L’attività di gestione attiva del debito

Negli ultimi anni si è sviluppata una concezione dinamica dell’attività di gestione del debito. Il debito, cioè, non è più considerato un elemento statico e immutabile, ma dinamico e modificabile in base alle continue e diverse esigenze degli enti. Mediante una gestione attiva del debito, gli enti hanno la possibilità di non subire passivamente le oscillazioni dei tassi di interesse ma di sfruttare tali oscillazioni a proprio vantaggio modificando le proprie posizioni debitorie.1

Il ricorso ad una gestione attiva del debito nasce dall’esigenza di agire su una delle spese rigide del bilancio, ossia gli oneri finanziari, che rappresentano una voce di importo rilevante che riduce i margini di manovra dell’azienda e comprime le possibilità di accedere a nuove risorse finanziarie per attività di investimento.

1 _{Il ricorso al liability management per modificare l’esposizione debitoria mentre è prassi ormai consolidata}

nelle aziende private, solo negli ultimi anni ha ricevuto attenzione da parte degli enti della pubblica amministrazione. L’esigenza da parte delle amministrazioni pubbliche di ristrutturare la funzione finanza anche per quanto riguarda la gestione del debito è una conseguenza del processo di cambiamento del quadro giuridico, istituzionale, organizzativo e culturale che ha condotto gli enti pubblici ad appropriarsi di una reale autonomia gestionale. Al riguardo si veda Bettacini R., Monelli M. (2000), “Interest rate swap: l’esperienza del Comune di La Spezia”, Azienditalia Finanza e Tributi, n. 8.

Per approfondimenti sul tema della gestione attiva del debito si vedano: De Felice M. (1994), La logica dell’asset liability management: fondamenti, schemi caratteristici, esempi di applicazione, Economia e diritto del terziario, n. 3; Ferrantelli M. (1995), “L’introduzione di un sistema di asset & liability management della banca”, Banche e Banchieri, n. 5; Padoa Schioppa Kostaris F., Modigliani F. (1998), Sostenibilità e solvibilità del debito pubblico, Il Mulino, Bologna.

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È opportuno che la funzione finanza nelle pubbliche amministrazioni si occupi di monitorare il debito e la spesa per interessi passivi, valutando gli effetti delle variazioni della curva dei tassi sull’equilibrio finanziario e individuando potenziali opportunità di miglioramento della posizione debitoria. In altri termini, è opportuno ricercare un miglioramento della performance del debito, ossia ridurre al minimo il costo delle risorse finanziarie prese a prestito, a parità di livello di rischio ed orizzonte temporale.

«La realizzazione di un liability management efficace e rivolto alla ricerca del

miglioramento dell’equilibrio finanziario dell’ente pubblico, deve però essere ricondotto ad un modello, senza il quale l’azienda rischia di perdere il significato e le potenzialità dell’utilizzo dei nuovi strumenti offerti dagli intermediari finanziari per la ristrutturazione del proprio debito».2 Tale modello comprende i processi di gestione

attiva del debito, tramite cui si attua una valutazione dei rischi finanziari connessi all’indebitamento e si realizzano conseguentemente scelte di gestione coerenti con gli obiettivi di costo del capitale e di rischio considerati accettabili.

Volendo individuare, nell’ambito del processo di gestione attiva del debito, delle fasi, la prima è rappresentata da uno screening finanziario dell’azienda.

Mediante tale screening, l’ente elabora tutte le informazioni necessarie a pervenire ad una conoscenza:

1. della composizione dello stock di debito esistente: mutui verso la Cassa Depositi e prestiti, mutui verso il sistema bancario, prestiti obbligazionari; 2. della composizione del debito per tipo di interesse: debito a tasso fisso e

debito a tasso variabile;

3. dei parametri di indicizzazione e delle loro modalità di rilevazione; 4. della durata residua del debito;

5. di altre informazioni rilevanti come, ad esempio, la possibilità di modifica del contratto di finanziamento.

In concreto, in questa fase si costruisce un bilancio riclassificato a seconda delle caratteristiche delle passività dell’ente.

La seconda fase è relativa alla previsione degli effetti di eventuali variazioni dei tassi di interesse sul bilancio dell’ente. Si determina, così, il profilo di rischio dell’ente.

2 _{Cfr. Meneguzzo M. (2003), Manuale di finanza innovativa per le amministrazioni pubbliche, Rubbettino,}

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Nel caso di esposizione totale al tasso fisso, l’ente sarà esposto al rischio di una perdita di benefici derivanti dalla riduzione dei tassi di interesse sui mercati finanziari.

Specularmene, nel caso di esposizione totale al tasso variabile, il rischio è quello di una perdita di benefici derivanti dall’aumento dei tassi di interesse sui mercati finanziari.3 In entrambi i casi, esistono margini di manovra per non rinunciare a tali benefici o, perlomeno, per ridurre i rischi esposti mediante l’introduzione di strumenti finanziari per il controllo del rischio da tassi.

