Ambiente legale

Un’adeguata struttura legale e regolamentare e la protezione dei diritti di proprietà sono aspetti cruciali per la formazione dell’offerta.

La Porta et al.206 _{affermano che il contesto giuridico è un fattore determinante la dimensione del}

mercato dei capitali in un paese e l’abilità delle imprese locali di ricevere finanziamenti esterni. Gli autori hanno classificato i paesi in base all’origine legale in quattro famiglie: Inglese, Francese, Tedesca e Scandinava, sostenendo che le origini legali impattano sulla qualità dell’applicazione della legge, sulla tutela degli azionisti e sui diritti dei creditori. I paesi che hanno

206 _{La Porta R. et al., “Legal determinants of external finance”, The Journal of Finance, vol LII, n.3, Luglio} 1997, 1131-1150.

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un’origine legale inglese (common law) offrono tradizionalmente la migliore protezione legale agli investitori, mentre i paesi a tradizione francese sono i peggiori da questa prospettiva. Inoltre questi ultimi sono anche i peggiori in termini di qualità dell’applicazione della legge.

Un insieme di studi, partendo da questo contributo, hanno considerato un “range” di variabili legali e hanno indagato la relazione con l’industria del venture capital.

Jeng e Wells207 _{studiano empiricamente l’impatto delle origini legali sugli investimenti in VC,}

evidenziando che i paesi che hanno origini legali Tedesche o Scandinave presentano minori livelli di investimenti in VC.

Megginson208_{, esamina la relazione tra le origini legali e il tasso di investimento in PE rispetto al}

PIL dei paesi. Mostra che nei paesi common law il tasso medio è pari a 0,47%, quasi il doppio del tasso per i paesi civil law (0,26%).

Allen e Song209 _{cercano di investigare la relazione tra venture capital (valore del portafoglio del}

VCs, raccolta e investimenti) e corporate governance. Dato che la corporate governance è, in larga misura, un set di meccanismi attraverso i quali gli investitori outsider si proteggono dal rischio di “expropriation” da parte degli insider nelle sue differenti forme210_{, gli autori hanno utilizzato quali}

misure di corporate governance misure della tutela degli investitori e dell’applicazione dei contratti nei differenti paesi. Nel loro studio, Allen e Song (2003) hanno utilizzato le variabili proposte da La Porta et al.211 _{relative alla tutela degli investitori e all’applicazione dei diritti e}

della legge, trovando che solo i diritti dei creditori e il livello di rule of law212 _{hanno una valenza} esplicativa per il livello di attività di VC tra i diversi paesi, il primo in positivo e il secondo in negativo. Dunque, diversamente dalle aspettative, l’analisi mostra che i VCs tendono ad investire nei paesi con minor tradizione legale, suggerendo che i rapporti personali in molti casi sono più importanti dei rapporti contrattuali.

Armour e Cumming213 _{affermano che molti studi si sono basati sulle variabili “legali” individuate}

nel lavoro di La Porta214_{. Tuttavia, tali misure non si sono dimostrate sempre pertinenti per}

spiegare il differente livello di attività di VC nei diversi paesi. Mentre in generale ci si potrebbe

207 _{L.A. Jeng, P.C. Wells, op.cit.}

208 _{Megginson W.L., “Toward a global model of venture capital?”, Journal of Applied Corporate Finance,} vol.16, n.1, 2004, 89-107.

209 _{F. Allen, W. Song, “Venture Capital and corporate governance”, Working Papers - Financial Institutions} Center at The Wharton School, 2005.

210 _{R. La Porta et al, “Investor protection and corporate governance”, Journal of Financial Economics, n.58,} 2000, p.4.

211 _{R. La Porta et al., “Legal determinants of external finance”, The Journal of Finance, vol LII, n.3, Luglio} 1997, 1131-1150.

212 _{Rule of law è una variabile che indica la tradizione legale di un Paese, una stima della qualità} dell’applicazione della legge.

213 _{J. Armour, D. Cumming, op. cit.}

214 _{R. La Porta et al., “Legal determinants of external finance”, The Journal of Finance, vol LII, n.3, Luglio} 1997, 1131-1150.

