I Catastrophe bonds

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UNIVERSITÀ DI PISA

Dipartimento di Economia e Management

Corso di Laurea Magistrale in Banca, Finanza aziendale e Mercati finanziari

Tesi di laurea in Metodi Quantitativi per le Assicurazioni

“I Catastrophe bonds”

Relatore Candidata

Prof. Emanuele Vannucci Anna Maria Falletta

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I CATASTROPHE BONDS INDICE

CAPITOLO 1. CAT BOND E RIASSICURAZIONE: ORIGINI, SVILUPPO E NORMATIVA

1.1 La riassicurazione pag 3 1.1.1 Scopi della riassicurazione pag 6 1.1.2 Forme di riassicurazione pag 8 1.2. Catastrophe bond

1.2.1 Mercato dei Cat bonds pag 20 1.3Regolamentazione pag 28

CAPITOLO 2. LA GESTIONE DEL RISCHIO TRAMITE I CAT BOND

2.1 La struttura dei Cat bond pag 35 2.2 Prezzo dei cat bond pag 40 2.3 I modelli catastrofali pag 41 2.4 Il rischio catastrofale pag 49 2.5 Probability excedancee curve pag 52 2.6 Confronto tra riassicurazione e Cat bond pag 57

CAPITOLO 3. CAT BOND E DIVERSIFICAZIONE DI PORTAFOGLIO 3.1

Inserimento di un Cat bond in portafoglio pag 62

3.2 Confronto tra portafoglio con Cat bonds e High Yield bonds pag 79

Bibliografia pag 87 INTRODUZIONE CONCLUSIONE pag 85 pag 1 pag 16

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INTRODUZIONE

Negli ultimi anni si è verificato un gran numero di catastrofi naturali, come terremoti, uragani, cicloni ecc., le quali oltre ad aver avuto un impatto indubbiamente drammatico a livello sociale, hanno avuto un impatto disastroso dal punto di vista economico e sul settore assicurativo. Tale settore, a seguito dell’elevata entità delle catastrofi naturali, si è dimostrato insufficiente a fronteggiare simili eventi.

Il primo capitolo tratta il tema della riassicurazione e dei Cat bonds relativamente alle loro origini, gli sviluppi e la normativa. Di fatto, nel caso in cui la compagnia di assicurazione non riesce a sostenere i pagamenti dei sinistri che si generano, ricorrendo alla riassicurazione si assicura a sua volta.

La riassicurazione permette alla compagnia di assicurazione di assorbire perdite maggiori, ridurre la quantità di capitale necessaria per fornire copertura, e all’assicuratore diretto rimane un rischio inferiore in portafoglio. Scomponendo il rischio si riduce quindi la variabilità del risarcimento e l’esigenza di capitali.

Negli ultimi anni il settore assicurativo è giunto alla conclusione che la domanda di riassicurazione ha oltrepassato il limite di quanto può essere offerto dalle fonti tradizionali da parte dei mercati finanziari.

In particolare nel primo capitolo vengono analizzate le funzioni svolte dalla riassicurazione, le quali mettono in evidenza i motivi per cui le imprese di assicurazione possono trovare conveniente questa forma di fronteggiamento del rischio, e le diverse forme di riassicurazione.

Per tentare di superare quelli che sono i limiti dell'assicurazione e della riassicurazione, si ricerca una soluzione alternativa, orientata ad una migliore gestione dei rischi in portafoglio, trasferendoli a terzi soggetti con quantità di capitali superiori. Si affaccia quindi sul mercato una nuova tipologia di titoli che traggono origine dalla cartolarizzazione dei rischi derivanti dall’assicurazione degli eventi catastrofali. Tali titoli, noti come Insurance Linked Securities, vengono collocati sui mercati dei capitali, consentendo alle compagnie di assicurazioni di avere accesso a livelli di capitali potenzialmente illimitati e, di conseguenza, una più attenta diversificazione degli investimenti. La categoria più diffusa di ILS è rappresentata dai Cat bonds, le c.d “obbligazioni catastrofali”, le quali a fronte di elevati rendimenti consentono il finanziamento dell’impresa assicuratrice in merito alla manifestazione dell’evento negativo.

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agli investitori in ILS per categoria e per paese o regione, alle emissione di ILS per i diversi pericoli con riferimento al numero di transazioni e volume emessi per mese, alla perdita attesa per emissione e all'emissione di ILS per tipo di trigger - e si conclude con un'analisi del settore assicurativo dal punto di vista della regolamentazione.

Da diversi anni, infatti, disposizioni di legge o regolamentari impongono alle compagnie in tutti i Paesi di dotarsi di specifici presidi patrimoniali: le riserve tecniche, gli investimenti dedicati alla loro copertura e il cosiddetto requisito di solvibilità, evidenziando le necessità che hanno portato da Solvency I a Solvency II.

Nel secondo capitolo, si tratta la gestione del rischio tramite i Cat bonds.

Nel dettaglio, si analizza la struttura delle obbligazioni catastrofali e l'importanza assunta dai modelli catastrofali, in quanto essendo un sistema computerizzato che genera un insieme robusto di eventi simulati, valuta la grandezza, l'intensità e la posizione dell'evento per determinare la quantità di danni e calcolare la perdita assicurata a seguito di un evento catastrofico come un uragano o un terremoto.

È stata, inoltre, sottolineato il rilievo della curva di probabilità di superamento, la quale consente a un assicuratore di determinare la sua perdita massima o probabile per un portafoglio di strutture in un determinato periodo di tempo. L'assicuratore può utilizzare la curva del PE per determinare quando una grande perdita si verificherà ad un certo livello di probabilità. Il secondo capitolo si conclude con un confronto tra riassicurazione e Cat bond, evidenziando i vantaggi e gli svantaggi ad essi associati.

Nel terzo capitolo, attraverso un'analisi empirica, volta a verificare il contributo fornito dalle obbligazioni catastrofali all'interno di un portafoglio diversificato, si analizzano i Cat bonds nell'ambito della diversificazione di portafoglio. I titoli legati al rischio assicurativo, come ad esempio i rischi catastrofali, contribuiscono alla diversificazione dei portafogli di investimento, consentendo la riduzione della variabilità della performance del portafoglio e massimizzando i rendimenti attesi a un determinato livello di rischio. La combinazione di attività finanziarie o titoli del portafoglio fornisce diversi rendimenti per diversi livelli di rischio, il che significa che per diversificazione del portafoglio l'investitore può raggiungere il massimo tasso di rendimento per livello di rischio accettabile o il tasso di rendimento previsto per il minimo rischio possibile.

Il capitolo si conclude con un ulteriore confronto tra portafoglio con Cat bonds e, alternativamente, con High Yield bonds, una tipologia di asset diversa dai Cat bonds, come le obbligazioni corporate sub investement grade, alle quali è attribuito un rating simile ai Cat bonds.

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CAPITOLO 1

Cat bond e riassicurazione: origini, sviluppo e normativa

1.1 La riassicurazione

Il contratto assicurativo è un contratto in base al quale la compagnia di assicurazione (assicuratore) accetta un rischio assicurativo significativo da un terzo (assicurato), concordando di risarcire l’assicurato nel caso in cui lo stesso subisca danni conseguenti ad uno specifico evento futuro e incerto (l’evento assicurato). L’assicurato, dietro pagamento di somme prefissate, c. d. "premio assicurativo", la cui entità dipende dalla probabilità del verificarsi degli eventi ai quali i rischi si riferiscono, intende quindi coprirsi contro il rischio di una perdita eventuale e incerta. Con il contratto di assicurazione, gli assicurati trasferiscono i diversi rischi contro cui si assicurano alla compagnia di assicurazione: il processo assicurativo non viene posto in essere con l'intento di scongiurare l'evento temuto o di evitare il danno che l'evento può causare, bensì quello di trasferire il danno stesso dai soggetti che direttamente ne vengono colpiti alla collettività esposta al medesimo rischio, così che il relativo costo possa essere ripartito e diffuso sulla massa degli assicurati, incidendo su ciascuno di essi per una modesta parte mediante la definizione ed il pagamento di premi pro-quota. 1 Nella vita quotidiana, gli individui sono esposti ad un numero infinito di rischi che possono danneggiare sia la loro salute che il patrimonio. L’incertezza (o rischio) è l’essenza di un contratto assicurativo. Di conseguenza, al momento dell’emissione del contratto assicurativo, almeno uno dei seguenti fattori risulta incerto: il verificarsi dell’evento, il momento del verificarsi dell’evento, l’importo da risarcire nel caso in cui l’evento si verifichi. Caratteristica di tale è contratto è che il danno deve essere causato solamente da eventi aleatori, al fine di impedire l'assicurazione di rischi suscettibili di generare danni dipendenti, del tutto o in parte, da scelte umane.2 Il meccanismo assicurativo funziona mediante aggregazione di numerosi rischi individuali, omogenei e indipendenti, in modo che applicando leggi statistiche e tecniche di diversificazione, sia possibile prevedere con sufficiente approssimazione la probabilità del loro verificarsi e, dunque, il costo complessivo che subirà la collettività degli assicurati. Numerosi rischi individuali, perché le osservazioni degli eventi che si sono verificati devono essere piuttosto ampie affinchè possa valere la legge dei grandi numeri e la frequenza statistica si avvicini sempre più alla probabilità di verificarsi di un evento. La necessità di indipendenza dei singoli rischi

