M. Carmen Perez Arco - Copyright Wolters Kluwer Italia s.r.l. LEGGI CIVILI 3/2021

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LE NUOVE LEGGI CIVILI COMMENT ATE 2021

ISSN 0391-3740

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RIVISTA BIMESTRALE

ANNO XLIV a cura di GIORGIO CIAN

ALBERTO MAFFEI ALBERTI

3/2021

edicolaprofessionale.com/NLC

Il reg. UE 2020/1503 sui fornitori di servizi di crowdfunding:

prime considerazioni

Riduzione di capitale “epidemica” e doveri degli amministratori

L’art. 702 ter, comma 2°, c.p.c. tra manifesta irragionevolezza e violazioni del principio di proporzionalità

Minori e illeciti digitali nel sistema della responsabilità civile

Contratti del condominio e consumatori

Surplus concordatario e soddisfazione dei creditori privilegiati nel concordato preventivo

La Corte costituzionale e la doppia maternità Oltre l’adozione in casi particolari: quali regole per i nati da PMA omosex e surrogazione?

LE NUOVE

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A. Finessi

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Responsabile di Redazione: Prof.ssa Arianna Finessi, c/o Dip. di Giurispru- denza, Università di Ferrara, Corso Ercole I d’Este, 37 - 44121 Ferrara - Tel.

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N. 3 ANNO XLIV MAGGIO-GIUGNO 2021

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1. I contributi inviati alla Rivista per la pubblicazione vengono vagliati dalla Direzione e successivamente sottoposti alla valutazione della stessa Direzione o di un componente del Comitato per la valutazione scientifica, scelto volta per volta dalla Direzione in considerazione delle sue competenze settoriali.

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ANNO XLIV 2021

RIVISTA BIMESTRALE a cura di

Giorgio CIAN Universita` di Padova

Alberto M^AFFEIA^LBERTI Universita` di Bologna Direzione

Giampiero BALENA Ord. dell’Universita` di Bari Mario C^AMPOBASSO Ord. dell’Univ. della Campania

‘‘L. Vanvitelli”

Marco CIAN Ord. dell’Universita` di Padova

Giovanni D^E C^RISTOFARO Ord. dell’Universita` di Ferrara Marco DECRISTOFARO Ord. dell’Universita` di Padova Francesco DELFINI Ord. dell’Universita` di Milano Gianluca G<sup>UERRIERI</sup> Ord. dell’Universita` di Bologna

Marisa MELI Ord. dell’Universita` di Catania

Sergio M^ENCHINI Ord. dell’Universita` di Pisa Enrico MINERVINI Ord. dell’Universita` di Napoli

‘‘Federico II”

Stefano P^AGLIANTINI Ord. dell’Universita` di Siena Davide SARTI Ord. dell’Universita` di Ferrara

Redazione centrale

Arianna Finessi (Responsabile di Redazione) Sara Bellettato, Cristiana Fioravanti, Alessandro Guccione,

Francesco Oliviero, Carlotta Rinaldo, Omar Vanin

INDICE-SOMMARIO

Anno XLIV – n. 3 – Maggio-Giugno

LE NUOVE LEGGI

S^ILVIA C^ORSO, Il regolamento europeo sui fornitori di servizi di crowdfunding: prime considerazioni . . . 267

SAGGI E APPROFONDIMENTI

MARIO CAMPOBASSO, La riduzione del capitale “epidemica” e doveri degli amministratori . . . 296 ROMOLO DONZELLI, L’art. 702 ter, comma 2˚, c.p.c. tra manifesta

irragionevolezza e violazione del principio di proporzionalita` . . . 312 F<sup>AUSTA</sup>S<sup>CIA</sup>, Minori e illeciti digitali nel sistema della responsabilita`

civile . . . 325 GIOVANNIDE CRISTOFARO, Contratti del condominio e applicabilita`

delle disposizioni concernenti i contratti dei consumatori: il di- ritto italiano dopo la sentenza della Corte Giust. UE del 2 aprile 2020 . . . 352 GIULIABALLERINI, Art. 160, comma 2˚, l. fall. (art. 85 c.c.i.i.), sur-

plus concordatario e soddisfazione dei creditori privilegiati nel concordato preventivo . . . 391

CORTI SUPREME

E^MANUELEB^ILOTTI, La Corte costituzionale e la doppia maternita` . . . . 430 ALFIO GUIDO GRASSO, Oltre l’adozione in casi particolari, dopo il

monito al legislatore. Quali regole per i nati da PMA omosex e surrogazione? . . . 466

NLCC 3/2021

LE NUOVE LEGGI

SILVIACORSO(*) Professore nell’Universita` di Cagliari

IL REGOLAMENTO EUROPEO SUI FORNITORI DI SERVIZI DI CROWDFUNDING: PRIME CONSIDERAZIONI

SOMMARIO: 1. Il crowdfunding come tecnica di finanziamento alternativa per le piccole e medie imprese in Europa. – 2. La lunga gestazione del regolamento europeo e la faticosa ricerca di una definizione del servizio di crowdfunding. – 3. La problematica individuazione degli strumenti finanziari ammessi al crowdfunding: “valori mobiliari” e

“azioni o quote di societa` private a responsabilita` limitata”. – 4. Il ruolo dei fornitori di servizi di crowdfunding tra intermediazione neutrale e obbligo di agire nel migliore interesse del cliente. Il servizio di gestione individuale di portafogli di prestiti. – 5. Gli obblighi informativi e organizzativi dei fornitori di servizi di crowdfunding e gli even- tuali profili di responsabilita`. – 6. Il dovere di valutazione dell’appropriatezza dell’in- vestimento e la tutela degli investitori crowdfunders “non sofisticati”. – 7. Verso la creazione di un mercato secondario per gli strumenti ammessi al crowdfunding: il limitato contributo offerto dalle bacheche elettroniche sui portali on line.

1. Il crowdfunding come tecnica di finanziamento alternativa per le piccole e medie imprese in Europa.

Sono ormai diversi anni che la Commissione europea mostra interesse verso il crowdfunding come tecnica alternativa per il finanziamento delle imprese, in particolare di dimensione medio-piccola e a carattere innova- tivo, in vista dell’ampliamento delle loro opportunita` di raccolta di capitali sul mercato (¹).

Com’e` noto, il crowdfunding rappresenta una forma di finanziamento collettivo ampiamente collaudata e diffusa, estremamente versatile e su-

(*) Contributo pubblicato previo parere favorevole di un Componente del Comitato Scientifico.

