CAPITOLO V Accesso diretto al mercato azionario: il trading on line
5.3. La tutela dell’investitore: le regole di comportamento degli intermediari.
Nell’esecuzione dei servizi di trading on-line gli intermediari, a norma dell’art.49, comma1, Regolamento Consob, sono tenuti ad “applicare misure che assicurino una trattazione rapida, corretta ed efficiente di tali ordini rispetto ad altri ordini di clienti e agli interessi di negoziazione dello stesso intermediario”, in particolare:
a) assicurano che gli ordini eseguiti per conto dei clienti siano prontamente ed accuratamente registrati ed assegnati;
b) trattano gli ordini equivalenti dei clienti in successione e con prontezza a meno che le caratteristiche dell’ordine o le condizioni di mercato prevalenti lo rendano impossibile o gli interessi dei clienti richiedano di procedere diversamente;
c) informano il cliente al dettaglio circa eventuali difficoltà rilevanti che potrebbero influire sulla corretta esecuzione degli ordini non appena vengono a conoscenza di tali difficoltà178.
Al fine di poter applicare tali regole, assume importanza fondamentale l’efficienza del sistema informatico adoperato dagli intermediari. Esso deve risultare tale da garantire, tenuto conto dei volumi delle transazioni disposte, il rispetto dell'obbligo di eseguire con tempestività gli ordini impartiti dagli investitori. La norma costituisce, in definitiva, un'applicazione specifica della regola sancita dall'art. 21 del TUF, che impone agli intermediari di disporre di risorse e procedure idonee ad assicurare l'efficiente svolgimento dei servizi. A tal proposito, la Consob, sulla base di tale articolo «raccomanda di concludere accordi con Internet provider e con altri soggetti coinvolti nel processo, idonei a garantire la funzionalità efficiente del servizio prestato. In ogni caso è necessario che l'intermediario predisponga adeguate procedure e risorse per far fronte ad eventuali "cadute" (anche temporanee) del sistema automatizzato, dotandosi di
178
strumenti alternativi, efficienti e strutturati, che consentano alla clientela di proseguire l'operatività»179. E’ prassi comune tra gli intermediari fornire ai clienti la possibilità di disporre permanentemente del mezzo telefonico quale strumento di comunicazione alternativo a quello telematico. Questo consente, infatti, di sopperire ad eventuali interruzioni del servizio internet o a malfunzionamenti dovuti a sovraccarichi dei server.
I soggetti autorizzati a prestare il servizio di trading on-line sono tenuti a “non fare un uso scorretto delle informazioni relative a ordini in attesa di esecuzione”180
, ed inoltre possono eseguire un ordine di compravendita di uno strumento finanziario in aggregazione con l’ordine di un altro cliente solo se sono soddisfatte le seguenti tre condizioni:
1) Deve essere improbabile che l’aggregazione degli ordini e delle operazioni vada a discapito di uno qualsiasi dei clienti i cui ordini vengono aggregati;
2) Ciascun cliente per il cui ordine è prevista l’aggregazione, è informato che l’effetto dell’aggregazione potrebbe andare a suo discapito in relazione ad un particolare ordine;
3) È stabilita e applicata con efficacia una strategia di assegnazione degli ordini che preveda in termini sufficientemente precisi una ripartizione corretta degli ordini aggregati e delle operazioni.181
L’investitore, nell’impartire un ordine attraverso internet, può incorrere in una delle seguenti tipologie di errore:
i) errore di introduzione dei dati, quando l’investitore digita un dato non
corrispondente a quello da lui voluto;
179
Comunicazione Consob n. DI/30396 del 21 aprile 2000. Si veda al riguardo : DIMAIOFEDERICO, Nuove precisazioni Consob sul “Trading on line”, Le Società n.6/2000, p.755; GIRINOEMILIO, Regole per il trading on line: lo "Statuto Consob", Amministrazione & Finanza n. 21/2000, p.38.
180
Art.49, comma 5, Regolamento Consob n.16190/2007
181
ii) errore di trasmissione dei dati, quando l’ordine subisce una modificazione non
voluta nei passaggi dell’ordine stesso fra i vari componenti della rete;
iii) errore di esecuzione dell’ordine, se si verifica un’operazione di calcolo errata
da parte del programma software dell’intermediario durante l’analisi e l’esecuzione dell’ordine, alterando quest’ultimo.
