Capitolo 1 Il concetto di rischio 1
4.5 La Research Question 1 124
Come abbiamo già espresso nel primo paragrafo del presente capitolo, con la Research
Questions 1 andremo ad indagare la connessione tra il leverage delle aziende prese a
riferimento e le sue determinanti, osservando in particolare il legame che può sussistere
tra il rapporto di indebitamento di un’impresa e l’adozione in azienda della gestione integrata del rischio.
La Research Question 1 si compone di tre differenti analisi, a seconda del gruppo di imprese che abbiamo prese a riferimento. In sostanza, abbiamo testato il nostro modello sulla totalità del campione preso a riferimento, sulle sole imprese finanziarie e sulle sole imprese non finanziarie.
La Research Question 1 sulla totalità del campione
Per indagare la Research Question 1 sulla totalità delle imprese del nostro campione abbiamo costruito un modello di regressione lineare su dati Panel ad effetti fissi con le seguenti caratteristiche:
• la variabile dipendente è il market leverage;
• le variabili indipendenti sono le seguenti: ERM, Profitability, Growth opportunity,
Tangibility of assets, Firm size, Effective tax rate, Earnings volatility, Dividend payout
e Share price Performance100;
• tutte le variabili sono costruite così come sono state definite nel paragrafo 4.4; • l’arco temporale preso a riferimento va dal 2005 al 2013 e le imprese oggetto
dell’analisi sono 183.
Il modello che è stato costruito è il seguente:
Market leverageit = α + β1 ERM + β2 Profitability + β3 Growth opportunity + β4
Tangibility of assets +β5 Firm size + β6 Effective tax rate + β7 Earnings volatility + β8
Dividend payout + β9 Share price performance + εit
dove i rappresenta le 183 imprese del nostro campione e t l’arco temporale preso a riferimento.
Una volta costruito il modello, i dati sono stati importati su Stata e mediante la funzione
Linear Regression su dati Panel ad effetti fissi per impresa sono stati ottenuti i risultati
illustrati in figura 6.
L’analisi di regressione, come si vede dalla tabella in figura 4.7 presenta risultati
100 Non abbiamo inserito tra le variabili indipendti i Non-debt tax shields in quanto abbiamo riscontrato
l’impossibilità di calcolare tale rapporto per le imprese finanziarie. Useremo quindi tale variabile nelle analisi di regressione relativa alle sole imprese non finanziarie.
alquanto significativi. Osservando il p-‐value101, si può notare che su 9 variabili dipendenti 6
sono significative dato che per queste variabili abbiamo un p-‐value < 0.05.
Figura 4.7 – Risultati della regressione linerae con il market leverage come variabile dipendente sulla totalità del campione
EQUAZIONE VARIABILI COEFFICIENTI P-‐VALUE NUMERO OSSERVAZIONI
Market
leverage ERM 0,017 0,003 1647 Profitability -‐0,186 0,000 1627
opportunity Growth -‐0,069 0,000 1506
Tangibility of assets 0,029 0,000 1617
Firm size 0,039 0,001 1599
Effective tax rate -‐0,001 0,539 1608
Earnings volatility -‐0,00050 0,563 1619
Dividend Payout 0,00080 0,226 1463
performance Share price -‐0,064 0,000 1466
Fonte: elaborazione personale.
Prima di procedere al commento dei dati, è opportuno presentare da subito la comparazione tra i nostri risultati, le relazioni che si suppongono in letteratura e i risultati del modello che abbiamo preso a riferimento. Siamo convinti che il confronto tra i nostri risultati e quelli proposti da altri autori possa aiutarci a comprendere la bontà del nostro modello. Abbiamo costruito una tabella, come si vede in Figura 4.8, dove abbiamo messo in luce qual è il segno dei regressori delle nostre variabili indipendenti in relazione al
market leverage, la nostra variabile dipendente. Per ogni variabile è presentato il segno
che assume il regressore secondo il nostro modello, accompagnato dal p-‐value per ogni variabile, secondo il modello che abbiamo preso a riferimento e secondo ciò che sostiene la letteratura sul tema.
101 Il valore p, o p-value in inglese, indica la probabilità di ottenere un valore pari o più estremo di quello osservato,
posto che è vera l’ipotesi nulla. Tale valore viene anche chiamato livello di significatività osservato. In statistica si assume tale convenzione: una serie di dati viene detta statisticamente significativa se il valore del p-value è < o = a 0,05, ossia il 5%.