(¹) Cfr. il documento di consultazione della Commissione, Crowdfunding in the EU – Exploring the added value of potential EU action, 3 ottobre 2013, p. 6 s. e le relative risposte pubblicate nella Comunicazione della Commissione del 27 marzo 2014, p. 7 ss. e v., altresı`, lo studio, commissionato dall’Unione Europea e realizzato da Open Evidence-European Crowdfunding Network-Politecnico di Milano, “Assessing the potential for crowdfunding and other form of alternative finance to support reaserch and innovation” (final report), Jan.

2017, p. 15 ss.

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scettibile di impiego in una molteplicita` di settori, caratterizzata dalla centralita` del mezzo informatico rispetto all’operazione di raccolta, che si svolge su una piattaforma web (²). Si tratta di uno strumento comple- mentare, ma non interamente sostitutivo rispetto ai tradizionali canali di finanziamento delle piccole e medie imprese (³).

Le difficolta` di accesso al credito bancario e i costi elevati della rac- colta sui mercati dei capitali che penalizzano in modo particolare le PMI, hanno contribuito ad una lenta ma progressiva affermazione del crowd- funding come forma di finanziamento a basso costo soprattutto per le start-up che presentano buone prospettive di crescita, ma non sono ancora mature per accedere a mercati dei capitali piu` strutturati (⁴).

I suoi vantaggi rispetto ad altri canali di finanziamento consistono non soltanto nei minori costi della raccolta di capitali dovuti all’utilizzo della rete internet, ma anche nella possibilita` di validare l’idea imprenditoriale, verificandone l’appeal presso una vasta platea di potenziali investitori-con- sumatori (⁵).

Di fronte alle opportunita` offerte da questa innovativa tecnica di fi- nanziamento, l’Unione Europea non poteva restare inerte, anche perche´

nel frattempo numerosi Stati membri, tra i quali l’Italia, hanno introdotto discipline specifiche volte a regolamentare il fenomeno.

La frammentazione delle normative nazionali, assai diversificate quan- to al perimetro delle attivita` autorizzate e alla disciplina dei gestori dei portali on line, ha ostacolato la prestazione transfrontaliera dei servizi di crowdfunding, nonostante la facilita` con cui il mezzo informatico e` in grado di raggiungere i potenziali investitori, indipendentemente dalla loro collocazione geografica.

(²) Oltre a rappresentare una forma di finanza alternativa per le imprese, in particolare medio-piccole e in fase di start-up, il crowdfunding e` da tempo utilizzato per il finanziamento di iniziative in ambito artistico e culturale, nonche´ politico e scientifico. Cfr., ex multis, SCHWIENBACHERe LARRALDE, Alternative Types of Entrepreneurial Finance, in CUMMING(a cura di), The Oxford Handbook of Entrepreneurial Finance, Oxford University Press, 2012, p. 371 e LAUDONIO, La folla e l’impresa: prime riflessioni sul crowdfunding, in ODC, 2014, p.

2 ss.

(³) Sulla complementarieta` dell’equity-crowdfunding rispetto ad altri canali di finanzia- mento, in particolare con riferimento ai fabbisogni finanziari di imprese che si trovano nella fase iniziale del proprio ciclo-vita, v. OECD, New Approches to SME and Enterpreneurship Financing: Broadening the range of Instruments, cit., p. 17 ss. e BORRELLOetAL., The Funding Gap and the Role of Financial Return Crowdfunding: Some Evidence from European Plat- forms, in Journal of Internet Banking and Commerce, 1 (2015), p. 20.

(⁴) Cfr., in questo senso, lo studio “Assessing the potential for crowdfunding and other form of alternative finance to support research and innovation”, cit., p. 15.

(⁵) V. AGRAWAL, CATALINIe GOLDFARB, Some Simple Economics of Crowdfunding, in LERNERe STERN(a cura di), Innovation Policy and the Economy, Chicago, 2014, p. 70 ss.

268 le nuove leggi civili commentate 3/2021

Pertanto, il principale obiettivo del recente regolamento europeo sui fornitori di servizi di crowdfunding e` quello di promuovere l’attivita` tran- sfrontaliera delle piattaforme e dei loro gestori, garantendo loro la possi- bilita` di operare nel mercato interno sulla base di una disciplina omoge- nea (<sup>6</sup>), la quale e` destinata a sostituirsi, dopo un periodo transitorio, agli attuali regimi nazionali.

A differenza dell’approccio inizialmente assunto dal legislatore euro- peo nella precedente proposta di regolamento, che lasciava ai gestori dei portali la scelta tra il mantenimento di un’operativita` locale secondo il regime nazionale oppure la richiesta del passaporto unico europeo (⁷), l’attuale regolamento prevede che la disciplina europea si applichi, in luogo delle norme nazionali, alle «tipologie di servizi di crowdfunding»

in esso disciplinate, allo scadere del regime transitorio (⁸).

Tra i business models di crowdfunding piu` diffusi in relazione al finan- ziamento delle imprese l’equity-based e il lending-based (<sup>9</sup>) hanno fatto registrare negli ultimi anni in tutti gli Stati membri significativi tassi di crescita, anche se i rispettivi volumi di raccolta non sono ancora parago- nabili a quelli di Paesi con un’esperienza piu` consolidata, quali, ad esem- pio, il Regno Unito (¹⁰).

Il regolamento europeo crowdfunding introduce una disciplina in larga parte comune ad entrambi i modelli, accomunati dalla finalita` di consen- tire l’abbinamento tra i potenziali investitori o erogatori di prestiti e le imprese in cerca di finanziamenti (¹¹).

(⁶) Cfr., in particolare, il 6˚ e 8˚ considerando del reg. UE 2020/1503 del Parlamento europeo e del Consiglio del 7 ottobre 2020 «relativo ai fornitori europei di servizi di crowdfunding per le imprese» (d’ora in poi, regolamento europeo crowdfunding).

(⁷) Cfr. la proposta di regolamento approvata dal Parlamento europeo, con emenda- menti, in prima lettura il 27 marzo 2019 (7743/19) e v., in particolare, il 14˚ considerando.

Sul punto cfr., altresı`, VALIANTE, Il crowdfunding e la nuova proposta di regolamento UE, in RDS, 2018, p. 959 ss.

(⁸) Cfr., rispettivamente, il 76˚ e 77˚ considerando e l’art. 48 del regolamento europeo crowdfunding.

(⁹) V., al riguardo, l’indagine dell’OECD, New Approches to SME and Enterpreneurship Financing: Broadening the range of Instruments, 2015, p. 53 ss.

(¹⁰) Per le notizie sui tassi di crescita dei diversi modelli di crowdfunding nei principali Paesi europei e per il confronto con l’esperienza inglese, cfr. l’indagine del C^AMBRIDGE CENTER FORALTERNATIVEFINANCE, Shifting Paradigms . The 4^thEuropean Alternative Bench- marking Report, 2019, pp. 17 e 41. Per un commento ai dati empirici relativi al nostro Paese v. MOZZARELLI, L’equity crowdfunding in Italia. Dati empirici, rischi e strategie, in Banca, borsa, tit. cred., 2019, I, p. 650.

