L E F ONTI DI F INANZIAMENTO T RADIZIONALI PER GLI I NVESTIMENTI DEGLI E NTI T ERRITORIAL
2.2 Il ricorso all’indebitamento per il finanziamento degli investimenti degli enti territoriali: il quadro normativo
2.3.2 I prestiti obbligazionar
La prima normativa che autorizzava i comuni all’emissione di titoli risale al 1923 ed era contenuta nel Regio decreto n. 1803 “Autorizzazione ai comuni ed alle provincie di contrarre mutui all'estero e di emettere obbligazioni da collocare all'estero”.19 La possibilità di emettere titoli negoziabili da parte di enti locali fu successivamente ribadita nel testo unico della legge comunale e provinciale del 1934. Nonostante tali previsioni normative, l’utilizzo dell’emissione obbligazionaria quale strumento di raccolta fondi da parte degli enti locali è stato tuttavia abbastanza limitato fino a cessare definitivamente nei primi anni ’70 a causa della stringente normativa che seguì alla grande crisi della
19 In realtà anche gli stati preunitari ricorsero ai prestiti obbligazionari. A livello nazionale, la prima norma
organica in materia è rappresentata dalla legge del 1865 sull’unificazione amministrativa del regno. Cfr. Belli F., Mazzini F., (1996), “La normativa sui prestiti obbligazionari degli enti locali”, Studi e Note di Economia, n.3.
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finanza locale. Da allora, per circa un ventennio e fino all’approvazione, nel 1990, della legge di riforma delle autonomie locali non si è più sentito parlare di obbligazioni comunali o provinciali.
Per quanto riguarda le regioni, l’art.10 della legge n. 281 del 1970 prevedeva la possibilità di ricorrere a forme di finanziamento costituite da mutui e obbligazioni. In particolare, con tale articolo si consentiva alle regioni di contrarre mutui e di emettere obbligazioni purché le relative entrate venissero destinate a spese di investimento o ad assumere partecipazioni in società finanziarie regionali cui partecipano altri enti pubblici e il cui oggetto rientri nelle materie di competenza regionale ordinaria o delegata dallo stato.
In concreto, però, in assenza di norme di dettaglio, anche per le regioni, occorre attendere la metà degli anni ’90 per le prime emissioni obbligazionarie.
La legge n. 142/1990, all’art. 32, aveva previsto la possibilità, per gli enti territoriali, di emettere prestiti obbligazionari e ne aveva attribuito la competenza decisionale all’organo consiliare degli enti. Ma, in assenza di norme di dettaglio, solo nel 1994 con la legge n. 724 (legge finanziaria per il 1995), artt. 35 e 37, e con il regolamento attuativo recante le norme per l’emissione di titoli obbligazionari, disposto dal decreto del Ministero del Tesoro 5 luglio 1996, n. 420, si giunse ad una regolamentazione delle emissioni obbligazionarie degli enti territoriali.
A partire dal 1994, numerose norme hanno avuto ad oggetto le emissioni di prestiti obbligazionari da parte degli enti territoriali (v. Tab. 2.3) e ciò testimonia l’importanza assunta da questo strumento nell’attività di funding degli enti.
Ai sensi dell’art. 35 della Legge 724/94, i Comuni, le Province, le Unioni di Comuni, le Città metropolitane, le comunità montane, i consorzi tra enti locali territoriali e le Regioni possono deliberare l’emissione di prestiti obbligazionari destinati esclusivamente al finanziamento degli investimenti.
È obbligatorio individuare l’investimento da finanziare in quanto, ai sensi dell’art. 1 del Decreto 420/96, la delibera di approvazione del prestito è subordinata alla preventiva approvazione del progetto o del piano esecutivo dell’investimento.
