Capitolo 1 Il concetto di rischio 1
4.7 Riflessioni conclusive sulla base dei risultati ottenuti 137
Le analisi econometriche che sono state compiute nel presente capitolo muovono dall’obiettivo più generale di contribuire alla conoscenza di un fenomeno ancora nuovo, qual è quello dell’Enterprise Risk Management.
Si è scelto di cercare di comprendere e di studiare il legame tra l’adozione dell’ERM nella realtà aziendale e il suo impatto sul leverage e le sue determinanti. Per fare questo si è preso a riferimento un campione di 183 società europee appartenenenti allo STOXX® Europe Large 200 Index, ovvero l’indice che include le 200 società aventi sede in Europa con la maggiore capitalizzazione di borsa. La tipologia di analisi che abbiamo effettuato e quindi i modelli a cui ci siamo ispirati per le nostre analisi ci ha portato ad escludere alcune imprese, da qui il numero ridotto di 183 società del nostro campione.
Le analisi hanno riguardato principalmente due aspetti e sono state quindi suddivise in due Research Questions.
Con la Research Question 1 è stata costruita una Linear Regressions su dati Panel volta ad individuare qual è la connessione tra il market leverage delle aziende prese a riferimento e le sue determinanti, osservando in particolare il legame che può sussistere tra il rapporto di indebitamento di un’impresa e l’adozione in azienda della gestione integrata del rischio. A sua volta tale analisi si compone di tre Linear Regressions a seconda del campione preso a riferimento: totalità del nostro campione, le sole società non finanziarie e le sole società finanziarie.
I risultati che abbiamo ottenuto sono stati davvero soddisfacenti, soprattutto nei primi due modelli di regressione lineare che abbiamo costruito, ovvero prendendo a riferimento la totalità del nostro campione e le sole società non finanziarie. L’analisi sulla totalità del campione ci ha permesso di confermare il legame tra la variabile dipendente prescelta, ovvero il market leverage, e le variabili indipendenti del nostro modello, ovvero le determinanti del market leverage delle imprese considerate, così com’è supposto in letteratura e in base al modello preso a riferimento. Inoltre, ci ha permesso di
comprendere come possa sussitere una relazione di segno positivo tra il market leverage di un impresa e l’implementazione in azienda di un sistema di gestione integrata dei rischi aziendali. Sembrerebbe quindi che l’adozione dell’ERM spinga le imprese, dato un maggior controllo dei rischi a cui è esposta l’attività aziendale, ad aumentare il loro livello di indebitamento considerato a valori di mercato. Gli stessi risultati sono stati ottenuti anche quando abbiamo ristretto il nostro campione alle sole società non finanziarie. Invece, l’analisi sulle sole società finanziarie non ha condotto a risultati soddisfacenti, dato che non si è riusciti a determinare il legame tra il market leverage e l’adozione dell’ERM da parte di queste imprese per mancanza di valori significativi. Tutto ciò è comunque normale: la bassa percentuale di società finanziarie nel nostro campione (11%) non ci permette di dedurre molte informazioni. Sicuramente un allargamento del campione potrebbe condurre a risultati più significativi.
Con la Research Question 2 ci si è posti l’obiettivo di verificare la probabilità che un’azienda adotti l’ERM dato il legame esistente con il leverage dell’impresa e le sue determinanti. Questa analisi ci ha portato a comprendere quali caratteristiche di un’impresa spingono maggiormente all’adozione della gestione integrata del rischio. Per questo gruppo di analisi abbiamo costruito due modelli, ovvero due Logistic Regressions su dati Panel dove la variabile dipendente è l’ERM e le variabili indipendenti sono il market e il book leverage e le loro determinanti, così com’è supposto dal modello preso a riferimento. La differenza tra i due modelli sta nel fatto che mentre nella prima regressione tutte le variabili della regressione sono state considerate prendendo a riferimento lo stesso anno di riferimento, nella seconda abbiamo considerato gli effetti ritardati dell’ERM sulla realtà aziendale e quindi abbiamo costruito un modello in cui mentre la variabile dipendete, ovvero l’ERM, è considerato prendendo a riferimento l’anno (t), tutti le altre variabili sono considerate all’anno (t-‐1).
La prima tipologia di analisi non ha portato a risultati significativi, ovvero soltanto la
Firm size è risultata essere un fattore determinante in maniera positiva la probabilità che
un’azienda adotti l’ERM. Inoltre, si è riscontrata una buona significatività in merito al
market leverage, che sembrerebbe essere un fattore che positivamente influisce sulla
probabilità di adozione dell’ERM da parte di un’impresa.
