competente dello Stato membro di origine ad adottare una decisione finale di concessione o rifiuto della registrazione pienamente motivata, in cui deve altresì spiegare l'eventuale discostamento dal parere del CESR. Tuttavia, in caso di costante disaccordo tra i membri del collegio, l'autorità competente dello Stato membro d'origine non ha altra possibilità se non quella di adottare una decisione di rifiuto, in cui debbono essere identificati i membri del collegio dissenzienti ed illustrate le loro opinioni.

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La Commissione Europea ha sentito l’esigenza di emanare precise disposizioni innovando la disciplina in materia di agenzia di rating e di struttura di corporate governance degli istituti finanziari. Le direttive che sono alla base del lavoro della Comunità Europea sono fondamentalmente tre: trasparenza dei mercati, responsabilità degli emittenti per proteggere gli investitori, prevenzione e gestione delle crisi.

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Sul punto v. SACCO GINEVRI A., Le società di rating nel regolamento CE n. 1060/2009: profili

organizzativi dell’ attività, in Nuove Leggi Civili Commentate, 2010, p. 311 ss.,; PICARDI L., Il rating fra crisi e riforma dei mercati finanziari,in Rivista di Diritto Civile, 2009, 6, pp. 713 – 755.

previene l’insorgere di situazioni a rischio tramite la previsione di due diverse tipologie di requisiti ai quali l’agenzia registrata nel territorio dell'Unione deve costantemente attenersi: i requisiti organizzativi e i requisiti operativi

La prima tipologia di requisiti presenta una portata decisamente innovativa, in quanto incide direttamente sul governo societario dell’agenzia che in precedenza costituiva un ambito mai preso pienamente in considerazione dalla regolazione. In base a tale disciplina, il consiglio di amministrazione (o di sorveglianza nel caso di adozione del sistema dualistico) deve essere composto al suo interno da almeno un terzo di membri indipendenti (in numero minimo di due) i quali non partecipano alle attività di rating né sono retribuiti secondo i risultati economici dell’agenzia; possono rimanere in carica per un periodo massimo di 5 anni senza la possibilità di alcun rinnovo e non possono essere rimossi dal loro incarico se non in caso di condotta scorretta o di scarso rendimento professionale. E’ oggetto delle loro attività di monitoraggio l’efficacia del sistema di controllo interno dell’agenzia e delle procedure istituite per l’individuazione, l’eliminazione, la gestione e la comunicazione dei conflitti di interesse in cui l’agenzia può incorrere.

La previsione di tali requisiti di governance rappresenta un carattere della normativa certamente innovativo e da accogliere con favore, in quanto mira a prescrivere un'organizzazione minima obbligatoria del sistema di controllo interno dell’agenzia, analogamente a quanto avviene per gli intermediari e le società quotate che sono i principali destinatari del rating.

In questo modo, anche in un’ottica di apertura del mercato a nuovi entranti, si cerca di evitare il verificarsi di una situazione in cui, mentre agli attori principali del mercato finanziario sono imposti stringenti requisiti di governance, un soggetto che ricopre una funzione centrale come un’agenzia di rating possa valersi di una struttura di governo minimale e quindi inadeguata ad espletare le mansioni altamente complesse di calcolo e di valutazione di cui è investita.

In merito invece ai requisiti operativi, la sezione dell’allegato al regolamento che li concerne prevede una precisa serie di ipotesi vietate in quanto integranti conflitto di

utilizzare unicamente rating emessi da agenzie stabilite nella Comunità e registrate ai sensi del regolamento stesso110. Tale vincolo, tuttavia, non esclude l'utilizzabilità di rating emessi in Paesi Terzi; il legislatore comunitario, infatti, non ha inteso chiudere il mercato europeo del rating alle agenzie stabilite al di fuori dell'Unione, bensì assicurarsi che siano comunque rispettati requisiti altrettanto rigorosi quanto quelli stabiliti dal Regolamento.