(¹¹) Cfr., al riguardo, il 1˚ e 3˚ considerando del regolamento europeo crowdfunding. Il regolamento disciplina soltanto i servizi di crowdfunding rivolti alle imprese e non, invece, quelli che prevedono l’erogazione di investimenti o prestiti in favore dei consumatori (quale, ad esempio, il c.d. peer-to-peer lending). Nel nostro ordinamento la disciplina dedicata alle

Peraltro, a differenza dell’equity-based crowdfunding che consiste nel- l’offerta al pubblico su una piattaforma on line di quote di partecipazione al capitale di rischio di un’impresa in forma societaria, il lending-based crowdfunding prevede l’erogazione, da parte degli investitori in favore delle imprese, di prestiti sotto qualsiasi forma, compresa la sottoscrizione di obbligazioni o titoli di debito della societa` emittente (¹²).

offerte che hanno luogo sui portali on line per la raccolta di capitali (contenuta nell’art. 100 ter t.u.f. e del corrispondente regolamento Consob) si applica sia alle offerte riguardanti strumenti di capitale di rischio, sia a quelle aventi ad oggetto obbligazioni o titoli di debito delle PMI. Tuttavia, mentre le prime sono rivolte anche agli investitori retail, le seconde, quando hanno oggetto titoli di debito di PMI in forma di s.r.l., possono essere sottoscritte soltanto da «investitori professionali» o da «particolari categorie di investitori individuati dalla Consob» e dovranno svolgersi in una «sezione del portale diversa da quella in cui si svolge la raccolta del capitale di rischio» (cosı` l’art. 100 ter, comma 1˚ ter, t.u.f., modificato dalla l. n. 145/18).

(¹²) Su entrambe le forme di crowdfunding la letteratura e` ormai vastissima e cfr.

infatti, ex multis, nella dottrina italiana, DESTASIO, Il crowdfunding, in CERAe PRESTI(a cura di), Il Testo Unico Finanziario. Mercati ed emittenti, II, Bologna, 2020, p. 2325 ss.;

CIOCCA, I portali per il crowdfunding, in CIAN e SANDEI (a cura di), Diritto del Fintech, Milano, 2020, p. 243; LAUDONIO, Equity-based crowdfunding: la protezione degli investitori nel prisma delle legislazioni europee e latino-americane, in Riv. soc., 2019, 1237 ss.; ACCET- TELLA, Raccolta di capitali di rischio tramite portali e forme di intermediazione finanziaria, in CORSO(a cura di), Start-up e PMI innovative: scelte statutarie e finanziamento, Napoli, 2019, p. 165 ss.; DELUCA, FURNARIe GENTILE, voce Equity Crowdfunding, in Digesto IV, Disc.

priv., Sez. comm., Agg., Torino 2017, p. 159 ss.; FREGONARA, L’equity-based crowdfunding:

un nuovo modello di finanziamento per le start-up innovative, in Giur. it., 2016, p. 2287 ss.;

VITALI, Equity crowdfunding: la nuova frontiera della raccolta del capitale di rischio, in Riv.

soc., 2014, p. 371 ss.; G^UACCERO, La start-up innovativa in forma di societa` a responsabilita`

limitata: raccolta del capitale di rischio ed equity crowdfunding, in Banca, borsa, tit. cred., 2014, p. 699 ss.

Per un’interessante analisi comparatistica della regolamentazione del crowdfunding in Italia e negli Stati Uniti, v. HANKS, ROMANOe TONELLI, Madness of the crowds or regulatory preconception? The weak foundation of financial crowdfunding regulation in the US and Italy, in European Company Law Review, 2014, p. 238 ss. e, per un confronto tra disciplina inglese e statunitense, v. ARMOURed ENRIQUES, The Promise and Perils of Crowdfunding: Between Corporate Finance and Consumer Contracts, in 81 The Modern Law Rev., 51 (2018), p. 51 ss.

Sul quadro regolatorio in Europa, cfr., inoltre, FERRARINIe MACCHIAVELLO, Investment-based crowdfunding: is MiFID II enough?, in B^USCHe F^ERRARINI(a cura di), Regulation of the EU Financial Market, Oxford, 2017, p. 675 ss. e v., altresı` MACCHIAVELLO, La modifica del regolamento Consob in materia di equity-crowdfunding alla luce dell’evoluzione del diritto finanziario europeo e delle tendenze di regolazione dell’investment-based crowdfunding in Europa, in Banca impr. soc., 2016, p. 297 ss. Con specifico riferimento al lending-crowdfun- ding v. FENWICK, MCCAHERYe VERMEULEN, Fintech and the Financing of the Entrepreneurs:

From Crowdfunding to Marketplace Lending, ECGI Law Working Paper n˚ 369/2017, reperibile su http://ssrn.com/abstract_id=2967891 e MACCHIAVELLO, La problematica regola- zione del lending-based crowdfunding in Italia, in Banca, borsa, tit. cred., 2018, p. 63 ss.

270 le nuove leggi civili commentate 3/2021

2. La lunga gestazione del regolamento europeo e la faticosa ricerca di una definizione del servizio di crowdfunding.

Dopo un iter legislativo durato oltre due anni il regolamento europeo sul crowdfunding ha visto finalmente la luce in una veste significativamente modificata rispetto al testo inizialmente proposto dalla Commissione nel 2018 e successivamente emendato dal Parlamento nel 2019 (¹³).

In particolare, in seguito alle modifiche apportate dal Consiglio, e`

mutata la definizione del servizio di crowdfunding, non piu` basata sulla distinzione tra servizi di crowdfunding “diretti” ed “intermediati”, ma costruita intorno all’idea – presente nell’originaria proposta della Commis- sione – di distinguere tra un servizio di “intermediazione nella concessione di prestiti” e un servizio di “collocamento senza impegno irrevocabile” di valori mobiliari ed altri strumenti ovvero di “ricezione e trasmissione di ordini di clienti” relativamente agli strumenti offerti sui portali on line (¹⁴).

Le difficolta` incontrate dal legislatore europeo nella definizione del crowdfunding sono dovute in parte alla natura stessa del servizio, che si colloca lungo un’incerta linea di confine rispetto ai tradizionali servizi di investimento disciplinati dalla direttiva MiFID (¹⁵).

(¹³) Cfr. la proposta di regolamento europeo sui fornitori europei di servizi di crowd- funding presentata dalla Commissione europea, 8 marzo 2018 (COM(2018) 113 final) e il testo emendato dal Parlamento in prima lettura nel marzo 2019 (7743/19), cit. supra.

