Analisi critica e prospettive evolutive al modello dell’EVA ®

Nei paragrafi precedenti ci siamo soffermati quasi ed esclusivamente su una descrizione il più possibile chiara e oggettiva del modello oggetto di analisi, solo per quanto concerne la parte strettamente “aritmetica”.

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A tale riguardo si veda R. Giannetti, Dal reddito al valore, analisi degli indicatori di creazione di valore basati sul reddito residuale,2° edizione rivista e ampliata, Giuffrè Editore, Milano, 2013. Pag. 300. Quagli-Ramassa, Creazione e mantenimento del valore nelle aziende liguri, Angeli, Milano, 2010. Pag. 85.

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Appare però doveroso ora andare a cercare di capire, attraverso una visione critica, quelli che sono i reali pregi e difetti di questo modello, cosa cioè permette di ottenere e quello che invece rimane ancora poco raggiungibile.

Sicuramente gli effetti positivi che questo modello porta ad ottenere sono che:

 Per la prima volta, viene utilizzato un modello che riesce ad apprezzare la variabile rischio, ossia attraverso il difficoltoso processo di stima del Beta si riesce a apprezzare il grado di rischiosità sistemica che grava sull’azienda;  Permette di arrivare ad una stima puntuale del costo del capitale di proprietà;  Risulta essere poi anche un valido strumento a consuntivo di valutazione delle

performance aziendali.

Visti i pregi, occorre anche però andare a vedere quali siano i principali difetti di questo modello che però, nonostante tutto, appare di certa affidabilità. Tra i principali limiti dobbiamo ricordare che:

1. Vengono trascurati gli effetti della strategia oltre l’orizzonte di piano, questo significa che il modello dell’EVA®

guarda solo ed esclusivamente al raggiungimento degli obiettivi strategici che si prefigge, senza però porre la dovuta attenzione a quelli che saranno gli effetti nei periodi successivi;

2. Non considera il valore finanziario del tempo; per l’eliminazione di questo tipo di problema è stato introdotto il concetto di Market Value Added, che corrisponde alla differenza tra il valore di mercato e il “valore di libro”75 di una società; Se questo valore è positivo sta ad indicare che c’è stato un incremento del valore del capitale investito in azienda, dovuto ad un rendimento maggiore rispetto al costo del capitale. Se invece si avrà un valore negativo questo starà ad indicare un decremento dovuto ad un rendimento inferiore a tale costo76.

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Con il termine “valore di libro” si intende il valore contabile rettificato derivante dalla lettura del bilancio.

76 _{R. Giannetti, Dal reddito al valore analisi degli indicatori di creazione di valore basati sul reddito}

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[Figura 2]

[Tratto da: Visani e Tinessa77 con modifiche]

In aggiunta, il MVA può essere anche considerato pari alla somma del valore attuale degli Eva attesi, e cosi facendo si può facilmente superare il problema della mancata considerazione del fattore tempo.

[Formula 25]

𝑀𝑉𝐴 = ∑ 𝐸𝑉𝐴𝑡

(1 + 𝑊𝑎𝑐𝑐)𝑡

𝑛

𝑡=1

Verrà preso come riferimento temporale un periodo di tempo pari a T nel quale si prevede che l’azienda riuscirà a realizzare rendimenti superiori al costo del capitale. A dimostrazione dell’importanza del Market Value Added per risolvere il problema del valore finanziario del tempo, è l’impostazione che vieni fuori dal lavoro di Giannetti, cioè che il valore economico del capitale possa essere ricavato dalla somma tra il capitale contabile rettificato, gli Eva correnti (EVA/Wacc) e il valore attuale dei miglioramenti attesi dell’Eva. La somma parziale dei primi due addendi porta a ricavare il Current Operations Value (Cov®), cioè il valore che assumerà il capitale investito nel caso in cui si decida di mantenere il livello degli Eva correnti per un periodo di tempo tendenzialmente infinito. Il terzo addendo invece rappresenta i miglioramenti degli Eva attesi, rispetto a quelli correnti, ed è denominato Futures Growth Value (Fgv®). Ne scaturisce che questo è un utile strumento per valutare l’entità delle aspettative incorporate nei corsi azionari e quindi fornisce utili indicazioni

77 _{Visani e Tinessa, Il ruolo delle aspettative nella determinazione del prezzo di borsa. Modello teorico ed}

empirico, Ifaf Editore, Analisi finanziaria; 41/2001. Pag.2. Valore di mercato dell’impresa Market Value Added Valore di libro Eva n-1 Eva n Eva n+1

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circa la sostenibilità degli stessi. Titoli con un valore di quest’ultimo piuttosto elevato stanno ad indicare aspettative implicite elevate.

3. In ultimo questo tipo di strumento richiede, per essere utilizzato, di avere un Know-how di conoscenze finanziarie piuttosto elevato, che molte aziende del nostro paese non hanno, soprattutto a causa del fatto che la maggior parte sono di piccole/medie dimensioni e spesso quello che manca è proprio la necessaria convenienza ad implementare un sistema in grado di misurare le performance aziendali sotto il punto di vista del valore. Questo perché all’azienda costa troppo, in termini di reperimento di risorse, sviluppare un sistema del genere; le grandi aziende invece già da alcuni anni sembrano dimostrare un certo interesse verso questi nuovi sistemi di valutazione delle performance.