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Tab. 2.3 – L’emissione dei presti obbligazionari: riferimenti normativi
Riferimenti Contenuto
Regio decreto 1.803 del 1923 Autorizzazione ai comuni ed alle province ad emettere obbligazioni da collocare all'estero Testo unico della legge comunale e
provinciale del 1934
Viene ribadita la facoltà concessa ai comuni e alle province di emettere obbligazioni
Legge n. 281 del 1970 – art. 10 Si prevede la possibilità di ricorrere a forme di finanziamento costituite da mutui e obbligazioni Legge n. 142/1990 - art. 32 Si prevede la possibilità, per gli enti territoriali,
di emettere prestiti obbligazionari e se ne attribuisce la competenza decisionale all’organo consiliare degli enti.
Legge n. 724 del 1994 - artt. 35 e 37 e
Decreto del Ministero del Tesoro 5 luglio 1996, n. 420
Si giunge ad una regolamentazione delle emissioni obbligazionarie degli enti territoriali.
D. Lgs. n. 239 del 1996;
Circolare 360/E del 23 settembre ’96, modificata dall’articolo 27 del Collegato Fiscale alla Finanziaria 2000 (L. 342/00)
Retrocessione dell’imposta agli enti territoriali
D.Lgs. 18 agosto 2000, n. 267 (Testo Unico degli Enti Locali)
Tra le Fonti di finanziamento degli Enti Locali sono esplicitamente previsti i prestiti obbligazionari
Circolare F.L. 23/2002 del 31 ottobre 2002
Titoli obbligazionari emessi da regioni ed Enti Locali: retrocessione di parte dell’imposta sostitutiva applicata ai proventi
Legge 342 del 2000 - art. 27 Retrocessione del 50% dell’imposta agli enti territoriali Legge 448 del 2001 – art. 41 c. 3 Gli enti territoriali possono emettere titoli obbligazionari e contrarre mutui con rimborso
del capitale in unica soluzione alla scadenza, previa costituzione, al momento dell’emissione o dell’accensione, di un fondo di ammortamento del debito, o previa conclusione di swap per l’ammortamento del debito
D.M. 389 del 2003 Regolamento di accesso al mercato dei capitali da parte degli enti territoriali
63 Caratteristiche tecniche
Il prestito obbligazionario può essere finalizzato esclusivamente alla realizzazione di investimenti: è fatto esplicito divieto di emettere prestiti obbligazionari per finanziare spese di parte corrente20. Il suo importo deve essere al massimo pari al valore
dell’investimento a cui si riferisce. Non è possibile emettere un prestito per un valore nominale superiore, finanziando per la differenza investimenti ulteriori o spese correnti. L’importo del prestito può coprire parzialmente l’investimento, ma in questo caso la delibera di emissione deve evidenziare in modo dettagliato le fonti di finanziamento integrative che possono essere costituite, ad esempio, da entrate proprie, contributi regionali, ecc.
I bond emessi dagli enti territoriali presentano le stesse caratteristiche generali dei titoli di Stato e delle obbligazioni emesse dalle società private. Fanno eccezione alcune peculiarità espressamente previste dalla normativa quali: a) importo nominale del prestito non superiore all’ammontare dell’investimento da realizzare; b) durata del prestito non inferiore a 5 anni; c) cedola d’interesse pagabile con periodicità trimestrale, semestrale o annuale e con tasso fisso o variabile. Il rendimento delle obbligazioni, comunque, non può essere superiore dell’1% rispetto a quello dei corrispondenti titoli di Stato, al fine di evitare il c.d. “effetto di spiazzamento”.
Le emissioni obbligazionarie sono precluse agli enti in stato di dissesto o in situazioni strutturalmente deficitarie, fatte salve le norme che dispongono delle deroghe al divieto di indebitamento. Ulteriori condizioni per procedere all’emissione riguardano la situazione finanziaria dell’ente. In particolare è necessario che il consuntivo del penultimo esercizio precedente a quello di emissione non presenti un disavanzo di amministrazione, oltre al rispetto del limite di indebitamento.
L’emissione e il collocamento devono essere gestiti da intermediari finanziari autorizzati dalla normativa nazionale e comunitaria (banche e società di Intermediazione Mobiliare). A fronte dell’attività di collocamento l’intermediario ha diritto a percepire una commissione che non potrà essere superiore allo 0,50% del valore del prestito sottoscritto (articolo 12 del D.M.T. 420/96).
