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– Prof. Lucio Potito
Prof. Lucio Potito –
–
METODI
METODI DI
DI VALUTAZIONE
VALUTAZIONE
DELLE AZIENDE
DELLE AZIENDE
1
IL VALORE
IL VALORE DIDI UN’AZIENDA UN’AZIENDA È FONDAMENTALMENTE È FONDAMENTALMENTE LEGATO LEGATO ALL’ENTITÀ E ALLA ALL’ENTITÀ E ALLA QUALITÀ DELLE RISORSE QUALITÀ DELLE RISORSE DI CUI È GIÀ IN POSSESSO DI CUI È GIÀ IN POSSESSO
ALLE SUE CAPACITÀ DI ALLE SUE CAPACITÀ DI
GENERARE RISORSE GENERARE RISORSE
I METODI IN USO ASSUMONO,
A BASE DELLA STIMA, PRINCIPALMENTE
PREMESSA
PREMESSA
METODI REDDITUALI
METODI REDDITUALI
ILVALORE ECONOMICODEL CAPITALE AZIENDALE È FUNZIONE DELREDDITOCHE
L’AZIENDA È POTENZIALMENTE IN GRADO DI PRODURRE IN FUTURO
•IL VALORE UNITARIO CUI SI PERVIENE NON È FRAZIONABILE IN ADDENDI
•NEL VALORE ECONOMICO RIESCONO A TRO-VARE ESPRESSIONE, NON SOLO GLI ELEMENTI MATERIALI, MA OGNI ALTRO FATTORE INTANGIBILE
È UN COMPLESSO ECONOMICO UNITARIO, NON SCINDIBILE IN ELEMENTI DISTINTI
3
W
W =
=
R
R
I
I
Se si rinuncia all’ipotesi del tempo indefinito
W
W = R
= R a
a
n i
n i
problema di precisare n
Ipotesi
Ipotesi semplificatrici relative al reddito e al tempo di durata
semplificatrici relative al reddito e al tempo di durata
METODI REDDITUALI
Rinuncia all’ipotesi del reddito
Rinuncia all’ipotesi del reddito
medio
medio--normale
normale
problema delle stime
problema delle stime analitiche
analitiche
necessità di scindere in due frazioni il
necessità di scindere in due frazioni il periodo
periodo
futuro
futuro
determinazione del valore finale.
determinazione del valore finale.
Segue
Segue
5METODI REDDITUALI
METODI REDDITUALI
R
R
=
=
espressione della capacità di reddito
espressione della capacità di reddito prospettico
prospettico
esame
esame critico
critico dei
dei risultati
risultati passati
passati ((fatti
fatti non
non
ordinari
ordinari –
– politiche
politiche contabili
contabili adottate
adottate –
– principi
principi
contabili
contabili
applicati
applicati
–
– investimenti
investimenti
accessori
accessori
–
– motivazioni
motivazioni fiscali
fiscali))
considerazione
considerazione del
del contesto
contesto esterno
esterno
esplorazione
esplorazione dell’orizzonte
dell’orizzonte economico
economico futuro
futuro
((potenzialità
potenzialità e
e progetti
progetti))
METODI REDDITUALI
W
W =
=
R (1 + g)
R (1 + g)
i
i -- g
g
Ipotesi della crescita costante a un tasso «g»
Ipotesi della crescita costante a un tasso «g»
7
METODI REDDITUALI
METODI REDDITUALI
In questo caso R è il reddito corrente non quello medio futuro atteso
Cautela nel calcolo di g (tasso inflazione, storico dell’azienda)
rf = risk free rate
rp = risk premium
Valutazione fattori
Valutazione fattori
di rischio
di rischio
Metodo del CAPM
Metodo del CAPM
r
p
= ß (r
m
- r
f
)
+
+
i
rapporta il reddito al capitale
rapporta il reddito al capitale
(coerenza con
(coerenza con
R
R
))
METODI REDDITUALI
Covarianza tra rendimento del singolo titolo e
Covarianza tra rendimento del singolo titolo e portafportaf. di mercato. di mercato Varianza rendimento portafoglio di mercato
Varianza rendimento portafoglio di mercato
ß =
ß =
VARIANZA
rendimentiMediaMediarendimenti escartiscartie rendimentorendimentoquadraticiquadraticiattesoattesotratra ii possibilipossibiliRENDIMENTO ATTESO
rispettive probabilitàSommaSommarispettivedeideiprobabilità dipossibilipossibilidi verificarsirendimentirendimentiverificarsiperper((basatelele sulle frequenze osservate in passato))COVARIANZA
CorrelazioneCorrelazione tradeidei rispettivirispettivi scartiscartitra duedue titolititoli = mediamedia prodottiprodotti9
METODI REDDITUALI
METODI REDDITUALI -- TASSO
TASSO
Problema
Problema della
della disponibilità
disponibilità di
di
ß
per
per ii mercati
mercati poco
poco
attivi
attivi e
e poco
poco diversificati
diversificati
Ricerca
Ricerca di
di aziende
aziende comparabili
comparabili
ß
= Misura la sensibilità del titolo al rischio sistematico
METODI REDDITUALI
METODI FINANZIARI
METODI FINANZIARI
IPOTESI
IPOTESI L’AZIENDA DA VALUTARE E’ TRATTATA ALLA STREGUA DI UN NORMALE INVESTIMENTO
VISIONE VISIONE DELL’AZIENDA DELL’AZIENDA CONCLUSIONI CONCLUSIONI
IL VALORE ECONOMICO DELL’AZIENDA È DEFINITO DAL VALORE ATTUALE DEI FLUSSI DI CASSA
PROSPETTICI PRELEVABILI L’ AZIENDA GENERATRICE DI FLUSSI DI CASSA
11
Applicazione
Applicazione del
del
DCF Method
difficoltà
difficoltà::
--
dimensione investimento
--
durata
((
ipotesi
ipotesi semplificatrici
semplificatrici suggerite
suggerite ma
ma non
non praticabili)
praticabili)
Variante adottata
Variante adottata::
stima flussi n anni + stima valore residuo
METODI FINANZIARI
METODI FINANZIARI
crediti
crediti
commerciali
commerciali