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aspettare che un sistema legale più efficiente e di qualità (rule of law) possa essere una determinante del VC, altre varibili legali - shareholder rights215 _{e creditor rights- probabilmente}

hanno un impatto minore sull’attività di investimento di VC, dal momento che i diritti dei VCs derivano essenzialmente dai complessi contratti di investimento che vengono stipulati piuttosto che dalle previsioni del diritto societario.

Pur sostenendo la rilevanza del contesto regolamentare come fattore che influenza l’offerta, Armour e Cumming individuano una proxy differente appositamente elaborata per il mercato del VC e PE, l’indice costruito da EVCA. Inoltre, dal lato della domanda, considerano l’influenza di un aspetto della normativa fallimentare, l’istituto della discharge.

Rispetto all’indice EVCA, si può osservare che il contenuto è ben diverso dalle misure elaborate da La Porta216_{. Gli aspetti ritenuti rilevanti sono molteplici e variabili nel tempo, con un}

progressivo focus sulla disciplina fiscale e le forme di incentivazione presenti nei Paesi. L’analisi empirica di Armour e Cumming ha evidenziato una forte correlazione tra gli investimenti in early stage (e il fundraising) e l’indice EVCA217_{, mentre ci sono evidenze più deboli della correlazione}

con gli investimenti expansion.

In relazione alla seconda variabile legale analizzata, Armour e Cumming sostengono che una legge fallimentare più “soft” nei confronti del fallito, nel senso che prevede attraverso l’istituto della discharge la possibilità di ottenere un “fresh start” (nuovo inizio) velocemente, può stimolare la domanda di finanziamenti di venture capital, in particolare nel comparto dell’early stage financing. L’idea è che la severità della normativa fallimentare possa influenzare l’attitudine delle persone a lanciarsi in un’iniziativa imprenditoriale. La fase che risulta essere critica in tali termini è quella di pre-seed. Il potenziale imprenditore che vuole accedere ad un finanziamento da parte del VCs deve predisporre un progetto, investendo denaro proprio o familiare, o, in altri casi, chiedendo un prestito; spesso l’aspirante imprenditore deve anche lasciare il suo precedente impiego per dedicarsi alla nuova iniziativa. Dato l’elevato rischio di fallimento delle nuove iniziative imprenditoriali, una normativa fallimentare che sia più accomodante in termini di beni escludibili dal patrimonio aggredibile con la procedura fallimentare e che preveda l’istituto della discharge può avere un effetto positivo sulla propensione dei soggetti a lanciarsi in iniziative imprenditoriali. Inoltre, vi è anche un effetto su chi ha già provato a lanciarsi in un’attività d’impresa ma non è riuscito a proseguirla con successo, in quanto la possibilità di uscire dallo stato di fallito attraverso la discharge può influenzare l’attitudine dell’imprenditore a tentare

215 _{Jeng e Wells (2000) non trovano una correlazione significativa, Allen e Song (2003) trovano una} correlazione negativa.

216 _{R. La Porta et al., “Legal determinants of external finance”, The Journal of Finance, vol LII, n.3, Luglio} 1997, 1131-1150.

217 _{Attualmente non è possibile replicare l’analisi con tale indicatore dal momento che nell’ultimo report} presentato nel 2012 l’approccio EVCA è cambiato, sostituendo all’assegnazione di un punteggio per ogni paese una descrizione dei fattori rilevanti.

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nuovamente di creare una propria impresa218_{. Tra i Paesi Europei, Armour e Cumming non}

trovano significative differenze in termini di beni del fallito escludibili dal patrimonio aggredibile, ma sostanziali differenze in termini di tempo per ottenere il discharge in caso di fallimento. Per alcuni Paesi non c’è un tempo, per altri può essere molto lungo (Germania ad esempio 6 anni), per altri ancora tale meccanismo non è nemmeno presente. In Italia, ad esempio, è stato introdotto solo a seguito della riforma del diritto societario nel 2005 creando l’istituto dell’esdebitazione. L’analisi empirica di Armour e Cumming sostiene la loro tesi, evidenziando che una normativa più severa sul fallimento, in termini di numero di anni per ottenere la discharge, riduce la domanda di VC.

