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METODI METODI DIDIVALUTAZIONE VALUTAZIONE DELLE AZIENDEDELLE AZIENDE

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Academic year: 2021

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(1)

– Prof. Lucio Potito

Prof. Lucio Potito –

METODI

METODI DI

DI VALUTAZIONE

VALUTAZIONE

DELLE AZIENDE

DELLE AZIENDE

1

IL VALORE

IL VALORE DIDI UN’AZIENDA UN’AZIENDA È FONDAMENTALMENTE È FONDAMENTALMENTE LEGATO LEGATO ALL’ENTITÀ E ALLA ALL’ENTITÀ E ALLA QUALITÀ DELLE RISORSE QUALITÀ DELLE RISORSE DI CUI È GIÀ IN POSSESSO DI CUI È GIÀ IN POSSESSO

ALLE SUE CAPACITÀ DI ALLE SUE CAPACITÀ DI

GENERARE RISORSE GENERARE RISORSE

I METODI IN USO ASSUMONO,

A BASE DELLA STIMA, PRINCIPALMENTE

PREMESSA

PREMESSA

(2)

METODI REDDITUALI

METODI REDDITUALI

ILVALORE ECONOMICODEL CAPITALE AZIENDALE È FUNZIONE DELREDDITOCHE

L’AZIENDA È POTENZIALMENTE IN GRADO DI PRODURRE IN FUTURO

•IL VALORE UNITARIO CUI SI PERVIENE NON È FRAZIONABILE IN ADDENDI

•NEL VALORE ECONOMICO RIESCONO A TRO-VARE ESPRESSIONE, NON SOLO GLI ELEMENTI MATERIALI, MA OGNI ALTRO FATTORE INTANGIBILE

È UN COMPLESSO ECONOMICO UNITARIO, NON SCINDIBILE IN ELEMENTI DISTINTI

3

W

W =

=

R

R

I

I

Se si rinuncia all’ipotesi del tempo indefinito

W

W = R

= R —— a

a

n i

n i

problema di precisare n

Ipotesi

Ipotesi semplificatrici relative al reddito e al tempo di durata

semplificatrici relative al reddito e al tempo di durata

METODI REDDITUALI

(3)

Rinuncia all’ipotesi del reddito

Rinuncia all’ipotesi del reddito

medio

medio--normale

normale





problema delle stime

problema delle stime analitiche

analitiche





necessità di scindere in due frazioni il

necessità di scindere in due frazioni il periodo

periodo

futuro

futuro





determinazione del valore finale.

determinazione del valore finale.

Segue

Segue

5

METODI REDDITUALI

METODI REDDITUALI

R

R

=

=

espressione della capacità di reddito

espressione della capacità di reddito prospettico

prospettico





esame

esame critico

critico dei

dei risultati

risultati passati

passati ((fatti

fatti non

non

ordinari

ordinari –

– politiche

politiche contabili

contabili adottate

adottate –

– principi

principi

contabili

contabili

applicati

applicati

– investimenti

investimenti

accessori

accessori

– motivazioni

motivazioni fiscali

fiscali))





considerazione

considerazione del

del contesto

contesto esterno

esterno





esplorazione

esplorazione dell’orizzonte

dell’orizzonte economico

economico futuro

futuro

((potenzialità

potenzialità e

e progetti

progetti))

METODI REDDITUALI

(4)

W

W =

=

R (1 + g)

R (1 + g)

i

i -- g

g

Ipotesi della crescita costante a un tasso «g»

Ipotesi della crescita costante a un tasso «g»

7

METODI REDDITUALI

METODI REDDITUALI

In questo caso R è il reddito corrente non quello medio futuro atteso

Cautela nel calcolo di g (tasso inflazione, storico dell’azienda)

rf = risk free rate

rp = risk premium

Valutazione fattori

Valutazione fattori

di rischio

di rischio

Metodo del CAPM

Metodo del CAPM

r

p

= ß (r

m

- r

f

)

+

+

i

rapporta il reddito al capitale

rapporta il reddito al capitale

(coerenza con

(coerenza con

R

R

))

METODI REDDITUALI

(5)

Covarianza tra rendimento del singolo titolo e

Covarianza tra rendimento del singolo titolo e portafportaf. di mercato. di mercato Varianza rendimento portafoglio di mercato

Varianza rendimento portafoglio di mercato

ß =

ß =

VARIANZA

rendimentiMediaMediarendimenti escartiscartie rendimentorendimentoquadraticiquadraticiattesoattesotratra ii possibilipossibili

RENDIMENTO ATTESO

rispettive probabilitàSommaSommarispettivedeideiprobabilità dipossibilipossibilidi verificarsirendimentirendimentiverificarsiperper((basatelele sulle frequenze osservate in passato))

COVARIANZA

CorrelazioneCorrelazione tradeidei rispettivirispettivi scartiscartitra duedue titolititoli = mediamedia prodottiprodotti

9

METODI REDDITUALI

METODI REDDITUALI -- TASSO

TASSO





Problema

Problema della

della disponibilità

disponibilità di

di

ß

per

per ii mercati

mercati poco

poco

attivi

attivi e

e poco

poco diversificati

diversificati





Ricerca

Ricerca di

di aziende

aziende comparabili

comparabili

ß

= Misura la sensibilità del titolo al rischio sistematico

METODI REDDITUALI

(6)

METODI FINANZIARI

METODI FINANZIARI

IPOTESI

IPOTESI L’AZIENDA DA VALUTARE E’ TRATTATA ALLA STREGUA DI UN NORMALE INVESTIMENTO

VISIONE VISIONE DELL’AZIENDA DELL’AZIENDA CONCLUSIONI CONCLUSIONI

IL VALORE ECONOMICO DELL’AZIENDA È DEFINITO DAL VALORE ATTUALE DEI FLUSSI DI CASSA

PROSPETTICI PRELEVABILI L’ AZIENDA GENERATRICE DI FLUSSI DI CASSA

11

Applicazione

Applicazione del

del

DCF Method

difficoltà

difficoltà::

