Una new entry tra le trading venues: gli OTF

La direttiva MiFID 1 ha contribuito, attraverso la regolamentazione delle attività dei MTF e la novità apportata dagli Internalizzatori Sistematici132_{, ad aumentare la concorrenza tra}

i sistemi di negoziazione, a beneficio degli investitori133_.

Quello che, al contrario, la crisi finanziaria ha purtroppo messo a nudo, è che la direttiva non è scesa nel dettaglio della negoziazione di prodotti finanziari nei mercati c.d. OTC (Over the Counter), quindi fuori dai mercati ufficiali e dei sistemi multilaterali autorizzati. In questi mercati non regolamentati, si sono scambiati fino al 2007 massicci quantitativi di derivati strutturati come i credit default swap, che sono all’origine della crisi dei mutui subprime. Una volta scoppiata la bolla immobiliare statunitense infatti, questi prodotti, che gonfiavano i bilanci di numerose ed importanti istituzioni finanziarie, sono diventati improvvisamente illiquidi, motivo che ha innescato la crisi di liquidità del sistema

131 _{Cfr. Considerando 5 MiFID 2: “Il comportamento scorretto di imprese che prestano servizi ai}

clienti può recare danno agli investitori e portare alla perdita di fiducia da parte degli stessi”.

132 _{La cui disciplina viene cambiata nella MiFID 2. In particolare perdono lo status di sede di}

negoziazione.

133 _{“A tre anni e mezzo dall'entrata in vigore della direttiva, il risultato è una maggiore concorrenza}

tra le sedi in cui avviene la negoziazione degli strumenti finanziari e una maggiore scelta degli investitori in termini di fornitori di servizi o strumenti finanziari disponibili, un passo avanti che è stato accompagnato dai progressi tecnologici. In generale, i costi di transazione sono diminuiti, mentre è aumentata l'integrazione” Commissione Europea, Relazione della Proposta di direttiva

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bancario mondiale, poi propagatasi all’economia reale di praticamente ogni nazione134_,

con ripercussioni sugli investitori, sia di titoli rischiosi, come anche dei considerati ben più sicuri titoli di stato135_.

Per evitare che episodi simili si ripetano nel futuro, il legislatore europeo ha voluto normare la materia attraverso l’emanazione di un Regolamento immediatamente operativo per gli stati membri chiamato EMIR136_{, e la creazione prevista dalla MiFID 2 di}

una nuova trading venue: l’OTF, ovvero l’Organised Trading Facilities. La norma intende concentrare le negoziazioni degli strumenti finanziari nei mercati regolamentati, nei quali il legislatore può imporre requisiti uniformi di trasparenza pre e post negoziazione, a tutela dell’investitore che normalmente sceglie lo strumento finanziario ma non la sede di negoziazione, normalmente indicata secondo le norme di best execution dall’intermediario 137_.

134 _{Vedi anche “La crisi finanziaria 2007-2009”, in http://www.consob.it/web/investor-}

education/crisi-finanziaria-del-2007-2009. A riguardo l’avv. Corrado Ghielmi dello studio Zitiello & Associati precisa: “la crisi finanziaria del 2007/2008, determinata dallo scoppio della bolla speculativa dei mutui subprime, ha dimostrato che le scarse informazioni sulle negoziazioni over the counter relative ai prodotti strutturati o derivati collegati a tali mutui, ha contribuito a generare le note difficoltà nel raggiungere prezzi certi e fair. Il fenomeno degenerativo legato a tali finanziamenti ed il relativo crollo dei titoli che incorporavano questi assets, nonché la mancanza di un mercato efficiente e trasparente, hanno causato una forte crisi di fiducia tra investitori professionali e intermediari. Questa situazione ha, di conseguenza, determinato un aumento del costo di finanziamento delle banche, una quasi totale illiquidità dei mercati OTC dove venivano scambiati i titoli cartolarizzati e, da ultimo, evidenti tensioni sul mercato interbancario: la crisi di liquidità fuori da mercati regolamentati si è quindi tradotta in crisi di liquidità bancaria a causa della mancanza di fiducia e del potenziale rischio di controparte” (Ghielmi, 2015).

