3.1. L’istituzione della Consob e la sua espansione.
La via italiana alla tutela del risparmio e degli investitori è pas- sata innanzitutto dalla legge 7 giugno 1974, n. 216, con la quale è stata istituita la Commissione Nazionale per le Società e la Borsa (Consob), come ente pubblico istituzionalmente preposto al controllo sull'orga- nizzazione e il funzionamento del mercato borsistico. Fu il primo di una serie di attesi interventi di disciplina del mercato mobiliare, se è vero che precedentemente si annoverava soltanto la normativa che re- golamentava in chiave pubblicistica la Borsa valori italiana. La Consob non poteva definirsi, inizialmente, una “autorità amministrativa indi- pendente”, col significato che attribuiremmo oggi a tale paradigma classificatorio: le attribuzioni di Consob erano assai più ridotte rispetto a quelle attuali e, allora, nel 1974, non esisteva nemmeno una simile categoria di enti pubblici, atteso che l’unico esempio di ente ammini- strativo non ricollegabile al Governo era la Banca d’Italia123.
L’idea di una Commissione indipendente che vigila sui mercati deriva dall’esperienza americana della SEC, prima indipendent regula-
tory agency in materia, che fu portata all’attenzione della Camera dei
Deputati come modello di tutela pubblica del risparmio
122 Ad es. i «provvedimenti straordinari» in caso di crisi ex art. 78 e 79 d.lgs. 385/93
per le banche, simili ai «provvedimenti ingiuntivi» verso gli intermediari cfr. §3.4.
123 Peraltro, considerate le sue peculiarità di “banca centrale”, la Banca d’Italia
avrebbe lasciato a Consob il ruolo di fare da “prototipo” per la categoria delle autori- tà indipendenti, che, poi, nei decenni a venire si sarebbero moltiplicate, a seguito dell’avvento dello “Stato-regolatore”, secondo lo schema illustrato supra, §1.3.
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dall’economista Paolo Sylos Labini nel 1962124. Inoltre, prima che la
Consob fosse istituita, erano maturate altre riflessioni nella dottrina giuscommercialistica italiana, segnatamente sull’opportunità di una tu- tela indiretta degli azionisti e degli investitori: si era segnalata la ne- cessità di forme di controllo pubblico sulle società per azioni quotate, visti i dubbi sull’effettività del controllo offerto dalla democrazia so- cietaria125.
La Consob assumerà i tratti caratteristici di un’autorità indipen- dente soltanto con le riforme intervenute dopo la sua istituzione, che ne estenderanno le prerogative, ne amplieranno i poteri e ne ridisegneran- no il ruolo istituzionale. Le tappe che hanno trasformato la Commis- sione nella sua configurazione odierna sono almeno tre, la prima delle quali, di fondamentale importanza per l’indipendenza, è l’acquisto del- la personalità giuridica nel 1985 (legge 4 giugno 1985, n. 218), che ne ha consentito l’emancipazione dalla dipendenza istituzionale dal Mini- stero del Tesoro. Successivamente è significativo il riconoscimento esplicito del ruolo di vigilanza ad opera del Testo Unico in materia Fi- nanziaria (il d.lgs. 24 febbraio 1998, n. 58, già ricordato come “t.u.f.”), inserito in una complessiva risistemazione e approfondimento della di- sciplina legislativa sui mercati.
Si giunge, infine, all’assetto attuale che, salvo i ritocchi inter- venuti nell’ultimo decennio, è stato assunto dall’ente in seguito agli in- terventi normativi a tutela del pubblico risparmio (messo in crisi dai già ricordati crac finanziari Parmalat e Cirio) nel 2005-2007 – ad esempio, con la legge 28 dicembre 2005, n. 262, anche detta “legge sul risparmio”. Si è parlato, considerata la rilevanza delle innovazioni, di
124 CAMERA DEI DEPUTATI, Interrogatorio del Prof. Paolo Sylos Labini. Seduta di
giovedì 8 febbraio 1962, in Atti della Commissione parlamentare di inchiesta sui li- miti posti alla concorrenza nel campo economico, II, Servizio studi legislazione e
inchieste parlamentari, Roma, pp. 75-76.