--

dimensione investimento

--

durata

((

ipotesi

ipotesi semplificatrici

semplificatrici suggerite

suggerite ma

ma non

non praticabili)

praticabili)

Variante adottata

Variante adottata::

stima flussi n anni + stima valore residuo

METODI FINANZIARI

METODI FINANZIARI

(7)

crediti

crediti

commerciali

commerciali

magazzino

magazzino

immobilizzazioni

immobilizzazioni

operative nette

operative nette

debiti

debiti verso

verso

fornitori

fornitori

C

C

C

C

N

N

CIN

CIN

CAPITALE INVESTITO OPERATIVO

CAPITALE CIRCOLANTE OPERATIVO

NETTO

Crediti

Crediti commerciali

commerciali +

+ Scorte

Scorte +

+ Ratei

Ratei e

e

risconti

risconti attivi

attivi

((--)) Debiti

Debiti comm

comm.. ((--)) Fondo

Fondo imp

imp.. ((--)) TFR

TFR

((--)) Ratei

Ratei e

e risconti

risconti passivi

passivi

(8)

capitale

capitale

investito

investito

operativo

operativo

netto

netto

debiti

debiti

finanziari

finanziari

netti

netti

mezzi

mezzi

propri

propri

CAPITALE INVESTITO OPERATIVO

capitale

capitale

investito

investito

operativo

operativo

netto

netto

posizione

posizione

finanziaria

finanziaria

netta

netta

mezzi

mezzi

propri

propri

(equity)

(9)

W =

W =

C F

C F

V

V

+ V

+ V

V

V

– D

D

C F

V

+ V

V

= valore per l’impresa, cioè di

pertinenza di tutti i portatori

del capitale investito

Unlevered DCF method

(obiettivo dell’impresa:

crescita valore del suo attivo)

FLUSSI

FLUSSI

17

METODI FINANZIARI

METODI FINANZIARI

W =

W =

C F

C F

V

V

+ V

+ V

V

V

W = per gli azionisti

Levered DCF method

METODI FINANZIARI

METODI FINANZIARI

(10)

+

+ ricavi caratteristici monetari

ricavi caratteristici monetari

((--)

) costi caratteristici monetari

costi caratteristici monetari

=

=

MOL (flusso circolante gestione corrente)

((--)

) ammortamenti e accantonamenti

ammortamenti e accantonamenti

=

=

Reddito operativo (RO o EBIT)

((--)

) imposte

imposte

=

=

RO netto imposte

+ ammortamenti ed accantonamenti

+ ammortamenti ed accantonamenti

=

=

MOL (al netto d’imposte su RO)

+/

+/--

∆ capitale circolante (in senso stretto)

capitale circolante (in senso stretto)

=

=

FLUSSO DI CASSA GESTIO)E CORRE)TE

+/

+/--

∆ investimenti operativi

investimenti operativi

=

=

FLUSSO

FLUSSO DI

DI CASSA GESTIO)E

CASSA GESTIO)E OPERATIVA

OPERATIVA

FLUSSI UNLEVERED

19

METODI FINANZIARI

METODI FINANZIARI

+

+ ricavi caratteristici monetari

ricavi caratteristici monetari

((--)

)

costi caratteristici monetari

costi caratteristici monetari

=

=

M O L (flusso circolante gestione corrente)

+/

+/--

∆ capitale circolante

capitale circolante

=

=

FLUSSO DI CASSA GESTIO)E CORRE)TE

+/

+/--

∆ investimenti operativi

investimenti operativi

=

=

FLUSSO DI CASSA GESTIO)E OPERATIVA (lordo imp.)

((--)

) oneri finanziari netti

oneri finanziari netti

((--)

) imposte su utile netto

imposte su utile netto

+/

+/--

rimborsi /versamenti di capitale proprio

rimborsi /versamenti di capitale proprio

+/

+/--

indebitamento

indebitamento

=

=

FLUSSO

FLUSSO DI

DI CASSA )ETTO PER GLI AZIO)ISTI

CASSA )ETTO PER GLI AZIO)ISTI

FLUSSI LEVERED

METODI FINANZIARI

METODI FINANZIARI

(11)

TASSO





Versione

Versione unlevered

unlevered::

Media

Media ponderata

ponderata ((

variabile nel tempo

)) del

del

costo

costo del

del capitale

capitale di

di debito

debito e

e del

del capitale

capitale di

di

rischio

rischio

((

WACC = Weighted Average Cost of

Capital

))



Versione levered:

Come nei metodi reddituali

GESTIONI

ACCESSORIE

Stima autonoma

21

METODI FINANZIARI

METODI FINANZIARI

Costo del capitale di rischio:

Ke = rf + ß (rm – rf)

METODI

METODI FINANZIARI

FINANZIARI

t a s

t a s s

s ii

(12)

W A C C:

23

METODI

METODI FINANZIARI

FINANZIARI

t a s

t a s s

s ii

Ke

E

D + E

D

D + E

+ K

d

(1 – t)

ARCO DI

TEMPO





Opinioni

Opinioni differenti

differenti





Periodo

Periodo del

del

business

business plan

plan





Talvolta

Talvolta si

si allunga

allunga il

il periodo

periodo per

per avere

avere flussi

flussi

che

che

esprimano

esprimano

capacità

capacità

normale

normale

e

e

stabilizzata

stabilizzata (ma

(ma introducendo

introducendo semplificazioni

semplificazioni

e

e aggiustamenti)

aggiustamenti)

VALORE

RESIDUO





Attualizzazione

Attualizzazione all’infinito

all’infinito risultato

risultato ultimo

ultimo

anno

anno





Idem,

Idem, ma

ma risultato

risultato medio

medio ultimi

ultimi 2

2//3

3 anni

anni





Attualizzazione

Attualizzazione al

al tasso

tasso dell’ultimo

dell’ultimo anno

anno del

del

risultato

risultato previsto

previsto moltiplicato

moltiplicato per

per coefficiente

coefficiente

METODI FINANZIARI

METODI FINANZIARI

(13)