1_{A. Cappiello, L'impresa di assicurazione. Economia, gestione, nuove regole di vigilanza, Milano,}

FrancoAngeli, 2012, p. 69

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assicurati è legata al fatto che il verificarsi di un evento coperto da assicurazione non deve influenzare la determinazione di un altro sinistro. Ulteriori condizioni attengono alla omogeneità qualitativa e quantitativa degli elementi che costituiscono la collettività assicurata. Sotto il profilo qualitativo, la massa degli assicurati viene suddivisa in più gruppi e a ciascuno è attribuita una diversa probabilità di verificarsi del rischio. Per omogeneità quantitativa si intende che le somme assicurate con i singoli contratti devono essere di entità non molto differente. L’elevata varianza di tali somme non consentirebbe di realizzare la necessaria compensazione dei rischi. Da qui, l’opportunità di ricorrere a forme di coassicurazione o di riassicurazione, in grado di ripristinare le condizioni di omogeneità quantitativa.3 Nel caso in cui la compagnia di assicurazione non riesce a sostenere i

pagamenti dei sinistri che si generano, ricorrendo alla riassicurazione si assicura a sua volta. La riassicurazione ha origini antiche: anche in epoca greca e romana esisteva un tipo di

assicurazione marittima conosciuto come "bottomry loans" ed era governato dalla legge romana (foenus nauticum). Questi contratti sono stati utilizzati per finanziare l'acquisto di merci destinate a essere trasportate via mare in modo che, se il carico non raggiungeva la destinazione sano e salvo, colui che aveva finanziato il viaggio avrebbe ricevuto l'importo del prestito comprensivo di interessi sostanziali.

Il primo contratto di riassicurazione noto, scritto in latino, è stato effettuato a Genova nel luglio del 1370. Si trattava di un carico che doveva essere trasportato via mare da Cadice (in Spagna) a Sluis (nelle Fiandre) ed era assicurato. Tuttavia, a causa della natura pericolosa del viaggio, l'assicuratore ha trasferito la maggior parte del rischio a un secondo assicuratore che lo ha accettato. Ciò rappresentava una vera riassicurazione tra l'assicuratore e il riassicuratore, senza che il proprietario del carico avesse rapporti contrattuali con il riassicuratore. La Riassicurazione è un'"assicurazione per gli assicuratori". In altri termini,

la riassicurazione è l'assicurazione del rischio a carico dell'assicuratore. Questa è forse la più breve, più semplice e più comprensibile definizione di riassicurazione.4

Si tratta di un trasferimento di rischio da un assicuratore diretto ad un assicuratore di secondo livello o indiretto (riassicuratore). L’assicurato trasferisce una parte di premio e caricamento all’assicuratore, il quale a sua volta trasferisce una funzione di premio più una funzione di caricamento al riassicuratore. L’assicuratore riceve una parte di risarcimento ceduto in riassicurazione e la somma tra questo e il risarcimento trattenuto dall’assicuratore costituisce

il valore del risarcimento totale pagato dall’assicuratore all’assicurato.

3_{A. Cappiello, Op. cit., pp. 71-73}

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Maggiore è il risarcimento che si vuole far pagare al riassicuratore, maggiore sarà la quantità di premio e caricamento che gli deve essere corrisposta. La riassicurazione permette alla compagnia di assicurazione di assorbire perdite maggiori, ridurre la quantità di capitale necessaria per fornire copertura, e all’assicuratore diretto rimane un rischio inferiore in portafoglio. Scomponendo il rischio si riduce quindi la variabilità del risarcimento e l’esigenza di capitali. Nella maggior parte delle giurisdizioni, le società di assicurazioni

possono partecipare alla riassicurazione e svolgere il ruolo di assicuratore indiretto. Tuttavia, sono presenti le figure dei riassicuratori professionali, i quali sono entità

esclusivamente dedite all'attività di riassicurazione. Nel mondo occidentale, il ramo della riassicurazione a opera di ditte professionali si è sviluppato a metà dell'Ottocento in seguito all'industrializzazione. Tra le maggiori compagnie mondiali vanno ricordate Munich Re, con sede a Monaco di Baviera e Swiss Re, con sede a Zurigo. Altissima è la concentrazione di compagnie riassicurative nel territorio delle Bermude.

La riassicurazione non deve essere confusa con la coassicurazione, in cui il rischio è condiviso e non trasferito tra alcune compagnie di assicurazione e ognuno di loro ha un diretto rapporto contrattuale con l'assicurato per la quota di rischio accettata dalla compagnia. Nella riassicurazione, il rapporto contrattuale è tra il cedente e il riassicuratore. Solo in situazioni particolari il trattato di riassicurazione ha una disposizione chiamata la clausola "cut through" che consente all'assicurato di rivolgersi direttamente al riassicuratore, per esempio nel caso in cui l'assicuratore diventi insolvente. I riassicuratori possono anche trasferire i rischi verso altri soggetti chiamati retrocessionari e riassicurarsi a loro volta. In questo caso si parla di retrocessione e il partner che si accolla i rischi sarà nel ruolo del

retrocessionario.5

Si tratta in altre parole di una "assicurazione dell'assicurazione dell'assicurazione".

Generalmente la catena della riassicurazione è molto più lunga quanto più è elevata l’esposizione al rischio trasferita (ad esempio i c.d. “rischi catastrofali”). In questo modo si permette al mercato riassicurativo, attraverso i vari passaggi, di

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“spalmare” il rischio su una pluralità di soggetti riassicuratori e permettere quindi all’assicuratore diretto di soddisfare un bisogno di copertura dell’assicurato originale, il quale, altrimenti, nell’impossibilità di trasferire il rischio assicurandosi potrebbe mettere a serio pericolo il proprio equilibrio economico d’impresa. 6

1.1.2 Scopi della riassicurazione

Le funzioni svolte dalla riassicurazione, elencate di seguito, sono diverse e mettono in evidenza i motivi per cui le imprese di assicurazione possono trovare conveniente questa forma di fronteggiamento del rischio.

La prima funzione svolta dalla riassicurazione è ovviamente quella di proteggere l’assicuratore dai sinistri e di aumentare e diversificare la capacità di sottoscrizione dell'assicuratore (ossia la massima quantità di rischio che questi può assumere). La capacità di sottoscrizione finale di un assicuratore sarà pari alla sua conservazione e all’ulteriore capacità fornitagli dai suoi riassicuratori. In tal modo l’assicuratore può assumere rischi di dimensioni superiori, aldilà dei limiti imposti dalla dimensione dei mezzi propri (patrimonio netto e riserve libere), senza dover aumentare la massa finanziaria di garanzia, e qualche volta anche rischi che non avrebbe mai assunto e che per la loro particolare natura e

6_{G.Di Gropiello, Principi di tecnica riassicurativa. La riassicurazione finanziaria e i derivati in}

riassicurazione, LINT, Trieste, 1996

RIASSICURAZIONE FUNZIONE TECNICA FUNZIONE FINANZIARIA PROTEZIONE ASSICURATORE RIDUZIONE RISCHIO ASSISTENZA E CONSULENZA RIDUZIONE MARGINE MINIMO SOLVIBILITA’

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pericolosità rientrano nella propria lista delle esclusioni.