magazzino
magazzino
immobilizzazioni
immobilizzazioni
operative nette
operative nette
debiti
debiti verso
verso
fornitori
fornitori
C
C
C
C
N
N
CIN
CIN
CAPITALE INVESTITO OPERATIVO
CAPITALE CIRCOLANTE OPERATIVO
NETTO
Crediti
Crediti commerciali
commerciali +
+ Scorte
Scorte +
+ Ratei
Ratei e
e
risconti
risconti attivi
attivi
((--)) Debiti
Debiti comm
comm.. ((--)) Fondo
Fondo imp
imp.. ((--)) TFR
TFR
((--)) Ratei
Ratei e
e risconti
risconti passivi
passivi
capitale
capitale
investito
investito
operativo
operativo
netto
netto
debiti
debiti
finanziari
finanziari
netti
netti
mezzi
mezzi
propri
propri
CAPITALE INVESTITO OPERATIVO
capitale
capitale
investito
investito
operativo
operativo
netto
netto
posizione
posizione
finanziaria
finanziaria
netta
netta
mezzi
mezzi
propri
propri
(equity)
W =
W =
∑
∑
∑
∑
∑
∑
∑
∑
C F
C F
V
V
+ V
+ V
V
V
–
– D
D
∑
C F
V+ V
V= valore per l’impresa, cioè di
pertinenza di tutti i portatori
del capitale investito
Unlevered DCF method
(obiettivo dell’impresa:
crescita valore del suo attivo)
FLUSSI
FLUSSI
17METODI FINANZIARI
METODI FINANZIARI
W =
W =
∑
∑
∑
∑
∑
∑
∑
∑
C F
C F
V
V
+ V
+ V
V
V
W = per gli azionisti
Levered DCF method
METODI FINANZIARI
METODI FINANZIARI
+
+ ricavi caratteristici monetari
ricavi caratteristici monetari
((--)
) costi caratteristici monetari
costi caratteristici monetari
=
=
MOL (flusso circolante gestione corrente)
((--)
) ammortamenti e accantonamenti
ammortamenti e accantonamenti
=
=
Reddito operativo (RO o EBIT)
((--)
) imposte
imposte
=
=
RO netto imposte
+ ammortamenti ed accantonamenti
+ ammortamenti ed accantonamenti
=
=
MOL (al netto d’imposte su RO)
+/
+/--
∆
∆
∆
∆
∆
∆
∆
∆ capitale circolante (in senso stretto)
capitale circolante (in senso stretto)
=
=
FLUSSO DI CASSA GESTIO)E CORRE)TE
+/
+/--
∆
∆
∆
∆
∆
∆
∆
∆ investimenti operativi
investimenti operativi
=
=
FLUSSO
FLUSSO DI
DI CASSA GESTIO)E
CASSA GESTIO)E OPERATIVA
OPERATIVA
FLUSSI UNLEVERED
19
METODI FINANZIARI
METODI FINANZIARI
+
+ ricavi caratteristici monetari
ricavi caratteristici monetari
((--)
)
costi caratteristici monetari
costi caratteristici monetari
=
=
M O L (flusso circolante gestione corrente)
+/
+/--
∆
∆
∆
∆
∆
∆
∆
∆ capitale circolante
capitale circolante
=
=
FLUSSO DI CASSA GESTIO)E CORRE)TE
+/
+/--
∆
∆
∆
∆
∆
∆
∆
∆ investimenti operativi
investimenti operativi
=
=
FLUSSO DI CASSA GESTIO)E OPERATIVA (lordo imp.)
((--)
) oneri finanziari netti
oneri finanziari netti
((--)
) imposte su utile netto
imposte su utile netto
+/
+/--
rimborsi /versamenti di capitale proprio
rimborsi /versamenti di capitale proprio
+/
+/--
indebitamento
indebitamento
=
=
FLUSSO
FLUSSO DI
DI CASSA )ETTO PER GLI AZIO)ISTI
CASSA )ETTO PER GLI AZIO)ISTI
FLUSSI LEVERED
METODI FINANZIARI
METODI FINANZIARI
TASSO
Versione
Versione unlevered
unlevered::
Media
Media ponderata
ponderata ((
variabile nel tempo
)) del
del
costo
costo del
del capitale
capitale di
di debito
debito e
e del
del capitale
capitale di
di
rischio
rischio
((
WACC = Weighted Average Cost of
Capital
))
Versione levered:
Come nei metodi reddituali
GESTIONI
ACCESSORIE
Stima autonoma
21
METODI FINANZIARI
METODI FINANZIARI
Costo del capitale di rischio:
Ke = rf + ß (rm – rf)
METODI
METODI FINANZIARI
FINANZIARI
t a s
t a s s
s ii
W A C C:
23
METODI
METODI FINANZIARI
FINANZIARI
t a s
t a s s
s ii
Ke
E
D + E
D
D + E
+ K
d
(1 – t)
ARCO DI
TEMPO
Opinioni
Opinioni differenti
differenti
Periodo
Periodo del
del
business
business plan
plan
Talvolta
Talvolta si
si allunga
allunga il
il periodo
periodo per
per avere
avere flussi
flussi
che
che
esprimano
esprimano
capacità
capacità
normale
normale
e
e
stabilizzata
stabilizzata (ma
(ma introducendo
introducendo semplificazioni
semplificazioni
e
e aggiustamenti)
aggiustamenti)
VALORE
RESIDUO
Attualizzazione
Attualizzazione all’infinito
all’infinito risultato
risultato ultimo
ultimo
anno
anno
Idem,
Idem, ma
ma risultato
risultato medio
medio ultimi
ultimi 2
2//3
3 anni
anni
Attualizzazione
Attualizzazione al
al tasso
tasso dell’ultimo
dell’ultimo anno
anno del
del
risultato
risultato previsto
previsto moltiplicato
moltiplicato per
per coefficiente
coefficiente
METODI FINANZIARI
METODI FINANZIARI
METODI PATRIMONIALI
METODI PATRIMONIALI
IPOTESI IL VALORE DELL’AZIENDA E’ TUTTO IN QUELLO DICUI ESSA DISPONE AD UN CERTO TEMPO
VISIONE DELL’AZIENDA
CONCLUSIONI
APPAIONO PIU’ RASSICURANTI MA SOTTO IL PROFILO DELLA RAZIONALITA’ E SUL PIANO
TEORICO SONO CRITICABILI AZIENDA COME AGGREGATO DI ELEMENTI
25
2 TIPI
2 TIPI
semplici
semplici
•• ASPETTI POSITIVI E LIMITI CONCETTUALI;
• NON EVITABILE LA CONSIDERAZIONE DEI FLUSSI FUTURI;
• AZIENDE E CIRCOSTANZE CUI SONO PIU’ ADATTI.