METODI PATRIMONIALI

METODI PATRIMONIALI

IPOTESI IL VALORE DELL’AZIENDA E’ TUTTO IN QUELLO DICUI ESSA DISPONE AD UN CERTO TEMPO

VISIONE DELL’AZIENDA

CONCLUSIONI

APPAIONO PIU’ RASSICURANTI MA SOTTO IL PROFILO DELLA RAZIONALITA’ E SUL PIANO

TEORICO SONO CRITICABILI AZIENDA COME AGGREGATO DI ELEMENTI

25

2 TIPI

2 TIPI

semplici

semplici

•• ASPETTI POSITIVI E LIMITI CONCETTUALI;

• NON EVITABILE LA CONSIDERAZIONE DEI FLUSSI FUTURI;

• AZIENDE E CIRCOSTANZE CUI SONO PIU’ ADATTI.

METODI PATRIMONIALI

METODI PATRIMONIALI

(14)

Segue

Segue

il

il lavoro

lavoro di

di rettifica

rettifica dipende

dipende

dalle

dalle

condizioni

condizioni

amministra

amministra--tive

tive e

e contabili

contabili

Rettifica e

Rettifica e riespressione

riespressione a valori

a valori correnti

correnti

(rivalutazione) del

(rivalutazione) del capitale

capitale netto

netto

Rivalutazioni

Rivalutazioni::

scopo

scopo

e

e

aree

aree

rilevanti

rilevanti::

--Immobilizzazioni

Immobilizzazioni

--Magazzino

Magazzino

--Partecipazioni

Partecipazioni

--Titoli

Titoli ((

di controllo o meno

)

--Crediti (

Crediti (

caso di quelli a m/l termine

))

METODI PATRIMONIALI SEMPLICI

METODI PATRIMONIALI SEMPLICI

27

Rivalutazione degli elementi patrimoniali

::

METODI PATRIMONIALI SEMPLICI

METODI PATRIMONIALI SEMPLICI

Elementi attivi sulla base dei valori correnti di riacquisto

Elementi passivi sulla base dei valori correnti di estinzione

NON E’ UN VALORE DI LIQUIDAZIONE DEL PATRIMONIO MA IL VALORE DELLA SUA RICOSTITUZIONE IN UNA PROSPETTIVA

(15)

Rivalutazione degli elementi patrimoniali:

IMMOBILIZZAZIONI

IMMOBILIZZAZIONI

TECNICHE

TECNICHE



 IlIl riferimento,riferimento, didi regola,regola, èè ilil costo di ripro-duzione,, concon unauna congruacongrua rettificarettifica perper deperimento fisico e obsolescenza

 Se quello di riproduzione perde di significato il riferimento diventa il costo di sostituzione

29

METODI PATRIMONIALI SEMPLICI

METODI PATRIMONIALI SEMPLICI

Diventa

Diventa necessarionecessario stimarestimare lele pluvalenzepluvalenze oo lele minusvalenze

minusvalenze sullesulle singolesingole posteposte attiveattive ee passivepassive deldel bilancio

bilancio

Le

Le plusvalenzeplusvalenze vannovanno assunteassunte alal nettonetto deglidegli onerioneri fiscalifiscali potenziali

potenziali

Rivalutazione degli elementi patrimoniali

MAGAZZINO

MAGAZZINO



 PerPer ilil magazzino materie prime ee mercimerci lala valutazione

valutazione comportacomporta ilil calcolocalcolo deldel costo di acquisto recente



 PerPer ii prodotti finiti valgonovalgono ii costi di produzione aggiornatiaggiornati o,o, sese inferiori,inferiori, ii prezzi di vendita

METODI PATRIMONIALI SEMPLICI

METODI PATRIMONIALI SEMPLICI

(16)

Rivalutazione degli elementi patrimoniali

PARTECIPAZIONI

PARTECIPAZIONI



 LeLe partecipazioni di controllo comportanocomportano lala valutazione

valutazione delledelle società partecipate

 se la società da stimare e le sue controllate formano un insieme sistematico: stima dell’intero gruppo sulla base del bilancio consolidato

 La controllata potrebbe rivelare valori negativi: decurtazione valore fino a giungere all’iscrizione di un fondo perdite future 

 LeLe altre partecipazioni trovanotrovano basebase perper lala loro

loro valutazionevalutazione neinei rispettivirispettivi patrimoni netti contabili

31

METODI PATRIMONIALI SEMPLICI

METODI PATRIMONIALI SEMPLICI

TITOLI A

TITOLI A

REDDITO FISSO

REDDITO FISSO

CREDITI

CREDITI



 PerPer ii titoli prossimi alla scadenza sisi rinviarinvia alal valore di rimborso

 Negli altri casi, sisi puòpuò farefare riferimentoriferimento aiai prezzi di mercato



 II crediti a breve sisi valutanovalutano alal valore nominale



 II crediti a medio/lungo termine si attualiz-zano

Rivalutazione degli elementi patrimoniali

METODI PATRIMONIALI SEMPLICI

METODI PATRIMONIALI SEMPLICI

(17)

1 1

IN MOLTI CASI NON È POSSIBILE FERMARSI A VALUTARE I SOLI IN MOLTI CASI NON È POSSIBILE FERMARSI A VALUTARE I SOLI

BENI MATERIALI BENI MATERIALI,, SPESSO DIFATTI

SPESSO DIFATTI IL VALORE DELL’AZIENDA SI IL VALORE DELL’AZIENDA SI STIMA STIMA FORTEMENTE

FORTEMENTE COLLEGATO COLLEGATO A A DETERMINATIDETERMINATI

ELEMENTI INTANGIBILI ELEMENTI INTANGIBILI..