Altra funzione della riassicurazione è la ripartizione del rischio tecnico, ossia la sua riduzione. Una compagnia di assicurazioni, anche se in possesso di ingenti disponibilità patrimoniali, non può correre rischi superiori a certe entità, e deve ricorrere alla riassicurazione per evitare di compromettere la sua stabilità economica. Trasferendo al riassicuratore il rischio che eccede le proprie capacità di ritenzione, la compagnia riduce entro limiti predefiniti l’esposizione massima in caso di sinistro e l’incidenza finanziaria dei sinistri. La stabilizzazione dei risultati tecnici, ovvero la riduzione della volatilità degli stessi, e il conseguimento di un migliore equilibrio tecnico, costituiscono un altro importante aspetto della riassicurazione. Inoltre, sbandamenti e fluttuazioni importanti dei risultati dell’assicuratore, possono verificarsi per un imprevisto accadimento di sinistri di notevoli dimensioni detti sinistri catastrofali (terremoti, alluvioni ecc.) o per il cumulo imprevisto di molteplici sinistri originati da un medesimo evento (per esempio il verificarsi di numerosi sinistri tutti riconducibili ad un’unica causa) o dall’esistenza di rischi collegati che possono essere dannosi alla reputazione della compagnia stessa e possono spaventare gli azionisti. Infine, altra importante funzione tecnica della riassicurazione è la gamma dei servizi di assistenza tecnica e di consulenza che il riassicuratore professionale può mettere a disposizione della compagnia di assicurazioni. L’expertise nella tariffazione e sottoscrizione di grandi rischi, nello studio e formulazione di programmi di riassicurazione, nella gestione e liquidazione dei sinistri di notevoli dimensioni, viene spesso utilizzato dalle compagnie di assicurazioni anche per formare il proprio personale dipendente. Quelle appena descritte possono essere indicate come le funzioni tecniche della riassicurazione. Altra importante

funzione della riassicurazione è quella finanziaria.

La riassicurazione riduce l’ammontare del margine minimo di solvibilità di cui la compagnia

di assicurazioni deve disporre perché contribuisce alla copertura delle riserve tecniche.7 Un importante indicatore usato per controllare la solidità di una compagnia di assicurazione

è la misurazione della sua solvibilità. Essa è data dalla percentuale espressa dal rapporto tra capitale+riserve libere ed i premi ritenuti (premi lordi – premi ceduti in riassicurazione). Esiste un tasso minimo al di sotto del quale le compagnie di assicurazione non possono operare; questo tasso viene definito tasso minimo di solvibilità.

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1.3 Forme di riassicurazione

Una distinzione delle forme di riassicurazione, che riguarda la portata e l’oggetto della riassicurazione, è quella tra riassicurazione individuale, che si riferisce ad un singolo rischio o contratto, e riassicurazione globale, che si riferisce ad una globalità di affari assicurativi di un singolo ramo o un intero portafoglio e quindi a tutti i rami sottoscritti da una compagnia di assicurazioni. La riassicurazione individuale, detta anche riassicurazione facoltativa, riguarda un singolo rischio. È la forma più antica di riassicurazione e anche la più semplice, in quanto l’assicuratore cedente riassicura il rischio individualmente. In questo caso, l’assicuratore, al momento della conclusione di una o più assicurazioni o subito dopo la loro stipulazione, trasferisce un singolo rischio (o parte dei rischi assunti) al riassicuratore, perché lo stesso è troppo grande e oneroso da richiedere la sua frammentazione e quindi la sua condivisione con un altro soggetto (il riassicuratore, appunto). Questa forma è definita facoltativa perché l’assicuratore è libero di decidere se e quanto di ogni rischio riassicurare; analogamente il riassicuratore ha la facoltà di accettare o di rifiutare il rischio che gli viene proposto.

La riassicurazione globale, detta anche riassicurazione per trattati o obbligatoria, invece, è quella che si riferisce ad un dato gruppo di affari o ad un dato portafoglio. È la forma di riassicurazione principalmente utilizzata e riguarda una pluralità di rischi di uno stesso ramo o di più rami, che vengono automaticamente riassicurati nei limiti dei capitali o massimali stabiliti.8

In una riassicurazione facoltativa, la società cedente negozia un contratto per ogni polizza assicurativa che intende riassicurare. Questo tipo di assicurazioni è particolarmente utile per la riassicurazione di grandi rischi, cioè quelli che la compagnia di assicurazioni non è disposta o incapace di tenere per conto proprio. La riassicurazione facoltativa, per natura, comporta un certo grado di selezione avversa per il riassicuratore; è un metodo costoso per la compagnia assicurativa e pratico solo quando i rischi sono pochi.

Nell'ambito della riassicurazione per trattato, la società cedente accetta in anticipo il tipo, i termini e le condizioni della riassicurazione. La riassicurazione per trattato assicura una relazione contrattuale più stabile tra l'assicuratore primario e il riassicuratore rispetto alla riassicurazione facoltativa.

La maggior parte degli assicuratori dipende fortemente dalla riassicurazione per trattato poiché la riassicurazione facoltativa non è pratica quando si tratta di una singola classe o

8_{S. Infantino, Op. cit., pp. 558-559}

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linea di business. Il riassicuratore non esamina individualmente ogni rischio e non può rifiutare di coprire un rischio all'interno del trattato. Il metodo del trattato è anche meno costoso e più facile da gestire e amministrare rispetto alla riassicurazione facoltativa.9 La riassicurazione facoltativa può essere proporzionale o non proporzionale.

La riassicurazione facoltativa proporzionale si ha quando sono ceduti nella stessa proporzione il rischio, il premio e il recupero del sinistro.

Esempio:

Rischio assicurato: € 500 Mln

Premio originario: € 50 Mln (tasso 10%) % ceduta in riassicurazione: 60% % trattenuta: 40% Di conseguenza, Rischio Riassicurato = € 300 Mln Premio ceduto= € 30 Mln Rischio Ritenuto = € 200 Mln Premio ritenuto= € 20 Mln

Ed ovviamente nella stessa proporzione si avrà la ripartizione di ogni eventuale sinistro.

La riassicurazione facoltativa non proporzionale è caratterizzata dalla cessione in

proporzione diversa del rischio, del premio e del recupero del sinistro. Nella riassicurazione facoltativa non proporzionale l’assicuratore diretto viene definito

“riassicurato”, invece che cedente, in quanto non cede più in proporzione il rischio ma solo una parte del sinistro ad un premio riquotato.

La riassicurazione per trattato è stata creata per semplificare lo svolgimento dell’attività riassicurativa, specie quando i rischi sono numerosi ed omogenei, ossia si presentano con caratteristiche identiche per natura ed esposizione. Il trattato di riassicurazione permette, infatti, di riassicurare i rischi a priori, ovvero permette alla compagnia cedente di avere un rischio in sottoscrizione automaticamente riassicurato da parte di quei riassicuratori che abbiano accettato una partecipazione al trattato.

Anche la riassicurazione per trattato può essere proporzionale e non proporzionale.

9_{David M. Dror, Alexander S. Preker, Social Reinsurance. A New Approach to Sustainable Community}

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Il trattato di riassicurazione proporzionale è un accordo che impegna l’assicuratore cedente a cedere, e il riassicuratore ad accettare, una quota prefissata di ogni rischio originariamente sottoscritto dalla cedente.

Con il trattato proporzionale l’assicuratore cedente gode di una protezione automatica dei rischi che desidera sottoscrivere purché rientrante nelle caratteristiche e termini indicate dal trattato. Il trattato proporzionale è prevalentemente utilizzato nella riassicurazione di portafogli di rischi di massa o “Retail” (quali RC Auto, assicurazioni ramo vita ecc.). Il trattato non proporzionale (o “in eccesso sinistro”) è un accordo tra riassicurato e riassicuratore, in cui il riassicuratore si impegna a pagare tutti i sinistri che superino un limite specifico (punto di eccesso) rispetto ad un rischio singolo, un portafoglio di rischi o ad un singolo evento (unico sinistro che colpisce diversi rami di rischio).

Al riassicurato rimane sempre la possibilità, qualora lo ritenga opportuno, di acquisire ulteriori capacità in eccesso al suddetto limite, e così via fino a costruire una colonna riassicurativa suddivisa per fasce diverse (c.d. “layers”10_{) e con riassicuratori diversi.}

Questo tipo di costruzione pone il problema di avere un univoco riconoscimento del sinistro catastrofale che colpisce diversi “layers”. Infatti, una disomogeneità dei termini e delle condizioni contrattuali nei diversi “layers” e con differenti riassicuratori può determinare una diversa considerazione dell’evento e del risarcimento e, conseguentemente, aumentare il rischio di contenzioso con i riassicuratori.