METODI PATRIMONIALI
METODI PATRIMONIALI
Segue
Segue
il
il lavoro
lavoro di
di rettifica
rettifica dipende
dipende
dalle
dalle
condizioni
condizioni
amministra
amministra--tive
tive e
e contabili
contabili
Rettifica e
Rettifica e riespressione
riespressione a valori
a valori correnti
correnti
(rivalutazione) del
(rivalutazione) del capitale
capitale netto
netto
Rivalutazioni
Rivalutazioni::
scopo
scopo
e
e
aree
aree
rilevanti
rilevanti::
--Immobilizzazioni
Immobilizzazioni
--Magazzino
Magazzino
--Partecipazioni
Partecipazioni
--Titoli
Titoli ((
di controllo o meno)
--Crediti (
Crediti (
caso di quelli a m/l termine))
METODI PATRIMONIALI SEMPLICI
METODI PATRIMONIALI SEMPLICI
27
Rivalutazione degli elementi patrimoniali
::
METODI PATRIMONIALI SEMPLICI
METODI PATRIMONIALI SEMPLICI
Elementi attivi sulla base dei valori correnti di riacquisto
Elementi passivi sulla base dei valori correnti di estinzione
NON E’ UN VALORE DI LIQUIDAZIONE DEL PATRIMONIO MA IL VALORE DELLA SUA RICOSTITUZIONE IN UNA PROSPETTIVA
Rivalutazione degli elementi patrimoniali:
IMMOBILIZZAZIONI
IMMOBILIZZAZIONI
TECNICHE
TECNICHE
IlIl riferimento,riferimento, didi regola,regola, èè ilil costo di ripro-duzione,, concon unauna congruacongrua rettificarettifica perper deperimento fisico e obsolescenza
Se quello di riproduzione perde di significato il riferimento diventa il costo di sostituzione
29
METODI PATRIMONIALI SEMPLICI
METODI PATRIMONIALI SEMPLICI
Diventa
Diventa necessarionecessario stimarestimare lele pluvalenzepluvalenze oo lele minusvalenze
minusvalenze sullesulle singolesingole posteposte attiveattive ee passivepassive deldel bilancio
bilancio
Le
Le plusvalenzeplusvalenze vannovanno assunteassunte alal nettonetto deglidegli onerioneri fiscalifiscali potenziali
potenziali
Rivalutazione degli elementi patrimoniali
MAGAZZINO
MAGAZZINO
PerPer ilil magazzino materie prime ee mercimerci lala valutazione
valutazione comportacomporta ilil calcolocalcolo deldel costo di acquisto recente
PerPer ii prodotti finiti valgonovalgono ii costi di produzione aggiornatiaggiornati o,o, sese inferiori,inferiori, ii prezzi di vendita
METODI PATRIMONIALI SEMPLICI
METODI PATRIMONIALI SEMPLICI
Rivalutazione degli elementi patrimoniali
PARTECIPAZIONI
PARTECIPAZIONI
LeLe partecipazioni di controllo comportanocomportano lala valutazione
valutazione delledelle società partecipate
se la società da stimare e le sue controllate formano un insieme sistematico: stima dell’intero gruppo sulla base del bilancio consolidato
La controllata potrebbe rivelare valori negativi: decurtazione valore fino a giungere all’iscrizione di un fondo perdite future
LeLe altre partecipazioni trovanotrovano basebase perper lala loro
loro valutazionevalutazione neinei rispettivirispettivi patrimoni netti contabili
31
METODI PATRIMONIALI SEMPLICI
METODI PATRIMONIALI SEMPLICI
TITOLI A
TITOLI A
REDDITO FISSO
REDDITO FISSO
CREDITI
CREDITI
PerPer ii titoli prossimi alla scadenza sisi rinviarinvia alal valore di rimborso
Negli altri casi, sisi puòpuò farefare riferimentoriferimento aiai prezzi di mercato
II crediti a breve sisi valutanovalutano alal valore nominale
II crediti a medio/lungo termine si attualiz-zano
Rivalutazione degli elementi patrimoniali
METODI PATRIMONIALI SEMPLICI
METODI PATRIMONIALI SEMPLICI
1 1
IN MOLTI CASI NON È POSSIBILE FERMARSI A VALUTARE I SOLI IN MOLTI CASI NON È POSSIBILE FERMARSI A VALUTARE I SOLI
BENI MATERIALI BENI MATERIALI,, SPESSO DIFATTI
SPESSO DIFATTI IL VALORE DELL’AZIENDA SI IL VALORE DELL’AZIENDA SI STIMA STIMA FORTEMENTE
FORTEMENTE COLLEGATO COLLEGATO A A DETERMINATIDETERMINATI
ELEMENTI INTANGIBILI ELEMENTI INTANGIBILI..