Figura 4.8 – La relazione tra il leverage e le variabili indipendenti: i risultati della nostra analisi comparati con la letteratura sul tema e i risultati del modello a cui ci
siamo ispirati
VARIABILE RISULTATI I NOSTRI DEI NOSTRI IL P-‐VALUE RISULTATI
LA LETTERATURA SUL TEMA
IL MODELLO DI RIFERIMENTO PER
LA NOSTRA ANALISI
ERM positiva 0,003 ? non viene preso in considerazione
Profitability negativa 0,000 negativa negativa
Growth
opportunity negativa 0,000 negativa o positiva negativa Tangibility
of assets positiva 0,000 positiva positiva Firm size positiva 0,001 positiva positiva
Effective tax
rate negativa 0,539 positiva o negativa negativa Earnings
volatility negativa 0,563 positiva positiva Dividend
Payout positiva 0,226 positiva o negativa positiva Share price
performance negativa 0,000 negativa negativa Fonte: elaborazione personale
Come si vede dalla tabella in figura 4.8, il confronto tra i nostri risultati con quelli del modello a cui ci siamo ispirati e con quanto viene sostenuto dalla letteratura sul tema ci porta a valutare in maniera positiva il modello che abbiamo costruito.
Tutte le variabili del nostro modello con p-‐value nullo o comunque minore di 0.05, ovvero Profitability, Growth Opportunity, Tangibility of assets, Firm size e Share price
performance, presentano dei regressori il cui segno è perfettamente in linea con il modello
preso a riferimento e con quanto sostiene la letteratura.
La Profitability risulta essere legata negativamente al leverage di un’impresa. Questo è corente sia con il nostro modello di riferimento sia con quanto sostenuto dalla letteratura sul tema, ad esempio vedi Rajan e Zingales (1995).
La Growth opportunity, così come è sostenuto dalla maggior parte degli studiosi, si pone in un rapporto di relazione inversa con il leverage. E questo per due motivi. Il primo è che, secondo quanto sostiene la teoria del trade-‐off, l’aumento delle opportunità di crescita di un’impresa porta ad un aumento dei costi del dissesto finanziario che spinge i managers a
diminuire la quantità di debito. Il secondo motivo deriva dal fatto che, in presenza di assimetrie informative, le aziende preferiscono emettere capitale netto piuttosto che debito poiché le sopravvalutazioni potrebbero condurre a considerare troppo elevate tali opportunità di crescita.
La Tangibility of assets presenta un legame positivo con il leverage. Dato che i tangible
assets tendono ad avere un valore di mercato maggiore rispetto agli intagible assets, le
banche tendono a concedere finanziamenti a tassi più bassi alle imprese con un elevata
Tangibility of assets. Questo fa si che questa tipologia di imprese sia più propensa a
contrarre debito, da qui la relazione positiva con il leverage.
La Firm size, definita attraverso il logaritmo naturale delle vendite presenta una relazione positiva con il leverage dell’impresa. In letteratura è da tutti condiviso il fatto che le imprese più grandi hanno meno probabilità di fallire, più capacità di debito e quindi si suppone una relazione positiva tra la grandezza dell’impresa e il suo livello di indebitamento.
Lo Share price performance presenta una relazione negativa con il leverage delle imprese considerate. Questo è coerente con quanto afferma la letteratura e quanto è dimostrato dal modello preso a riferimento. Tale relazione è facilmente comprensibile: nel momento in cui il prezzo azionario sale, l’impresa ha interesse ad emettere equity piuttosto che debito.
Per quanto riguarda il segno dei regressori delle variabili con p-‐value > di 0,05 prendiamo in esame ogni singola variabile, premettendo che il fatto che per tali variabili abbiamo trovato risultati contrastanti è normale dato la non significatività dei dati osservati .
L’ Effective tax rate si pone in un rapporto di relazione negativa con il market leverage,
così come è affermato dal modello preso a riferimento. La letteratura sul tema, così come abbiamo enunciato nel paragrafo 4.4, afferma che se è vero che esiste un beneficio fiscale per l’impresa nel contarre debito, non si può dire in termini assoluti quale sia il legame tra l’Effective tax rate e il leverage di un’impresa, poiché ogni paese può presentare politiche fiscali differenti favorendo la detrazione degli interessi sul debito piuttosto che la distribuzione di dividendi. Inoltre dobbiamo sempre tenere a mente il peso assunto dai
non-‐debt tax shields che vanno a ridurre la capienza fiscale del reddito imponibile in
termini di fruibilità fiscale derivante dalla deducibilità fiscale degi interessi passivi (DeAngelo e Masulis, 1980; Venanzi, 2010).