La seconda tipologia di analisi, ovvero l’analisi con l’ERM “ritardato”, ha dato risultati leggermente più significativi, confermando l’idea che l’adozione in azienda di un sistema di gestione integrata del rischio rischieda del tempo per una sua corretta implementazione. Infatti, non dobbiamo dimenticare che l’adozione in azienda di un sistema di gestione integrata del rischio comporta delle modifiche “manageriali” e strutturali che difficilmente
possono essere riscontrate nel brevissimo termine. L’implementazione dell’ERM in azienda, richiedendo il coinvolgimento di tutto il personale aziendale, necessita quindi di tempo. Per queste motivazioni è moto più probabile che gli effetti derivanti dall’adozione dell’ERM in azienda siano più facilmente visibili in un arco temporale non di breve termine. Comunque tornando ai risultati dell’analisi dell’ERM con effetti ritardati, si nota che, così come nella prima analisi, la Firm size e il market leverage riultano essere fattori determianti in maniera positiva la probabilità che un’azienda adotti dell’ERM. Inoltre, in questa seconda analisi abbiamo individuato un altro fattoro molto significativo (p-‐value < 0,05) e in grado di determinare l’adozione dell’ERM delle imprese del nostro modello, ovvero lo Shire Price Performance. Quindi, sembrerebbe dai risultati della seconda analisi che la presenza di aumento dei prezzi azionari, sia un elemento che favorisca l’adozione dell’ERM in azienda
Le nostre analisi hanno quindi il pregio di aver individuato un legame tra la struttura finanziaria delle imprese e l’adozione in azienda dell’ERM. Le imprese del nostro campione mostrano che l’adozione di un sistema di gestione integrata del rischio spinge l’impresa a contrarre una maggior quantità di debito. Se questo è assolutamente vero per le società non finanziarie del nostro campione, non possiamo dire altrettanto per le società finanziarie, dato che i risultati non sono stati significativi. Inoltre, il secondo gruppo di analisi ha messo in evidenza come esistano dei fattori che sono in grado di determinare la probabilità che un’azienda adotti l’ERM. Al di là di quali siano queste variabili, tema più sopra trattato, ci preme sottolineare come sia stato dimostrato che l’ERM tende a manifestare i suoi effetti sulla realtà aziendale non all’istante, ma in maniera ritardata. E’ un processo posto in essere da persone che necessita del tempo per portare ai risultati sperati e descritti nel Capitolo 2.
In conclusione, l’analisi che abbiamo condotto ha voluto apportare un contributo alla letteratura sull’Enterprise Risk Management. Anche se i nostri risultati in alcuni casi hanno dato risultati abbastanza significativi, siamo consci del fatto che la nostra analisi non sia esaustiva e del fatto che sia necessario effettuare ulteriori ricerche sulla tematica per trarre delle conclusioni certe e definitive.
Conclusioni
Il concetto di rischio, così come le modalità per poterlo gestire, hanno sempre appasionato gli studiosi di economia tanto che nel corso degli anni sono state prodotte una quantità notevole di saggi e pubblicazioni su tale tematica.
Il nostro lavoro ha il pregio di ripercorrere in maniera organica quella che è stata l’evoluzione storica e concettuale della nozione di rischio e di come il cambiamento concettuale dello stesso abbia comportato differenti approcci nella sua gestione. Infatti, l’evoluzione del modo di considerare il rischio aziendale può essere considerata la “scintilla” principale per la nascita dei moderni sistemi di gestione del rischio; il passaggio da modelli di tipo “difensivo” a modelli di tipo “proattivo” deriva dall’evoluzione del concetto di rischio, che nel corso del tempo è passato dall’essere considerato un mero pericolo da cui proteggersi ad un’opportunità di creazione di valore per l’impresa. Al culmine di questo processo concettuale che ha investito la nozione di rischio, così come i modelli per la sua gestione, si colloca l’Enterprise Risk Management.