Per evitare tale pericolo, il riassicurato dovrebbe avere l’accortezza di costruire i diversi “layers” omogenei tra loro. Nei trattati non proporzionali è spesso prevista la possibilità di reintegro (c.d. “reinstatement”) della copertura utilizzata; tale clausola prevede che nel caso di un sinistro importante che eroda la capacità acquistata, il riassicurato possa reintegrare interamente o in parte la copertura riassicurativa originale, gratuitamente o dietro pagamento di un premio addizionale al riassicuratore.11

Principali forme di riassicurazione per trattati: 1. proporzionale: • quota share • surplus • facoltativa-obbligatoria 2. non proporzionale:

10_{Il “Layer” (limite ceduto o portata) è l’ammontare che il riassicuratore sarà chiamato a pagare oltre la}

franchigia (o punto di eccesso) stabilita

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• stop loss • excess of loss

• eccesso sinistro catastrofale

È possibile definire la formula del risarcimento complessivo, X, data dalla seguente sommatoria:

X = ∑𝑁_𝑖=1𝑦_𝑖 ,

dove yi, importo complessivo, è dato dalla somma tra importo trattenuto del singolo

risarcimento, 𝑦𝑖T,eimporto ceduto del singolo risarcimento, 𝑦𝑖C.

𝑦_𝑖= 𝑦_𝑖T+ 𝑦_𝑖C

Inoltre, per ogni trattato vale che il risarcimento complessivo è dato dalla somma del risarcimento complessivo ceduto, XC, e delrisarcimento complessivo trattenuto, XT.

X = XC + XT

Nel trattato di Quota share l'assicuratore primario cede una percentuale fissa di ogni esposizione che assicura nella classe di attività coperta dal contratto. Il riassicuratore riceve una quota dei premi (meno una commissione di cessione) e paga la stessa percentuale di ogni perdita. Questa tipologia di contratto è comune nelle assicurazioni di proprietà e di responsabilità civile. Sono semplici da gestire e non esiste una selezione avversa per il riassicuratore. I contratti di Quota share sono solitamente redditizi per il riassicuratore perché le commissioni e le condizioni sono migliori; è anche ideale per accordi reciproci tra compagnie di assicurazione.

Si fissa α aliquota trattenuta,

α

ϵ

[0,1]. Per il singolo risarcimento vale: 𝑦_𝑖T =

α

𝑦_𝑖 ;

𝑦𝑖C = (1 –

α

)𝑦𝑖

Mentre, per il risarcimento complessivo vale:

E[XT] = E[

α

X] =

α

E[X] ,

E[XC] = E[(1 –

α)

X] = (1 –

α)

E[X] .

È inoltre possibile calcolare la varianza del risarcimento trattenuto, σ2_[X

2

<

α .

Quindi σ2[XT] + σ2[XC] < σ2[X] , ossia la scomposizione del risarcimento fa si che la

varianza totale sia più bassa.

Il premio pagato dall’assicurato sarà pari a Pa = E[X] + β1 σ2[X] , con β1 coefficiente di

caricamento applicato dall’assicuratore.

Invece, il premio pagato dalla compagnia di assicurazione al riassicuratore sarà:

Pr = (1 –

α)

E[X] + β2 σ2 [XC] , con β2 coefficiente di caricamento applicato dal riassicuratore.

Da notare che σ2_[X

C] < (1 –

α)

σ2[X].

L’assicuratore ha un doppio vantaggio: da un lato cede una parte di varianza minore rispetto alla quota (1 –

α)

di rischio, dall’altro il caricamento che gli viene applicato è più basso perché la variabilità viene smorzata da un capitale più grande.

Nel trattato di Surplus, la ritenzione è definita come importo monetario anziché come percentuale fissa. Viene ceduta la parte di rischio eccedente un importo determinato (pieno di conservazione); si garantisce così una migliore omogeneità quantitativa del portafoglio in quanto le polizze con i capitali assicurati al di sotto o pari al pieno di conservazione rimangono a carico della cedente. Questo tipo di riassicurazione è fondamentalmente un contratto che assegna una quota diversa da riassicurare per ciascun rischio. Per determinare la percentuale del rischio da riassicurare, la compagnia di assicurazioni fissa un importo chiamato ritenzione o linea di eccedenza come la somma massima assicurata che l'azienda detiene per conto proprio. Qualsiasi importo superiore alla ritenzione e fino ad un determinato importo, chiamato capacità del contratto, sarà riassicurato. Questo trattato consente al cedente di modificare il livello di partecipazione su qualsiasi tipo di rischio

scegliendo una linea di eccedenza per quel tipo di rischio specifico.12 Il riassicuratore pagherebbe la sua quota di perdite nella stessa proporzione della sua quota

12_{Rodolfo Wehrhahn, 2009}

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di premio. Tale trattato è particolarmente utile per grandi rischi commerciali e industriali. La società cedente può mantenere un'attività più redditizia e il riassicuratore assume una quota più alta dei rischi meno sicuri. Tuttavia, il riassicuratore paga le commissioni di cessione più basse rispetto ai trattati di quota share, e i costi amministrativi sono molto più alti.13

Il trattato facoltativo-obbligatorio è una forma mista di riassicurazione che contiene elementi della riassicurazione obbligatoria e della riassicurazione facoltativa. In questo tipo di riassicurazione, l'assicuratore è libero di cedere singoli rischi di un contratto al suo riassicuratore e il riassicuratore è obbligato ad accettare il rischio. Questa riassicurazione garantisce al riassicuratore l'esclusività riguardo agli affari dell'assicurato. Inoltre la riassicurazione facoltativa-obbligatoria, solitamente porta a un migliore mix di portafoglio a motivo del fatto che solitamente i volumi più grossi vengono affrontati con la riassicurazione facoltativa pura, senza che l'assicuratore debba decidere per una soluzione puramente obbligatoria.14

Con un trattato eccesso di perdita o Stop loss, il riassicuratore comincia a pagare quando le perdite della società cedente per un periodo di tempo determinato (di solito un anno) superano la ritenzione negoziata nel trattato. La ritenzione, k, può essere definita come il massimo importo pagato dal riassicuratore diretto. Un contratto di eccedenza aggregata è il mezzo più efficace per stabilizzare i risultati di sottoscrizione della società cedente poiché mette un limite sulle perdite sopportate dalla stessa. Tuttavia, il limite non è mai fissato a un livello che garantisca al cedente un utile di sottoscrizione, altrimenti il cedente potrebbe assumere affari estremamente rischiosi per ottenere un profitto.15

XT = min (X, k)

Xc = max (0, X - k)

Vi è una limitazione per il pagamento dell’assicuratore diretto perché qualunque cosa accada in termini di risarcimento complessivo, non pagherà mai più del valore k.

Per calcolare E[XT] non si può semplicemente separare il numero dei risarcimenti e il singolo

risarcimento ma bisognerà applicare un integrale multiplo, che non può quindi essere scomposto nella parte di aleatorietà relativa a n e nella parte relativa al singolo risarcimento. Se le variabili aleatorie sono indipendenti allora avremo il prodotto delle funzioni di densità ma se le 𝑦_𝑖 non sono indipendenti tra loro, allora la densità multivariata non si può esprimere come prodotto di funzioni di densità.

13_{David M. Dror, Alexander S. Preker, Op. cit., pp. 61-65}

14_{C. Cacciamani, Mercati e intermediari assicurativi. Un confronto internazionale, Egea, 2014, p. 207}

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E[XT]=∭ min (𝑡1 𝑘

+ 𝑡₂+ ⋯ + 𝑡_𝑛, 𝑘)𝑑𝑡₁𝑑𝑡₂𝑑𝑡_𝑛

Nel caso di 𝑦_𝑖 v.a. discrete possiamo descrivere la funzione di ripartizione della variabile XC come: XC = { 𝑥₁− 𝑘 𝑞₁ 𝑥₂− 𝑘 𝑞₂ 𝑥_𝑛− 𝑘 𝑞_𝑛

Per quanto riguarda il trattato di eccesso di singolo sinistro o excess of loss, si definisce il contratto con riferimento al singolo risarcimento, ponendo L come priorità o massimale, il massimo importo pagato dall'assicuratore diretto. Quindi il riassicuratore interviene qualora il sinistro, del singolo rischio assicurato, superi la priorità prefissata L (retention priority). Il trattato prevede la determinazione del premio mediante opportune metodologie. In particolare il premio equo può essere determinato ripartendo il premio della copertura assicurativa di base tra l'assicuratore e il riassicuratore in misura proporzionale all'esposizione al rischio delle parti, oppure mediante l'esperienza di sinistrosità, riguardante una collettività di rischi riassicurati.16

𝑦_𝑖𝑇= min (L, 𝑦_𝑖) 𝑦_𝑖𝐶 = max (0, 𝑦_𝑖 - L)

Se il risarcimento è minore di L, la parte del risarcimento pagata dal riassicuratore è 0, altrimenti l’assicuratore diretto pagherà L e il riassicuratore pagherà 𝑦𝑖 – L.