20 La Legge finanziaria per il 2002 (L. 448/2001) all’art. 41 ha previsto la possibilità di emettere obbligazioni
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L’emissione dei prestiti obbligazionari può avvenire con diverse modalità di sottoscrizione.
I titoli possono essere collocati dagli intermediari finanziari con Offerta Pubblica di Vendita direttamente al pubblico degli investitori. In tale ipotesi, i cittadini possono direttamente sottoscrivere le obbligazioni emesse dall’ente locale, su cui ricade però il rischio di non collocare una parte del prestito. 21
Le obbligazioni possono essere collocate, inoltre, con un’emissione c.d. “a garanzia”. In questo caso i titoli rimasti “invenduti”, successivamente ad un’offerta pubblica, sono acquistati direttamente da un istituto di credito che garantisce comunque il buon fine dell’operazione di collocamento.
Infine, il prestito obbligazionario può essere interamente sottoscritto da uno o più istituti di credito (emissione c.d. “a fermo”). In questa ipotesi nessun rischio di “invenduto” grava sull’ente locale. In questa ipotesi non si configura una sollecitazione del pubblico risparmio poiché l’offerta è rivolta esclusivamente ad un investitore professionale, che si suppone sia in grado di valutare la tipologia dei titoli ed il merito di credito dell’emittente. Pertanto, in questo caso, non è necessario redigere il prospetto informativo e diffondere la nota informativa sintetica.22
Per quanto riguarda il prezzo di emissione, fino al 2001, sulla base della Legge n. 724 del 1994, gli enti territoriali hanno potuto emettere obbligazioni soltanto alla pari. L’art. 41 della Legge 448/2001 ha invece previsto l’emissione di titoli sotto la pari.
Resta preclusa la possibilità di emissione sopra la pari onde evitare che con la differenza si finanzino spese di parte corrente.
Gli enti possono emettere titoli anche in valuta estera. In questo caso, però, è necessario che la deliberazione consiliare preveda copertura del rischio di cambio
21 Si tratta di un’operazione di collocamento ai sensi del D.Lgs. 58/98 in cui l’intermediario su incarico
dell’emittente offre al pubblico strumenti finanziari a condizioni di prezzo e di tempo predeterminate. L’emissione in questo caso è soggetta alle disposizioni in materia di offerta al pubblico di valori mobiliari e di sollecitazione del pubblico risparmio e prevede la predisposizione e il deposito presso la Consob del prospetto informativo nonché la diffusione presso i risparmiatori della nota informativa sintetica, documenti con i quali vengono forniti elementi di valutazione sulla situazione finanziaria dell’emittente e sulle caratteristiche dei titoli. Il prospetto informativo deve contenere anche la precisa indicazione che il prestito non è assistito da alcuna garanzia a carico dello Stato.
22 Ad oggi la sottoscrizione a fermo rappresenta il sistema più utilizzato dagli Enti Locali, anche per i tempi
ridotti previsti per la concessione del finanziamento. I tempi si allungano nell’ipotesi di Offerta pubblica di vendita, in quanto è necessario rispettare i giorni previsti per l’approvazione del prospetto informativo da parte della Consob. Cfr. Meneguzzo e articolo Il Sole 24 Ore
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mediante contratto swap e indichi il costo effettivo sopportato dall’ente comprensivo del costo della copertura.
Per quanto riguarda le modalità di rimborso, la restituzione del capitale può avvenire con modalità diverse. In una prima ipotesi (ammortamento c.d. francese) sin dalla prima cedola, l’ente locale provvede al pagamento degli interessi unitamente alla restituzione di una parte del capitale (in questo caso l’importo degli interessi decresce in funzione del capitale rimborsato).
È prevista anche la possibilità di effettuare un rimborso anticipato del prestito obbligazionario ancora da estinguere. Il rimborso anticipato può essere effettuato con fondi provenienti esclusivamente dalla dismissione di cespiti patrimoniali disponibili.