Sempre facendo riferimento alle soluzioni sviluppate per cercare di risolvere i problemi derivanti dall’applicazione dell’Eva, ci viene in aiuto un altro modello, che è quello di Rappaport, esso cerca di risolvere sia il problema del valore finanziario del tempo (in parte già risolto con l’introduzione del Market Value Added) che quello degli effetti della strategia oltre l’orizzonte di piano. Questo modello consente di verificare la variazione di valore per gli azionisti, confrontando il valore creato con la nuova strategia rispetto a quello creato con la vecchia; se tale differenza è maggiore (minore) di zero si avrà creazione (distruzione) di valore. Quindi questo metodo si sviluppa sostanzialmente su 3 fasi:

1. Valutazione del capitale azionario con la strategia in atto; 2. Valutazione del capitale azionario con la nuova strategia; 3. Calcolo del valore creato o distrutto.

Innanzi tutto occorre dire che quando facciamo una valutazione d’azienda, esistono due approcci valutativi: Asset side ed Equity side.

L’approccio Asset side va a studiare la creazione di valore partendo dagli investimenti lordi e una volta stimato l’Enterprise Value, ricaverà direttamente l’Equity Value78

come sottrazione dalla Posizione finanziaria netta. Il modo per stimare l’Enterprise Value sarà quello di scontare i flussi lordi (NOPLAT) e i flussi monetari al costo medio

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ponderato del capitale investito (WACC). Il modello di Rappaport utilizza proprio questo primo metodo di valutazione.

L’altra via per arrivare alla stima del valore del capitale di proprietà, è quella dell’Equity-side, approccio tendente ad attualizzare e capitalizzare i flussi netti ad un tasso pari al costo del capitale di proprietà (Ke).

Come prima cosa è importante arrivare alla determinazione del Free Cash Flow from Operation (FCFO), cioè il denaro che residua dopo che l’impresa ha pagato i costi monetari ed effettuato gli investimenti in capitale circolante e in capitale fisso. A sua volta questo valore dovrà essere attualizzato al tasso Wacc in modo tale da riuscire a ricavare l’Enterprise Value. Una volta sottratta la posizione finanziaria netta sarà possibile arrivare a scoprire il valore azionario della strategia in atto

Si aprirà poi la seconda fase che prevede la stima del valore azionario della nuova strategia e questo sarà possibile ancora una volta stimando l’Enterprise Value che dovrà tener conto sia di tutti i flussi di cassa attesi nel periodo che anche del Terminal Value79 (entrambi attualizzati con il tasso Wacc).

[Formula 26] 𝐸𝑛𝑡𝑒𝑟𝑝𝑟𝑖𝑠𝑒 𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒 = ∑ 𝐹𝐶𝐹𝑂 (1 + 𝑊𝑎𝑐𝑐)𝑡 𝑛 𝑡=1 + 𝑇𝑉 (1 + 𝑊𝑎𝑐𝑐)𝑛

Il Terminal Value può essere ricavato attraverso la seguente formula:

[Formula 27]

𝑇𝑉 =𝑁𝑂𝑃𝐿𝐴𝑇𝑛+1

𝑊𝑎𝑐𝑐 − 𝑔

g = Tasso di inflazione atteso.

Una volta stimato l’Enterprise Value questo dovrà essere sottratto alla posizione finanziaria netta per stimare il valore creato con la nuova strategia.

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Nella terza fase invece occorre procedere ad un confronto tra i risultati ottenuti nelle fasi 1 e 2; se la differenza tra il valore creato con la nuova strategia sarà superiore al valore creato con la vecchia strategia, avremo una creazione di valore per gli azionisti.

Anche questo modello seppur in grado di risolvere numerose problematiche relative all’attualizzazione e alla considerazione della strategia, non appare esente da alcuni difetti come ad esempio quello relativo alle difficoltà di stima di flussi di cassa per un periodo molto lungo, e la sua difficoltà ad essere applicato ad aziende con un know-how finanziario poco evoluto.

Concludendo questo prima parte dell’elaborato in cui abbiamo descritto in maniera abbastanza esaustiva quelli che sono i principi generali del modello dell’EVA, siamo partiti da una definizione generale del concetto di reddito residuale, mettendo a confronto sia quella alla base di questo sistema, che quella che muove la teoria del valore aggiunto sistemico. Dopodiché siamo arrivati alla descrizione completa di tutte le variabili che prendono parte, al fine di una più completa valutazione delle performance aziendali.

Detto questo ci pare opportuno affermare che, nonostante i difetti più o meno rilevanti che il modello dell’EVA®

si porta dietro, esso ha il grosso vantaggio di essere oltre che un valido strumento gestionale, anche un utile strumento per le indagini valutative, dal momento che riesce a catturare direttamente dal bilancio tutti gli elementi economici e patrimoniali.

Questo spiega facilmente il perché oggi molte aziende, nonostante gli innumerevoli sforzi sia in termini di cambiamento della mentalità dei lavoratori che in termini di conoscenze finanziarie, si stiano spostando verso sistemi di valutazione delle performance basati sulla creazione di valore e in particolare sull’EVA, che nonostante tutto risulta di facile applicazione alla gestione aziendale.

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CAPITOLO 3: CREAZIONE DI VALORE NEL DISTRETTO CARTARIO