Se 𝑦𝑖 è una v.a. continua si avrà:

E[𝑦𝑖]=∫ 𝑡𝑓𝑦𝑖(𝑡)𝑑𝑡 ∞ 0 E[𝑦_𝑖𝑇]=∫ 𝑡𝑓𝑦𝑖(𝑡)𝑑𝑡 𝐿 0 + L∫ 𝑓𝑦𝑖(𝑡)𝑑𝑡 ∞ 0 E[𝑦_𝑖𝐶]=∫ max(0, 𝑡 − 𝐿)𝑓𝑦𝑖(𝑡)𝑑𝑡 ∞ 0 = ∫ (𝑡 − 𝐿)𝑓𝑦𝑖(𝑡)𝑑𝑡 ∞ 𝐿

Se 𝑦_𝑖 è una v.a discreta si avrà che

yi= {

𝑧₁ 𝑝₁ 𝑧₂ 𝑝₂ 𝑧_𝑘 𝑝_𝑘

Sia k* tale che zk* < L < zk*+1

16_{Gian Paolo Clemente, Nino Savelli, Lezioni di matematica attuariale delle assicurazioni danni,}_EDUCatt,

(17)

yiT= { min (𝑧₁, 𝐿) 𝑝₁ min(𝑧_𝑘,𝐿) 𝑝_𝑘 = { 𝑧₁ 𝑝₁ 𝑧𝑘∗ 𝑝𝑘∗ 𝐿 1 − (𝑝₁+ ⋯ + 𝑝_𝑘) yiC = { 0 𝑝₁+. . +𝑝_𝑘 𝑧_𝑘∗+1− 𝐿 𝑝_𝑘∗+1 𝑧_𝑘− 𝐿 𝑝_𝑘

Per quanto riguarda invece il trattato di eccesso sinistro catastrofale, un esempio è il cat cover, che protegge contro il rischio di cumuli nel caso di un singolo evento catastrofale di grandi dimensioni e nel caso che la compagnia di assicurazione abbia un numero alto di polizze stipulate concentrate nell'area colpita dall'evento. In questo caso il riassicuratore si impegna a rimborsare tutti quei sinistri che superano, al verificarsi di un solo evento, il totale dei danni che la compagnia ha deciso di mantenere. Per esempio, se a seguito di una inondazione una compagnia riceve richieste per 60 milioni di euro, ma aveva un contratto di riassicurazione per i danni superiore ad un totale di 20 milioni di euro, essa si limiterà a rimborsare il rischio, mantenuto, di 20 milioni (invece che tutti i 60) e la compagnia di riassicurazione rimborserà i rimanenti 40. Spesso questi trattati sono caratterizzati da una variante e hanno un “massimale”. Nell'esempio, se il massimale fosse stato pari a 30 milioni di euro, la compagnia di riassicurazione avrebbe pagato solo 30 milioni, invece di 40, e la compagnia di assicurazione avrebbe dovuto farsi carico non solo dei “primi” 20, ma anche dei 10 addizionali superiori al massimale, che sarebbe costretta a conservare e non cedere. Ovviamente nel caso di danni per 35 milioni complessivi, avrebbe pagato 20 milioni e la compagnia di riassicurazione i restanti 15 milioni.17

17_{Daniele F. Bignami, Protezione civile e riduzione del rischio disastri. Metodi e strumenti di governo della}

(18)

1.2 Catastrophe bond

Negli ultimi anni si è verificato un gran numero di catastrofi naturali, come terremoti, uragani, cicloni ecc., le quali oltre ad aver avuto un impatto indubbiamente drammatico a livello sociale, hanno avuto un impatto disastroso dal punto di vista economico e sul settore assicurativo. Tale settore, a seguito dell’elevata entità delle catastrofi naturali, si è dimostrato insufficiente a fronteggiare simili eventi.

Uno degli eventi che ha indotto l'industria assicurativa a riformulare le sue tecniche è stato l'uragano Andrew del 1992, che comportò danni per oltre 26 miliardi di dollari, soprattutto in Florida e Louisiana, e il terremoto Northridge del 1994, il quale si stima abbia causato oltre 15 miliardi di dollari di danni nell'area di Los Angeles. Nella Tabella 1 sono elencate i 10 principali eventi globali che hanno causato ingenti perdite nel 2016.

Le perdite economiche nel 2016 sono state quasi interamente guidate dai pericoli di inondazioni, terremoti, condizioni meteorologiche e di cicloni tropicali. I quattro pericoli rappresentavano l'85 per cento di tutte le perdite di calamità naturali globali. Le calamità naturali hanno provocato danni per $ 210 miliardi, mentre gli oneri assicurativi sono ammontati a 54 miliardi di dollari.

Per il quarto anno consecutivo, le inondazioni hanno rappresentato i pericoli più complessi con perdite stimate in 62 miliardi di dollari. Il più importante evento legato all'alluvione è stato l'inondazione del fiume Yangtze in Cina che ha causato circa 28 miliardi di dollari di danni. Altre inondazioni nella Cina nordorientale, tra cui Pechino, hanno causato danni per altri 4,7 miliardi di dollari. L'altro grande evento alluvionale è avvenuto negli Stati Uniti nel mese di agosto. Le inondazioni storiche nello stato della Louisiana hanno causato danni catastrofici nella maggior parte della regione di Baton Rouge, in quanto le perdite totali sono state stimate tra i 10 ei 15 miliardi di dollari. Tuttavia, il disastro naturale più costoso dell'anno è legato ad una serie di grandi terremoti in Giappone. Ne sono derivati danni complessivi per $ 38 miliardi e danni assicurati per $ 5,5 miliardi. Le perdite economiche totali sono state del 21% al di sopra della media degli ultimi 16 anni. Nella classifica rientra anche il sisma che ha colpito l’Italia centrale il 24 agosto 2016, infatti si colloca all’8° posto fra gli eventi più onerosi dell’anno, con $ 5 miliardi di danni economici e $ 100 milioni di oneri assicurativi.18

(19)

Tabella 1

Data Evento Località Perdite economiche Perdite assicurate

14 e 16 Aprile terremoto Giappone 38 miliardi 5,5 miliardi

Estate inondazione Cina 28 miliardi 750 miliardi

28 Set.– 10 Oct Uragano Matthew Stati Uniti 15 miliardi 5 miliardi

Agosto inondazione Stati Uniti 10-15 miliardi 3 miliardi

Tutto l’anno siccità Cina 6 miliardi 200 milioni

Maggio /Giugno inondazione Europa centrale 5,5 miliardi 3,4 miliardi

Tutto l’anno siccità India 5 miliardi 750 milioni

24 Agosto terremoto Italia 5 miliardi 100 milioni

Luglio inondazione Cina 4,7 miliardi 200 milioni

Maggio Incendio boschivo Canada 4,5 miliardi 2,8 miliardi

Altri eventi 83 miliardi 33 miliardi

Totale 210 miliardi 54 miliardi

Fonte: Aon Benfield 2017

L'uragano Andrew e le altre catastrofi, hanno fatto aumentare i premi di assicurazione e riassicurazione.

La riassicurazione per catastrofi è sempre stata offerta da compagnie di riassicurazione e da consorzi Lloyds (ossia da consorzi a responsabilità illimitata formati da persone benestanti). Negli ultimi anni l'industria assicurativa è giunta alla conclusione che la domanda di riassicurazione ha oltrepassato il limite di quanto può essere offerto da queste fonti tradizionali da parte dei mercati finanziari.