La ricomposizione del portafoglio passivo è possibile non solo in termini di tassi di interesse ma anche in termini di valuta. Un ente che si fosse indebitato, ad esempio, in dollari, potrebbe ricorrere a diversi strumenti per modificare la propria posizione.

Parallelamente alla fase di analisi finanziaria del debito, l’ente pubblico deve svolgere un’attività di monitoraggio dei mercati finanziari al fine di seguire l’evoluzione delle curve dei tassi di cambio e di interesse nonché l’offerta di strumenti di ristrutturazione del debito da parte degli intermediari finanziari. All’attività di monitoraggio va associata quella di previsione dei possibili scenari futuri in ordine all’andamento dei tassi di interesse e di cambio.

Alla fase di analisi della situazione debitoria e a quella di monitoraggio e previsione dell’andamento dei tassi di interesse e dei tassi di cambio segue la fase relativa all’individuazione degli strumenti utilizzabili per la ristrutturazione del debito.

La scelta degli strumenti di ristrutturazione del debito dovrebbe ricadere su quelli che, sulla base delle caratteristiche del debito in essere, consentono di diminuire l’esposizione debitoria nel suo complesso e di migliorare la capacità di indebitamento dell’ente.

La modifica delle posizioni debitorie avviene tramite il cambiamento di alcune o di tutte le condizioni alle quali le stesse erano state contratte e la loro sostituzione con altre condizioni presenti sul mercato adeguate a raggiungere un beneficio economico che libera risorse in bilancio ed apporta liquidità aggiuntiva.

Condizioni del contratto di indebitamento che possono essere soggette a modifiche sono la durata, l’ammortamento, i parametri di indicizzazione.

3 _{I casi di esposizione totale al tasso fisso e di esposizione totale al tasso variabile sono ipotesi estreme utili a}

comprendere meglio le finalità dell’attività di asset liability management. Nella realtà, generalmente si configurano situazioni intermedie tra i due casi limite.

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Riguardo alla durata, a seconda delle condizioni prevalenti nel mercato si può voler allungare la durata del contratto o estinguere il debito in tempi più rapidi di quelli contrattualmente previsti.

Circa l’ammortamento, si può scegliere, ad esempio, di passare da un ammortamento di tipo francese ad uno di tipo italiano, o si possono cambiare altre caratteristiche.

I parametri di indicizzazione, infine, potranno essere rivisti, diversificandoli o modificandoli, secondo le condizioni contrattuali.

Agendo sulle suddette condizioni, i processi di liability management, consentono di estinguere anticipatamente i vecchi debiti, il più delle volte contratti a condizioni molto onerose, e di dar vita ad un nuovo finanziamento. Il nuovo finanziamento potrà essere rappresentato da mutui con opzione di estinzione anticipata o a tasso rivedibile. Inoltre, un ulteriore strumento per modificare la struttura del portafoglio è costituito dalla rinegoziazione delle condizioni dei prestiti in essere.

Oltre alle operazioni sinteticamente descritte, la gestione attiva del debito può ricorrere ad altri strumenti più complessi e sofisticati che consentono una gestione oculata dei rischi finanziari ed un atteggiamento attivo e dinamico nei confronti della variabilità dei tassi di interesse e di cambio. Tali sono gli strumenti derivati.

In sintesi, gli strumenti di ristrutturazione del debito si possono distinguere in tradizionali e innovativi. Gli strumenti di ristrutturazione tradizionali sono rappresentati dalla rinegoziazione e dall’estinzione anticipata del debito. Gli strumenti innovativi sono rappresentati, invece, dai prodotti derivati.

Gli strumenti descritti vanno comparati tra loro, valutando gli effetti del loro utilizzo sulla struttura del debito. Mediante un’analisi di sensitività, si può osservare come la struttura del debito proposta reagisce in termini di spesa e di impatto sull’equilibrio finanziario complessivo dell’ente al variare dei tassi di cambio e di interesse. «L’analisi

di sensitività, fornisce tutte le informazioni necessarie per l’identificazione da parte della funzione finanza, della soluzione più adatta all’ente pubblico in relazione agli obiettivi prefissati, intesa come quella che ha il miglior rapporto costi/benefici tra tutte le diverse alternative».4

L’ultima fase del processo di gestione attiva del debito, è infine costituita dall’intervento vero e proprio di ristrutturazione del debito.

4 _{Cfr. Meneguzzo M. (2003), Manuale di finanza innovativa per le amministrazioni pubbliche, Rubbettino,}

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Una volta attuata l’operazione di ristrutturazione sarà necessario continuare a monitorare l’andamento dei mercati finanziari nonché l’evoluzione della posizione debitoria per individuare possibili elementi di criticità ed intervenire tempestivamente per migliorare la gestione finanziaria.