La disciplina prevede due diversi meccanismi al riguardo. In primo luogo, si introduce un sistema che consente alle agenzie stabilite e registrate nella Comunità di avallare rating emessi in paesi Terzi. In tal caso, l'agenzia avallante deve aver verificato e deve essere in grado di dimostrare, su base continuativa, che lo svolgimento dell'attività di rating da parte dell'agenzia avallata stabilita nel Paese Terzo soddisfi i requisiti non meno rigorosi di quelli prescritti dal regolamento. L'agenzia avallante assume la piena responsabilità per il rating avallato. In secondo luogo, al fine di tener conto delle agenzie di rating di minori dimensioni che non sono presenti nella Comunità è contemplato un sistema di certificazione basato su una decisione con cui la Commissione deve valutare l'equivalenza del quadro giuridico e di vigilanza del paese di cui trattasi, con quello delineato dal Regolamento; solo in caso di esito positivo i rating prodotti da un'agenzia certificata possono essere utilizzati nella Comunità senza necessità di essere avallati.111

Degne di nota sono anche le regole di condotta che le agenzie debbono osservare al fine di garantire trasparenza ed accuratezza nel loro operato ed un'adeguata gestione dei conflitti d'interesse.112 A tal uopo, le agenzie sono tenute a comunicare al pubblico le metodologie, i modelli e le ipotesi principali utilizzate nell'attività di rating nonché le modifiche sostanziali che dovessero essere eventualmente

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Pertanto, il Regolamento limita il suo ambito di applicazione ai rating emessi dalle agenzie registrate nella Comunità e che sono comunicati al pubblico o distribuiti previo abbonamento, restandone invece esclusi i rating privati prodotti a seguito di un singolo ordine e forniti esclusivamente alla persona che li ha commissionati, sempre che non siano comunque destinati alla divulgazione o alla distribuzione previo abbonamento.

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L’attribuzione alle agenzie di rating registrate con una sorta di licenza regolamentare, ha modificato la natura originaria dei rating rilasciati da queste agenzie, assegnando ad essi “una rilevanza che trascende il livello della mera espressione di un’opinione, per giungere ad un rilievo di tipo pubblicistico”e, appunto per questo, assoggettata ad una penetrante disciplina pubblicistica: così L. PIANESI, cit. p. 200 e ss.

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Si tratta di regole in gran parte analoghe a quelle introdotte negli USA con la legislazione degli anni 2006-2010.

apportate. Peraltro, il Regolamento, al pari di quanto oggi dispone anche il Dodd-

Frank Act statunitense, indica le informazioni che debbono accompagnare la

pubblicazione di ogni rating, così come occorre specificare gli eventuali limiti della valutazione incorporata nel rating, con particolare riguardo alla qualità ed alla quantità delle informazioni disponibili sull'entità valutata ed alla misura in cui tali informazioni sono state rese oggetto di verifiche fattuali. I rating emessi devono essere controllati e rivisti, unitamente alle metodologie utilizzate, costantemente ed almeno a cadenza annuale; infine, deve essere data pubblicità ai conflitti d'interesse cui l'agenzia si trova o potrebbe trovarsi esposta nell'esercizio della sua attività.113 Il regolamento citato è stato poi recepito in materia di agenzie di rating con D. Lgs n. 176 del 5 ottobre 2010: l’importanza di tale decreto risiede, peraltro, nel fatto di attribuire alla Consob114 la competenza necessaria all’applicazione delle disposizioni contenute nel regolamento.115

Un ulteriore punto assai dibattuto della disciplina dettata da tale norma è quello relativo alla responsabilità delle agenzie di cui qui si farà cenno per poi approfondire l’argomento nel capitolo successivo. Queste ultime possono essere, in astratto, chiamate a rispondere dei giudizi dati da parte di due categorie di soggetti: gli investitori (che invocano la tutela del loro affidamento sui rating) e gli emittenti (che potrebbero chiedere il risarcimento dei danni causati da una valutazione sbagliata). Negli Stati Uniti, per molti anni, le agenzie sono uscite sempre vincenti dalle azioni di responsabilità intentate nei loro confronti. I giudici, infatti, hanno sistematicamente accolto la tesi secondo cui i rating sarebbero una mera opinione, assimilabile a quelle dei giornalisti delle testate finanziarie e quindi protetta dalla