L’ERM, in contrasto con i modelli tradizionali di gestione del rischio, si pone come un approccio integrato e strategico, che ha il fine ultimo di aiutare l’impresa nel perseguimento degli obiettivi aziendali. Più che di modello di gestione, per le sue peculiarità, l’ERM può propropiamente essere definito come “un approccio mentale” che guarda ai rischi “dall’alto” in un’ottica sistemica, andando a considerare le interrelazioni esistenti. Si esce dalla logica tipica della valutazione e gestione dei rischi a livello di singola unità organizzativa per abbracciare una logica che investe tutta l’azienda, dando vita ad una cultura d’impresa che coinvolge tutti i dipendenti. Non si parla più di una funzione aziendale che si occupa di gestire i rischi, ma di una mentalità che investe l’impresa e che va a interessare tutte le funzioni e le aree dell’azienda.
L’ Enterprise Risk Management, sebbene negli ultimi anni sia stato analizzato e studiato da molti esperti, è ancora una tematica nuova. Gli effetti derivanti dall’adozione dell’ERM sulla realtà aziendale non sono ancora noti con certezza. Studiando la letteratura sul tema, ci siamo resi conto che, sebbene esistano numerosi saggi che spiegano sul piano teorico i vantaggi che possono derivare dall’adozione dell’ERM, gli studi empirici sull’ERM sono principalmente rivolti alla valutazione del legame tra il valore di mercato dell’impresa e l’impatto derivante dall’adozione o meno dell’ERM; insomma, la maggior parte degli studi va a verificare se la gestione integrata del rischio è in grado di avere un impatto sul valore dell’impresa. L’osservazione di questo ci ha portato a capire che in letteratura vi era uno
un campo di ricerca “quasi inesplorato”, ossia l’analisi del legame tra l’adozione dell’ERM e la struttura finanziaria delle imprese.
La nostra analisi, quindi, è proseguita nel senso di cercare di individuare quale fosse il legame tra le scelte di finanziamento delle imprese con l’adozione dell’ERM in azienda. Più precisamente, la nostra analisi empirica è stata caratterizzata da due Research Questions. Con la Research Questions 1 abbiamo indagato il legame tra il market leverage delle aziende prese a riferimento e le sue determinanti, in particolare osservando se l’adozione dell’ERM abbia degli effetti sulle scelte di struttura finanziaria. Con la Research Question 2 abbiamo verificato la probabilità che un’azienda adotti l’ERM, date una serie di variabili aziendali (compresa la leva finanziaria) che la caratterizzano.
Per fare questo si è preso a riferimento un campione di 183 società europee appartenenenti allo STOXX® Europe Large 200 Index, ovvero l’indice che include le 200 società finanziarie e non finanziarie aventi sede in Europa con la maggiore capitalizzazione di borsa. La tipologia di analisi che abbiamo effettuato e quindi i modelli a cui ci siamo ispirati per le nostre analisi ci ha portato ad escludere alcune imprese, da qui il numero ridotto di 183 società del nostro campione.
I risultati della Research Question 1 ci hanno permesso di comprendere come possa sussitere un legame di segno positivo tra il livello di indebitamento di un’impresa, considerato a valori di mercato, e l’adozione in azienda dell’ERM. Ciò risulta coerente con chi in letteratura sostiene che l’adozione dell’ERM comporti un miglioramento nel controllo dei rischi ai quali è esposta l’impresa simultaneamente e questo può essere un elemento a favore di un aumento del livello di indebitamento da parte dell’impresa. Un supporto a quanto abbiamo appena affermato viene da quanto enunciato da Liedenberg e Hoyt (2003), i quali sostengono che le imprese con elevati livelli di indebitamento sono più propense all’adozione di un sistema integrato di gestione del rischio di quanto non lo siano le imprese meno indebitate. Se quello che abbiamo enunciato può essere certamente riferito alle società non finanziarie del nostro campione, non possiamo estendere tale risultato alle società finanziarie del nostro campione, dato che i risultati che abbiamo ottenuto si sono dimostrati scarsamente significativi. Tutto ciò è comunque normale: la bassa percentuale di società finanziarie nel nostro campione (11%) non ci permette di dedurre molte informazioni. Sicuramente un allargamento del campione potrebbe condurre a risultati più significativi.
I risultati della Research Question 2 hanno il pregio di aver individuato quali sono le variabili di struttura finanziaria in grado di determinare la probabilità di adozione dell’ERM da parte di un’impresa. Per rispondere alla Research Question 2, abbiamo
costruito due modelli di regressione lineare su dati panel. La differenza tra i due modelli sta nel fatto che mentre nella prima regressione tutte le variabili sono state considerate prendendo a riferimento lo stesso anno di riferimento, nella seconda abbiamo considerato gli effetti ritardati dell’ERM sulla realtà aziendale e, quindi, abbiamo costruito un modello in cui mentre la variabile dipendente, ovvero l’ERM, è considerata prendendo a riferimento l’anno (t), tutti le altre variabili sono considerate prendendo a riferimento l’anno (t-‐1).