Il primo caso viene identificato come errore ostativo, ovverossia la presenza di una divergenza tra la volontà del dichiarante (l’investitore che immette l’ordine) e la dichiarazione (l’ordine medesimo). Affinché tale errore possa assumere rilevanza e condurre all’annullamento dell’atto negoziale deve possedere i requisiti della riconoscibilità e dell’essenzialità, come previsto dalla disciplina generale. Ai sensi dell’art. 42, comma 3, Regolamento Intermediari n. 16190/2007, con specifico riferimento al requisito della riconoscibilità dell’errore, l’intermediario deve valutare l’appropriatezza dell’ordine ricevuto (ma con l’eccezione di cui all’art.43 del regolamento medesimo) ed avvertire il cliente nell’eventualità in cui lo strumento non sia appropriato per il cliente stesso.
Il secondo caso viene identificato come errore nella dichiarazione o nella trasmissione, così come previsto dall’art. 1433 c.c., e viene generato da disfunzioni nella rete di trasmissione dei dati. Anche in tal caso valgono i requisiti di essenzialità e riconoscibilità ai fini della rilevanza dell’errore.
Il terzo e ultimo errore può essere riconducibile alla fattispecie giuridica dell’errore di calcolo, previsto dall’art.1430 c.c., in quanto si fa riferimento a un’ipotesi di errore di conteggio in un’operazione aritmetica eseguita con fattori esattamente indicati, derivante da un malfunzionamento o da un errore del programma software che ha analizzato e trattato l’ordine ricevuto via internet. Qualora l’errore possegga il requisito di riconoscibilità, non comporta l’annullamento dell’atto, ma la sola rettifica (dove questa sia ancora possibile)182
.
182
5.4. Il mirror trading
In ultima analisi si è pensato di menzionare un fenomeno in crescita riguardante una nuova tecnica di trading on-line: il mirror trading.
Nella fattispecie, si tratta di una strategia di trading passiva,«il cui scopo è quello di consentire ad investitori che non dispongano di specifiche competenze in materia finanziaria, di replicare in automatico le strategie di investimento e i relativi segnali operativi generati da soggetti terzi e divulgati attraverso trading
system dedicate»183.
Secondo la CONSOB il mirror trading consiste «nell'automatica esecuzione di segnali di trading (acquisto/vendita di strumenti finanziari) proposti da soggetti terzi (cd. "fornitori di segnali"), selezionati dal cliente tra le liste presenti nel sito internet dell’intermediario». Sfruttando questo sistema l’investitore non effettua alcun tipo di scelta d’investimento, poiché «l’intermediario esegue l’ordine selezionato dal cliente in virtù di una specifica autorizzazione ad operare rilasciata dal cliente stesso».184
La CONSOB ha altresì precisato che lo svolgimento di tale attività integri un’attività di gestione, su base discrezionale e individualizzata, di portafogli di investimento nell’ambito di un mandato appositamente conferito dal cliente185
, ed inoltre la riconducibilità a tale servizio di investimento non viene meno neanche nel caso in cui «sia prevista la possibilità per il cliente di fissare a priori specifici parametri per le successive negoziazioni (come ad esempio l'importo che intende investire o la perdita massima tollerata)»186.La stessa Autorità di vigilanza ha aggiunto che nel caso in cui non sia prevista l’esecuzione automatica delle
183
CARACINOU.,MARGARIAR.,Negoziazione algoritmica e mirror trading: dinamiche operative e qualificazioni giuridiche, settembre 2015, reperibile all’indirizzo: http://www.dirittobancario.it/
184
Comunicazione Consob n. DIS/DIN/DTC/12062946 del 26-7-2012, riguardante: Comunicazione in materia di esecuzione automatica di segnali di trading disponibile su:
http://www.consob.it/documents/46180/46181/c12062946.pdf/6b1ae544-e30f-4144-ac9e-d3195ac7caf7
185
Prima della CONSOB al riguardo si era già espressa l’ESMA (European Securities and Markets Authority) Cfr. ESMA, MiFID Questions and Answers, Question n. 9, in http://www.esma.europa.eu.