La legge n. 448/2001 (legge finanziaria per il 2002) ha consentito agli enti territoriali di emettere titoli obbligazionari con rimborso del capitale in unica soluzione alla scadenza, previa costituzione, al momento dell'emissione, di un fondo di ammortamento del debito, o previa conclusione di swap per l'ammortamento del debito.23 Si tratta
dell'introduzione della modalità di ammortamento bullet, ossia del rimborso graduale della cedola interessi e rimborso in un'unica soluzione del capitale alla scadenza. In considerazione dell'enorme rischio insito in una operazione che impone, solo alla fine dell'ammortamento del prestito, l'esborso dell'intero prestito sottoscritto, il legislatore ha voluto imporre la creazione di un fondo di ammortamento che consenta di accantonare le somme necessarie per la restituzione finale.
La normativa tributaria nazionale prevede che il rendimento dei titoli obbligazionari sia assoggettato alla ritenuta del 12,50% a titolo d'imposta per le persone fisiche e a titolo d'acconto per le persone giuridiche. Fino al 2005, il gettito della ritenuta sugli interessi è affluito all'erario e il 50% di quel gettito è stato poi retrocesso agli enti territoriali emittenti i titoli obbligazionari. Dal 2006, a seguito delle disposizioni della legge finanziaria, non è più prevista la retrocessione dell’imposta sugli interessi dei bond agli enti emittenti.
23 Tale swap (amortizing swap) consente di accantonare nel tempo, come previsto dalla normativa, le quote
di capitale a garanzia del rimborso di tutti gli obbligazionisti a scadenza. Lo swap di ammortamento può essere costituito da due componenti:
• uno scambio di flussi di quote capitale (obbligatorio)
• uno scambio di flussi di quote interessi (facoltativo).
Qualora lo scambio coinvolgesse anche la componente interessi a tasso fisso, il piano di rimborso risultante sarebbe equivalente a quello di un’emissione con ammortamento alla francese.
Per quanto riguarda la componente interessi è anche possibile prevedere un cambio di indicizzazione (ad esempio il passaggio dal tasso fisso al tasso variabile) in ottica di diversificazione.
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La normativa prevede la possibilità di richiedere la quotazione dei titoli sui mercati regolamentati. In assenza di specifici divieti si ritiene che la quotazione possa essere richiesta sia in sede di sottoscrizione (tramite OPS, Offerta Pubblica di Sottoscrizione) che di successiva vendita (con OPV, Offerta Pubblica di Vendita).
L’emissione delle obbligazioni è soggetta a particolari norme autorizzatorie o di mera comunicazione. La Banca d’Italia deve autorizzare tutte le emissioni obbligazionarie di importo superiore ad € 5.164.569. Alla Consob deve essere inviato il prospetto informativo o la nota sintetica. Tali adempimenti, normalmente, sono a carico dell’intermediario finanziario che cura l’emissione ed il collocamento. A norma della D.M. 389/03 le operazioni d’importo superiore a 100 milioni di € devono essere precedute da una comunicazione al Ministero dell’Economia che ha facoltà di differirne il termine entro 10 giorni dal ricevimento della comunicazione. Lo stesso decreto prevede che tutti gli enti devono comunicare entro il giorno 15 dei mesi di febbraio, maggio, agosto e novembre al Ministero dell’Economia, l’ammontare dei titoli obbligazionari emessi.
Entro 30 giorni dal versamento presso il tesoriere dell’ente dell’importo del prestito sottoscritto, l’istituto emittente provvede al versamento del contributo una-tantum dello 0,1% a favore del bilancio dello Stato.24
L’ente locale, nell’ottica di una pianificazione strategica a livello di “gruppo economico locale” (ente locale ed aziende pubbliche partecipate), può emettere: a) titoli obbligazionari convertibili, alla scadenza, in azioni di una s.p.a. partecipata dall’ente locale; b) titoli obbligazionari cum warrant, che concedono al sottoscrittore la facoltà di acquistare azioni di una s.p.a. partecipata dall’ente locale, attribuendo in capo all’investitore il doppio ruolo di creditore dell’ente locale ed azionista della società pubblica locale.