(¹⁴) Cfr., rispettivamente l’art. 3, comma 1˚, lett. a della proposta di regolamento europeo sul crowdfunding emendata dal Parlamento il 27 marzo 2019 e l’art. 2, comma 1˚, lett. a, reg. UE 2020/1503, nonche´ l’art. 3, comma 1˚, lett. a della proposta di regola- mento presentata dalla Commissione europea l’8 marzo 2018.

(¹⁵) Al riguardo le scelte dei legislatori nazionali sono state sino ad ora alquanto diversificate. Per lo piu` si e` preferito evitare di ricondurre il crowdfunding all’uno o all’altro degli esistenti servizi di investimento e talvolta si e` persino omesso di fornire una definizione del servizio, qualificandolo genericamente come una forma di intermediazione che consiste nel mettere in relazione, attraverso un sito internet, i titolari di un determinato progetto con i potenziali investitori (v. ad esempio la definizione di “financement participatif” contenuta nell’art. L 548-1, al. 1, del Code mone´taire et financier francese e la analoga nozione di financiacio´n participativa di cui all’art. 46, ley 27 aprile 2015, n. 5 spagnola). Per una rassegna delle legislazioni nazionali dedicate al crowdfunding, cfr. LAUDONIO, Equity-based crowdfunding: la protezione degli investitori nel prisma delle legislazioni europee e latino- americane, cit., p. 1237 s. e ivi nt. 1. In dottrina e` diffusa la consapevolezza dei punti di contatto tra il crowdfunding e i servizi di ricezione e trasmissione di ordini, nonche´, per certi versi, il servizio di collocamento (v., ANNUNZIATALa disciplina del mercato mobiliare, Torino, 2020, p. 389 e cfr., altresı`, ACCETTELLAe CIOCCA, Emittente e portale nell’equity-based crowdfunding, in Giur. comm., 2017, I, p. 237 ss.; MOSCA, Collocamento e offerta al pubblico.

Riflessioni su una relazione non strettamente necessaria, in Riv. soc., 2016, p. 648 ss., nonche´, MACCHIAVELLO, La modifica del regolamento Consob in materia di equity-crowdfunding alla luce dell’evoluzione del diritto finanziario europeo e delle tendenze di regolazione dell’invest- ment-based crowdfunding, cit., p. 287 ss.; GUACCERO, op. cit., p. 712 ss.).

A livello europeo e` stato l’ESMA a proporre inizialmente l’assimila- zione del crowdfunding al servizio di «ricezione e trasmissione di ordi- ni» (<sup>16</sup>), sul presupposto che l’attivita` di abbinamento degli interessi dei potenziali investitori e dei titolari dei progetti sia quella che maggiormente caratterizza l’operativita` delle piattaforme, anche se nella prassi e` frequente la prestazione, da parte dei gestori dei portali, di ulteriori servizi e attivita`

nei confronti dei propri clienti (¹⁷).

A dispetto della ricorrente affermazione che descrive il gestore del portale in termini di intermediario neutrale (¹⁸), che si limita a facilitare la raccolta dei capitali presso il pubblico degli investitori tramite una vetrina virtuale, si registra, anche da parte del regolamento europeo, il progressivo ampliamento delle attivita` esercitabili da parte dei fornitori dei servizi di crowdfunding (¹⁹).

Si e` fatta strada quindi progressivamente una concezione “eclettica”

del servizio di crowdfunding come forma di intermediazione finanziaria risultante dalla combinazione di servizi di investimento diversi (²⁰), di

(¹⁶) Cfr., in particolare, ESMA, Opinion on Investment-based crowdfunding, 18 dicem- bre 2014, (2014/1378), p. 4 s.

(¹⁷) Nel regolamento europeo crowdfunding la nozione di “cliente” della piattaforma assume un significato duplice in quanto essa fa riferimento non soltanto agli investitori, ma anche alle imprese titolari di progetti, sia reali che potenziali (cfr. art. 2, comma 1˚, lett. g, regolamento europeo crowdfunding).

(¹⁸) Cfr. il 18˚ e 19˚ considerando del regolamento europeo sul crowdfunding, ove si afferma la necessita` per i gestori dei portali di fornire il servizio di crowdfunding «in modo professionale, imparziale e trasparente», cosı` da offrire agli investitori «opportunita` di investimento su base neutrale». Anche l’apposito regolamento della Consob dedicato alla

«raccolta di capitali di rischio tramite portali on-line» (adottato con delibera Consob n.

18592 del 26 giugno 2013 e aggiornato, da ultimo, con delibera n. 21259 del 6 febbraio 2020, d’ora in poi, regolamento Consob crowdfunding) definisce l’attivita` delle piattaforme on line come avente l’esclusiva finalita` di facilitare la raccolta di capitali (art. 2, comma 1˚, lett. d).

(¹⁹) Nella prassi le attivita` che piu` di frequente vengono svolte dalle piattaforme di crowdfunding sono, oltre alla selezione dei progetti da pubblicare sulla piattaforma on line, la consulenza in favore delle imprese offerenti, la facilitazione dei flussi informativi tra offerente ed investitori, anche attraverso forum di discussione attivati all’interno dei portali, nonche´ l’istituzione e la gestione di bacheche elettroniche per agevolare lo scambio degli strumenti finanziari sottoscritti all’interno del portale. Inoltre, secondo la proposta avanzata dalla Consob in un recente documento di consultazione (C^ONSOB, Le offerte iniziali e gli scambi di cripto-attivita`, 19 marzo 2019, p. 8 s. e v., altresı`, il relativo Rapporto finale, 2 gennaio 2020, p. 8), i gestori dei portali di crowdfunding potrebbero vedersi attribuita in futuro anche l’ulteriore attivita` di gestione di piattaforme digitali per l’offerta e lo scambio di cripto-attivita`. In proposito merita di essere segnalato peraltro come, nel recente pacchetto di misure sul Fintech varato dalla Commissione europea, l’approccio sia quello di mante- nere, viceversa, separata l’attivita` di organizzazione di un sistema multilaterale di scambi per crypto-assets dall’attivita` di gestione delle piattaforme di crowdfunding.

(²⁰) In dottrina v., in questo senso, ACCETTELLA, Raccolta di capitali di rischio tramite 272 le nuove leggi civili commentate 3/2021

cui alcuni devono essere necessariamente presenti, mentre altri sono solo eventuali. Tale concezione emerge chiaramente dal regolamento europeo sul crowdfunding secondo cui la «prestazione congiunta» dei servizi di ricezione e trasmissione degli ordini dei clienti e di collocamento (senza impegno irrevocabile) di valori mobiliari e di altri strumenti su una piat- taforma on line rappresenta la caratteristica principale dell’attivita` dei gestori dei portali, insieme all’agevolazione della concessione di prestiti, per quanto riguarda il lending-based crowdfunding (²¹).