2 2

UN BUON CRITERIO PER DECIDERNE LA PRESA IN UN BUON CRITERIO PER DECIDERNE LA PRESA IN CONSIDERAZIONE PUÒ ESSERE

CONSIDERAZIONE PUÒ ESSERE LA LA LORO ATTITUDINE AD LORO ATTITUDINE AD ESSERE OGGETTO DI

ESSERE OGGETTO DITRASFERIMENTO AUTONOMOTRASFERIMENTO AUTONOMO

O

O COMUNQUE COMUNQUE LA CAPACITA’ DI PORTARE UN LA CAPACITA’ DI PORTARE UN

CONTRIBUTO DISTINTIVOALLA REDDITIVITA’ AZIENDALE ALLA REDDITIVITA’ AZIENDALE CHE SIA APPREZZABILE

CHE SIA APPREZZABILE

METODI PATRIMONIALI COMPLESSI

METODI PATRIMONIALI COMPLESSI

33

 Problema

Problema dell’identificazione:

dell’identificazione:

rischio

rischio di

di risorse

risorse non ben

non ben distinte

distinte e di

e di duplicazioni

duplicazioni

CRITERI

CRITERI DI

DI VALUTAZIONE

VALUTAZIONE

:

:

a)

a)

costi

costi storici

storici aggiornati

aggiornati

b)

b)

costi

costi attualmente

attualmente sostenibili

sostenibili

;;

c)

c)

attualizzazione

attualizzazione flussi

flussi di

di risultati

risultati attesi

attesi::

-- margini

margini ottenibili

ottenibili dal

dal bene

bene

-- benefici

benefici differenziali

differenziali

-- ipotetico

ipotetico danno

danno o

o perdita

perdita

d)

d)

stima

stima delle

delle royalties

royalties

METODI PATRIMONIALI COMPLESSI

METODI PATRIMONIALI COMPLESSI

(18)

VALORE MARCHIO

VALORE MARCHIO --

INVESTIMENTI anni xxx0 - xx12 (Mln €) Anno Pubblicità Sponsorizzazione Promozioni Totale

Xxx0 1,81,8  0,70,7 2,52,5 Xxx1 2,02,0  1,01,0 3,03,0 Xxx2 2,12,1 1,51,5 1,01,0 4,64,6 Xxx3 2,42,4 2,02,0 3,53,5 7,97,9 Xxx4 2,82,8 3,23,2 3,03,0 9,09,0 Xxx5 3,53,5 4,04,0 3,53,5 11,011,0 xxx6 5,15,1 4,04,0 5,05,0 14,114,1 xxx7 7,67,6 4,54,5 8,28,2 20,320,3 xxx8 11,311,3 3,03,0 8,28,2 22,522,5 xxx9 15,215,2 4,04,0 9,09,0 28,228,2 xx10 19,019,0 4,04,0 12,012,0 35,035,0 xx11 24,524,5 6,06,0 12.012.0 42,542,5 xx12 27,327,3 5,45,4 13,513,5 46,246,2 124,6 124,6 41,641,6 80,680,6 246,80246,80 35

METODI PATRIMONIALI

METODI PATRIMONIALI COMPLESSI

COMPLESSI

ESEMPIO STIMA DI INTANGIBILE

VALORE MARCHIO

VALORE MARCHIO --

COSTI INVESTIMENTI IN EURO ATTUALI

VITA ECONOMICA STIMATA PARI A 20 ANNI

Costi storici Coeffic. monetario Costi attualizzati Valore residuo Valore aggiornato 2,5 2,5 3,7353,735 9,339,33 *8/20*8/20 3,733,73 3,0 3,0 3,3213,321 9,969,96 *9/20*9/20 4,484,48 4,6 4,6 2,8702,870 13,2013,20 *10/20*10/20 6,606,60 7,9 7,9 2,3692,369 18,7118,71 *11/20*11/20 10,2910,29 9,0 9,0 1,9961,996 17,9617,96 *12/20*12/20 10,7710,77 11,0 11,0 1,7151,715 18,8618,86 *13/20*13/20 12,2612,26 14,1 14,1 1,4921,492 21,0321,03 *14/20*14/20 14,7214,72 20,3 20,3 1,3481,348 27,3627,36 *15/20*15/20 20,5220,52 22,5 22,5 1,2421,242 27,9427,94 *16/20*16/20 22,3522,35 28,2 28,2 1,1701,170 32,9932,99 *17/20*17/20 28,0428,04 35,0 35,0 1,1191,119 39,1639,16 *18/20*18/20 35,2435,24 42,5 42,5 1,0661,066 45,3045,30 *19/20*19/20 43,0343,03 46,2 46,2 1.0001.000 46,2046,20 *20/20*20/20 46,2046,20

246,80

246,80

328,00

328,00

258,23

258,23

METODI PATRIMONIALI

METODI PATRIMONIALI COMPLESSI

COMPLESSI

(19)

Metodo del costo di rimpiazzo

Metodo del costo di rimpiazzo

Determinazione

Determinazione valore economico

valore economico di un marchio (

di un marchio (Mln

Mln €

€))

Investim.to

Investim.to medio annuo

medio annuo: C

: C

500

500

Periodo di riproduzione

Periodo di riproduzione: n

: n

8 anni

8 anni

Tasso di attualizzazione

Tasso di attualizzazione: i

: i

13%

13%

W = C

x

a

n i

= 500

x

a

8 0,13

= 2.399 arrot. 2.400

37

METODI PATRIMONIALI

METODI PATRIMONIALI COMPLESSI

COMPLESSI

ESEMPIO STIMA DI INTANGIBILE

Ipotizzato un investimento medio di 500 per i prossimi 8 anni

al fine di riprodurre un marchio analogo a quello che si deve valutare

ANNO RICAVI TOTALI PRODOTTI DAL BENE IMMATERIALE ROYALTIES (TASSO DI ROYALTY: 2%) FATTORE DI ATTUALIZZAZIONE (10%) VALORE ATTUALE DELLE ROYALTIES XXX1 16.500 330 0,9090 300 XXX2 17.800 356 0,8264 294 XXX3 18.900 378 0,7513 284 XXX4 20.500 410 0,6830 280 XXX5 21.700 434 0,6209 269

