3. LA NORMATIVA MIFID 2
3.1. L A RIFORMA : SGUARDO GENERALE
La normativa MiFID 2 rappresenta un punto di passaggio che segna un’epoca nella regolamentazione dei mercati finanziari, le cui ripercussioni non saranno certamente limitate alla sola Europa123.
Secondo la maggior parte degli analisti, si tratta di una vera e propria rivoluzione, anche se non c’è accordo su quanto in profondità impatterà la nuova disciplina, in particolare a causa delle resistenze di alcuni attori del mercato124.
Anche voci apertamente critiche si sono levate, ad esempio da parte dell’autorevole EDMA Europe (l’associazione che raggruppa i “listini” elettronici di negoziazione delle obbligazioni come l’italiana Mts), che in una lettera inviata all’ESMA nel settembre 2017 ha paventato il rischio che la normativa spinga “molti importanti soggetti ad operare fuori
L’evoluzione dei mercati finanziari ha evidenziato la necessità di rafforzare il quadro per la regolamentazione dei mercati degli strumenti finanziari, anche quando la negoziazione in tali mercati avviene fuori borsa (OTC), al fine di aumentare la trasparenza, tutelare meglio gli investitori, rafforzare la fiducia, includere i settori non regolamentati e assicurare che le autorità di vigilanza dispongano di poteri adeguati per svolgere i loro compiti.”. Nel Dodd-Frank act infine, circa il 53% delle oltre 8.000 pagine che compongono l’insieme della regolamentazione (compresi gli atti delegati), trattano dei derivati (vedi lemma dedicato nel glossario del sito di Borsa Italiana).
122 Secondo i dati dell’Office of Comptroller of the Currency, OCC's quarterly on Bank Trading and
Derivatives Activity del quarto trimestre 2008, la quasi totalità degli strumenti derivati era in mano ad una decina di banche, e quasi esclusivamente per finalità di trading. Il valore di questi ammontava a circa 10 volte il PIL mondiale [Un’immediata verifica: secondo i dati FRED il Global GDP del 2008 ammontava a 63,56 Trilioni di USD, contro i circa 600 Trilioni di valore nozionale dei derivati stimati nello stesso anno dal BIS (Bank for International Settlements) Quarterly Review December 2008 International banking and financial market developments].
123 “Given its scope and the fundamental changes to market structure that it will promote in some
areas, MiFID 2 is a hugely important regulatory development, and one that reaches beyond the EU or EEA” (Standard & Poor’s Financial Services, 2018).
124 Sul punto il prof. Giuseppe Santorsola, dell’Università di Napoli ha scritto su Bluerating di
ottobre 2017: “Mi è sempre più palese la sensazione che l’entrata in vigore della MiFID 2 possa non corrispondere a un’efficace azione di miglioramento della situazione complessiva dell’intermediazione finanziaria. Un’occasione perduta […] Gli intermediari, intesi quali legittima “corporazione”, hanno saputo resistere a molte delle sollecitazioni proposte per il loro cambiamento”.
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dai mercati regolamentati (Over the counter, Otc) nell’Ue, o semplicemente a spostare le operazioni commerciali completamente fuori dall’Ue”125.
Altri ancora invece, come Standard & Poors nel recente report sulla MiFID 2, preferiscono sospendere il giudizio, aspettando, prima di formulare una valutazione di merito, di capire come le società del settore si adegueranno alle nuove norme, i cui effetti si dispiegheranno compiutamente solo nel giro di alcuni anni. Solo allora si potrà vedere effettivamente chi siano stati i vincitori e i vinti in questa speciale competizione126.
Senza dubbio comunque, il legislatore europeo, pur non stravolgendo l’impianto normativo preesistente, come suggerisce l’utilizzo dello stesso nome MiFID 2, che richiama e non cancella quanto fatto precedentemente127, non ha certamente provveduto
“solo” ad un aggiornamento della materia. Le oltre 7000 pagine che compongono il corpus completo della normativa, gli oltre 2 miliardi di dollari già spesi dagli intermediari per adeguarsi alle norme(Expand, a Boston Consulting Group company; IHS Markit, 2017)
125 “However, the current drafting of ESMA’s regulatory technical standards on transaction
reporting and order record keeping creates the risk of a serious unintended consequence, one that may result in important market participants trading away from regulated venues or moving their trading activity outside of Europe altogether. This would diminish the strength and depth of European regulated trading venues and the competitiveness of European capital markets” (EDMA Europe, 2017).
126 “At present, S&P Global Ratings does not anticipate that MiFID 2 will have a significant ratings
impact for these companies in the next one to two years. That said, any firm that proves to have seriously mismanaged the implementation could be vulnerable to a ratings impact if, for example, the mismanagement leads to associated legal risk. We expect such cases to be rare, however. Over the longer term, the disruptive nature of this major regulatory change will become more apparent, and the winners and losers will likely emerge more clearly. Where this outcome diverges markedly from the base-case assumptions set out below, this would imply future rating changes for firms that are sensitive to that change and which do particularly well or badly. There will likely be more losers than winners” (Standard & Poor’s Financial Services, 2018).
127 Non lo stesso tra direttiva ISD e MiFID 1: qui è stata creata una vera e propria nuova casa
giuridica per i servizi finanziari europei, mentre la MiFID 2 si può considerare più come un corposo aggiustamento di quanto non ha funzionato della 1.