A seguito del fallimento di alcune compagnie di assicurazione di piccole e medie dimensioni, si evidenzia l’impossibilità delle stesse di far fronte alle richieste di risarcimento che si manifestavano in un breve arco di tempo come conseguenza di eventi altamente distruttivi. Pertanto, si ricerca una soluzione alternativa, orientata ad una migliore gestione dei rischi in portafoglio, trasferendoli a terzi soggetti con quantità di capitali superiori. Si affaccia quindi sul mercato una nuova tipologia di titoli che traggono origine dalla

cartolarizzazione dei rischi derivanti dall’assicurazione degli eventi catastrofali. Tali titoli, noti come Insurance Linked Securities, vengono collocati sui mercati dei capitali,

consentendo alle compagnie di assicurazioni di avere accesso a livelli di capitali potenzialmente illimitati e, di conseguenza, una più attenta diversificazione degli investimenti. La categoria più diffusa di ILS è rappresentata dai Cat bonds, le c.d “obbligazioni catastrofali”, le quali a fronte di elevati rendimenti consentono il finanziamento dell’impresa assicuratrice in merito alla manifestazione dell’evento negativo. I cat bond hanno una struttura tale per cui

(20)

corrispondono quote di interessi periodici e la restituiscono il valore nominale a scadenza. Al riguardo, sia il pagamento degli interessi, sia la restituzione del capitale risultano subordinati al non verificarsi dell’evento catastrofale. I tassi d'interesse sono maggiori di quelli di mercato e le obbligazioni sono emesse da una sussidiaria della compagnia di assicurazione. In cambio dell'extra rendimento, il portatore dell'obbligazione entra in contratto di riassicurazione per extra perdite. A seconda delle condizioni previste dal cat bond, gli interessi o il capitale (o entrambi) possono essere utilizzati per far fronte alle richieste di indennizzo. Nei cat bond c'è un'alta probabilità di rendimenti superiori a quelli di mercato e una bassa probabilità di una perdita elevata. Il meccanismo alla base del rendimento dei Cat Bond è completamente diverso da quello degli asset tradizionali: le performance dei Cat bond dipendono fortemente dal verificarsi o meno di eventi naturali gravi. In assenza di questi, i Cat bond come asset class produrranno rendimenti costanti. È inoltre opportuno ricordare che a differenza di altre asset class, l'impatto di singoli eventi catastrofici è mitigato dalla diversificazione interna, che include rischi diversi e indipendenti tra loro (per esempio terremoti, uragani o inondazioni) disseminati in diverse aree a livello globale. Se si verifica un singolo evento, le altre obbligazioni continueranno a pagare un coupon, attenuando così la perdita per l'indice generale o per un portafoglio Cat Bond. Ad esempio, negli ultimi dieci anni l'indice Swiss Re Cat Bonds ha generato rendimenti molto costanti, con una volatilità moderata, anche durante condizioni di mercato difficili, come durante il periodo in cui si sono verificati gli uragani Katrina e Sandy negli Stati Uniti o il terremoto del Tohoku in Giappone.19 Gli investitori potrebbero trovare interessanti questi titoli poichè la correlazione tra i rischi catastrofali e i rendimenti di mercato non è significativamente diversa da zero. Pertanto, i cat bonds rappresentano un'interessante integrazione per i portafogli degli investitori. Non sono soggetti al rischio sistematico per cui, se il portafoglio è sufficientemente ampio, il loro rischio può essere completamente diversificato indipendentemente dal fatto che si tratti di un portafoglio prevalentemente obbligazionario, bilanciato o azionario. Sono adatti al portafoglio di qualsiasi investitore che punti a diversificare il rischio rispetto al mercato tradizionale.

Se il suo tasso di rendimento atteso è maggiore del tasso d'interesse privo di rischio, e generalmente lo è, il cat bond ha il potenziale per migliorare le combinazioni rischio-rendimento.20

19_{Enrico Marro (2016), Cat bond, le “obbligazioni catastrofe”,}_{Il sole 24 ore} 20_{John C. Hull, Opzioni, futures e altri derivati, Pearson, 2012}

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Una caratteristica dei cat bonds è rappresentata dai triggers: lo sponsor, ossia il soggetto che acquista la protezione, e la banca d’investimento devono scegliere come viene attivata la principale perdita di valore. Dai triggers dipende il ritardo o i mancati pagamenti se il danno è causato da un tale evento predeterminato. La scelta di un trigger comporta un trade-off tra moral hazard (trasparenza nei confronti degli investitori) e rischio di base.

I cat bonds possono essere classificati in quattro tipi base di triggers:

- indemnity triggers, in cui i pagamenti sono basati sulla misura delle perdite attuali dell'assicuratore sponsorizzato. Sono di solito preferiti dagli assicuratori e dai riassicuratori perché permettono di minimizzare il rischio di base, ovvero il rischio che il pagamento relativo alle perdite sarà maggiore o minore delle perdite effettive delle imprese sponsorizzate. Tuttavia, l’indemnity triggers richiede all’investitore di ottenere informazioni sull’esposizione al rischio del portafoglio sottoscritto dallo sponsor e questo può risultare difficile specialmente per la complessità dei rischi commerciali. Inoltre, l’indemnity triggers mette in svantaggio lo sponsor poiché viene richiesto di rivelare informazioni confidenziali sulla politica di portafoglio messa in atto dallo sponsor. I contratti basati sull’indemnity triggers possono richiedere più tempo dei contratti non-indemnity triggers per pervenire ai pagamenti finali a causa della lunghezza del processo di aggiustamento delle perdite. - parametric trigger, si basano su indici relativi ad una misura specifica fisica dell’evento catastrofico, come la velocità del vento, posizione di un uragano o magnitudo e locazione di un terremoto. I triggers parametrici tendono ad avere la minima esposizione al moral hazard, ma possono avere la massima esposizione al rischio di base. Tuttavia, anche con un trigger parametrico, spesso il rischio di base può essere ridotto sostanzialmente definendo appropriatamente la posizione in cui viene misurata la gravità dell'evento.

- modeled loss index, è calcolato usando un modello costruito da appositi istituti, il quale fa emergere le perdite complessive subite dal settore. Tale modello deve essere applicato ad una specifica area geografica per ottenere delle stime di perdita relativi ai diversi eventi. In alternativa, il modello potrebbe essere eseguito su un campione rappresentativo delle proprie esposizioni dell'assicuratore sponsorizzato. In ogni caso, vengono utilizzati i parametri fisici di un evento effettivo per eseguire le simulazioni. Questi indici possono diventare il meccanismo preferito per ottenere i vantaggi di un trigger di indice senza incorrere in un rischio di base significativo. Tuttavia, i modeled loss index sono soggetti a "rischio modello", ovvero il rischio che il modello sovrastimi o sottovaluti le perdite derivanti da un evento. Poiché i modelli continuano ad essere perfezionati, questo rischio sta diminuendo nel tempo.

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- industry loss index, il pagamento di un’obbligazione viene attivato quando le perdite attese a livello industriale derivanti da un certo evento eccedono una specifica soglia. Allo stesso modo, gli indici di perdita del settore basati su aree geografiche limitatamente definite tendono ad avere minor rischio di base rispetto a quelle basate su aree più ampie.21

1.2.1 Mercato dei cat bonds

Le principali categorie di investitori che partecipano a questo mercato sono emittenti, agenti di strutturazione, agenti di modellazione, agenzie di rating, compilatori di indice di performance, investitori, compilatori di indici di perdita del settore. Gli emittenti sono tipicamente riassicuratori e assicuratori quali Munich Re, Swiss Re, USAA, AIG, Aetna, Chubb, and Berkshire Hathaway, ma può essere anche un'entità governativa, una società o un fondo pensione che cerca di coprire un prolungamento imprevisto delle longevità. Gli agenti di strutturazione aiutano l'emittente a scegliere il tipo di trigger e il livello di protezione, cioè i punti di attacco e di esaurimento. Questi sono determinati da ciò che l'agente ritiene possa essere venduto più vantaggiosamente agli investitori e supporta anche il collocamento delle obbligazioni presso gli investitori.

Gli agenti di strutturazione sono di solito banche d'investimento o un importante broker o assicuratore, ad esempio Swiss Re Capital Markets, Deutsche Bank Securities, Goldman Sachs, Aon Benfield Securities e Towers Watson Capital Markets.

Gli agenti di modellazione stimano il rischio dei cat bonds. Ad esempio i loro modelli possono stimare che la probabilità di raggiungere il punto di attacco di 1 miliardo di dollari in un cat bond è dell'1,5% e la probabilità di raggiungere il punto di esaurimento di 1,2 miliardi di dollari è dello 0,5%. I modelli si basano su simulazioni dei molti scenari possibili in cui potrebbe dispiegarsi una catastrofe - ad esempio percorsi di un uragano o localizzazione dell'epicentro di un terremoto - e quindi stimare il valore monetario del danno che avrebbe luogo per ogni scenario. Ci sono tre principali agenti di modellazione: Risk Management Solutions, Inc. (RMS), AIR Worldwide e Eqecat.