Non e` esclusa, ma anzi e` talvolta espressamente prevista e disciplinata, l’erogazione di servizi aggiuntivi e collaterali, quali, ad esempio, la selezio- ne dei progetti da pubblicare (²²), la custodia degli strumenti offerti sul portale e l’eventuale prestazione di servizi di pagamento connessi all’atti- vita` di crowdfunding (²³), nonche´ la gestione di bacheche elettroniche per pubblicizzare gli interessi di acquisto e di vendita di prestiti, valori mobi- liari e altri strumenti offerti sulle piattaforme (²⁴).

Inoltre, nell’ambito del servizio di gestione individuale di portafogli di prestiti – che configura un diverso e ulteriore servizio di crowdfunding (²⁵) – e` prevista la valutazione, da parte del gestore del portale, del rischio di credito dei singoli progetti destinati ad essere inclusi nel portafoglio del- l’investitore, nonche´ l’eventuale fissazione del prezzo di offerta (²⁶).

Il crowdfunding si caratterizza pertanto come una combinazione di diversi servizi di investimento, analoghi a quelli gia` previsti e disciplinati nella direttiva MiFID II, e tuttavia dotati di una disciplina ad hoc in ragione del fatto di essere prestati nell’ambito della peculiare attivita` di gestione di portali on line per la raccolta dei capitali.

Nel regolamento europeo viene espressamente richiamata l’esenzione dall’applicazione della disciplina MiFID disposta, con apposita direttiva,

portali e forme di intermediazione finanziaria, in CORSO(a cura di), Start-up e PMI innova- tive: scelte statutarie e finanziamento, Napoli, 2019, p. 178 s., che parla di un servizio di intermediazione finanziaria «dai confini mobili» e cfr., altresı`, VITALI, Equity crowdfunding:

la nuova frontiera della raccolta del capitale di rischio, in Riv. soc., 2014, p. 381, che parla di

«un nuovo servizio di investimento».

(²¹) Cfr. il 10˚ considerando e l’art. 2, par. 1, lett. a, regolamento europeo crowdfunding.

(²²) Cfr. l’art. 19, par. 1, regolamento europeo crowdfunding, che prevede la necessita`, per il gestore del portale, di fornire informazioni ai clienti sui «criteri di selezione dei progetti, e sulla natura dei propri servizi di crowdfunding».

(²³) Cfr. l’art. 10, regolamento europeo crowdfunding. Per l’erogazione di servizi di pagamento e` previsto peraltro che il gestore del portale sia autorizzato come prestatore di servizi di pagamento ai sensi della dir. 2015/2366/UE (art. 10, comma 4˚).

(²⁴) Cfr. l’art. 25, regolamento europeo crowdfunding.

(²⁵) Cfr. art. 2, par. 1, lett. c, regolamento europeo crowdfunding.

(²⁶) Cfr., rispettivamente, l’art. 6 e l’art. 4, par. 4, regolamento europeo crowdfunding.

per i fornitori di servizi di crowdfunding (²⁷), anche se le regole di condotta previste nel regolamento per i gestori dei portali riecheggiano, sia pure con oneri alleggeriti, quelle stabilite per gli intermediari che prestano servizi di investimento ai sensi della MiFID. L’approdo del crowdfunding ad una regolamentazione a livello europeo si compie pertanto nel segno di un parziale avvicinamento alla disciplina prevista per le attivita` e i servizi di investimento.

Tuttavia l’espressa esenzione dall’applicazione della direttiva “MiFID II” consente di evitare quelle sovrapposizioni e duplicazioni di adempi- menti che hanno invece sinora caratterizzato la disciplina domestica del crowdfunding, in ragione della contemporanea soggezione dei gestori dei portali “di diritto” (i.e. intermediari abilitati alla prestazione di servizi di investimento) sia alle regole di condotta contenute nella disciplina MiFID, che a quelle specifiche dettate per i portali di crowdfunding (²⁸).

D’altra parte, pressoche´ tutti i Paesi europei (con l’eccezione del Re- gno Unito (²⁹)) hanno usufruito della possibilita` di esentare il servizio di crowdfunding dalla normativa MiFID, sfruttando gli spazi concessi dall’art.

3 della direttiva che subordina l’esenzione alla condizione di prevedere

«requisiti almeno analoghi» a quelli stabiliti per gli intermediari che pre- stano servizi di investimento. Non stupisce dunque che il legislatore eu- ropeo, nell’esentare i fornitori dei servizi di crowdfunding, abbia stabilito

(²⁷) In particolare, l’art. 1, dir. 2020/1504/UE ha modificato l’art. 2, par. 1, dir. 2014/

65/UE (“MiFID II”), introducendo un’ipotesi specifica di esenzione dalla disciplina dei servizi di investimento per i fornitori dei servizi di crowdfunding. Si tratta di un’esenzione automatica e non, invece, di un’esenzione “facoltativa” rimessa agli Stati membri, quale quella prevista dall’art. 3 dir. MiFID II. Nel regolamento europeo sul crowdfunding si prevede il differimento dell’entrata in vigore del regolamento, al fine di allineare quest’ulti- ma con la data di applicazione delle norme nazionali di recepimento della dir. 2020/1504 (v.

75˚ considerando, regolamento europeo crowdfunding).

(²⁸) Sulle possibili sovrapposizioni di adempimenti nel regime domestico dei gestori dei portali on line, v. MACCHIAVELLO, La travagliata evoluzione normativa dell’equity crowdfun- ding in Italia, il nuovo regolamento Consob e la prospettiva di regolazione del crowdfunding a livello europeo: una disciplina destinata a breve vita?, cit., p. 7 e cfr., altresı`, ACCETTELLA, Raccolta di capitali di rischio tramite portali e forme di intermediazione finanziaria, cit., p.

182. In termini generali v., inoltre, A^NNUNZIATA, La disciplina del mercato mobiliare, cit., p.

388, secondo cui il modello di regolazione del crowdfunding prescelto dal legislatore nazio- nale «ricalca lo schema tradizionale delle attivita` del mercato finanziario».

(²⁹) Nel Regno Unito l’attivita` delle piattaforme di crowdfunding e` considerata, a tutti gli effetti, una “financial promotion” ed e` pertanto soggetta, senza eccezioni, anche alla disciplina del Financial Service Market Act (FSMA 2000). Cfr., al riguardo, il Policy State- ment della FCA (FCA’s regulatory approach to crowdfunding over the internet and the promotion of non-readily realisable securities by other media – PS14/4 marzo 2014), § 4.20, p. 40.