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e gli oltre 8 anni di lavoro a livello europeo e nazionale lo testimoniano in maniera sufficientemente chiara, tant’è vero che l’autorevole sito di informazione finanziaria Bloomberg non ha esitato ad affibbiargli il nomignolo di “MiFID-Zilla”.
La normativa primaria si completa infatti con il Regolamento chiamato Mifir (Markets in Financial Instruments Regulation), la Direttiva delegata 2017/565 e le linee guida dell’Esma terminate verso la metà del 2017.
Si tratta di norme di massima armonizzazione, per le quali è stata inoltre scelta la via della consultazione128 preventiva delle parti interessate e della valutazione dell’impatto. Il
legislatore italiano ha quindi recepito la direttiva in esame attraverso il decreto legislativo del 3 agosto 2017, n. 129, pubblicato nella Gazzetta Ufficiale del 25 agosto 2017, senza apportare sostanziali modifiche a quanto disposto dalla direttiva di rango superiore129.
128 “The purpose of this public document is to consult market participants, regulators and other
stakeholders. Responses to this consultation will provide important guidance for the Commission services in preparing a formal Commission proposal, which is currently scheduled for adoption in spring 2011. The proposal will be accompanied by an impact assessment” European Commission,
Public Consultation: Review of the Markets in Financial Instruments Directive (MiFID), 8 dicembre
2010, p. 8.
129 Sul punto si può confrontare anche l’audizione informale in Ufficio di Presidenza Commissione
Finanze e Tesoro Senato della Repubblica del Commissario Consob dott. Carmine Di Noia, 13 giugno 2017. A riguardo è intervenuto il presidente di ASCOSIM Massimo Scolari, che nella Guida al Diritto – Il Sole 24 Ore del gennaio 2018 afferma: “Si tratta di una normativa definita di massima armonizzazione, ossia che tende a disciplinare in modo uniforme i mercati nazionali degli strumenti e dei servizi finanziari di tutti gli stati dell’Unione Europea, lasciando quindi ai singoli paesi europei, nell’ambito di recepimento a livello nazionale, spazi di manovra assai limitati”.
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Il punto centrale della direttiva resta la tutela dell’investitore, cioè il soggetto che, portando sul mercato le proprie disponibilità finanziarie con la speranza di trarne un profitto o di disattivare dei rischi, alimenta il circuito finanziario. Il considerando 3 della MiFID 2 testualmente afferma: “negli ultimi anni è aumentato il numero degli investitori che operano nei mercati finanziari e l’ampia gamma di servizi e strumenti che è loro offerta è diventata ancora più complessa. Alla luce di tali sviluppi è opportuno che il quadro giuridico dell’Unione disciplini tutte le attività destinate agli investitori. A tal fine è necessario assicurare il grado di armonizzazione necessario per poter offrire agli investitori un elevato livello di protezione”. Come infatti la crisi finanziaria e i numerosi episodi di “risparmio tradito” hanno reso sempre più chiaro, l’investitore è la parte debole dei contratti stipulati in ambiente finanziario, soprattutto in tempi in cui la complessità degli strumenti sviluppati dall’industria è cresciuta in maniera esponenziale, e con essa l’asimmetria informativa tra cliente ed intermediario.
La normativa dunque tenta di dare una risposta alla domanda di come si può declinare in maniera operativa questa tutela.
Il regolatore europeo risponde in primis con la trasparenza, il cui rafforzamento è per il regolamento Mifir “uno dei principi condivisi per rafforzare il sistema finanziario”130.
La crisi ha però dimostrato che la trasparenza è una misura facilmente aggirabile: sommergere gli investitori di informazioni, spesso di non semplice decifrazione, non ha rappresentato in molti casi una forma adeguata di tutela. Nell’idea del legislatore vi è bisogno quindi un’altra forma di salvaguardia del risparmiatore, che accompagni la prima ma vada più in profondità e risalga al momento genetico di formazione dei prodotti finanziari. È in quest’ottica che nascono le nuove misure di product governance e product intervention, che aumentano i poteri delle autorità di vigilanza del sistema finanziario.
130 Considerando n.1 Mifir. Il testo integrale recita: “La crisi finanziaria ha messo in luce le
debolezze nella trasparenza dei mercati finanziari che potrebbero comportare conseguenze socioeconomiche negative. Una maggiore trasparenza è uno dei principi condivisi per rafforzare il sistema finanziario, come confermato dalla dichiarazione dei leader del G20 resa a Londra in data 2 aprile 2009. Per raggiungere una maggiore trasparenza e rendere più efficace il funzionamento del mercato interno degli strumenti finanziari, è opportuno adottare un nuovo quadro che definisca requisiti uniformi in materia di trasparenza delle transazioni effettuate nei mercati degli strumenti finanziari. È opportuno che tale quadro normativo fornisca un insieme di norme esaustive e applicabili a un ampio ventaglio di strumenti finanziari. È altresì opportuno che preveda requisiti di trasparenza applicabili agli ordini e alle operazioni su azioni conformemente a quanto definito nella direttiva 2004/39/CE del Parlamento europeo e del Consigli”.
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Il quadro si completa poi con le norme relative all’efficienza dei mercati (creazione di nuove sedi di negoziazione come gli OTF (Organised Trading Facilities), e nuove sedi di risoluzione del contenzioso) e con la parte finalmente dedicata alla consulenza, che diventa centrale nel sistema, soprattutto per ripristinare la fiducia degli investitori nei mercati, essenziale carburante per il corretto funzionamento degli stessi131.