Capitolo I : Gli strumenti derivati: le opzioni finanziarie
II.3. a Spread Options e Spark Spread Options
Le opzioni sono uno strumento di gestione del rischio, ecco perché le aziende e gli altri operatori del mercato le utilizzano più o meno spesso. Il fatto di acquistare o vendere una call o una put rimanda al tipo di esposizione originaria che il soggetto assume, quindi bisogna prima identificare il tipo di opzione di cui servirsi. Una volta individuata la posizione rischiosa e il tipo di opzione da utilizzare, l’obiettivo dell’operatore è quello di cercare la strategia migliore che gli consente di coprirsi dai rischi. Le strategie più semplici a cui può fare riferimento sono: le spreads, butterflies, condors, straddle e strangles21. Con esse gli investitori possono definire meglio il rischio ed è grazie all’evoluzione dei mercati finanziari che è stato possibile creare nuove strategie o tipologie di strumenti per agevolare gli operatori nel raggiungimento dei propri obiettivi.
Quando si fa riferimento alle Spread Options non si deve far confusione con le options spread. Queste ultime sono una combinazione di commercio tra l’acquisto di una plain
21 Sono strategie che possono essere messe in atto e che prevedono determinate operazioni di combinazione tra opzioni con scadenza nello stesso giorno ma di tipo diverso e con strike price differente.
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vanilla22 e la vendita di un’altra opzione sullo stesso sottostante, mentre le Spread Options
fanno riferimento ad un raro nuovo tipo di opzioni esotiche, ovvero sono derivati che si distinguono dagli altri tipi di opzione per il calcolo del payoff che presenta elementi di novità rispetto alle classiche opzione plain vanilla.
Il tipo di opzione che verrà tratta in questo elaborato è la spread option (opzione di diffusione). Essa è un particolare tipo di opzione di recente introduzione. È uno strumento il cui profitto si basa sulla differenza di prezzo tra due attività sottostanti. Queste opzioni si distinguono dalle altre perché è possibile personalizzarne la configurazione da parte di coloro che vogliono trarne un vantaggio dall’utilizzo. Anche se è vero che possono essere negoziate su tutti i mercati finanziari, si registra una loro presenza preponderante in mercati non regolamentari, over the counter, proprio a causa della mancanza di standardizzazione degli elementi contrattuali.
Più precisamente, quando parliamo di Spread Options parliamo di opzioni che negli ultimi anni si stanno affermando sempre più in tutti i mercati finanziari, tanto che adesso sono praticamente onnipresenti nei mercati azionari, ma anche nei mercati fixed income23, nel mercato dei cambi, delle materie prime e nei mercati dell’energia. Questo perché i loro sottostanti possono essere di varia natura.
I motivi principali per cui gli operatori del mercato e soprattutto le aziende hanno cominciato a sfruttare le potenzialità di questi strumenti stanno nel loro ruolo principale di dispositivo di speculazione e di strumento per la gestione del rischio.
22 Le plain vanilla, come già accennato nel capitolo precedente, sono contratti con caratteristiche prestabilite, con semplice data di scadenza e prezzo strike, senza contemplare possibili opzionalità.
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Una spread option è un’opzione scritta tra la differenza di due indici generici; proprio per questo la definizione è stata resa più ampia per includere tutte le forme di opzioni scritte su una combinazione lineare di un insieme finito di indici col fine principale di mitigare gli eventuali movimenti avversi.
Come tutte le opzioni, anche le Spread Options possono essere call e put solo che a differenza della forma classica hanno a che fare con due sottostanti: sono basate sulla differenza dei prezzi di due attività sottostanti. Per questo, da un punto di vista analitico è possibile dire che un’opzione call sullo spread tra due beni avrà il seguente payoff alla scadenza:
Payoff Call = MAX (X1 – X2 – K,0)
dove X1 è il prezzo della prima attività sottostante, X2 è il prezzo della seconda attività sottostante e K è il prezzo di esercizio a scadenza. Alla scadenza se lo spread X1 – X2 è maggiore dello strike price il titolare dell’opzione la eserciterà e otterrà la differenza tra lo spread e lo strike price come profitto. Se altrimenti lo spread è inferiore a 0 il titolare deciderà di non esercitare l’opzione e il payoff sarà 0.
Analogamente per le Spread Options put si dovrà considerare la logica di base applicata ugualmente a due sottostanti uguali ai precedenti per calcolare l’eventuale payoff che il titolare riceverà alla scadenza, quindi analiticamente alla scadenza si avrà:
Payoff Put = MAX (K – X1 – X2, 0)
In questo caso consideriamo che se alla scadenza dell’opzione lo spread X1 – X2 sarà maggiore dello strike price il titolare dell’opzione non la eserciterà ma preferirà acquistare le due materie prime al prezzo di mercato e ottenere il profitto maggiore.