274 le nuove leggi civili commentate 3/2021

regole di condotta in parte assimilabili a quelle previste per gli intermediari nella prestazione dei servizi di investimento.

3. La problematica individuazione degli strumenti finanziari ammessi al crowdfunding: “valori mobiliari” e “azioni o quote di societa` private a responsabilita` limitata”.

Un altro aspetto delicato con cui si e` dovuto confrontare il legislatore europeo nella regolamentazione del crowdfunding investe la definizione dell’esatto perimetro di applicazione della disciplina in relazione agli stru- menti che possono formare oggetto di offerta al pubblico nelle piattaforme on line.

L’esperienza degli attuali gestori dei portali di crowdfunding segnala infatti – senza apprezzabili differenze al riguardo tra i diversi Paesi – come il ricorso a tale canale di raccolta dei capitali avvenga prevalentemente da parte di imprese societarie di piccola e media dimensione, strutturate sotto forma di societa` private a responsabilita` limitata, ovvero secondo tipi omologhi alla private company anglosassone.

Si tratta di tipi societari caratterizzati, quasi ovunque, dal divieto di offerta al pubblico delle quote di partecipazione, le quali non possono formare oggetto di sollecitazione all’investimento e non sono, per lo piu`, neppure rappresentabili in titoli (assimilabili a quelli) azionari, suscettibili di essere negoziati nei mercati dei capitali (³⁰).

Nonostante le limitazioni derivanti dal diritto societario, non in tutti gli ordinamenti e` stata peraltro avvertita la necessita` di derogare esplicita- mente al divieto di offerta al pubblico delle partecipazioni per consentire alle PMI in forma di “societa` privata a responsabilita` limitata” l’accesso alle piattaforme di crowdfunding.

In alcuni ordinamenti, ad esempio, l’offerta delle shares sui portali on line e` concepita come rivolta soltanto agli investitori iscritti al portale e pertanto non e` ritenuta idonea ad integrare gli estremi di una vera e propria “offerta al pubblico”, tale da richiedere una deroga al divieto di

(³⁰) A dire il vero, il divieto di rappresentare le quote in titoli negoziabili non sempre costituisce un corollario del divieto di offerta al pubblico delle quote, in quanto vi sono Paesi (primo fra tutti il Regno Unito, ma anche l’Olanda e la Germania) in cui, pur non essendo consentita l’offerta al pubblico delle quote di societa` private a responsabilita` limi- tata, non e` tuttavia vietata la loro incorporazione in titoli assimilabili a quelli azionari. Nel Regno Unito, ad esempio, la “certification of registered shares” e` una prassi consueta nelle private companies. In Belgio, invece, in seguito alla recente riforma del codice societario, e`

prevista per le SRL la possibilita` di emettere veri e propri titoli azionari negoziabili sui mercati dei capitali. Per ulteriori riferimenti sia consentito il rinvio a CORSO, Le s.r.l. “aperte”

al mercato tra governance societaria e diritti dei soci investitori, Milano, 2021, p. 75 ss.

sollecitazione previsto per le private companies (³¹). In altri casi, invece, e` lo stesso legislatore nazionale a non consentire l’offerta sui portali on line di strumenti rappresentativi di capitale di rischio da parte delle societa` offe- renti (³²).

Il legislatore europeo, consapevole dell’eterogeneita` delle discipline nazionali sul punto, e` intervenuto a precisare l’ambito di applicazione del regolamento sul crowdfunding, chiarendo che la disciplina e` concepita, in linea di principio, per investimenti connessi «a valori mobiliari», in quanto il requisito della trasferibilita`, insito nella nozione di valore mobi- liare, «costituisce un’importante garanzia per gli investitori di poter uscire dall’investimento» (³³).

Tuttavia, a differenza dell’originaria bozza approvata in prima lettura dal Parlamento nel marzo 2019 (³⁴), il testo definitivo del regolamento contempla espressamente la possibilita` di estendere l’offerta tramite i por- tali di crowdfunding anche ad altri “strumenti”, purche´ liberamente tra- sferibili sui mercati dei capitali.

Sono state quindi apparentemente superate le iniziali perplessita` ri- spetto all’applicazione di tale modalita` di raccolta dei capitali anche al- l’offerta di prodotti tendenzialmente illiquidi, quali sono le quote di so- cieta` private a responsabilita` limitata, e tuttavia traspare ancora un certo imbarazzo da parte del legislatore, che emerge soprattutto nella versione italiana del regolamento.

(³¹) E` quanto accade, ad esempio, nel Regno Unito e in Svezia dove gli aspiranti investitori manifestano il loro interesse alla sottoscrizione delle quote di private limited companies – che continuano ad essere sottoposte al divieto di offerta al pubblico delle loro shares – mediante la loro preventiva registrazione presso le piattaforme di equity-crowdfun- ding. In Svezia e` previsto, peraltro, un limite al numero di quote di capitale che possono essere offerte sui portali (non piu` di duecento) e cfr., al riguardo, HELLSTRO¨ M, LUNDBERGe ZIDANE, Sweden, in GAJDA (a cura di), Review of Crowdfunding Regulation, European Crowdfunding Network, Brussels, 2017, p. 614 s.

(³²) In Germania, ad esempio, il Kleinanlegerschutzgesetz (2015) ammette l’offerta al pubblico nei portali di crowdfunding soltanto di una particolare tipologia di strumenti finanziari (i.e., prestiti partecipativi con clausole di subordinazione). In termini critici nei confronti di tale soluzione si e` espressa parte della dottrina v., infatti, K^{LO¨ HN}, H^ORNUFe SCHILLING, The Regulation of Crowdfunding in the German Small Investor Protection Act, in 13 European Company Law, 56-66 (2016) e in RDS, 2015, p. 767 ss.

(³³) In questo senso v. il 13˚ considerando, regolamento europeo crowdfunding.

(³⁴) Cfr. l’11˚ considerando, proposta di regolamento del 27 marzo 2019 (7743/2019), nella quale si affermava che gli «strumenti finanziari diversi dai valori mobiliari» dovrebbero essere esclusi dall’ambito di applicazione del regolamento in quanto «comportano rischi per gli investitori che non possono essere adeguatamente gestiti nell’ambito del presente quadro giuridico».

276 le nuove leggi civili commentate 3/2021

Nel testo dell’articolato normativo non e` infatti riprodotto l’espresso riferimento alle «quote di societa` private a responsabilita` limitata», che compare invece nel preambolo e cio` alimenta i dubbi circa la possibilita` di annoverare le quote delle s.r.l.-PMI tra gli strumenti suscettibili di essere offerti in futuro sui portali di crowdfunding operanti a livello europeo. Si registra, sotto questo profilo, una vera e propria discrasia tra il 13˚ consi- derando, che parla di «azioni o quote di talune societa` private a responsa- bilita` limitata» e la definizione contenuta nell’art. 2, comma 1˚, lett. n, che menziona invece, tra gli «strumenti ammessi a fini di crowdfunding», esclu- sivamente le «azioni di una societa` privata a responsabilita` limitata che non sono soggette a restrizioni che di fatto ne impedirebbero il trasferimento».

