Il modello teorico

Poterba160 _{è stato il primo autore ad affermare che molti dei cambiamenti nella raccolta di fondi}

negli Stati Uniti potrebbero essere derivati da cambiamenti nell’offerta o nella domanda di venture capital (VC). Con il termine offerta si intende il desiderio degli investitori di porre il loro denaro nei fondi di VC, mentre quando si fa riferimento alla domanda si intende il desiderio degli imprenditori di attrarre nella loro impresa gli investimenti di VC. Gompers e Lerner161 _partono

dallo studio di Poterba e discutono un modello teorico di equilibrio della domanda e dell’offerta, illustrato nella figura 3.2.

Figura 3.2: Domanda e offerta nel venture capital

Fonte: P.Gompers, J.Lerner, “What drives venture capital fundraising”, Brookings Paper on Economic activity, Microeconomics 1998, 149-192. Q1 rappresenta la quantità di equilibrio prima della chiarificazione dell’ERISA; dopo ERISA la curva dell’offerta si sposta da S1 a S2 e l’equilibrio si sposta a Q2. Infine a seguito della riduzione della tassazione sui capital gain si verifica uno spostamento della domanda in D2 dell’offerta in S3, raggiungendo l’equilibrio in Q3.

160 _{J. Poterba, op.cit.}

150

Il modello teorico costruito da Gompers e Lerner rappresenta la quantità di venture capital (raccolta di fondi o ammontare investito) quale equilibrio tra la curva della domanda e dell’offerta. L’offerta rappresenta la volontà degli investitori di investire il loro denaro nei fondi di VC e dipende dall’aspettativa di rendimento (price) che tale investimento è in grado di promettere. Una maggiore aspettativa di rendimento conduce a un maggior desiderio degli investitori di investire in VC, per cui la curva dell’offerta presenta un’inclinazione verso l’alto. La domanda invece rappresenta il numero di imprese che cercano di ottenere finanziamenti di VC e che possono promettere il tasso di rendimento atteso dagli investitori. Se il tasso di rendimento atteso aumenta, dovrebbe diminuire il numero di imprese che richiedono finanziamenti di VC perché sono meno i progetti in grado di promettere tale rendimento. La curva della domanda ha dunque una pendenza verso il basso. La condizione di equilibrio è la quantità di venture capital (raccolta o investimenti) che deriva dall’incontro della domanda e dell’offerta. Sebbene qualsiasi condizione di equilibrio implichi un particolare prezzo (un’aspettativa di rendimento), non è possibile determinare anticipatamente il tasso di rendimento nel mercato del VC, il quale può essere osservato solo molti anni dopo l’investimento iniziale perché le imprese partecipate sono valutate al costo fintanto che non sono cedute ad acquirenti strategici o quotate sul mercato. In ogni caso la curva di offerta è rappresentata molto elastica, per cui i cambiamenti nell’equilibrio tendono ad avere un impatto maggiore sulle quantità rispetto al prezzo.

In seguito, Jeng e Wells162 _{hanno rappresentato la domanda e l’offerta costruendo due equazioni}

lineari. La domanda è l’ammontare di finanziamenti di VC richiesti dalle imprese, l’offerta è l’ammontare di finanziamenti offerti dai VCs, mentre le variabili esplicative comprendono il rendimento atteso e, rispettivamente, un insieme di fattori che gli autori considerano determinanti della domanda e dell’offerta. Infine, gli autori considerano, l’ammontare investito come la quantità di equilibrio, che si determina in relazione ad un determinato rendimento atteso. Il modello di Jeng e Wells viene ripreso successivamente anche da Shertler163_{, Romain e Van}

Pottelsberghe164_{, e Felix et al.}165_{, i quali introducono nuove variabili esplicative nelle equazioni}

di domanda e offerta.

Tutti questi autori seguono la stessa impostazione cercando di individuare distintamente i fattori che influenzano la domanda e l’offerta, salvo poi utilizzare concretamente un reduced-form equillibrium framework dove il livello degli investimenti in venture capital è regredito nei confronti di un set di variabili esplicative rispetto alle quali si attende un effetto sia dal lato della

162 _{L.A. Jeng, P.C. Wells, “The determinants of venture capital funding”, Journal of Corporate Finance,} vol.6, n.3, 241-289.

163 _{A. Shertler, “Driving forces of venture capital investment in Europe”, Kiel institute for the world} economics, Kiel Working Paper, n.1172, 2003.

164 _{A. Romain., B. Van Pottelsberghe , “The determinant of venture capital”, Deutsche Bundesbank,} Research Centre, Discussion Paper Series 1, Economic Studies n.19, 2004

165 _{E.G.S. Felix et al., “The determinants of venture capital in Europe”, Journal of Financial Services}

151

domanda che dal lato dell’offerta166_{. Come è noto}167 _{stimare un modello strutturale della domanda}

e dell’offerta è reso problematico sia dalla impossibilità di osservare il tasso di rendimento degli investimenti di venture capital sia dalla difficoltà ad impostare una identificazione convincente delle variabili che influenzano solo la domanda o solo l’offerta. Per esempio, il livello aggregato dell’attività economica e il livello dei tassi di interesse influenzano sia il risparmio delle imprese e delle famiglie (che agisce dal lato dell’offerta di finanziamenti) sia i comportamenti di investimento delle imprese (che agiscono dal lato della domanda di finanziamenti).

Gli altri autori esaminati, anche se non presentano esplicitamente un framework di equilibrio della domanda e dell’offerta, conducono delle analisi empiriche con lo stesso approccio. Essi definiscono direttamente delle equazioni lineari nelle quali pongono come variabile dipendente gli investimenti in venture capital (o delle sottocategorie di tali investimenti, spesso early stage financing) o la raccolta di risorse da parte dei fondi, e come variabili indipendenti le variabili macroeconomiche driver del mercato.

Nonostante presentino tutti un framework di base comune, gli studi differiscono a volte anche considerevolmente in termini degli specifici fattori inclusi. Inoltre, rispetto agli stessi fattori, spesso si individuano evidenze empiriche contrastanti, che possono trovare giustificazione generale nel diverso insieme di Paesi analizzati, nella differente serie storica o proxy impiegata per catturate un determinato fattore.