Determinazione

Determinazione del reddito di

del reddito di un brevetto

un brevetto

Criterio

Criterio di stima della

di stima della «

«esenzione

esenzione da royalty

da royalty»

»

Presunta

Presunta una

una utilità

utilità economica

economica residua di

residua di sei

sei anni

anni

METODI PATRIMONIALI

METODI PATRIMONIALI COMPLESSI

COMPLESSI

(20)

E S E M P I O S T I M A I N T A N G I B I L E

E S E M P I O S T I M A I N T A N G I B I L E

reddito di pertinenza del bene – analisi differenziale (dati in €/mln)

XXX0 (CONSUNTIVO) A B XXX1 (PRECONSUNTIVO) A B XXX2 (BUDGET) A B Margine lordo

Costi di pertinenza e rilevanti - quota parte costi indiretti monetari - ammortamenti tecnici

- remunerazione medio-normale del capitale investito in capitale fisso e in CCN

Spese di mantenimento del marchio (pubblicità e promozione)

Risultato prima delle imposte Imposte (40%) Risultato netto 5.500 785 643(*) 980(**) 1.400(***) 1.692 677 1.015 2.810 785 450 680 = 895 358 537 5.850 820 643 1.087 1.500 1.800 720 1.080 2.940 820 450 720 = 950 380 570 6.300 870 643 1.190 1.550 2.047 819 1.228 3.150 870 450 750 = 1.080 432 648

Capacità reddituale del marchio (A-B) 478 510 580

A = Risultanze economiche di pertinenza del bene oggetto di stima (prodotto + marchio) B = Risultanze economiche del bene equivalente privo di marchio (*) = Si assume che il prodotto di marca richieda investimenti tecnici più sofisticati (**) = Il più elevato capitale investito netto comporta, ceteris paribus, più elevati oneri finanziari (***) = Sono le spese per conservare la quota di mercato e la notorietà già raggiunta dal marchio

E S E M P I O S T I M A I N T A N G I B I L E

E S E M P I O S T I M A I N T A N G I B I L E

reddito di pertinenza del bene – analisi differenziale (dati in €/mln)

naturalmente i tre risultati rilevati saranno mediati

al fine di ottenere un risultato

che si ritiene rappresentativo

della redditività differenziale del marchio

e quindi congruamente attualizzato

(21)

Grandezze empiriche (fisico-tecniche)

Numero di utenze (settore energia, gas, acqua)

Riserve potenziali per pozzo in numero di barili (settore petrolifero) Litri erogati (distribuzione prodotti petroliferi)

Superficie di vendita (settore grande distribuzione) Potenza in megawatt (settore produzione energia elettrica)

Tiratura e raccolta pubblicitaria (settore editoriale) Numero di camere e di posti letto (settore alberghiero)

Numero di sportelli (settore bancario) Numero di polizze gestite (settore assicurativo)

Numero di utenti registrati (

trading on line

e società

Internet-related

) Numero di contratti di manutenzione (settore ascensori)

METODI PATRIMONIALI

METODI PATRIMONIALI COMPLESSI

COMPLESSI

ESEMPI PARAMETRI PER STIMARE INTANGIBILI

CONSIDERAZIONE DELLA FISCALITA’ LATENTE

CONSIDERAZIONE DELLA FISCALITA’ LATENTE

AVVIAMENTO: Sua possibile considerazione

AVVIAMENTO: Sua possibile considerazione –

– Verifica reddituale

Verifica reddituale

METODI PATRIMONIALI

(22)

OSSERVAZIONI

OSSERVAZIONI FINALI

FINALI

-- imprescindibileimprescindibile considerareconsiderare ii flussiflussi redditualireddituali futurifuturi

-- tendenzialetendenziale coincidenzacoincidenza risultatirisultati metodimetodi patrimonialipatrimoniali ee redditualireddituali -- ipotesiipotesi delladella verificaverifica redditualereddituale negativanegativa

-- presenzapresenza crescentecrescente deidei benibeni immaterialiimmateriali (inevitabili(inevitabili grandezzegrandezze problematicheproblematiche ee soggettive soggettive)) 43

METODI PATRIMONIALI

METODI PATRIMONIALI

METODI MISTI

METODI MISTI

METODO STIMA AUTONOMA DEL GOODWILL

W = K + a

n

| i'

(R – i K)

• K e K'

K e K'

• ii = come metodi reddituali. Coerenza con K

= come metodi reddituali. Coerenza con K

• ii' = puro compenso finanziario o confronto con

' = puro compenso finanziario o confronto con ii

(23)

• Con dati prospettici è un metodo di valutazione dell’azienda

Con dati prospettici è un metodo di valutazione dell’azienda

• E

E’ un approccio

’ un approccio

asset side

EVA = (r

EVA = (r –

– c) x

c) x CI

CI

• cc = costo del denaro (

= costo del denaro (

WACC

))

• rr =

=

)OPAT ()et Operating Profit After Taxes)

/

CI

• n

n = importanza della qualità del reddito e dei rischi intravisti

= importanza della qualità del reddito e dei rischi intravisti

ovvero:

EVA = ,OPAT

EVA = ,OPAT –

– ((CI

CI x c)

x c)

45

METODI MISTI

METODI MISTI

METODO DELL’ E V A ®

Periodo

Periodo 00 11 22 33 44 55 66 TerminalTerminal Value

Value TotaleTotale

NOPAT Cap. Investito WACC 10.000 1.200 10.000 10% 1.200 10.000 10% 1.200 10.000 10% 1.200 10.000 10% 1.200 10.000 10% 1.200 10.000 10% 10% Capital Charge 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 EVA® 200 200 200 200 200 200 2.000 Coeffic.Attualizz 1 0,91 0,83 0,75 0,68 0,62 0,56 0,51 Present Value