Viceversa, nella versione francese, inglese e tedesca del regolamento vengono adoperate, rispettivamente, le espressioni «valeurs mobilie`res»,

«transferable securities», «u¨bertragbare Wertpapiere», che corrispondono alla fattispecie evocata nel testo italiano con il termine “valori mobiliari”

e le espressioni «parts d’une socie´te´ prive´e a` responsabilite´ limite´e», «shares of private limited liability companies», «Anteile einer Gesellschaft mit besch- ra¨nkter Haftung», equivalenti invece alla locuzione «azioni o quote di societa` privata a responsabilita` limitata», la quale compare tuttavia soltanto nel preambolo della versione italiana.

Il riferimento alle “quote”, accanto alle azioni, scompare infatti nella definizione di «altri strumenti ammessi al crowdfunding» contenuta nel corpus dell’articolato normativo.

Il confronto tra le diverse versioni – tutte ufficiali – del regolamento sembra avvalorare peraltro un’interpretazione estensiva della fattispecie, idonea a comprendere non soltanto le azioni, ma anche le quote di s.r.l., purche´ liberamente trasferibili e non soggette a restrizioni riguardanti le modalita` di offerta (³⁵). Una lettura coordinata dell’intero testo del prov- vedimento giustifica infatti l’interpretazione del mancato riferimento alle quote nella disposizione definitoria come possibile difetto di coordina- mento.

Diversamente, non si comprenderebbe il senso dell’estensione della disciplina del crowdfunding a strumenti diversi dai valori mobiliari e rife- ribili a “societa` private a responsabilita` limitata”. Qualora le quote di s.r.l.

(³⁵) Vi rientrano pertanto solo le quote di s.r.l.-PMI che possono formare oggetto di offerta al pubblico, in virtu` dell’espressa deroga al divieto di cui all’art. 2468, comma 1˚, c.c., introdotta dall’art. 26, comma 5˚, d.l. n. 179/12 (conv. l. n. 221/12), dapprima soltanto con riferimento alle start-up e PMI innovative (v. art. 4, comma 9˚, d.l. n. 3/15, conv. l. n. 33/15) e poi successivamente estesa a tutte le PMI-s.r.l. ad opera dell’art. 57, comma 1˚, d.l. n. 50/

17 (conv. in l. n. 96/17).

non rientrassero nella fattispecie “altri strumenti”, la portata dell’estensio- ne andrebbe di fatto circoscritta alle sole azioni di s.p.a. che non ricorrono al mercato del capitale di rischio. Senonche´ le azioni di una societa` per azioni chiusa sono, in assenza di restrizioni che ne impediscano di fatto la circolazione, pacificamente riconducibili alla categoria dei valori mobiliari e non vi sarebbe ragione alcuna di annoverarle tra gli “altri strumenti”

ammessi al crowdfunding.

D’altra parte l’esclusione delle quote di societa` a responsabilita` limitata dall’oggetto delle offerte che possono avere luogo sui portali di crowdfun- ding, oltre a porsi in contraddizione con il testo del preambolo, sembra smentita anche dal confronto con le altre versioni ufficiali del regolamento.

Un’interpretazione teleologicamente orientata si rivela inoltre oppor- tuna in considerazione della perdurante incertezza sulla possibilita` di qua- lificare le quote di s.r.l. come valori mobiliari (<sup>36</sup>) e della necessita` di includerle tra gli “strumenti” ammessi al crowdfunding, in quanto la stra- grande maggioranza delle imprese che ricorrono a tale canale alternativo di raccolta dei capitali adottano la forma della societa` a responsabilita` limi- tata.

La soluzione della questione interpretativa si rivela cruciale anche sotto un altro punto di vista, in quanto l’abbandono nel testo definitivo del regolamento del regime del “doppio binario” inizialmente prefigurato,

(³⁶) Non e` possibile dare conto in questa sede dell’ampio dibattito, attualmente in corso, sulla riconducibilita` delle quote di s.r.l. che ricorrono al crowdfunding alla categoria degli strumenti finanziari ovvero a quella dei valori mobiliari. La tesi della possibile quali- ficazione come valori mobiliari si sta facendo strada in relazione alle quote “standardizzate”

(i.e., suddivise per categorie omogenee) di s.r.l.-PMI che possono essere offerte al pubblico tramite le piattaforme on line. In questo senso v. CUSA, Le quote di s.r.l. possono essere valori mobiliari, in Riv. soc. 2019, p. 675 ss.; BENAZZO, Categorie di quote, diritti di voto e gover- nance della “nuovissima” s.r.l.: quale ruolo e quale spazio per la disciplina azionaria nella s.r.l.- P.M.I. aperta?, in Riv. soc., 2018, p. 1459; SANTORO, Tentativi di sviluppo di un mercato secondario delle quote di societa` a responsabilita` limitata, in IRRERA(a cura di), La societa` a responsabilita` limitata: un modello transtipico alla prova del Codice della Crisi. Studi in onore di Oreste Cagnasso, Torino, 2020, p. 284 e cfr., altresı`, in termini dubitativi, CIAN, Dalla S.r.l.

a base personalistica alle quote “finanziarie” e alla destinazione ai mercati: tante S.r.l.?, in St.

iuris, 2019, p. 1425 e SCIUTO, Le quote di partecipazione, in IBBAe MARASA`(a cura di), Le societa` a responsabilita` limitata, I, Milano, 2020, p. 541. Nel senso della riconducibilita` delle quote di s.r.l. start-up innovative ad una nozione speciale di “strumento finanziario” v.

GUACCERO, op. cit., p. 710 s.; GUIZZARDI, L’impresa start-up innovativa costituita in forma di s.r.l., in Giur. comm., 2016, p. 574 s. e cfr., successivamente, in relazione alle quote di s.r.l.-PMI, CAGNASSO, Preliminare di vendita e pignoramento di partecipazioni di s.r.l. La

“lunga marcia” di avvicinamento delle partecipazioni di s.r.l. alle azioni, in Giur. it., 2017, p. 2422. Ritiene sia in atto un innegabile «avvicinamento» delle quote agli strumenti finan- ziari, ACCETTELLA, Raccolta di capitali di rischio tramite portali e forme di intermediazione finanziaria, cit., p. 187.