186
proposte di trading, ma sia invece richiesta l’espressa autorizzazione del cliente investitore, la riconducibilità al servizio di gestione di portafogli viene meno187. Pertanto nella fattispecie del mirror trading, sono individuati i requisiti che caratterizzano la gestione di portafogli: la discrezionalità del gestore e la personalizzazione del servizio.
In particolare la personalizzazione sarebbe rinvenibile nel fatto «che il cliente è in grado di definire le peculiarità ed i limiti del “mandato” conferito al negoziatore, predeterminando le singole strategie di trading che intende replicare, mentre la discrezionalità dell’intermediario […] verrebbe, invece, individuata nel potere attribuito a quest’ultimo di eseguire in maniera automatica gli ordini di investimento generati dalle strategie di trading prescelte dal cliente. In altre parole il c.d. potere “discrezionale”, tipico della gestione di portafogli, sarebbe insito e si realizzerebbe attraverso l’automaticità dell’esecuzione degli ordini di trading assicurata dall’intermediario negoziatore. La discrezionalità del gestore distingue dunque questo servizio di investimento da tutte quelle altre attività investitorie in cui l’esecuzione degli ordini di investimento deve, invece, essere preventivamente autorizzata dal cliente che conserva, conseguentemente, il controllo sull’operato dell’intermediario»188
.
In conclusione, dunque, nel caso l’intermediario adoperi tale tecnica di trading, dovrà quindi essere autorizzato al servizio di gestione di portafoglio e dovrà rispettare le regole più stringenti riguardante l’adeguatezza del prodotto e del servizio offerto.
187
In quest’ultimo caso, a giudizio della CONSOB, il mirror trading integra la prestazione del servizio di consulenza in materia di investimenti, ovvero la diffusione di raccomandazioni generalizzate, a seconda dei casi. Vedi: Guffanti E. I confini del servizio di gestione di portafogli: la gestione con preventivo assenso ed il mirror trading, in Le Società, 6, 2013, pp. 683-685.
188
CARACINOU.,MARGARIAR.,Negoziazione algoritmica e mirror trading: dinamiche operative e qualificazioni giuridiche, settembre 2015, reperibile all’indirizzo: http://www.dirittobancario.it/
Conclusioni
Più che giungere a giudizi definitivi su un argomento cosi dinamico sia nelle prospettive evolutive, che negli strumenti di cui si avvale, si ritiene opportuno in conclusione suggerire, sulla base di alcune delle problematiche riscontrate nella discussione dell’argomento, quali potrebbero essere le iniziative da intraprendere per rendere maggiormente fluida ed organica la materia.
In primis è auspicabile un intervento del legislatore diretto ad uniformare queste
due modalità di tecniche di contrattazione, con riguardo soprattutto al c.d. diritto di ripensamento, adeguando la disciplina dell’offerta fuori sede a quella distanza, stante la superiorità di quest’ultima nella gerarchia delle fonti, in maniera tale da evitare ambiguità e confusione derivanti dal sovrapporsi delle due angolature. Un altro ordine di problematiche è legato direttamente alle attività svolte in rete come quella del trading on-line. La facilità di operare direttamente sul mercato, unitamente alla creazione di nuovi strumenti e nuove tecniche di negoziazione, fa sorgere il timore che nel lungo termine questa attività venga svolta superficialmente oltre che passivamente, senza una corretta valutazione dell’adeguatezza e dell’appropriatezza dei prodotti e dei servizi negoziati. Occorre dunque trovare un equilibrio tale da non mettere gli investitori in una situazione di ulteriore svantaggio rispetto al mercato oltre che agli intermediari, chiamati comunque ex-lege ad operare e a comportarsi con diligenza, correttezza e trasparenza per servire al meglio l’interesse del cliente.
Detta debolezza si manifesta chiaramente in rapporto al tema della sicurezza, se si tiene conto che le regole di tutela dell’investitore definite dal regolamento della Consob, vengono pur sempre a dipendere dall’efficienza del sistema informatico adoperato dagli intermediari.
Il tema della sicurezza informatica, abbondantemente affrontato in materia di valore identificativo e probatorio della firma elettronica, assume quindi un importanza strategica per gli intermediari, che devono necessariamente adottare metodologie di sicurezza che siano al passo con la tecnologia, in maniera tale da
garantire un servizio assolutamente efficiente e predisporre soluzioni immediate di fronte a problemi o mancanze.