È previsto il divieto di ogni forma di garanzia a carico dello Stato o delle regioni nel caso di emissioni di comuni e province. Tuttavia, quale forma di garanzia nei confronti dei creditori, è prevista, contestualmente all'emissione del prestito, la predisposizione di
24 Per determinare il tasso effettivo del finanziamento, il tasso nominale annuo deve essere maggiorato, oltre
che della commissione bancaria per l’emissione (max 0,5%), della quota una tantum, da versare allo Stato, pari allo 0,1% dell’ammontare del prestito.
Infine, la determinazione del tasso effettivo del finanziamento prevede l’abbattimento di una quota d’interesse per effetto dell’attività di reinvestimento delle risorse finanziarie derivanti dal prestito, interamente a disposizione dell’ente locale sin dalla fase di emissione.
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un’apposita delegazione di pagamento da inviarsi al tesoriere dell'ente. In base alla delegazione, la banca tesoriera ha l'obbligo di versare l'importo dovuto ai creditori alle scadenze prescritte. In caso di ritardato pagamento sono dovuti da parte della banca tesoriera gli interessi di mora.
L’emissione obbligazionaria, quale fonte di finanziamento, presenta diversi vantaggi:
- utilizzo immediato del denaro proveniente dal collocamento delle obbligazioni dal momento che le somme riscosse sono depositare direttamente presso il Tesoriere dell’ente;
- relativa semplicità dell’operazione;
- costo del finanziamento relativamente contenuto rispetto ai mutui bancari e alla Cassa depositi e prestiti;
- implicazioni positive di immagine e di marketing nei confronti della collettività di riferimento e degli altri mercati;
- possibilità di sottoscrivere “a fermo” i titoli da parte della banca che assiste l’emittente con conseguente semplificazione del processo di collocamento dei titoli.
Il limite principale dell’emissione obbligazionaria locale (rispettoall’equivalente forma di finanziamento per le aziende private) è il vincolo di destinazione per la copertura di investimenti.
Non bisogna, infine, dimenticare le difficoltà dei Comuni di media/piccola dimensione ad utilizzare strumenti complessi che richiedono competenze e professionalità adeguate.25
25 A quest’ultima difficoltà alcuni Comuni hanno posto rimedio attraverso la stipula di convenzioni per la
68 2.4 Il rating degli enti territoriali
Il rating è una valutazione dalla capacità di un’azienda, pubblica o privata, di rimborsare il suo debito con puntualità alle scadenze prefissate. Il rating è un giudizio sintetico sul merito creditizio di soggetti prenditori di fondi.
Per gli enti territoriali, disporre di un rating significa avere una maggiore visibilità al fine di accedere con più facilità a forme alternative di finanziamento quali i prestiti obbligazionari anche mediante l’attrazione di investimenti esteri.
E infatti, parallelamente allo sviluppo del mercato dei Boc, Bop e Bor si è assistito ad un progressivo aumento degli enti territoriali che richiedono una valutazione di rating al fine di diffondere presso il pubblico degli investitori le informazioni riguardanti il loro merito di credito e la loro situazione finanziaria.
Il rating viene espresso da istituzioni indipendenti ed esterne mediante un codice alfanumerico di interpretazione immediata e valida a livello internazionale. In particolare, a ciascun codice alfanumerico è associato un certo grado di solvibilità, come si vede dalla Tabella seguente. Nella Tabella sono indicati i codici utilizzati dalle tre agenzie riconosciute a livello internazionale: Standard & Poor’s, Moody’s e Fitch Ratings. I codici sono raggruppati nelle categorie investment grade e speculative grade26 e per ognuno di essi è indicata la probabilità di default27 e il profilo di rischio.