METODI MISTI

METODI MISTI

METODO DELL’ E V A ®

(24)

legame valore di mercato/MVA/EVA

legame valore di mercato/MVA/EVA®

®

Enterprise

Enterprise

Value

Value

Somma

Somma

attualizzata

attualizzata

dei flussi

dei flussi

di cassa

di cassa

Maggior

Maggior

Valore

Valore

Aggiunto

Aggiunto

dal

dal

mercato

mercato

(MVA)

(MVA)

Capitale

Capitale

investito

investito

EVA

EVA

n+1n+1

Future

performance

di creazione

di valore

(EVA futuri

attualizzati)

EVA

EVA

n+2n+2

EVA

EVA

n+3n+3

EVA

EVA

n+3n+3

EVA

EVA

n+4n+4 47

METODI MISTI

METODI MISTI

METODO DELL’ E V A ®

se:

se:

MVA = valori attuali EVA futuri + valore terminale

MVA = valori attuali EVA futuri + valore terminale

si

si ha che:

ha che:

EV (

EV (Enterprise

Enterprise Value

Value) =

) = CI

CI + MVA

+ MVA

da cui:

da cui:

W = EV

W = EV –

– indebitamento finanziario netto

indebitamento finanziario netto

METODI MISTI

METODI MISTI

(25)

RIFORMULAZIONE

RIFORMULAZIONE SECONDO IL

SECONDO IL

“METODO DELLA STIMA AUTONOMA DEL GOODWILL”

“METODO DELLA STIMA AUTONOMA DEL GOODWILL”

((**** alal nettonetto delledelle imposteimposte))

Anche

Anche qui è da dedurre

qui è da dedurre l’indebitamento

l’indebitamento

finanziario netto

finanziario netto per ottenere

per ottenere W

W

49

METODI MISTI

METODI MISTI

METODO DELL’ E V A ®

METODI MISTI

METODI MISTI

METODO DELL’ E V A ®

(26)

ATTENZIONE

ATTENZIONE

CI

CI

e

e

NOPAT

NOPAT

sono valori rettificati

sono valori rettificati



 Le

Le rettifiche tendono

tendono a

a::



 ricostruire

ricostruire il

il CI

CI effettivo

effettivo



 eliminare effetti della rigida

eliminare effetti della rigida e convenzionale

e convenzionale

applicazione

applicazione dei principi

dei principi contabili

contabili

51

METODI MISTI

METODI MISTI

METODO DELL’ E V A ®

STIME BASATE SUI PREZZI DI MERCATO

(

USO DEI “MULTIPLI”

)

richiede

richiede due

due ipotesi

ipotesi::



 grandezza

grandezza

concernente

concernente

l’azienda

l’azienda

oggetto

oggetto

di

di

stima

stima

perfettamente

perfettamente omogenea

omogenea con

con quella

quella delle

delle comparabili

comparabili





grandezza

grandezza in

in diretta

diretta relazione

relazione proporzionale

proporzionale con

con il

il valore

valore

dell’azienda

dell’azienda oggetto

oggetto di

di stima

stima

Riferimenti a prezzi effettivamente fatti

Riferimenti a prezzi effettivamente fatti

o a dati desunti dai mercati borsistici

o a dati desunti dai mercati borsistici

MOLTIPLICATORI

MOLTIPLICATORI

= rapporti tra prezzi e grandezze tipiche delle

imprese (reddituali/finanziarie/patrimoniali

)

(27)

Origine nei Paesi anglosassoni:

Origine nei Paesi anglosassoni:

Pro

Pro (operatori(operatori)) LimitiLimiti

(dottrina

(dottrina e pratica professionale)e pratica professionale)

••

semplicità

semplicità

••

necessità

necessità limitata

limitata di

di dati

dati

••

disponibilità

disponibilità dei

dei dati

dati

••

condizioni

condizioni ambientali

ambientali::

-- mercati

mercati estesi

estesi ee organizzati

organizzati

-- transazioni

transazioni frequenti

frequenti ee rapide

rapide

-- molti

molti professionisti

professionisti dell’inv

dell’inv.. az

az..

••

indicatori

indicatori oggettivi

oggettivi del

del val

val.. mercato

mercato

••

metodologia

metodologia semplificatrice

semplificatrice

••

prezzi

prezzi ee non

non valori

valori

••

difficile

difficile esistenza

esistenza effettiva

effettiva di

di com

com--parabili

parabili

oggi

oggi::

posizioni

posizioni più

più mediate

mediate ed

ed equilibrate

equilibrate

avvicinamento

avvicinamento tra

tra le

le due

due visioni

visioni

53

STIME BASATE SUI PREZZI DI MERCATO

(

USO DEI “MULTIPLI”

)

In base al valore del numeratore:

si

si hanno:

hanno:



multipli

multipli il

il cui

cui numeratore

numeratore èè rappresentato

rappresentato dal

dal valore

valore di

di mercato

mercato del

del

capitale

capitale aziendale,

aziendale, cioè

cioè del

del patrimonio

patrimonio netto

netto ((

Equity

Equity Value

Value

)).. E

E si

si

denominano

denominano anche

anche “

multipli

multipli di

di capitale

capitale

”,

”, ovvero,

ovvero, “

equity

equity side

side

”;;



multipli

multipli che

che si

si costruiscono

costruiscono con

con il

il valore

valore di

di mercato

mercato del

del capitale

capitale

investito

investito operativo

operativo ((

Enterprise

Enterprise Value

Value

)).. Che

Che si

si può

può anche

anche definire

definire come

come

somma

somma del

del valore

valore di

di mercato

mercato del

del capitale

capitale netto

netto ee della

della posizione

posizione

STIME BASATE SUI PREZZI DI MERCATO

(

USO DEI “MULTIPLI”