2 2
UN BUON CRITERIO PER DECIDERNE LA PRESA IN UN BUON CRITERIO PER DECIDERNE LA PRESA IN CONSIDERAZIONE PUÒ ESSERE
CONSIDERAZIONE PUÒ ESSERE LA LA LORO ATTITUDINE AD LORO ATTITUDINE AD ESSERE OGGETTO DI
ESSERE OGGETTO DITRASFERIMENTO AUTONOMOTRASFERIMENTO AUTONOMO
O
O COMUNQUE COMUNQUE LA CAPACITA’ DI PORTARE UN LA CAPACITA’ DI PORTARE UN
CONTRIBUTO DISTINTIVOALLA REDDITIVITA’ AZIENDALE ALLA REDDITIVITA’ AZIENDALE CHE SIA APPREZZABILE
CHE SIA APPREZZABILE
METODI PATRIMONIALI COMPLESSI
METODI PATRIMONIALI COMPLESSI
33
Problema
Problema dell’identificazione:
dell’identificazione:
rischio
rischio di
di risorse
risorse non ben
non ben distinte
distinte e di
e di duplicazioni
duplicazioni
CRITERI
CRITERI DI
DI VALUTAZIONE
VALUTAZIONE
:
:
a)
a)
costi
costi storici
storici aggiornati
aggiornati
b)
b)
costi
costi attualmente
attualmente sostenibili
sostenibili
;;
c)
c)
attualizzazione
attualizzazione flussi
flussi di
di risultati
risultati attesi
attesi::
-- margini
margini ottenibili
ottenibili dal
dal bene
bene
-- benefici
benefici differenziali
differenziali
-- ipotetico
ipotetico danno
danno o
o perdita
perdita
d)
d)
●
●
stima
stima delle
delle royalties
royalties
METODI PATRIMONIALI COMPLESSI
METODI PATRIMONIALI COMPLESSI
VALORE MARCHIO
VALORE MARCHIO --
INVESTIMENTI anni xxx0 - xx12 (Mln €) Anno Pubblicità Sponsorizzazione Promozioni TotaleXxx0 1,81,8 0,70,7 2,52,5 Xxx1 2,02,0 1,01,0 3,03,0 Xxx2 2,12,1 1,51,5 1,01,0 4,64,6 Xxx3 2,42,4 2,02,0 3,53,5 7,97,9 Xxx4 2,82,8 3,23,2 3,03,0 9,09,0 Xxx5 3,53,5 4,04,0 3,53,5 11,011,0 xxx6 5,15,1 4,04,0 5,05,0 14,114,1 xxx7 7,67,6 4,54,5 8,28,2 20,320,3 xxx8 11,311,3 3,03,0 8,28,2 22,522,5 xxx9 15,215,2 4,04,0 9,09,0 28,228,2 xx10 19,019,0 4,04,0 12,012,0 35,035,0 xx11 24,524,5 6,06,0 12.012.0 42,542,5 xx12 27,327,3 5,45,4 13,513,5 46,246,2 124,6 124,6 41,641,6 80,680,6 246,80246,80 35
METODI PATRIMONIALI
METODI PATRIMONIALI COMPLESSI
COMPLESSI
ESEMPIO STIMA DI INTANGIBILE
VALORE MARCHIO
VALORE MARCHIO --
COSTI INVESTIMENTI IN EURO ATTUALI
VITA ECONOMICA STIMATA PARI A 20 ANNI
Costi storici Coeffic. monetario Costi attualizzati Valore residuo Valore aggiornato 2,5 2,5 3,7353,735 9,339,33 *8/20*8/20 3,733,73 3,0 3,0 3,3213,321 9,969,96 *9/20*9/20 4,484,48 4,6 4,6 2,8702,870 13,2013,20 *10/20*10/20 6,606,60 7,9 7,9 2,3692,369 18,7118,71 *11/20*11/20 10,2910,29 9,0 9,0 1,9961,996 17,9617,96 *12/20*12/20 10,7710,77 11,0 11,0 1,7151,715 18,8618,86 *13/20*13/20 12,2612,26 14,1 14,1 1,4921,492 21,0321,03 *14/20*14/20 14,7214,72 20,3 20,3 1,3481,348 27,3627,36 *15/20*15/20 20,5220,52 22,5 22,5 1,2421,242 27,9427,94 *16/20*16/20 22,3522,35 28,2 28,2 1,1701,170 32,9932,99 *17/20*17/20 28,0428,04 35,0 35,0 1,1191,119 39,1639,16 *18/20*18/20 35,2435,24 42,5 42,5 1,0661,066 45,3045,30 *19/20*19/20 43,0343,03 46,2 46,2 1.0001.000 46,2046,20 *20/20*20/20 46,2046,20
246,80
246,80
328,00
328,00
258,23
258,23
METODI PATRIMONIALI
METODI PATRIMONIALI COMPLESSI
COMPLESSI
Metodo del costo di rimpiazzo
Metodo del costo di rimpiazzo
Determinazione
Determinazione valore economico
valore economico di un marchio (
di un marchio (Mln
Mln €
€))
Investim.to
Investim.to medio annuo
medio annuo: C
: C
500
500
Periodo di riproduzione
Periodo di riproduzione: n
: n
8 anni
8 anni
Tasso di attualizzazione
Tasso di attualizzazione: i
: i
13%
13%
W = C
x
a
n i
= 500
x
a
8 0,13= 2.399 arrot. 2.400
37
METODI PATRIMONIALI
METODI PATRIMONIALI COMPLESSI
COMPLESSI
ESEMPIO STIMA DI INTANGIBILE
Ipotizzato un investimento medio di 500 per i prossimi 8 anni
al fine di riprodurre un marchio analogo a quello che si deve valutare
ANNO RICAVI TOTALI PRODOTTI DAL BENE IMMATERIALE ROYALTIES (TASSO DI ROYALTY: 2%) FATTORE DI ATTUALIZZAZIONE (10%) VALORE ATTUALE DELLE ROYALTIES XXX1 16.500 330 0,9090 300 XXX2 17.800 356 0,8264 294 XXX3 18.900 378 0,7513 284 XXX4 20.500 410 0,6830 280 XXX5 21.700 434 0,6209 269
Determinazione
Determinazione del reddito di