135 _{Attraverso la seconda parte della crisi, quella definita come dei Debiti Sovrani.}

136 _{Il Regolamento EMIR (Reg. Ue n. 648 del 4 luglio 2012) ha introdotto, a carico delle controparti}

di un contratto derivato, una serie di obblighi al fine di ridurre il rischio dei mercati derivati e migliorarne la trasparenza. Fonte Consob. In particolare il considerando n.4 del Regolamento (UE) n. 648/2012 (EMIR) afferma: “I derivati negoziati fuori borsa («contratti derivati OTC») mancano di trasparenza, dato che si tratta di contratti negoziati privatamente e le relative informazioni sono di norma accessibili soltanto alle parti contraenti. Tali contratti creano una complessa rete di interdipendenze che può rendere difficile determinare la natura e il livello dei rischi incorsi. La crisi finanziaria ha dimostrato che queste caratteristiche aumentano l’incertezza nei periodi di tensione sui mercati, creando pertanto rischi per la stabilità finanziaria. Il presente regolamento fissa le condizioni per attenuare tali rischi e migliorare la trasparenza dei contratti derivati”.

137 _{“I requisiti variano quindi non in base alla trading venue prescelta, ma piuttosto in base al tipo}

di strumento negoziato; in particolare vi è una macro distinzione tra quelli rappresentativi di capitale (azioni, certificati di deposito, fondi indicizzati quotati, certificati ed altri strumenti finanziari analoghi) e quelli non rappresentativi di capitale (obbligazioni, strumenti finanziari strutturati, quote di emissione e strumenti derivati), ovvero per il tipo di negoziazione prescelto, impostato sugli ordini o sulle quotazioni; allo stesso modo i requisiti che riguardano gli aspetti organizzativi e la vigilanza del mercato applicabili a tutti e tre le sopraccitate sedi (MTF, Mercati Regolamentati e OTF) sono quasi identici. In tal modo è stata garantita la parità di condizioni

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L’OTF (in italiano Sistema Organizzato di Negoziazione) è definito nell’art.4 par.1 n.23) in via residuale come “un sistema multilaterale diverso da un mercato regolamentato o sistema multilaterale di negoziazione che consente l’interazione tra interessi multipli di acquisto e di vendita di terzi relativi a obbligazioni, strumenti finanziari strutturati, quote di emissione e strumenti derivati”. È pertanto un luogo (normalmente elettronico), gestito da un soggetto privato autorizzato138 _{in cui, secondo le intenzioni del legislatore,}

dovrebbero concentrarsi le negoziazioni degli strumenti non equity. La grande differenza con i mercati regolamentati e i MTF, sta nel fatto che, mentre in questi il gestore non ha margini di discrezionalità nel matching degli interessi di acquisto e vendita, nell’OTF l’amministratore dell’ambiente opera con maggiore libertà nell’incontro tra domanda e offerta degli strumenti scambiabili139_{. L’OTF risulta essere quindi, secondo la definizione}

che ne dà il prof. Francesco Capriglione, una piattaforma “non legata ad una struttura predefinita e svincolata dalle forme disciplinari che regolano gli altri sistemi”, un luogo d’incontro “facilitato da un’intrinseca semplificazione procedimentale” (Capriglione, 2015).

Il regolatore impone quindi una forza centripeta per cercare di concentrare gli scambi140

in mercati regolati, in cui la piena trasparenza141 _{(anche dei prezzi degli strumenti}

derivati) pre e post negoziazione possa portare alla formazione di un effettivo fair value per i prodotti scambiati142_.

laddove esistano attività simili dal punto di vista funzionale che riuniscono gli interessi di negoziazione di terzi: caratteristica comune è la neutralità della piattaforma” (Ghielmi, 2015).

138 _{Rientra nel novero dei servizi di investimento.}

139 _{Il funzionario Consob Donato Ivano Pace precisa: “Mentre il mercato regolamentato e l’MTF}

sono sistemi in cui il gestore non interviene in corso di negoziazione per condizionare l’abbinamento degli interessi di acquisto e di vendita, che si svolge nel rispetto delle “regole” dallo stesso preventivamente stabilite (il gestore “consuma”, dunque, la propria discrezionalità nella funzione regolativa a monte), nell’OTF, al contrario, è il gestore che decide, volta per volta, come debbano interagire gli interessi di negoziazione” (Pace, 2016).

140 _{In particolare le azioni quotate, soggette ex-art. 23 MiFIR all’obbligo di negoziazione in mercati}

autorizzati (mercati regolamentati, sistemi multilaterali di negoziazione, internalizzatori sistematici o nelle trading venue di Paesi terzi riconosciuti), come anche alcuni derivati indicati dall’ESMA (vedi art. 28 e 32 MiFIR).

141 _{Sul punto vedi Bonante & Gallicchio, 2014, p. 8-9}

142 _{Cfr. Considerando n. 15 MiFIR: “È necessario introdurre un livello appropriato di trasparenza}

delle negoziazioni nei mercati relativamente a obbligazioni, strumenti finanziari strutturati e strumenti derivati per contribuire alla valutazione dei prodotti e a una formazione efficiente dei prezzi”.

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