Tra le agenzie di rating vi sono Standard & Poors (S & P) e A. M. Best. S & P tipicamente li valuta al di sotto del grado di investimento, sia BB che B rating, simili a obbligazioni ad alto rendimento ("junk"), a causa della loro alta probabilità di default.

Gli investitori di cat bonds sono principalmente investitori istituzionali, quali i fondi pensione, i fondi di dotazione e gli hedge funds.22

21_{J. David Cummins, Olivier Mahul, Catastrophe Risk Financing in Developing Countries. Principles for}

public intervention, The world bank, 2009

(23)

La Figura 1 mostra gli investitori in ILS per categoria. I fondi catastrofali dedicati e le istituzioni continuano a fornire la maggior parte della capacità all’ ILS, mentre gli hedge funds hanno aumentato la loro quota di mercato negli ultimi tempi.

I fondi catastrofali sono cresciuti dal 47% nel 2015 al 57% nel 2016. Gli investitori istituzionali hanno fornito una capacità del 20% all’ ILS nel 2016, anche se si tratta di un calo rispetto al 32% registrato un anno prima. Considerando congiuntamente gli investitori istituzionali e i fondi dedicati alle catastrofi, questi rappresentano il 77% degli investitori in ILS nel 2016, quindi solo leggermente in calo rispetto al 79% registrato nel 2015. La capacità offerta da fondi comuni di investimento e società di riassicurazione non ha registrato grandi variazioni rispetto all’anno precedente, mentre gli hedge funds hanno aumentato la loro quota di mercato del 4% al 6% nel 2016.

Figura 1- ILS investors by category

Allo stesso tempo, il mix geografico della base degli investitori nel 2016 varia notevolmente rispetto all'anno precedente. La Figura 2 mostra gli investitori di ILS per paeseo regione. Nel 2015 e nel 2016 gli Stati Uniti hanno fornito la principale fonte di capitale, passando dal 34% dell'anno precedente al 50% nel 2016 e riprendendo i volumi persi durante l’anno precedente, raggiungendo il tasso di partecipazione più elevato nell'ultimo decennio. La diminuzione più significativa si verifica in Gran Bretagna, si passa infatti dall’11% nel 2015 al 5% nel 2016.

La categoria delle altre regioni è diminuita in gran partea causa della minore partecipazione dalla Germania nel 2016, mentreFrancia e Giappone si mantengono a livelli simili rispetto il 2015. Bermuda e Svizzera sono rimasti in gran parte invariati rispetto all'anno precedente, con una riduzione rispettivamente del 2% e del 3% nel 2016. Gli investitori rimangono chiaramente interessati a questo tipo di investimenti e, in questi ultimi tempi, l’offerta di

(24)

nuove emissioni non è riuscita a tenere il passo con la domanda degli investitori.

Figura 2 - ILS investors by country or region

Il primo trimestre del 2017 ha visto una diversa gamma di pericoli arrivare sul mercato mediante un'ampia base di sponsor, che comprendeva un mix di transazioni tradizionali e private di obbligazioni catastrofali. Nessun pericolo ha dominato il primo semestre del 2017. Nella Tabella 2 segue il dettaglio delle transazioni.

Tabella 2

ISSUER / TRANCHE SPONSOR PERILS SIZE ($M) DATE

Merna Re Ltd. (Series 2017-1) State Farm U.S. earthquake 300 Mar Sanders Re Ltd. (Series 2017-1) Allstate U.S. multi-peril 375 Mar Aozora Re Ltd. (Series 2017-1) Sompo Japan Nipponkoa

Insurance Company

Japan typhoon 480 Mar

Buffalo Re Ltd. (Series 2017-1) Class A ICAT Syndicate 4242 U.S. multi-peril 105 Mar Buffalo Re Ltd. (Series 2017-1) Class B ICAT Syndicate 4242 U.S. multi-peril 59.5 Mar Citrus Re Ltd. (Series 2017-1) Heritage Property and

Casualty Insurance Co.

U.S. named storms 125 Mar

Skyline Re Ltd. (Series 2017-1) Class 1 The Cincinnati Insurance Company

U.S. earthquake 100 Feb

Skyline Re Ltd. (Series 2017-1) Class 2 The Cincinnati Insurance Company

U.S. multi-peril 80 Feb

Resilience Re Ltd. (Series 1711A) Unknown Property catastrophe risks

63 Feb

Alpha Terra Validus I Terra Brasis Re LatAm property catastrophe risks

5 Feb

Vitality Re VIII Ltd. (Series 2017-1) Class A

Aetna Medical benefit claims levels

140 Jan

Vitality Re VIII Ltd. (Series 2017-1) Class B

Aetna Medical benefit claims levels

(25)

Galilei Re Ltd. (Series 2017-1) Class A-2 XL Insurance (Bermuda) Ltd. International multi-peril 50 Jan Galilei Re Ltd. (Series 2017-1) Class B-2 XL Insurance (Bermuda) Ltd. International multi-peril 50 Jan Galilei Re Ltd. (Series 2017-1) Class C-2 XL Insurance (Bermuda) Ltd. International multi-peril 150 Jan Galilei Re Ltd. (Series 2017-1) Class D-2 XL Insurance (Bermuda) Ltd. International multi-peril 150 Jan Galilei Re Ltd. (Series 2017-1) Class E-2 XL Insurance (Bermuda) Ltd. International multi-peril 125 Jan Artex SAC Limited - Series DX Notes Unknown Property catastrophe

risks

50.227 Jan

Dodeka XI Unknown U.S. property

catastrophe risks

19.451 Jan

Seaside Re (Series 2017-1A) Unknown Property catastrophe risks

27 Jan

Seaside Re (Series 2017-2) Unknown Property catastrophe risks

9.5 Jan

Seaside Re (Series 2017-3) Unknown Property catastrophe risks

50 Jan

Resilience Re Ltd. (Series 1712A) Unknown Property catastrophe risks

101 Jan

Resilience Re Ltd. (Series 1712B) Unknown Property catastrophe risks

35.99 Jan

Resilience Re Ltd. (Series 1712C) Unknown Property catastrophe risks

49.99 Jan

Fonte: Artemis 2017

La Figura 3 mostra le emissioni di ILS relative ai diversi pericoli del primo trimestre 2017. La più grande transazione per singolo pericolo nel primo trimestre è pari a 480 milioni di dollari, relativo al rischio tifone del Giappone, che rappresenta il 18% del totale delle emissioni del trimestre pari a circa $ 2760 milioni. Per la prima volta nella storia del mercato latino-americano, il Property catastrophe risks è stato caratterizzato da una transazione di 5 milioni di dollari (1%) da sponsor Terra Brasis Re.

U.S./Unknow property catastrophe risks portano a un totale di 406 milioni di dollari di nuovo capitale di rischio sul mercato, ovvero il 15%. Il 22%, ovvero circa 620 milioni di dollari di emissioni del primo semestre 2017, coprono i pericoli multipli USA, tra cui tempeste, terremoti, gravi temporali, eruzioni vulcaniche e rischi d'impatto meteoriti. Il terremoto statunitense e la protezione contro le tempeste americane sono stati oggetto di offerte separate, rispettivamente $ 400 milioni (14%) e $ 125 milioni (4%), così come $ 200 milioni, ovvero il 7%, di medical benefit claims levels (sponsor Aetna). Il rimanente 525 milioni di dollari, o il 19% dell'emissione, coprono pericoli multipli internazionali.

(26)

Figura 3

Fonte: elaborazione dati Artemis 2017

Come mostrato nella Figura 4, le obbligazioni catastrofali nel primo trimestre 2017 hanno fatto registrare record in un arco temporale di 10 anni, superando i 2 miliardi di dollari, con 276 miliardi di dollari di nuovo capitale di rischio emesso. L'ammontare più alto si registra nel 2014 con 8,22 miliardi di dollari; il più basso nel 2008 con soli 283 miliardi. L’attività di emissione di cat bonds nel primo trimestre del 2016 è stata pari a poco più di 2 miliardi di dollari. È possibile notare che relativamente al primo semestre degli anni che vanno dal 2013 al 2017, si è registrato un sensibile aumento delle emissioni di anno in anno. Il secondo trimestre 2016 è caratterizzato da un ammontare molto ridotto di emissioni e nel complesso il 2016 conta emissioni di obbligazioni catastrofali pari a 549 miliardi di dollari, il più basso ammontare dal 2012, pur registrando una notevole ripresa nell'ultimo trimestre. La contrazione sarebbe legata alla maggiore competitività dei riassicuratori tradizionali e all’allungamento delle scadenze dei titoli che hanno, da un lato, ridotto la frequenza di rinnovo della capacità da parte di alcuni cedenti e, dall’altro, aumentato la porzione dei rischi trattenuta. 23 Per quanto riguarda la dimensione media delle transazioni ILS e il numero di transazioni per anno, la dimensione media delle transazioni nel primo trimestre del 2017 era di circa $197 milioni per 14 transazioni, che è al di sopra della media di dieci anni di $178 milioni e sei al di sopra del numero medio di transazioni completate. Il primo trimestre del 2017 ha visto arrivare sul mercato un mix di transazioni di obbligazioni catastrofali private e tradizionali, e le 14 transazioni registrate rappresentano il secondo più attivo primo trimestre, in termini di numero di transazioni, degli ultimi dieci anni.