del reddito di un brevetto
un brevetto
Criterio
Criterio di stima della
di stima della «
«esenzione
esenzione da royalty
da royalty»
»
Presunta
Presunta una
una utilità
utilità economica
economica residua di
residua di sei
sei anni
anni
METODI PATRIMONIALI
METODI PATRIMONIALI COMPLESSI
COMPLESSI
E S E M P I O S T I M A I N T A N G I B I L E
E S E M P I O S T I M A I N T A N G I B I L E
reddito di pertinenza del bene – analisi differenziale (dati in €/mln)
XXX0 (CONSUNTIVO) A B XXX1 (PRECONSUNTIVO) A B XXX2 (BUDGET) A B Margine lordo
Costi di pertinenza e rilevanti - quota parte costi indiretti monetari - ammortamenti tecnici
- remunerazione medio-normale del capitale investito in capitale fisso e in CCN
Spese di mantenimento del marchio (pubblicità e promozione)
Risultato prima delle imposte Imposte (40%) Risultato netto 5.500 785 643(*) 980(**) 1.400(***) 1.692 677 1.015 2.810 785 450 680 = 895 358 537 5.850 820 643 1.087 1.500 1.800 720 1.080 2.940 820 450 720 = 950 380 570 6.300 870 643 1.190 1.550 2.047 819 1.228 3.150 870 450 750 = 1.080 432 648
Capacità reddituale del marchio (A-B) 478 510 580
A = Risultanze economiche di pertinenza del bene oggetto di stima (prodotto + marchio) B = Risultanze economiche del bene equivalente privo di marchio (*) = Si assume che il prodotto di marca richieda investimenti tecnici più sofisticati (**) = Il più elevato capitale investito netto comporta, ceteris paribus, più elevati oneri finanziari (***) = Sono le spese per conservare la quota di mercato e la notorietà già raggiunta dal marchio
E S E M P I O S T I M A I N T A N G I B I L E
E S E M P I O S T I M A I N T A N G I B I L E
reddito di pertinenza del bene – analisi differenziale (dati in €/mln)
naturalmente i tre risultati rilevati saranno mediati
al fine di ottenere un risultato
che si ritiene rappresentativo
della redditività differenziale del marchio
e quindi congruamente attualizzato
Grandezze empiriche (fisico-tecniche)
Numero di utenze (settore energia, gas, acqua)
Riserve potenziali per pozzo in numero di barili (settore petrolifero) Litri erogati (distribuzione prodotti petroliferi)
Superficie di vendita (settore grande distribuzione) Potenza in megawatt (settore produzione energia elettrica)
Tiratura e raccolta pubblicitaria (settore editoriale) Numero di camere e di posti letto (settore alberghiero)
Numero di sportelli (settore bancario) Numero di polizze gestite (settore assicurativo)
Numero di utenti registrati (
trading on line
e societàInternet-related
) Numero di contratti di manutenzione (settore ascensori)METODI PATRIMONIALI
METODI PATRIMONIALI COMPLESSI
COMPLESSI
ESEMPI PARAMETRI PER STIMARE INTANGIBILI
CONSIDERAZIONE DELLA FISCALITA’ LATENTE
CONSIDERAZIONE DELLA FISCALITA’ LATENTE
AVVIAMENTO: Sua possibile considerazione
AVVIAMENTO: Sua possibile considerazione –
– Verifica reddituale
Verifica reddituale
METODI PATRIMONIALI
OSSERVAZIONI
OSSERVAZIONI FINALI
FINALI
-- imprescindibileimprescindibile considerareconsiderare ii flussiflussi redditualireddituali futurifuturi
-- tendenzialetendenziale coincidenzacoincidenza risultatirisultati metodimetodi patrimonialipatrimoniali ee redditualireddituali -- ipotesiipotesi delladella verificaverifica redditualereddituale negativanegativa
-- presenzapresenza crescentecrescente deidei benibeni immaterialiimmateriali (inevitabili(inevitabili grandezzegrandezze problematicheproblematiche ee soggettive soggettive)) 43
METODI PATRIMONIALI
METODI PATRIMONIALI
METODI MISTI
METODI MISTI
METODO STIMA AUTONOMA DEL GOODWILL
W = K + a
n
—
| i'
(R – i K)
•
•
•
•
•
•
•
• K e K'
K e K'
•
•
•
•
•
•
•
• ii = come metodi reddituali. Coerenza con K
= come metodi reddituali. Coerenza con K
•
•
•
•
•
•
•
• ii' = puro compenso finanziario o confronto con
' = puro compenso finanziario o confronto con ii
•
•
•
•
•
•
•
•
• Con dati prospettici è un metodo di valutazione dell’azienda