In uno studio più recente, Cumming et al.219 _{analizzano nuovamente l’impatto del contesto legale,}

che considerano essenziale per spiegare la differenza in termini di diffusione del VC tra i paesi a livello globale. Lo studio si focalizza su tre aspetti in particolare: il tempo tra il fundraising e il primo investimento, sindacazione e co-investimenti, rappresentanza nel consiglio di amministrazione. Per ognuna di queste aree di interesse è stato analizzato l’impatto dei differenti sistemi legali, considerando l’indice di legalità sviluppato da Berkowitz et al.220_{. Dall’analisi}

emerge che un maggior valore dell’indice di legalità:

 Riduce il costo e il tempo richiesto per selezionare e originare un deal;  Riduce i costi di agenzia associati alla sindacazione;

 Facilita la stesura e l’applicazione di contratti di lungo periodo tra l’investitore istituzionale e il VCs che vietano il co-investimento;

 Influenza positivamente la propensione del VCs ad acquisire un posto nel consiglio di amministrazione.

Cumming et al. sostengono pertanto che un appropriato quadro giuridico deve essere considerato quale prerequisito per lo sviluppo sostenibile del venture capital in un paese, per le rilevanti implicazioni che comporta rispetto alla risoluzione di problemi di controllo e di agenzia inerenti al finanziamento di imprese giovani e innovative.

218 _{La rilevanza di questo tema appare evidente anche nello Small Business Act per l’Europa del 2011} (COM(2011) 78), nel quale uno dei dieci punti cardine è “sviluppare una politica della seconda possibilità”. Si invitano in tal senso gli stati membri a porre in essere regimi di sostegno e limitare la durata delle procedure di scioglimento di un’impresa, in caso di bancarotta non fraudolenta. A tal proposito, in Italia il tempo necessario per portare a termine la procedura fallimentare dalla dichiarazione del fallimento era 3 volte la media europea nel 2004 (ultimi dati disponibili) e rappresentava uno degli aspetti che EVCA aveva rilevato quali fattori sfavorevoli del contesto in Italia nell’ultimo rapporto del 2004.

219 _{D.Cumming et al., “Legality and venture capital governance around the world”, Journal of Business}

Venturing, n.25, 2010, 54-72.

220 _{L’indice di legalità non è altro che una media ponderata degli indici che La Porta ha definito per misurare} il sistema legale nei diversi Paesi. Si veda D. Berkowitz, “Economic development, legality and the transplant effect”, European Economic Review, n.47, 2003, 165-195.

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Gli studi elencati fanno costantemente riferimento alle variabili legali introdotte da La Porta et al.221 _{e, nello specifico, si fa anche rifermento alla disciplina fallimentare. Entrambi questi temi}

sono però stati esclusi dalla presente analisi empirica per queste ragioni:

 Le variabili legali di La Porta non rappresentano adeguatamente l’attuale contesto legale dal momento che risalgono agli anni ’90. Inoltre, si ritiene che i diritti degli azionisti siano prevalentemente legati alle clausole dei contratti di investimento piuttosto che alla disciplina societaria.

 La disciplina fallimentare poteva essere interessante da analizzare da un altro punto di vista, ovvero indagare l’esistenza di una relazione tra l’efficienza delle procedure fallimentari, in termini di tempo e percentuali di recupero, e gli investimenti in VC. Dato l’elevato rischio di insuccesso di tali iniziative, la prospettiva di una risoluzione rapida delle procedure fallimentari e un buon livello di recupero del denaro investito possono essere dei fattori rilevanti a livello di Paese per attrarre gli investitori. Infatti, anche EVCA, nel report “Benchmarking european tax and legal environments” del 2004, cita la lunghezza delle procedure fallimentari quale elemento di ostacolo allo sviluppo del PE in Italia. Purtroppo, in base alla mia ricerca, non ci sono attualmente dati disponibili e comparabili circa questi aspetti.