278 le nuove leggi civili commentate 3/2021

che lasciava alle piattaforme la scelta tra il mantenimento di un’operativita`

a livello nazionale o la richiesta del passaporto europeo (³⁷), rende fonda- mentale chiarire la possibilita` di includere le quote tra gli “strumenti”

ammessi al crowdfunding ovvero la loro configurabilita` come valori mobi- liari, pena il rischio di pregiudicare in modo significativo l’operativita` dei portali domestici.

4. Il ruolo dei fornitori di servizi di crowdfunding tra intermediazione neutrale e obbligo di agire nel migliore interesse del cliente. Il servizio di gestione individuale di portafogli di prestiti.

Nel regolamento europeo viene posto, a carico dei fornitori dei servizi di crowdfunding, il generale obbligo di agire «nel migliore interesse dei loro clienti» con una previsione che sembra in parte contraddire la concezione del gestore del portale in termini di “intermediario neutrale” tra offerenti e investitori (³⁸).

Data l’ambivalente nozione di “cliente” fornita dal regolamento, che comprende sia gli investitori interessati ad investire nei progetti, sia le imprese titolari di progetti in cerca di finanziamenti (i quali potrebbero risultare portatori di interessi confliggenti), non pare potersi attribuire alla regola dell’agire “nel migliore interesse” del cliente un significato partico- larmente pregnante, se non forse nelle ipotesi in cui la realizzazione del migliore interesse di uno dei clienti della piattaforma coincide con la realizzazione del migliore interesse dell’altro.

In quest’ultima ipotesi e` forse possibile conciliare l’obbligo di agire nel migliore interesse del cliente con l’affermazione, altrimenti tralatizia, del carattere neutrale dell’intermediazione svolta dal gestore del portale. Non e` del tutto chiaro, in effetti, che cosa significhi “agire nel migliore interesse del cliente” in situazioni in cui l’intermediario (i.e., il fornitore del servizio

(³⁷) Sul regime opzionale previsto nella precedente proposta di regolamento approvata dal Parlamento europeo in prima lettura il 27 marzo 2019, v. VALIANTE, Il crowdfunding e la nuova proposta di regolamento UE, in RDS, 2018, p. 959 ss. e cfr., altresı`, il considerando n.

14 della proposta di regolamento.

(³⁸) Cfr., da un lato, il 26˚ considerando, secondo cui «i fornitori dei servizi di crowd- funding dovrebbero fungere da intermediari neutrali tra i clienti sulla piattaforma di crowd- funding» anche al fine di evitare conflitti di interesse e, dall’altro lato, l’art. 3, par. 2, del medesimo regolamento europeo crowdfunding, che impone ai gestori delle piattaforme di agire «in modo onesto, equo e professionale e nel migliore interesse dei loro clienti». Nella disciplina domestica non e` previsto invece un obbligo per il gestore del portale di agire nel migliore interesse dei clienti, bensı` quello di operare con «diligenza, correttezza e traspa- renza», evitando che i conflitti di interesse insorti nell’esercizio dell’attivita` incidano nega- tivamente «sugli interessi degli investitori e degli offerenti» (art. 13, comma 1˚, regolamento Consob crowdfunding).

di crowdfunding) non ha una relazione di tipo fiduciario con alcuno dei soggetti coinvolti, non essendo egli tenuto ad agire “per conto” ne´ del- l’impresa offerente, ne´ degli investitori (³⁹).

Il fornitore del servizio di crowdfunding assume infatti in linea di principio, salva la prestazione di servizi particolari e/o accessori, la funzio- ne di garante del corretto svolgimento dell’offerta sul portale e di media- tore dei flussi informativi che dall’impresa offerente transitano verso gli investitori.

A questo riguardo, in considerazione della prassi consolidata tra le piattaforme di predisporre appositi forum di discussione per l’interazione diretta tra gli investitori e le imprese offerenti, si e` proposto di valorizzare il ruolo dei gestori dei portali come centri di aggregazione e di dissemi- nazione delle informazioni nei confronti degli investitori (⁴⁰).

Pertanto, spetta in generale ai gestori delle piattaforme organizzare i flussi informativi tra emittenti ed investitori e, in quest’ottica, l’obbligo di agire “nel migliore interesse” dei clienti puo` tradursi eventualmente nel- l’adeguata gestione dei flussi informativi, che realizza gli interessi di en- trambi i soggetti coinvolti nelle offerte di crowdfunding.

La regola dell’agire nel migliore interesse del cliente – mutuata un po’

frettolosamente dalla disciplina MiFID (⁴¹) – trova poi maggiore puntua- lizzazione nell’ambito del regolamento con riferimento, da un lato, alla

(³⁹) Sulle difficolta` che l’applicazione della regola dell’agire nel migliore interesse del cliente pone nel contesto della disciplina MiFID con riferimento alle ipotesi in cui l’inter- mediario non abbia ricevuto un incarico di tipo fiduciario dal cliente, v. ENRIQUESe GAR- GANTINI, The Expanding Boundaries of MiFID’s Duty to Act in the Client’s Best Interest: The Italian Case, in Italian Law Journal, 2017, p. 485 ss.

(⁴⁰) In dottrina v., in tal senso, le considerazioni di ARMOURed ENRIQUES, op. cit., p.

42 ss.

(⁴¹) Nell’ambito della direttiva MiFID II, il dovere di agire nel migliore interesse del cliente individua una generale regola di condotta degli intermediari, che risulta meglio articolata in relazione al singolo servizio di investimento. La regola e` enunciata in termini generali nell’art. 24, commi 1˚, 7˚, 8˚ e 9˚, dir. 2014/65/UE, ma il contenuto e la portata del dovere trovano ulteriore specificazione nell’art. 27 con riferimento al servizio di esecuzione di ordini per conto dei clienti, nel quale e` previsto «l’obbligo di eseguire gli ordini alle condizioni piu` favorevoli per il cliente» (c.d. best execution), ma anche nell’ambito della prestazione del servizio di gestione individuale di portafogli di investimento (cfr. C<sup>OSSU</sup>, Contratto di gestione di portafogli, in GABRIELLIe LENER(a cura di), I contratti del mercato finanziario, I, Torino, 2011, p. 757 ss.). Sull’opportuna differenziazione e graduazione delle regole di condotta degli intermediari in funzione della tipologia del servizio di investimento (oltre che del cliente), v. TUCCI, “Servizio” e “contratto” nel rapporto fra intermediario e cliente, in I contratti del mercato finanziario, cit., p. 186 ss., che richiama la distinzione fra servizi “discrezionali” (quali, ad esempio, consulenza e gestione individuale di portafogli) e servizi “esecutivi” (i.e., esecuzione di ordini e ricezione/trasmissione di ordini), sottoposti a regole di condotta tendenzialmente diverse. In argomento cfr., altresı`, LUCANTONI, Le 280 le nuove leggi civili commentate 3/2021