125 Ci si riferisce al Progetto di riforma “De Gregorio” pubblicato in AA.VV., La
riforma delle società di capitali in Italia. Progetti e documenti, a cura di S. SCOTTI
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una «Consob nouvelle»126: si pensi, ad esempio, all'attribuzione della potestà sanzionatoria diretta o all'attrazione nell'ambito della Consob del controllo su tutti i prodotti finanziari, anche assicurativi-finanziari.
Visti, però, i recentissimi interventi di revisione ed espansione dei poteri, dovuti al recepimento della direttiva MiFID II127, non è escluso che si possa parlare di una quarta e nuova fase nell’evoluzione della Consob. Possiamo concludere, in ogni caso, che la Commissione ricopre senz’altro il ruolo di regulator ed enforcer pubblico principale dei mercati mobiliari.
La Consob è, dunque, un organo che possiede personalità giu- ridica di diritto pubblico, che gode di piena autonomia nei limiti stabi- liti dalla legge e che ha sede legale a Roma. La Commissione si com- pone di quattro commissari e un Presidente, nominati con decreto del Presidente della Repubblica, su proposta del Presidente del Consiglio dei Ministri: il Presidente sovraintende all’attività istruttoria e cura l’esecuzione delle delibere; le deliberazioni sono adottate collegial- mente, salvo casi di urgenza previsti per legge. Merita ricordare che la Consob collabora con le altre autorità di vigilanza sui mercati finanzia- ri (Banca d’Italia, Ivass), siede nel Comitato Permanente dell’Autorità europea degli strumenti finanziari (ESMA)128 e collabora con Authori-
ties straniere, sia di paesi dell’Unione europea, che extra-comunitarie
(ad esempio, con la SEC statunitense).
Saranno utili, prima di addentrarci nell’analisi dei poteri, alcune notazioni preliminari di carattere generale. I poteri della Consob pos- sono essere molto vari: è questo un aspetto caratteristico delle Autorità indipendenti che, proprio perché tali, possono assommare su di sé po- teri sia normativi che amministrativi di vario genere, fino ad arrivare a poteri di tipo “paragiurisdizionale”, sfuggendo dall’iscrizione nello schema montesquieuiano di separazione dei poteri. Tutti i poteri am-
126 S. AMOROSINO, Funzioni e poteri della CONSOB "Nouvelle", in Banca bors. tit.
cred., 2008, 2, p. 137 ss., che fornisce un organico catalogo delle novità.
127 D.lgs. 3 agosto 2017, n. 129, di attuazione della Direttiva 2014/65/UE. 128 Cfr. supra, §1.2.
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ministrativi, dalla conoscenza alla ricerca di informazioni, dall'ordine alla sostituzione del soggetto inerte, dal divieto fino all'irrogazione del- le sanzioni, rientrano lato sensu nell’attività di “vigilanza”, un termine che può essere, dunque, utilizzato, come espressione riassuntiva del complesso dei poteri attribuiti all’Autorità129.
L’attività di vigilanza della Consob si estrinseca in tre diverse grandi aree, corrispondenti ai tre diversi pilastri su cui si struttura la di- sciplina del t.u.f.: la disciplina degli intermediari finanziari (Parte II), la disciplina dei mercati finanziari (Parte III) e la disciplina delle socie- tà che emettono strumenti finanziari quotati (Parte IV). Proprio il fatto che il dettato normativo sulla vigilanza si trovi scomposto in varie se- zioni rende il quadro dei poteri frammentario: non esiste un catalogo organico dei poteri affidati alla Consob, ma è possibile ricavarli tenen- do presente l'intero ordito del t.u.f.130.