Quando il rating si riferisce agli emittenti o a titoli con durata superiore ad un anno, esso è accompagnato da un altro indicatore (detto outlook che può essere “stabile”, “positivo” o “negativo”) che evidenzia la prospettiva dell’emittente o del titolo a mantenere un merito di credito stabile, in aumento o in diminuzione.
26 La categoria investment grade raggruppa i rating assegnati a titoli o aziende ritenuti affidabili dagli
investitori istituzionali. La classificazione di investment grade sottintende una qualità medio-alta dell’azienda e dello strumento finanziario.
La categoria speculative grade, invece, raggruppa i rating assegnati a titoli o aziende che presentano un elevato profilo di rischio.
Tab. 2.4 – Le scale di rating di Moody’s, Standard&Poor’s, Fitch Ratings
Moody’s Standard&Poor’s Fitch Ratings
Probabilità di default
(%)
Profilo di rischio
Aaa AAA AAA 0,01 Minimo Rischio di credito estremamente basso, capacità di rimborso del debito molto alta
Aa1 AA+ AA+ 0,02
Aa2 AA AA 0,03
Aa3 AA- AA- 0,04
Modesto Rischio di credito molto basso, capacità di rimborso solida
A1 A+ A+ 0,05 A2 A A 0,07 Investment Grade Superiore A3 A- A- 0,09
Medio basso Aspettativa bassa di rischio di credito, adeguata capacità di rimborso, ma influenzabile da eventuali cambiamenti della situazione economica e finanziaria.
Baa1 BBB+ BBB+ 0,13
Baa2 BBB BBB 0,18
Investment Grade Inferiore
Baa3 BBB- BBB- 0,32
Accettabile Capacità di rimborso adeguata, ma soggetta a cambiamenti connessi al ciclo economico.
Ba1 BB+ BB+ 0,53 Ba2 BB BB 0,93 Speculative Grade Superiore Ba3 BB- BB- 1,57 Accettabile con attenzione
Possibilità di rischio di credito soprattutto se la situazione economica non è favorevole.
B1 B+ B+ 2,64 B2 B B 4,46 B3 B- B- 7,52 Caa1 CCC+ CCC 13,00 Attenzione specifica con monitoraggio continuo
Condizioni economiche e finanziarie avverse potrebbero quasi annullare la capacità di rimborso.
Caa2 CCC CC 16,00
Caa3 CCC- C 20,00
Ca CC DDD 26,00
Forte possibilità di insolvenza.
C SD DD 33,00 Speculative Grade Inferiore D D Sotto stretta osservazione
Dubbio esito Scarsissima possibilità di pagamento degli interessi e di rimborso della quota capitale.
Ai fini dell’espressione del rating, le Agenzie necessitano di una serie di informazioni adeguate a valutare in maniera attendibile il rischio di credito dell’ente. Pertanto, il processo di ottenimento del rating richiede agli enti un notevole impegno in termini di tempo; risorse umane; raccolta, elaborazione e trasferimento delle informazioni all’agenzia di rating.69
Sulla base delle informazioni trasferite dall’ente all’agenzia e di quelle raccolte direttamente da quest’ultima negli incontri con l’ente stesso, l’agenzia assegna il rating che viene comunicato all’ente accompagnato da un documento nel quale sono esplicitate le motivazioni dell’attribuzione. A questo punto, l’ente può decidere se rendere noto o meno il rating.
Per quanto riguarda gli elementi di valutazione ai fini dell’elaborazione del rating, le agenzie di rating esaminano sia fattori esogeni sia fattori endogeni all’ente (V. Fig. 2.1).
I primi fanno riferimento al sistema politico-amministrativo dello Stato di appartenenza e alle funzioni svolte dall’ente all’interno di esso.
In presenza di un sistema di finanza derivata, in cui la maggior parte delle risorse dell’ente derivano da trasferimenti statali, l’agenzia di rating va ad esaminare i meccanismi che regolano tali trasferimenti e l’adeguatezza degli stessi rispetto ai livelli di spesa dell’ente. Nel caso, invece, di una situazione di autonomia finanziaria, elementi