)

(28)

In base al valore del numeratore:

Tra i multipli “

Tra i multipli “equityequity side” si hanno:side” si hanno:

quelloquello cheche sisi ottieneottiene rapportandorapportando ilil prezzoprezzo didi mercatomercato perper azioneazione all’utileall’utile nettonetto perper azione

azione ((Price/Price/EarningEarning));;

quelloquello costituitocostituito daldal rapportorapporto tratra ilil prezzoprezzo ee ilil “flusso“flusso didi cassa”cassa” ((Price/Price/CashCash FlowFlow));;

quelloquello calcolatocalcolato rapportandorapportando ilil prezzoprezzo alal patrimoniopatrimonio nettonetto contabilecontabile ((Price/BookPrice/Book Value

Value)).. Tra i multipli “

Tra i multipli “assetasset side” si hanno:side” si hanno:

quelloquello cheche sisi ottieneottiene rapportandorapportando ilil valorevalore didi mercatomercato deldel capitalecapitale investitoinvestito operativo

operativo alal redditoreddito operativooperativo ((EV/EBITEV/EBIT));;

quelloquello costituitocostituito daldal rapportorapporto tratra ilil valorevalore didi mercatomercato deldel capitalecapitale investitoinvestito ee ilil “margine

“margine operativooperativo lordo”lordo” ((EV/EBITDAEV/EBITDA));;

quelloquello calcolatocalcolato rapportandorapportando ilil valorevalore didi mercatomercato deldel capitalecapitale investitoinvestito operativooperativo allealle vendite

vendite ((EV/EV/SalesSales)).. 55

STIME BASATE SUI PREZZI DI MERCATO

(

USO DEI “MULTIPLI”

)

••EV/EBITEV/EBIT ••EV/EBITDAEV/EBITDA ••EV/SALESEV/SALES ••P/EP/E ••P/CEP/CE ••P/BVP/BV

Valore

Valore

di mercato

di mercato

del capitale

del capitale

operativo

operativo

((

Enterprise

Enterprise

value

value

))

Valore di

Valore di

mercato dei

mercato dei

debiti

debiti

((

debt value

debt value

))

Valore

Valore

di mercato

di mercato

del patrimonio

del patrimonio

netto

netto

((

equity value

equity value

))

STIME BASATE SUI PREZZI DI MERCATO

(

USO DEI “MULTIPLI”

)

(29)

In base al tempo di riferimento del denominatore:

trailing

trailing

current

current





dati

dati ultimo bilancio

ultimo bilancio





media risultati

media risultati

ultimo periodo

ultimo periodo

leading

leading





media risultati esercizio

media risultati esercizio

in corso con gli attesi

in corso con gli attesi

forward

forward





dati futuri attesi,

dati futuri attesi,

anche per il numeratore

anche per il numeratore

57

STIME BASATE SUI PREZZI DI MERCATO

(

USO DEI “MULTIPLI”

)

Moltiplicatori da prezzi di borsa:

(stock market multiples)

pregi percepiti

calcolati con regolarità e frequenza

Dati numerosi – disponibili –

aspetti problematici

(presupposto: mercato efficiente)

Significatività del prezzo

selezione imprese

comparabili

Similarità per : risorse generabili,

crescita attesa, tasso di rischio

Appartenenza ad un medesimo

settore

STIME BASATE SUI PREZZI DI MERCATO

(

USO DEI “MULTIPLI”

)

(30)

Aggiustamento dei dati

numeratore

In genere si escludono attività

non essenziali

denominatore

di elementi critici e congiunturali

di elementi critici e congiunturali

Neutralizzazione dell’influenza

izzazione dell’influenza

Valore medio dei multipli (spesso

mediana)

Frequente l’uso di più moltiplicatori

con media finale (anche ponderata)

f a s e f i n a l e

59

STIME BASATE SUI PREZZI DI MERCATO

(

USO DEI “MULTIPLI”

)

Moltiplicatori da transazioni comparabili:

(deal multiples)

••

Legati a specifici interessi e aspettative

Legati a specifici interessi e aspettative

••

Scarsa frequenza

Scarsa frequenza

••

Talvolta insufficiente pubblicità dei dati

Talvolta insufficiente pubblicità dei dati

••

Differente

Differente l’interesse

l’interesse strategico delle imprese

strategico delle imprese

•• Prezzi sorti in contesti

Prezzi sorti in contesti concreti troppo specifici

concreti troppo specifici

Indispensabili rettifiche e aggiustamenti

Indispensabili rettifiche e aggiustamenti

STIME BASATE SUI PREZZI DI MERCATO

(31)

I MULTIPLI

I MULTIPLI DI

DI MERCATO RICHIEDONO

MERCATO RICHIEDONO

ANCH’ESSI

ANCH’ESSI

APPROFONDITE ANALISI e GIUDIZI SOGGETTIVI

APPROFONDITE ANALISI e GIUDIZI SOGGETTIVI

SE DEVONO RAPPRESENTARE

SE DEVONO RAPPRESENTARE

UN RAZIONALE E SIGNIFICANTE

UN RAZIONALE E SIGNIFICANTE

COMPLEMENTO DELLE STIME

COMPLEMENTO DELLE STIME

61

STIME BASATE SUI PREZZI DI MERCATO

(

USO DEI “MULTIPLI”

)

ASSUNZIONE TEMPORANEA DI PARTECIPAZIONI

ASSUNZIONE TEMPORANEA DI PARTECIPAZIONI

NEL CAPITALE DI RISCHIO

NEL CAPITALE DI RISCHIO

DI SOCIETA’ NON QUOTATE

DI SOCIETA’ NON QUOTATE

--

NELLA FASE DI START UP:

NELLA FASE DI START UP:

Venture Capital

Venture Capital

-- NELLE FASI SUCCESSIVE: partecipazioni ad

NELLE FASI SUCCESSIVE: partecipazioni ad

aumenti di capitale, rilievo da soci uscenti,

aumenti di capitale, rilievo da soci uscenti,

Lbo

Lbo,

, turnaround

turnaround, ecc.