23_{ANIA, Focus su Riassicurazione e Cat bond, ANIA Trends, n.8, ottobre 2016}

14% 22% 18% 4% 15% 1% 7% 19%

Emissione ILS per i diversi pericoli

U.S. earthquake U.S. multi-peril Japan typhoon U.S. named storms U.S. / Unknown property catastrophe risks Latin American property catastrophe risks

Medical benefit claims levels International multi-peril

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Figura 4

Fonte: elaborazione dati Artemis 2008-2017 e Ania 2016

Con riferimento al numero di transazioni e volume emessi per mese ($ M), la Figura 5 evidenzia che Gennaio ha assistito a un record di 107 miliardi di dollari di emissione nel 2017 da sei transazioni, rendendolo il mese più affollato del trimestre in termini di numero di transazioni. Il mese di Febbraio è stato il mese più lento per l'emissione, con soli 248 milioni di dollari di capitali di rischio portati sul mercato da tre transazioni. In termini di capitale di rischio emesso, Marzo è stato il mese più attivo, visto un record di 145 miliardi dollari di emissione da cinque transazioni.

Figura 5 Fonte: Artemis 2017 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600

Gen. 2017 Feb. 2017 Mar. 2017

$ mil

io

n

i

(28)

Relativamente al primo semestre 2017, per quanto riguarda le emissioni di ILS e perdita attesa è possibile notare nella Figura 6 che a fronte di 187 miliardi di dollari di capitale di rischio complessivamente emesso, per il 77%, ovvero 143 miliardi di dollari, si è avuta una perdita attesa inferiore al 2%; in particolare, per 575 milioni di dollari, ovvero il 31% dell'emissione totale, si è registrata una perdita attesa inferiore al 1%. Circa 385 milioni di dollari, il 21%, di emissione del primo trimestre avevano una perdita attesa tra il 2% e il 6%. Per i restanti 767 milioni di dollari, ossia il 2%, si è avuta una perdita attesa superiore al 6%.

Figura 6

Fonte: elaborazione dati Artemis

Per quanto riguarda l’emissione di ILS per cedola nel primo trimestre 2017, che in base ai dati a disposizione ammonta a 2.049 miliardi di dollari di capitale di rischio totale emessi, l’emissione di 126 miliardi di dollari, ovvero il 62%, ha pagato agli investitori una cedola inferiore al 4%. Un terzo, $ 680 milioni di emissioni, ha pagato agli investitori una cedola inferiore al 2%. La tranche di classe A di Vitality Re VIII, che ha avuto una perdita attesa estremamente bassa, ha offerto agli investitori la più bassa cedola del primo trimestre, pari al 1,75%. La più alta cedola offerta nel primo trimestre si registra per la classe A-2 Galilei Re, pari al 13,25%. 24

La Figura 7 mostra l’emissione di ILS per tipo di trigger relativamente al primo trimestre 2017. L’indemnity trigger ha dominato le emissioni nel primo trimestre 2017, con gli sponsor che assicurano 1,62 miliardi di dollari di indennità, che rappresentano circa il 69% del capitale di rischio emesso nel trimestre. Per il sesto consecutivo primo trimestre, sponsor Aetna ha fornito agli investitori una diversificazione della struttura di trigger, con un

24_{ARTEMIS, Q1 2017 Catastrophe Bond & ILS Market Report} 31%

46% 21%

2%

Perdita attesa per emissione

<1% 1-2% 2-6% >6%

(29)

contratto di 200 milioni di dollari strutturato utilizzando un medical benefit ratio trigger, che rappresenta circa l'8% dell'emissione. Il rimanente, circa 23%, o 544 milioni di dollari di obbligazione catastrofale e emissione di ILS hanno utilizzato un industry loss index trigger.

Figura 7

Fonte: elaborazione dati Artemis

In un mondo caratterizzato da una crescente concentrazione della ricchezza nelle grandi città e nelle aree costiere, il settore assicurativo globale deve trovare il modo per far fronte a picchi di rischio senza precedenti, che è sempre meno in grado di coprire in modo autonomo. Alla necessità di trovare nuove fonti di capitale per finanziare l'espansione delle attività si aggiungono misure normative come Solvency II o l'International Association of Insurance Supervisors: questa tendenza alimenta il mercato dei Cat Bond in particolare. È possibile notare anche una crescente ricerca di protezione rispetto a nuovi rischi in ascesa, come rischi informatici e operativi. Inoltre, si può osservare un aumento delle iniziative rivolte alla pro-tezione per perdite finanziarie derivanti da condizioni meteorologiche avverse da parte dei Paesi in via di sviluppo.25

25_{Marro Enrico (2016), I cat bonds sono destinati a crescere?, Il sole 24 ore}

69% 8%

23%

Emissione ILS per tipo di trigger

indemnity triggers

medical benefit ratio trigger indutry loss index trigger

(30)

1.3 Regolamentazione

È proprio la centralità che banche e assicurazioni assumono in una società moderna a giustificare l’imposizione di requisiti patrimoniali, ossia l’obbligo a carico delle imprese di mantenere capitali costantemente adeguati all’insieme dei rischi inerenti la propria attività. Per il settore assicurativo, in particolare, occorre tenere presente le specificità del suo operare e il modo con cui sono scritti i suoi bilanci; i premi incassati dagli assicurati non figurano come utili nei conti di una compagnia ma alimentano in gran parte le riserve tecniche di un assicuratore, cioè gli impegni presi nei confronti dei clienti al momento di sottoscrivere una polizza. In attesa di restituirle ai clienti, sotto forma del pagamento di un sinistro o di capitali rilasciati alla scadenza di una polizza vita, l’assicuratore investe quelle risorse per preservarne e accrescerne il valore. Ma non è detto che tutti gli investimenti vadano a buon fine, pertanto, nonostante la diligenza di una compagnia nel calcolare i suoi impegni e nell’accantonare le relative risorse, c’è il rischio che nel corso degli anni l’assicuratore sia costretto a mettere mano al portafoglio per ampliare le sue riserve. O perché i sinistri si sono rivelati molto più costosi di quanto era stato ipotizzato, o perché una parte degli investimenti utilizzati per la copertura delle riserve tecniche sono evaporati in conseguenza di un negativo andamento dei mercati finanziari.

Da diversi anni, disposizioni di legge o regolamentari impongono alle compagnie in tutti i Paesi di dotarsi di specifici presidi patrimoniali: le cosiddette riserve tecniche (impegni assunti), gli investimenti dedicati alla loro copertura e il cosiddetto requisito di solvibilità (margine di solvibilità in Solvency I o Solvency capital requirement nel nuovo linguaggio di Solvency II). Per trent'anni, fino al dicembre 2015 l’ammontare del margine di solvibilità è stato determinato seguendo le regole di Solvency I. Il margine era calcolato, nei rami vita, in una percentuale delle riserve matematiche; nei rami danni in una percentuale dei premi annui o dell’onere medio dei sinistri. Quel meccanismo aveva il pregio della semplicità e robustezza dell'impianto regolamentare; sul fronte opposto, però, ne erano evidenti anche i limiti. Uno dei principali elementi di criticità del sistema risiede sostanzialmente nella applicazione di aliquote pressoché uniche ai parametri di natura tecnica, talora inadeguati ad approssimare i rischi di portafoglio. Quei cuscinetti di capitale non tenevano in alcun conto i rischi finanziari che possono influenzare notevolmente l’andamento di una compagnia assicurativa e, in caso di un andamento avverso, portarla perfino alla rovina. Certamente una disciplina prudenziale con pesi “fissi”, non collegata all’andamento delle principali variabili aziendali, non era in grado di svolgere un’adeguata funzione segnaletica, anche ai fini di una tempestiva ed efficace azione di vigilanza. Per esempio, per quanto attiene alla