La sfida più grande per il diritto resta comunque quella di tenere il passo rispetto ai continui cambiamenti che la tecnologia oggi impone, in questo senso la rapidità di azione, supportata da un’ottima conoscenza degli strumenti e delle tecniche offerte, e un atteggiamento orientato alla semplificazione, rappresentano le chiavi per mettere a punto strumenti di diritto efficaci e di valore.
Bibliografia
ACCIARI L. [et alii], Contratti di finanziamento bancario, di investimento,
assicurativi e derivati, Ipsoa, Milanofiori Assago 2016.
AMOROSINO S., Manuale di diritto del mercato finanziario, Giuffrè Editore,
Milano 2008.
ANNUNZIATA F., La Disciplina del mercato mobiliare, Giappichelli, Torino
2014.
BARBA A., Recesso e nullità` di protezione nella disciplina della offerta fuori
sede di strumenti finanziari e di servizi di investimento, in La nuova giurisprudenza civile commentata, 6/2016, CEDAM, Milanofiori Assago 2016.
BENEDETTI A. M., ROPPO V., Il consumatore di servizi finanziari nella crisi
globale, in Economia e diritto del terziario, F.Angeli, Milano 2016.
BONZANINI L., La normativa di riferimento in materia di “trading on line”, in
I Contratti, 2000.
BORRUSOR., Computer e diritto, tomo II, Giuffrè, Milano 1988.
BUONOMO G., ANIELLO M., La scrittura privata informatica: firme
elettroniche, valore probatorio e disconoscimento in giudizio [alla luce delle modifiche introdotte dalla l. 221/2012] in Il diritto dell’informazione e dell’informatica, fasc.2/2013, Giuffrè, Milano 2013.
CARACINO U., MARGARIA R., Negoziazione algoritmica e mirror trading:
dinamiche operative e qualificazioni giuridiche, Settembre 2015, disponibile su www.dirittobancario.it
CONSOB Informa, notiziario settimanale, anno XXII, n° 12, 29 marzo 2016. CONTALDO A., GORGA M., Il processo telematico, Giappichelli, Torino
2012
COSTI R., ENRIQUES L., Il mercato mobiliare (2004), in Trattato di diritto
commerciale, vol. VII, diretto da G.COTTINO, Padova 2004.
CURRÓ C., Commercializzazione a distanza dei servizi finanziari ai
consumatori: il recesso, in Diritto civile e commerciale, 2009, disponibile su www.diritto.it/archivio/1/28395.pdf
DI COCCO C., SARTOR G., Temi di diritto dell’informatica, Giappichelli,
Torino 2013.
DI MAIO F., Nuove precisazioni Consob sul “Trading on line”, Le Società
n.6/2000, Ipsoa, Milanofiori Assago 2000.
Documento CONSOB, I servizi di investimento. Cosa sono e quali tutele sono
previste per i risparmiatori, 2012.
FINOCCHIARO G., Una prima lettura del Reg. UE n. 910/2014 (c.d. eIDAS):
identificazione on line, firme elettroniche e servizi fiduciari, in Le Nuove Leggi Civili Commentate, CEDAM 2015.
FINOCCHIARO G., Documento informatico e firme elettroniche, cosa cambia
nel nuovo CAD, disponibile su www.forumpa.it/pa-digitale/finocchiaro- documento-informatico-e-firme-elettroniche-cosa-cambia-nel-nuovo-cad.
FIORIO P., Offerte a distanza e fuori sede tra testo unico della finanza, nuovo
regolamento intermediari e codice del consumo, disponibile su www.ilcaso.it/opinioni/90-fiorio-14-01-08.
FRATINI M., GASPARRI G., Testo unico della Finanza, Utet Giuridica,
Milano 2012.
FRATINI M., Diritto dei mercati finanziari, Cacucci, Bari 2013.
GABRIELLI E., LENER R., I contratti del mercato finanziario, 2ᵃ ed., Utet
Giuridica, Torino 2011.
GIOVAGNOLI R., Leggi complementari al codice civile. Annotate con la
giurisprudenza, Giuffrè, Milano 2011.
GIRINO E., Regole per il trading on line: lo "Statuto Consob", Amministrazione
& Finanza n. 21/2000, Ipsoa, Milanofiori Assago 2000.