, ecc.

La valutazione dell’impresa si valuta in genere

La valutazione dell’impresa si valuta in genere

PROCESSI PARTICOLARI DI STIMA DI

AZIENDE: Private Equity

(32)

L’investitore valuta la convenienza

L’investitore valuta la convenienza

dell’investimento calcolando l’

dell’investimento calcolando l’

IRR

IRR

(o

(o

TIR

TIR

))

Il calcolo avviene sulla base del flusso in uscita

Il calcolo avviene sulla base del flusso in uscita

per investire e quello di entrata al tempo del

per investire e quello di entrata al tempo del

way out

way out

(questo si ha, applicando un multiplo

(questo si ha, applicando un multiplo

a grandezze previste nel business

a grandezze previste nel business plan

plan

Nello start up:

Nello start up:

venture capital

venture capital method

method::

il valore al way out (come sopra) viene

il valore al way out (come sopra) viene

attualizzato all’IRR obiettivo dell’investitore

attualizzato all’IRR obiettivo dell’investitore

Il valore ottenuto si investe nell’operazione

Il valore ottenuto si investe nell’operazione

se l’importo è tale da generare almeno

se l’importo è tale da generare almeno

un IRR minimo atteso

un IRR minimo atteso

63

PROCESSI PARTICOLARI DI STIMA DI

AZIENDE: Private Equity

IPO : PRIMO INGRESSO DI UNA SOCIETA’ ALLA

IPO : PRIMO INGRESSO DI UNA SOCIETA’ ALLA

QUOTAZIONE

QUOTAZIONE -- ITER DI CIRCA SEI MESI

ITER DI CIRCA SEI MESI

I COORDINATORS DOPO UN’ATTIVITA’

I COORDINATORS DOPO UN’ATTIVITA’

DI

DI PRE MARKETING

PRE MARKETING

INDIVIDUANO

INDIVIDUANO

UN INTERVALLO DI VALORE

UN INTERVALLO DI VALORE

NEL

NEL BOOKBUILDING

BOOKBUILDING

SI RACCOLGONO

SI RACCOLGONO

CONSENSI FISSANDO QUANTITA’ E PREZZI

CONSENSI FISSANDO QUANTITA’ E PREZZI

IL PREZZO FINALE E’ DETERMINATO SULLA

IL PREZZO FINALE E’ DETERMINATO SULLA

BASE DELLA DOMANDA

BASE DELLA DOMANDA

DEI SOLI INVESTITORI ISTITUZIONALI

DEI SOLI INVESTITORI ISTITUZIONALI

PROCESSI PARTICOLARI DI STIMA DI

AZIENDE: Initial Public Offering (IPO)

(33)

GLI INVESTITORI AL DETTAGLIO NON HANNO

GLI INVESTITORI AL DETTAGLIO NON HANNO

ALCUNA INFLUENZA SUL PREZZO

ALCUNA INFLUENZA SUL PREZZO

DEVONO INIZIALMENTE SOTTOSCRIVERE

DEVONO INIZIALMENTE SOTTOSCRIVERE

CONOSCENDO SOLO UN PREZZO MASSIMO

CONOSCENDO SOLO UN PREZZO MASSIMO

IL PREZZO DELLA PRIMA QUOTAZIONE SEGUE

IL PREZZO DELLA PRIMA QUOTAZIONE SEGUE

UN PROCESSO CHE PARTE DALLE ANALISI SUI

UN PROCESSO CHE PARTE DALLE ANALISI SUI

FONDAMENTALI DA PARTE DEGLI ANALISTI E

FONDAMENTALI DA PARTE DEGLI ANALISTI E

DALLA DUE DILIGENCE

DALLA DUE DILIGENCE

SI AGGIUSTA CON LE INDICAZIONI DEGLI

SI AGGIUSTA CON LE INDICAZIONI DEGLI

INVESTITORI ISTITUZIONALI E SULLA BASE

INVESTITORI ISTITUZIONALI E SULLA BASE

DELLE CONDIZIONI DEL MERCATO DI

DELLE CONDIZIONI DEL MERCATO DI

COLLOCAMENTO

COLLOCAMENTO –

L’

L’underpricing

underpricing

65

PROCESSI PARTICOLARI DI STIMA DI

AZIENDE: Initial Public Offering (IPO)

Fattori che influenzano il prezzo

Fattori strategici

Fattori finanziari e fiscali

Grado di importanza del progetto nella strategia complessiva del compratore

Tipologia e livello delle sinergie attese

Unicità/rarità dell’alternativa considerata

Eliminazione di un concorrente

Sottrazione di un’alternativa ai competitors

Necessità di chiudere l’operazione in tempi rapidi

Entità dell’investimento (soglie massime)

Sostenibilità finanziaria dell’investimento

Struttura e stabilità dei redditi e dei flussi dell’impresa acquisita

Conseguenze sull’equilibrio finanziario dell’acquirente

Possibilità di diminuire la tassazione in capo al venditore

Esistenza di remunerazioni collaterali garantite al venditore

(34)

Dal VALORE OGGETTIVO al PREZZO

Valore oggettivo •• Peritato da terzi Peritato da terzi

•• Accettato da ambedue le partiAccettato da ambedue le parti

•• Valutazione abbastanza agevoleValutazione abbastanza agevole

Valore soggettivo ••Stimato dal compratore Stimato dal compratore

••Ipotizzabile dal venditoreIpotizzabile dal venditore

••Valutazione complessaValutazione complessa

Prezzo

•• DettatoDettato dada condizionicondizioni contrattualicontrattuali ee clausoleclausole accessorie

accessorie

•• ConfrontatoConfrontato concon prezziprezzi didi mercatomercato perper operazioni

operazioni comparabilicomparabili

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