Con dati prospettici è un metodo di valutazione dell’azienda
•
• E
E’ un approccio
’ un approccio
asset side
EVA = (r
EVA = (r –
– c) x
c) x CI
CI
•
•
•
•
•
•
•
• cc = costo del denaro (
= costo del denaro (
WACC
))
•
•
•
•
•
•
•
• rr =
=
)OPAT ()et Operating Profit After Taxes)
/
CI
•
• n
n = importanza della qualità del reddito e dei rischi intravisti
= importanza della qualità del reddito e dei rischi intravisti
ovvero:
EVA = ,OPAT
EVA = ,OPAT –
– ((CI
CI x c)
x c)
45
METODI MISTI
METODI MISTI
METODO DELL’ E V A ®
Periodo
Periodo 00 11 22 33 44 55 66 TerminalTerminal Value
Value TotaleTotale
NOPAT Cap. Investito WACC 10.000 1.200 10.000 10% 1.200 10.000 10% 1.200 10.000 10% 1.200 10.000 10% 1.200 10.000 10% 1.200 10.000 10% 10% Capital Charge 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 EVA® 200 200 200 200 200 200 2.000 Coeffic.Attualizz 1 0,91 0,83 0,75 0,68 0,62 0,56 0,51 Present Value
METODI MISTI
METODI MISTI
METODO DELL’ E V A ®
legame valore di mercato/MVA/EVA
legame valore di mercato/MVA/EVA®
®
Enterprise
Enterprise
Value
Value
Somma
Somma
attualizzata
attualizzata
dei flussi
dei flussi
di cassa
di cassa
Maggior
Maggior
Valore
Valore
Aggiunto
Aggiunto
dal
dal
mercato
mercato
(MVA)
(MVA)
Capitale
Capitale
investito
investito
EVA
EVA
n+1n+1Future
performance
di creazione
di valore
(EVA futuri
attualizzati)
EVA
EVA
n+2n+2EVA
EVA
n+3n+3EVA
EVA
n+3n+3EVA
EVA
n+4n+4 47METODI MISTI
METODI MISTI
METODO DELL’ E V A ®
se:
se:
MVA = valori attuali EVA futuri + valore terminale
MVA = valori attuali EVA futuri + valore terminale
si
si ha che:
ha che:
EV (
EV (Enterprise
Enterprise Value
Value) =
) = CI
CI + MVA
+ MVA
da cui:
da cui:
W = EV
W = EV –
– indebitamento finanziario netto
indebitamento finanziario netto
METODI MISTI
METODI MISTI
RIFORMULAZIONE
RIFORMULAZIONE SECONDO IL
SECONDO IL
“METODO DELLA STIMA AUTONOMA DEL GOODWILL”
“METODO DELLA STIMA AUTONOMA DEL GOODWILL”
((**** alal nettonetto delledelle imposteimposte))
Anche
Anche qui è da dedurre
qui è da dedurre l’indebitamento
l’indebitamento
finanziario netto
finanziario netto per ottenere
per ottenere W
W
49
METODI MISTI
METODI MISTI
METODO DELL’ E V A ®
METODI MISTI
METODI MISTI
METODO DELL’ E V A ®
ATTENZIONE
ATTENZIONE
CI
CI
e
e
NOPAT
NOPAT
sono valori rettificati
sono valori rettificati
Le
Le rettifiche tendono
tendono a
a::
ricostruire
ricostruire il
il CI
CI effettivo
effettivo
eliminare effetti della rigida
eliminare effetti della rigida e convenzionale
e convenzionale
applicazione
applicazione dei principi
dei principi contabili
contabili
51
METODI MISTI
METODI MISTI
METODO DELL’ E V A ®
STIME BASATE SUI PREZZI DI MERCATO
(
USO DEI “MULTIPLI”
)
richiede
richiede due
due ipotesi
ipotesi::
grandezza
grandezza
concernente
concernente
l’azienda
l’azienda
oggetto
oggetto
di
di
stima
stima
perfettamente
perfettamente omogenea
omogenea con
con quella
quella delle
delle comparabili
comparabili
grandezza
grandezza in
in diretta
diretta relazione
relazione proporzionale
proporzionale con
con il
il valore
valore
dell’azienda
dell’azienda oggetto
oggetto di
di stima
stima
Riferimenti a prezzi effettivamente fatti
Riferimenti a prezzi effettivamente fatti
o a dati desunti dai mercati borsistici
o a dati desunti dai mercati borsistici
MOLTIPLICATORI
MOLTIPLICATORI
= rapporti tra prezzi e grandezze tipiche delle
imprese (reddituali/finanziarie/patrimoniali
)
Origine nei Paesi anglosassoni:
Origine nei Paesi anglosassoni:
Pro
Pro (operatori(operatori)) LimitiLimiti
(dottrina
(dottrina e pratica professionale)e pratica professionale)
••
semplicità
semplicità
••
necessità
necessità limitata
limitata di
di dati
dati
••
disponibilità
disponibilità dei
dei dati
dati
••
condizioni
condizioni ambientali
ambientali::
-- mercati
mercati estesi
estesi ee organizzati
organizzati
-- transazioni
transazioni frequenti
frequenti ee rapide
rapide
-- molti
molti professionisti
professionisti dell’inv
dell’inv.. az
az..