La prima tipologia di analisi non ha portato a risultati significativi, ovvero soltanto la
Firm size è risultata essere un fattore determinante in maniera positiva la probabilità che
un’azienda adotti l’ERM. Inoltre, si è riscontrata una buona significatività in merito al
market leverage, che sembrerebbe essere un fattore che positivamente influisce sulla
probabilità di adozione dell’ERM da parte di un’impresa.
La seconda tipologia di analisi, ovvero l’analisi con l’ERM “ritardato”, ha dato risultati leggermente più significativi, confermando l’idea che l’adozione in azienda di un sistema di gestione integrata del rischio rischieda del tempo per una sua corretta implementazione. Infatti, non dobbiamo dimenticare che l’adozione in azienda di un sistema di gestione integrato del rischio comporta delle modifiche “manageriali” e strutturali che difficilmente possono essere riscontrate nel brevissimo termine. L’implementazione dell’ERM in azienda, richiedendo il coinvolgimento di tutto il personale aziendale, necessita, quindi, di tempo. Per queste motivazioni, è moto più probabile che gli effetti derivanti dall’adozione dell’ERM in azienda siano più facilmente visibili in un arco temporale non di breve termine. Comunque, tornando ai risultati dell’analisi dell’ERM con effetti ritardati, si nota che, così come nella prima analisi, la Firm size e il market leverage riultano essere fattori determianti in maniera positiva la probabilità che un’azienda adotti dell’ERM. Inoltre, in questa seconda analisi abbiamo individuato un altro fattore molto significativo e in grado di determinare l’adozione dell’ERM delle imprese del nostro modello, ovvero lo Shire Price
Performance. Quindi, sembrerebbe, dai risultati della seconda analisi, che la presenza di
aumento dei prezzi azionari sia un elemento che favorisca l’adozione dell’ERM in azienda. Concludendo, il nostro lavoro ha il pregio di aver individuato un legame tra l’adozione dell’ERM in azienda e le scelte di finanziamento delle imprese. Siamo consci che i risultati a cui siamo giunti sono comunque limitati e non tali da poter trarre delle conclusioni certe e universali. Sulla base delle nostre ricerche, si intravede però la possibilità di poter svolgere ulteriori analisi, al fine di comprendere in maniera più approfondita l’impatto che l’adozione dell’ERM in azienda può avere sulla struttura finanziaria delle imprese che lo adottano. Innanzitutto, è necessario allargare il campione di riferimento. Sebbene la
nostra analisi abbia dato dei risultati soddisfacenti in relazione alle società non finanziarie del nostro campione, l’informazione sulle imprese finanziarie è davvero scarsa. Da qui l’esigenza di considerare un numero più elevato di imprese nelle successive analisi e l’allargamento in particolar modo alle società finanziarie, in modo da poter meglio comprendere la dinamica e l’impatto dell’ERM all’interno di banche e assicurazioni. In secondo luogo, se l’obiettivo vuole essere quello di indagare la relazione tra l’ERM e le scelte finanziarie delle imprese, si segnala che, sebbene comprendere quale sia l’impatto derivante dall’adozione dell’ERM sulla leva finanziaria sia interessante, un’analisi dell’impatto dell’ERM sul costo medio ponderato del capitale delle imprese che lo adottano potrebbe “mettere luce” sulla tematica e risultare determinante ai fini della comprensione delle conseguenze sulla realtà finanziaria aziendale derivanti dall’adozione dell’ERM. Il terzo e ultimo punto che ci preme sottolinerae è che, se andiamo a considerare l’ERM, come hanno dimostrato i risutati della Research Question 2, sarebbe più opportuno considerare il legame tra l’adozione dell’ERM e i suoi effetti ritardati sulla realtà aziendale. L’andare a considerare gli effetti immediati dell’ERM sulla struttura finanziaria aziendale risulta un’operazione che facilmente conduce a risultati fallaci. L’ERM è un processo di gestione del rischio di tipo complesso e per dare i risultati sperati, così come sono supposti in letteratura, ha bisogno di tempo. Da qui l’idea che, se vogliamo indagare i suoi effetti sulla realtà aziendale, è meglio prendere a riferimento un orizzonte temporale non di breve termine.
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