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Le Spark Spread Option sono definite sulla differenza tra il prezzo dell’elettricità e il prezzo del carburante utilizzato per generarla, solitamente gas naturale. Non sono usate solo come strumento di copertura ma svolgono anche un ruolo chiave nella valutazione delle centrali elettriche: rappresenta il più importante prodotto di correlazione nel contesto energetico. Il loro prezzo di basa sulla capacità di modellare non solo i singoli processi sottostanti ma anche la loro dipendenza e quindi la loro dinamica congiunta.
A livello marginale è noto che le merci, in particolare l’energia, hanno proprietà statistiche molto più complesse e con maggiori deviazioni dai rendimenti normali rispetto ad altre attività. Modelli in grado di descrivere l’asimmetria e le altre deviazioni dalla normalità sono state proposte durante l’ultimo decennio non solo per le materie prime, ma anche per l’energia.
Una Spark Spread Option è una call europea scritta sulla differenza tra il prezzo dell’elettricità e quello del combustibile necessario per produrla. Il payoff finale con scadenza T può essere espresso come:
MAX (Se(T) – Heff Sg(T) – K, 0)
dove Se(T) e Sg(T) sono i valori al tempo T di due contratti futuri con scadenza t ≥ T,
rispettivamente su elettricità e gas, e K è il prezzo strike mentre Heff è il tasso di calore o il
fattore di efficienza di una centrale elettrica, che riassume la capacità di conversione dall’input (gas) all’output (elettricità). Di conseguenza le Spark Spread Options sono in genere espresse in $/MWh con il prezzo del gas in $/MBtu e il tasso di riscaldamento in Btu/KWh.
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1. Sono potenti veicoli di mitigazione del rischio nei mercati dell’energia per coprire dall’esposizione all’oscillazione del prezzo di gas ed elettricità, soprattutto da parte degli operatori delle centrali elettriche. La ristrutturazione dei mercati energetici ha portato ad un aumento della volatilità dei prezzi e alla creazione di nuovi derivati energetici: nel settore elettrico, le Spark Spread Options sono sempre più utilizzate a scopo di copertura. Il proprietario di una centrale elettrica a gas naturale con la flessibilità operativa può comprare opzioni spark-spread per la futura consegna a copertura dei profitti.
2. In secondo luogo, le Spark Spread Options sono di particolare importanza in quanto opzioni reali, al fine di valutare la convenienza di nuovi impianti per la produzione di energia elettrica. Un esempio dettagliato di tale utilizzo è in Germania dove la valutazione di nuovi impianti come opzione di diffusione è confrontata con una valutazione più tradizionale come il valore attuale netto (NPV). Essenzialmente, come ogni analisi costi-benefici l’opzione reale, a differenza dell’NPV ha il vantaggio di consistere in una corretta valutazione della volatilità dei prezzi di input e output. Questo valore in genere sarà superiore a quello derivato dai flussi di cassa scontati perché queste opzioni incorporano il valore aggiunto di essere in grado di chiudere l’impianto in tempi di prezzi sfavorevoli.
L’importanza delle Spark Spread Options è in contrasto con la mancanza di una formula per la determinazione dei prezzi in forma chiusa. I modelli di prezzo richiesti per questo tipo di opzioni devono tener conto sia del prezzo dell’energia elettrica sia del prezzo del gas ed anche la correlazione tra i due: il gas naturale viene utilizzare per la generazione dei prezzi dell’energia quindi elettricità e gas sono di solito correlati.
L'esempio seguente fornisce una semplice illustrazione di come le opzioni spark spread possono essere utilizzate per gestire il rischio di prezzo dell'elettricità:
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un operatore di mercato dell’energia elettrica, in una situazione in cui il combustibile marginale di produzione è il gas naturale, vorrebbe acquistare energia elettrica al momento T ad un tasso di calore implicito di mercato non superiore a KH. Un accordo che preveda un tale massimale per il tasso di calore garantirebbe la potenza di mercato al momento T ad un prezzo indicato da SG x min (H, KH). Supponendo che si venda la potenza nel mercato spot al tempo T, il suo payoff sarà (ST
E - STG x min (HT; KH)), che è uguale a STG x max
(HT - KH; 0). Portando STG all'interno delle parentesi, il payoff è max (STE - KH STG; 0) che
è esattamente il valore uguale a quello dell’european spark spread call option con tasso di calore KH. L’operatore può quindi raggiungere il suo obiettivo acquistando questa spark
spread option call.