La cartolarizzazione dei credit

La prima fase di un’operazione di cartolarizzazione consiste nell’individuazione dei crediti da cartolarizzare.

La procedura di cartolarizzazione è molto complessa e già in questa prima fase l’ente è normalmente affiancato da un consulente (arranger). Si tratta generalmente di una banca d’affari che ha il compito di strutturare l’operazione e di coinvolgere tutte le parti ritenute necessarie per il suo successo. Arranger sono anche gli avvocati che curano il rispetto delle procedure legali.21

Nel dettaglio l’arranger svolge le funzioni di:

1. analisi degli asset cartolarizzabili detenuti dall’originator;

2. scelta della struttura da adottare per l’implementazione dell’operazione; 3. scelta dei collaboratori;

4. predisposizione del corpus contrattualistico necessario affinché la cessione sia regolare;

5. costituzione del sindacato di banche incaricate del collocamento dei titoli; 6. mantenimento delle relazioni con le autorità che controllano il mercato

creditizio e borsistico.

Una volta individuati i crediti, questi vengono ceduti ad una società appositamente costituita e denominata “Special purpose vehicle”. Questa società acquista i crediti per separare il rischio di inadempimento dei debitori ceduti da quello di insolvenza o fallimento dell’originator, provvedendo inoltre all’emissione delle obbligazioni, direttamente o tramite una società di “emissione”. Il fattore critico di successo per la società di progetto è rappresentato dall’esatta previsione della misura e dei ritmi con i quali si verranno a generare i flussi di cassa del complesso dei crediti acquisiti.

Per acquistare gli asset, la spv reperisce le risorse tramite un’emissione di titoli garantiti esclusivamente dagli stessi asset che, pertanto, sono gravati da un vincolo di destinazione e costituiscono un patrimonio separato.

Nelle operazioni di cartolarizzazione, infatti, un ruolo chiave è assunto dal meccanismo di isolamento dei blocchi di credito ceduti. Ciò implica che ciascun blocco

21 _{Il coinvolgimento dell’arranger potrebbe non essere necessario se all’interno dell’ente sono presenti risorse}

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di crediti detenuto dalla Spv è separato dal patrimonio della società stessa e dal patrimonio relativo alle altre operazioni.

Questo vuol dire che gli investitori possessori dei titoli non avranno come garanzia dei loro diritti l’intero patrimonio della spv, ma soltanto il gruppo di crediti cartolarizzati in riferimento ai quali i titoli sono stati emessi.

Conseguentemente, la spv non si assume nessun rischio di credito e, pertanto, per la sua costituzione non è richiesto alcun patrimonio minimo.

I titoli emessi a fronte dei crediti cartolarizzati sono chiamati Abs. Sono simili alle obbligazioni, ma da queste ultime si differenziano per una serie di ragioni. Innanzitutto, i titoli Abs costituiscono uno strumento finanziario il cui oggetto è determinato con riferimento ad altri titoli per cui, a norma dell’art. 1 del D. Lgs. n. 58 del 1998, essi costituiscono “strumenti derivati di credito”. In secondo luogo, a differenza delle obbligazioni, i titoli Abs sono ad esigibilità limitata in quanto circoscritta dal portafoglio di creditori cui i crediti sottostanti si riferiscono.

I titoli Abs possono essere offerti sia ad investitori professionali sia a piccoli risparmiatori. Nel caso in cui venga fatto appello al pubblico risparmio, l’operazione deve essere assoggettata a rating. Il giudizio di rating è rilasciato dalle apposite agenzie e fa riferimento esclusivamente alla capacità degli asset ceduti di generare flussi di cassa sufficienti per il rimborso, alle scadenze, dei titoli, e non rileva le qualità economico- patrimoniali del soggetto emittente.

La restituzione del capitale agli investitori proprietari dei titoli Abs avviene nel momento in cui la società veicolo incassa i crediti presenti nel portafoglio a fronte dei quali i titoli erano stati emessi.

Come si evince da quanto detto in precedenza, un’operazione di cartolarizzazione è alquanto complessa e richiede competenze specifiche in ogni sua fase. Riepilogando, essa richiede:

- una corretta individuazione dei crediti da cedere;

- la costituzione della società veicolo;

- l’emissione dei titoli e il loro collocamento presso gli investitori;

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Per svolgere tali funzioni sono richieste figure professionali adeguate. Pertanto, oltre all’originator, all’arranger, alla società veicolo e agli investitori, altri soggetti sono coinvolti nelle operazioni (v. Fig. 3.6).

In particolare:

- il servicer: è il responsabile della gestione degli attivi e dei cash flows provenienti dagli attivi cartolarizzati. Il servicer deve essere una banca o un intermediario finanziario iscritto nell’elenco speciale di cui all’articolo 107 del T.U. in materia bancaria e creditizia. Assolve il compito di riscuotere i crediti ceduti e di svolgere i servizi di cassa e di pagamento. Lo stesso, inoltre, redige periodicamente una relazione informativa riguardo lo stato del portafoglio degli attivi venduti;

- l’Investment bank: è la banca che può sottoscrivere i titoli derivanti da un’operazione di cartolarizzazione, per poi collocarli tramite un offerta pubblica o collocare i titoli privatamente. Nell’ultimo caso la banca funge semplicemente da agente tra gli acquirenti e il venditore, in qualità di advisor dell’operazione.

Inoltre, l’agenzia di rating esprime il giudizio sulla capacità degli attivi nel generare il cash flow necessario al pagamento degli investitori, sulla struttura finanziaria dell’emissione, sulla struttura legale e i rischi connessi.

Nell’operazione è coinvolta anche una banca (Liquidity line provider) che mette a disposizione delle linee di credito temporanee, per evitare che ritardi negli incassi dei crediti possano pregiudicare il pagamento degli investitori alle scadenze prefissate.

Infine, per ridurre il rischio dell’emissione, lo stesso ente o un soggetto terzo (Credit

enhancer) possono offrire delle garanzie. Nel caso in cui ad offrire tali garanzie sia lo

stesso ente, è evidente che mentre il rischio dell’operazione aumenta, parallelamente il costo si riduce.

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Fig. 3.5 – I soggetti coinvolti in un’operazione di cartolarizzazione

Fonte: Ns. elaborazione

Sono stati esaminati precedentemente gli effetti della cartolarizzazione sullo stato patrimoniale dell’ente. Per quanto riguarda, invece, gli effetti sul bilancio preventivo, si registreranno delle spese di consulenza (laddove la pubblica amministrazione si avvalga di

arranger esterni), una riduzione delle entrate correnti (relativa al titolo cui afferiscono i

crediti ceduti) ed un aumento delle entrate extratributarie originato dall’operazione di cartolarizzazione.