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In particolare, le agenzie debbono fornire informazioni sulle performances storiche dei propri rating, tra cui i dati di frequenza delle loro transazioni e quelli sui tassi storici di inadempimento. Tali informazioni debbono essere messe a disposizione di un registro centrale creato dal CESR, il quale, a sua volta, è chiamato a renderle pubbliche ed a pubblicare informazioni sintetiche sui principali sviluppi osservati su base annuale. Su tale base annuale, le agenzie dovranno altresì fornire alla autorità competente del proprio Stato membro d'origine ed al CESR, un elenco dei loro 20 principali clienti in termini di fatturato ed altri dati relativi alla evoluzione del contributo apportato dai diversi clienti nella generazione del loro fatturato.

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libertà di espressione sancita dal 1° Emendamento alla Costituzione americana. Nel 2009 vi è stata una delle prime condanne di un’agenzia, per via di un giudizio errato reso ad un grosso investitore, nell’ambito di operazioni di finanza strutturata (Abu

Dhabi Commercial Bank vs. Morgan Stanley & co., Southern District of NY, 2009).

Secondo questa sentenza, il rating relativo a strumenti finanziari non destinati al pubblico, ma collocati privatamente, costituisce un’informazione che, non essendo destinata ad essere divulgata sul mercato ma solo presso alcuni investitori cd. sofisticati, non è protetta dal 1° emendamento, avendo un valore professionale maggiore di quello di una mera opinione.

Per quanto riguarda l’Unione Europea, il reg. 1060/2009 sembra scoraggiare le azioni di responsabilità per danni derivanti da un rating errato, ma in ogni caso afferma espressamente di rimanere estraneo alla materia della responsabilità civile, lasciata alla competenza dei vari Stati membri.

In Italia, recentemente, è stata per la prima volta condannata l’agenzia di rating (Trib. Milano, 01/07/2011, sent. n° 8790) Standard & Poor’s nell’ambito di un’azione promossa da un emittente: la Parmalat. La società, attraverso il suo amministratore straordinario, aveva chiesto la restituzione delle parcelle pagate all’agenzia e il risarcimento dei danni derivanti dal rating scorretto. Il Tribunale di Milano ha accolto la prima richiesta, ravvisando una notevole mancanza di diligenza da parte dell’agenzia convenuta e dichiarando dunque la risoluzione del contratto per inadempimento. E’ stato invece negato il risarcimento del danno a causa dell’assenza di una dimostrazione del nesso di causalità tra la scarsa diligenza dell’agenzia e l’aggravarsi del dissesto della società.

Ed è proprio la ricaduta dell’onere della prova a costituire la difficoltà maggiore (il

Dodd-Frank Act prevede, invece, un alleggerimento dell’onere della prova per

l’attore), dovuta anche alla non facile individuazione sia degli standard di diligenza che possono essere richiesti alle agenzie sia alla quantificazione del danno a causa degli effetti “a cascata” del rating, che rendono il numero dei danneggiati potenzialmente illimitato e potrebbero dare luogo a risarcimenti insostenibili.

D’altra parte, è innegabile che una totale assenza di responsabilità costituisca un disincentivo ad emettere rating il più possibile accurati e corrispondenti alla realtà.116

A tal uopo, la Commissione Europea ha sentito l’esigenza di emanare precise disposizioni innovando la disciplina in materia di agenzia di rating e di struttura di corporate governance degli istituti finanziari. Le direttive che sono alla base del lavoro della Comunità Europea sono fondamentalmente tre: trasparenza dei mercati, responsabilità degli emittenti per proteggere gli investitori, prevenzione e gestione delle crisi.