GITTI G., MAUGERI M., NOTARI M., I contratti per l’impresa, II. Banca,
mercati e società, il Mulino 2012.
GUERINONI. E, Clausola di ripensamento non trasparente e nullità del
GUFFANTI E., I confini del servizio di gestione di portafogli: la gestione con
preventivo assenso ed il mirror trading, in Le Società, 6/2013, Ipsoa, Milanofiori Assago 2013.
GUFFANTI E., La nuova disciplina del diritto di ripensamento: problematiche
applicative nella negoziazione in conto proprio, in Le società, 2/2014, Ipsoa, Milanofiori Assago 2014.
MAGGIOLO M., Servizi ed attività di investimento, prestatori e prestazione, in
Trattato di diritto civile e commerciale, diretto da A.Cicu e F.Massineo e continuato da L.Mengoni diretto da P.Schlesinger, Giuffrè, Milano 2012.
MARGINI M., I servizi di investimento in rete: etica, finanza e trading online,
in Diritto&Diritti, Maggio 2002.
NICOTRA M., Testo Unico della finanza e strumenti informatici, Febbraio
2015, disponibile su www.studionicotra.com
ORTINO M., Il mercato comunitario dei servizi di investimento. Il “trading on-
line”, Giuffrè, Milano 2005.
RABITTI BEDOGNI C., Il Testo Unico delle disposizioni in materia di
intermediazione finanziaria, Giuffrè, Milano 1998-IV.
RIZZI A., Commento all’art. 68, in VETTORI G., Codice del consumo:
commentario, Cedam, Padova 2007.
SANDULLI M., SANTORO V., Le nuove leggi del diritto dell’economia,
TOSI E., La tutela dei consumatori in internet e nel commercio elettronico,
Giuffrè, Milano 2012.
VALENTINO D., Manuale di diritto dell’informatica, Edizioni Scientifiche
Italiane (ESI), Napoli 2011.
Sitografia
www.consob.it/main/documenti/bollettino_normativa/98068214 www.consob.it/documenti/dir_risp/dir_per_inves/servizi_investimento.pdf www.unijuris.it www.diritto.it. www.ilcaso.it/opinioni/90-fiorio-14-01-08. www.indiritto.it/ www.firma-digitale.info/tipologie-di-firma/la-firma-grafometrica/ www.forumpa.it/pa-digitale/finocchiaro-documento-informatico-e-firme- elettroniche-cosa-cambia-nel-nuovo-cad www.agid.gov.it/firma-digitale). www.esma.europa.eu. www.dirittobancario.it www.diritto.it/articoli/informatica/la_firma_digitale.htmlNormativa
Elenco della normativa riportata nel testo:
Codice dell’amministrazione digitale (D.Lgs. 7 marzo 2005, n. 82)
Comunicazione CONSOB n. DCL/DEM/2049613 del 16-7-2002
Comunicazione Consob n. DI/99052838 del 7-7-1999
Comunicazione Consob 15 dicembre 1999 n. DI/99052889/99
Comunicazione CONSOB 21.8.1998, n. DI/98068214
Comunicazione Consob 3.8.2005, n. DIS 5055217
Comunicazione Consob 7 luglio 1999 n. DI/99052838/99
Comunicazione Consob n. DIS/DIN/DTC/12062946 del 26-7-2012
Comunicazione Consob n. DI/30396 del 21 aprile 2000
D.LGS. 24 febbraio 1998, n. 58, Testo unico delle disposizioni in materia di intermediazione finanziaria (TUF)
D.Lgs. 6 settembre 2005, n. 206, Codice del consumo.
D.Lgs. 9 Aprile 2003, n. 70, Decreto sul commercio elettronico
Direttiva 2002/65/CE del Parlamento europeo e del Consiglio, del 23 settembre 2002 concernente la commercializzazione a distanza di servizi finanziari ai consumatori e che modifica la direttiva 90/619/CEE del Consiglio e le direttive 97/7/CE e 98/27/CE (GUCE n. L 271 del 09/10/2002)
Direttiva 2004/39/CE (MiFID)
Regolamento (CE) n. 1287/2006
Regolamento (CE) n. 1287/2006
Regolamento (UE) n. 910 del 23 luglio 2014 (2014/910/UE) “eIDAS”
Regolamento Consob 16190/2007