Gli Earnings volatility, secondo i nostri risultati, presentano un legame di segno negativo con il market leverage, in contrasto con quanto sostenuto da parte della
letteratura sul tema e da parte del modello che abbiamo preso a riferimento. Questo risultato è giustificato dal fatto che il p-‐value risulta essere eccessivamente alto e quindi è evidente l’errore di segno che ne deriva.
Il dividend payout si pone in un rapporto di relazione positiva con il market leverage, in accordo con quanto sostenuto dal modello preso a riferimento e con la maggior parte della letteratura sul tema.
Per quanta riguarda invece la variabile dummy “ERM” risuta significativa con un rapporto di relazione positiva con il market leverage. Il risultato sembra essere concorde con quanto sostenuto dalla maggior parte della letteratura sul tema. Un’impresa nel momento in cui adotta l’ERM è più propensa ad aumentare il suo indebitamento. Ciò deriva dal fatto che l’adozione dell’ERM comporta un miglioramento nel controllo dei rischi ai quali è esposta l’impresa simultaneamente e questo potrebbe essere un elemento a favore per un aumento del livello di indebitamento da parte dell’impresa (vedi paragrafo 4.4). La presenza dell’ERM potrebbe, inoltre, essere percepita dalle banche come una ulteriore garanzia sulla solvibilità dell’impresa e, per questo, offrire un canale preferenziale di accesso al debito.
La Research Question 1 sulle società non finanziarie
Nel prosieguo presenteremo l’analisi di regressione che abbiamo costruito per le sole società non finanziarie. Per indagare la Research Question 1 sulle società non finanziarie del nostro campione abbiamo costruito un modello di regressione lineare su dati Panel ad effetti fissi con le seguenti caratteristiche:
• la variabile dipendente è il market leverage;
• le variabili indipendenti sono le seguenti: ERM, Profitability, Growth opportunity,
Tangibility of assets, Firm size, Effective tax rate, Earnings volatility, Dividend payout, Non-‐Debt Tax Shields e Share price Performance;
• tutte le variabili sono costruite così come sono state definite nel paragrafo 4.4; • l’arco temporale preso a riferimento va dal 2005 al 2013 e le imprese oggetto
dell’analisi sono 163.
Il modello che è stato costruito è il seguente:
Market leverageit = α + β1 ERM + β2 Profitability + β3 Growth opportunity + β4
Tangibility of assets +β5 Firm size + β6 Effective tax rate + β7 Earnings volatility + β8
dove i rappresenta le 163 società non finanziarie del nostro campione e t l’arco temporale preso a riferimento.
Una volta costruito il modello, i dati sono stati importati su Stata e mediante la funzione
Linear Regression su dati Panel ad effetti fissi sono stati ottenuti i risultati illustrati in
figura 4.9.
Figura 4.9 – Risultati della regressione lineare con il market leverage come variabile dipendente sulle imprese non finanziarie
EQUAZIONE VARIABILI COEFFICIENTI P-‐VALUE OSSERVAZIONI NUMERO
Market
leverage ERM 0,142 0,026 1467 Profitability -‐0,249 0,000 1450
opportunity Growth -‐0,071 0,000 1341
Tangibility of assets 0,085 0,000 1440
Firm size 0,079 0,000 1420
Effective tax rate -‐0,001 0,565 1440
Earnings volatility 0,00056 0,533 1443
Dividend Payout 0,00093 0,195 1313
Non-‐debt tax shields -‐0,480 0,000 1350
performance Share price -‐0,069 0,000 1306
Fonte: elaborazione personale.
Come si vede dalla tabella in figura 4.9, i risultati sono molto simili ai risultati della precedente regressione, ovvero sulla totalità delle imprese del campione. Ciò è abbastanza normale dato che le imprese non finanziarie costituiscono l’89% del campione preso a riferimento. Per le riflessioni sulle variabili si rimanda a quanto detto a proposito della regressione sulla totalità delle imprese del campione dato che i risultati sono all’incirca gli stessi. Nel prosieguo metteremo in risalto le sole differenze tra questo e il precedente modello.