••
indicatori
indicatori oggettivi
oggettivi del
del val
val.. mercato
mercato
••
metodologia
metodologia semplificatrice
semplificatrice
••
prezzi
prezzi ee non
non valori
valori
••
difficile
difficile esistenza
esistenza effettiva
effettiva di
di com
com--parabili
parabili
oggi
oggi::
posizioni
posizioni più
più mediate
mediate ed
ed equilibrate
equilibrate
avvicinamento
avvicinamento tra
tra le
le due
due visioni
visioni
53STIME BASATE SUI PREZZI DI MERCATO
(
USO DEI “MULTIPLI”
)
In base al valore del numeratore:
si
si hanno:
hanno:
multipli
multipli il
il cui
cui numeratore
numeratore èè rappresentato
rappresentato dal
dal valore
valore di
di mercato
mercato del
del
capitale
capitale aziendale,
aziendale, cioè
cioè del
del patrimonio
patrimonio netto
netto ((
Equity
Equity Value
Value
)).. E
E si
si
denominano
denominano anche
anche “
“
multipli
multipli di
di capitale
capitale
”,
”, ovvero,
ovvero, “
“
equity
equity side
side
”
”;;
multipli
multipli che
che si
si costruiscono
costruiscono con
con il
il valore
valore di
di mercato
mercato del
del capitale
capitale
investito
investito operativo
operativo ((
Enterprise
Enterprise Value
Value
)).. Che
Che si
si può
può anche
anche definire
definire come
come
somma
somma del
del valore
valore di
di mercato
mercato del
del capitale
capitale netto
netto ee della
della posizione
posizione
STIME BASATE SUI PREZZI DI MERCATO
(
USO DEI “MULTIPLI”
)
In base al valore del numeratore:
Tra i multipli “
Tra i multipli “equityequity side” si hanno:side” si hanno:
quelloquello cheche sisi ottieneottiene rapportandorapportando ilil prezzoprezzo didi mercatomercato perper azioneazione all’utileall’utile nettonetto perper azione
azione ((Price/Price/EarningEarning));;
quelloquello costituitocostituito daldal rapportorapporto tratra ilil prezzoprezzo ee ilil “flusso“flusso didi cassa”cassa” ((Price/Price/CashCash FlowFlow));;
quelloquello calcolatocalcolato rapportandorapportando ilil prezzoprezzo alal patrimoniopatrimonio nettonetto contabilecontabile ((Price/BookPrice/Book Value
Value)).. Tra i multipli “
Tra i multipli “assetasset side” si hanno:side” si hanno:
quelloquello cheche sisi ottieneottiene rapportandorapportando ilil valorevalore didi mercatomercato deldel capitalecapitale investitoinvestito operativo
operativo alal redditoreddito operativooperativo ((EV/EBITEV/EBIT));;
quelloquello costituitocostituito daldal rapportorapporto tratra ilil valorevalore didi mercatomercato deldel capitalecapitale investitoinvestito ee ilil “margine
“margine operativooperativo lordo”lordo” ((EV/EBITDAEV/EBITDA));;
quelloquello calcolatocalcolato rapportandorapportando ilil valorevalore didi mercatomercato deldel capitalecapitale investitoinvestito operativooperativo allealle vendite
vendite ((EV/EV/SalesSales)).. 55
STIME BASATE SUI PREZZI DI MERCATO
(
USO DEI “MULTIPLI”
)
••EV/EBITEV/EBIT ••EV/EBITDAEV/EBITDA ••EV/SALESEV/SALES ••P/EP/E ••P/CEP/CE ••P/BVP/BV
Valore
Valore
di mercato
di mercato
del capitale
del capitale
operativo
operativo
((
Enterprise
Enterprise
value
value
))
Valore di
Valore di
mercato dei
mercato dei
debiti
debiti
((
debt value
debt value
))
Valore
Valore
di mercato
di mercato
del patrimonio
del patrimonio
netto
netto
((
equity value
equity value
))
STIME BASATE SUI PREZZI DI MERCATO
(
USO DEI “MULTIPLI”
)
In base al tempo di riferimento del denominatore:
trailing
trailing
current
current
dati
dati ultimo bilancio
ultimo bilancio
media risultati
media risultati
ultimo periodo
ultimo periodo
leading
leading
media risultati esercizio
media risultati esercizio
in corso con gli attesi
in corso con gli attesi
forward
forward
dati futuri attesi,
dati futuri attesi,
anche per il numeratore
anche per il numeratore
57STIME BASATE SUI PREZZI DI MERCATO
(
USO DEI “MULTIPLI”
)
Moltiplicatori da prezzi di borsa:
(stock market multiples)
pregi percepiti
calcolati con regolarità e frequenza
Dati numerosi – disponibili –
aspetti problematici
(presupposto: mercato efficiente)
Significatività del prezzo
selezione imprese
comparabili
•
Similarità per : risorse generabili,
crescita attesa, tasso di rischio
•
Appartenenza ad un medesimo
settore
STIME BASATE SUI PREZZI DI MERCATO
(
USO DEI “MULTIPLI”
)
Aggiustamento dei dati
numeratore
In genere si escludono attività
non essenziali
denominatore
di elementi critici e congiunturali
di elementi critici e congiunturali
Neutralizzazione dell’influenza
izzazione dell’influenza
•
Valore medio dei multipli (spesso
mediana)
•
Frequente l’uso di più moltiplicatori
con media finale (anche ponderata)
f a s e f i n a l e
59
STIME BASATE SUI PREZZI DI MERCATO
(
USO DEI “MULTIPLI”
)
Moltiplicatori da transazioni comparabili:
(deal multiples)
••
Legati a specifici interessi e aspettative
Legati a specifici interessi e aspettative
••
Scarsa frequenza
Scarsa frequenza
••
Talvolta insufficiente pubblicità dei dati
Talvolta insufficiente pubblicità dei dati
••
Differente
Differente l’interesse
l’interesse strategico delle imprese
strategico delle imprese
•• Prezzi sorti in contesti
Prezzi sorti in contesti concreti troppo specifici
concreti troppo specifici
Indispensabili rettifiche e aggiustamenti
Indispensabili rettifiche e aggiustamenti
STIME BASATE SUI PREZZI DI MERCATO
I MULTIPLI
I MULTIPLI DI
DI MERCATO RICHIEDONO
MERCATO RICHIEDONO
ANCH’ESSI
ANCH’ESSI
APPROFONDITE ANALISI e GIUDIZI SOGGETTIVI
APPROFONDITE ANALISI e GIUDIZI SOGGETTIVI
SE DEVONO RAPPRESENTARE
SE DEVONO RAPPRESENTARE
UN RAZIONALE E SIGNIFICANTE
UN RAZIONALE E SIGNIFICANTE
COMPLEMENTO DELLE STIME
COMPLEMENTO DELLE STIME
61
STIME BASATE SUI PREZZI DI MERCATO
(
USO DEI “MULTIPLI”
)
ASSUNZIONE TEMPORANEA DI PARTECIPAZIONI
ASSUNZIONE TEMPORANEA DI PARTECIPAZIONI
NEL CAPITALE DI RISCHIO
NEL CAPITALE DI RISCHIO
DI SOCIETA’ NON QUOTATE
DI SOCIETA’ NON QUOTATE
--
NELLA FASE DI START UP:
NELLA FASE DI START UP:
Venture Capital
Venture Capital
-- NELLE FASI SUCCESSIVE: partecipazioni ad
NELLE FASI SUCCESSIVE: partecipazioni ad
aumenti di capitale, rilievo da soci uscenti,
aumenti di capitale, rilievo da soci uscenti,
Lbo
Lbo,
, turnaround
turnaround, ecc.
, ecc.
La valutazione dell’impresa si valuta in genere
La valutazione dell’impresa si valuta in genere
PROCESSI PARTICOLARI DI STIMA DI
AZIENDE: Private Equity
L’investitore valuta la convenienza
L’investitore valuta la convenienza
dell’investimento calcolando l’
dell’investimento calcolando l’
IRR
IRR
(o
(o
TIR
TIR
))
Il calcolo avviene sulla base del flusso in uscita
Il calcolo avviene sulla base del flusso in uscita
per investire e quello di entrata al tempo del
per investire e quello di entrata al tempo del
way out
way out
(questo si ha, applicando un multiplo
(questo si ha, applicando un multiplo
a grandezze previste nel business
a grandezze previste nel business plan
plan
Nello start up:
Nello start up:
venture capital
venture capital method
method::
il valore al way out (come sopra) viene
il valore al way out (come sopra) viene
attualizzato all’IRR obiettivo dell’investitore
attualizzato all’IRR obiettivo dell’investitore
Il valore ottenuto si investe nell’operazione
Il valore ottenuto si investe nell’operazione
se l’importo è tale da generare almeno
se l’importo è tale da generare almeno
un IRR minimo atteso
un IRR minimo atteso
63PROCESSI PARTICOLARI DI STIMA DI
AZIENDE: Private Equity
IPO : PRIMO INGRESSO DI UNA SOCIETA’ ALLA
IPO : PRIMO INGRESSO DI UNA SOCIETA’ ALLA
QUOTAZIONE
QUOTAZIONE -- ITER DI CIRCA SEI MESI
ITER DI CIRCA SEI MESI
I COORDINATORS DOPO UN’ATTIVITA’
I COORDINATORS DOPO UN’ATTIVITA’
DI
DI PRE MARKETING
PRE MARKETING
INDIVIDUANO
INDIVIDUANO
UN INTERVALLO DI VALORE
UN INTERVALLO DI VALORE
NEL
NEL BOOKBUILDING
BOOKBUILDING
SI RACCOLGONO
SI RACCOLGONO
CONSENSI FISSANDO QUANTITA’ E PREZZI
CONSENSI FISSANDO QUANTITA’ E PREZZI
IL PREZZO FINALE E’ DETERMINATO SULLA
IL PREZZO FINALE E’ DETERMINATO SULLA
BASE DELLA DOMANDA
BASE DELLA DOMANDA
DEI SOLI INVESTITORI ISTITUZIONALI
DEI SOLI INVESTITORI ISTITUZIONALI
PROCESSI PARTICOLARI DI STIMA DI
AZIENDE: Initial Public Offering (IPO)
GLI INVESTITORI AL DETTAGLIO NON HANNO
GLI INVESTITORI AL DETTAGLIO NON HANNO
ALCUNA INFLUENZA SUL PREZZO
ALCUNA INFLUENZA SUL PREZZO
DEVONO INIZIALMENTE SOTTOSCRIVERE
DEVONO INIZIALMENTE SOTTOSCRIVERE
CONOSCENDO SOLO UN PREZZO MASSIMO
CONOSCENDO SOLO UN PREZZO MASSIMO
IL PREZZO DELLA PRIMA QUOTAZIONE SEGUE
IL PREZZO DELLA PRIMA QUOTAZIONE SEGUE
UN PROCESSO CHE PARTE DALLE ANALISI SUI
UN PROCESSO CHE PARTE DALLE ANALISI SUI
FONDAMENTALI DA PARTE DEGLI ANALISTI E
FONDAMENTALI DA PARTE DEGLI ANALISTI E
DALLA DUE DILIGENCE
DALLA DUE DILIGENCE
SI AGGIUSTA CON LE INDICAZIONI DEGLI
SI AGGIUSTA CON LE INDICAZIONI DEGLI
INVESTITORI ISTITUZIONALI E SULLA BASE
INVESTITORI ISTITUZIONALI E SULLA BASE
DELLE CONDIZIONI DEL MERCATO DI
DELLE CONDIZIONI DEL MERCATO DI
COLLOCAMENTO
COLLOCAMENTO –
–
L’
L’underpricing
underpricing
65PROCESSI PARTICOLARI DI STIMA DI
AZIENDE: Initial Public Offering (IPO)
Fattori che influenzano il prezzo
Fattori strategiciFattori finanziari e fiscali
•
Grado di importanza del progetto nella strategia complessiva del compratore•
Tipologia e livello delle sinergie attese•
Unicità/rarità dell’alternativa considerata•
Eliminazione di un concorrente•
Sottrazione di un’alternativa ai competitors•
Necessità di chiudere l’operazione in tempi rapidi•
Entità dell’investimento (soglie massime)•
Sostenibilità finanziaria dell’investimento•
Struttura e stabilità dei redditi e dei flussi dell’impresa acquisita•
Conseguenze sull’equilibrio finanziario dell’acquirente•
Possibilità di diminuire la tassazione in capo al venditore•
Esistenza di remunerazioni collaterali garantite al venditoreDal VALORE OGGETTIVO al PREZZO
Valore oggettivo •• Peritato da terzi Peritato da terzi
•• Accettato da ambedue le partiAccettato da ambedue le parti
•• Valutazione abbastanza agevoleValutazione abbastanza agevole
Valore soggettivo ••Stimato dal compratore Stimato dal compratore
••Ipotizzabile dal venditoreIpotizzabile dal venditore
••Valutazione complessaValutazione complessa
Prezzo
•• DettatoDettato dada condizionicondizioni contrattualicontrattuali ee clausoleclausole accessorie
accessorie
•• ConfrontatoConfrontato concon prezziprezzi didi mercatomercato perper operazioni
operazioni comparabilicomparabili