Le variabili che erano significative nel modello precedente sono significative anche qui. Sebbene il p-‐value dell’ERM sia aumentato, si nota una diminuzione del p-‐value della variabile Firm-‐size che raggiunge il valore nullo. Quindi, ciò che abbiamo detto in
precedenza, in particolare in relazione all’ERM, vale anche qui. Inoltre, si evidenzia il fatto che il coefficiente dell’ERM è aumentato rispetto al campione totale. E’ evidente, in questo caso, che l’effetto marginale (positivo) dell’ERM è molto più alto per le non finanziarie. La differenza più rilevante tra questo e il modello precedente sta nel fatto che qui abbiamo una variabile indipendente in più, ovvero i Non-‐debt tax shields. Gli scudi fiscali diversi dal debito si pongono, secondo i nostri risultati, in un rapporto di relazione negativa con il
market leverage delle imprese non finanziarie. Ciò è coerente sia con i risultati del modello
che abbiamo preso a riferimento per la nostra analisi sia con quanto è sostenuto in letteratura.
La Research Question 1 sulle società finanziarie
Presenteremo ora, per completezza, l’analisi di regressione che abbiamo costruito per le sole società finanziarie. Per indagare la Research Question 1 sulle società finanziarie del nostro campione abbiamo costruito un modello di regressione lineare su dati Panel ad effetti fissi con le seguenti caratteristiche:
• la variabile dipendente è il market leverage;
• le variabili indipendenti sono le seguenti: ERM, Profitability, Growth opportunity,
Tangibility of assets, Firm size, Effective tax rate, Earnings volatility, Dividend payout
e Share price Performance;
• tutte le variabili sono costruite così come sono state definite nel paragrafo 4.4; • l’arco temporale preso a riferimento va dal 2005 al 2013 e le imprese oggetto
dell’analisi sono 20.
Il modello che è stato costruito è il seguente:
Market leverageit = α + β1 ERM + β2 Profitability + β3 Growth opportunity + β4
Tangibility of assets +β5 Firm size + β6 Effective tax rate + β7 Earnings volatility + β8
Dividend payout + β9 Share price performance + εit
dove i rappresenta le 20 società finanziarie del nostro campione e t l’arco temporale preso a riferimento.
Una volta costruito il modello i dati sono stati importati su Stata e mediante la funzione
Linear Regression su dati Panel ad effetti fissi sono stati ottenuti i risultati illustrati in
figura 4.10.
Figura 4.10 – Risultati della regressione lineare con il market leverage come variabile dipendente sulle società finanziarie
EQUAZIONE VARIABILI COEFFICIENTI P-‐VALUE NUMERO OSSERVAZIONI
Market
leverage ERM -‐0,002 0,428 180 Profitability -‐0,397 0,028 177
opportunity Growth -‐0,787 0,000 165
Tangibility of assets -‐0,534 0,147 177
Firm size 0,002 0,395 179
Effective tax rate -‐0,001 0,329 168
Earnings volatility -‐0,00008 0,835 176
Dividend Payout 0,00070 0,534 150
performance Share price -‐0,009 0,000 160
Fonte: elaborazione personale
Come si vede dai risultati illustrati in figura 9, l’analisi sulle sole società finanziarie non dà risultati molto significativi. Abbiamo soltanto tre variabili significative, ovvero la
Profitability, la Growth opportunity e lo Share price performance. I regressori di tali
variabili assumono gli stessi segni che abbiamo visto nelle due regressioni precedenti. Quindi la Profitability, la Growth opportunity e lo Share price performance presentano una relazione negativa con il market leverage così come è supposto in letteratura.
Per quanto riguarda le altre variabili, che presentano un p-‐value troppo elevato per essere significative, è opportuno presentare un breve commento. La Tangibility of assets e l’Earnings volatility presentano un legame con il market leverage di tipo negativo, anche se in letteratura è supposto un legame di tipo positivo. Per quanto riguarda la Firm Size, il
Dividend payout e l’Effective tax rate, i segni assunti dai regressori sono gli stessi che
abbiamo ottenuto nel caso della regressione lineare con la totalità del campione preso a riferimento e nel caso delle sole società non finanziarie. Se invece andiamo a considerare la relazione tra l’ERM e il market leverage vediamo che il regressore anche se con un valore molto basso assume segno negativo, in contrasto quindi con i risultati ottenuti precedentemente.
In generale comunque non possiamo ritenere l’insieme di tali dati molto significativi. Il numero di imprese finanziarie del nostro campione non permette di poter trarre delle conclusioni certe.