Nel ricostruirli, inizieremo dalle “finalità” dei poteri. Una di- sposizione contenuta in ciascuna delle tre Parti (rispettivamente, gli artt. 5, 62 e 91, t.u.f.), individua, in termini generali e con valenza si- stematica, il compito essenziale di vigilanza della Consob, che poi vie- ne dettagliato nel complesso delle disposizioni che seguono e che compongono la Parte stessa. Le finalità individuate sono varie131, ma non concettualmente lontane fra loro: molte alludono alle caratteristi- che di un corretto funzionamento dei mercati (ad esempio, la «compe- titività»), ma il «filo conduttore» dei compiti istituzionali della Con- sob, presente in tutti i settori in cui questa è chiamata ad intervenire, è la «la tutela degli investitori», che è stata definita, perciò, una «finalità
129 Così F. CAPRIGLIONE; G. MONTEDORO,op. ult. cit., p. 1022. 130 F. CAPRIGLIONE; G. MONTEDORO,op. ult. cit., p. 1021 ss.
131 Per l’area degli intermediari, nel quadro della tutela degli investitori, della stabili-
tà, della competitività e del buon funzionamento dell'intero sistema finanziario, alla Consob compete di vigilare sulla trasparenza e sulla correttezza dei comportamenti degli intermediari (art. 5 t.u.f.). Per l’area dei mercati Consob vigila al fine di assicu- rare la trasparenza, l'ordinato svolgimento delle negoziazioni e, in termini ancor più generali, la tutela degli investitori (art. 62 t.u.f.). Riguardo agli intermediari la finalità di Consob è quella della tutela degli investitori, oltre che l'efficienza e la trasparenza del mercato del controllo societario e di quello dei capitali (art. 91 t.u.f.).
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primaria» a cui gli altri obiettivi sono in qualche misura «strumenta- li»132 – ancor di più, aggiungerei, dopo la citata Legge sul risparmio che ne ha intensificato la centralità.
Obiettivo strumentale principale – abbiamo già visto in che modo nell’introduzione sulla regolazione dei mercati finanziari (cfr.
supra, §1.1) – è quello della «trasparenza», che viene diversamente de-
clinata a seconda del settore di vigilanza. Essa assume, riguardo alla vigilanza sugli intermediari finanziari e sui mercati133, il valore di cri- terio (tendenziale) di ripartizione di competenze fra la Banca d’Italia e la Consob: alla prima sono affidati i profili di vigilanza riconducibili alla c.d. vigilanza “prudenziale”134; alla Consob, si diceva, la vigilanza
sulla «trasparenza» e sulla «correttezza dei comportamenti»135.
Una volta considerate le finalità dei poteri, analizzeremo la ti- pologia di atti (e di effetti conseguibili) a disposizione dell'Autorità. A tal proposito, si è già detto della distinzione fondamentale tra potestà normative e potestà amministrative e di come sia necessario, per limi- tarsi al tema dei «controlli», concentrarsi sulle seconde; abbiamo già accennato ad uno schema classificatorio, basato sul momento di attiva- zione dell’enforcement, utile alla nostra indagine e che adotteremo an- che nell’analisi che segue, in particolare fra poteri che intervengono ex
post, ex ante o in itinere.
132 Così R. RORDORF, La Consob come autorità indipendente nella tutela del rispar-
mio, in Foro it., 5, 2000, p. 146.
133 La vigilanza sulle società emittenti è invece devoluta interamente alla Consob,
sempreché non si tratti di emittenti bancari.
134 Art. 5, comma 2, t.u.f.: «la Banca d'Italia è competente per quanto riguarda il con-
tenimento del rischio, la stabilità patrimoniale e la sana e prudente gestione degli in- termediari». Per le ragioni sottese alla necessità di regole e vigilanza prudenziali, cfr.
supra, §1.1.
135 La ripartizione delle competenze per finalità è stata scelta dal t.u.f., in alternativa a
quella per funzioni oggettivamente svolte (attività). Cfr. F. ANNUNZIATA, op. ult. cit., p. 56 ss.
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3.2. Vigilanza informativa, poteri ispettivi e di accertamento nel con-
trollo dell’Autorità.
Preliminari all'analisi dei poteri reattivi sono, tuttavia, alcune considerazioni riguardo al momento della «verifica rispetto ad un pa- rametro», proprio di ogni controllo. Il parametro, nell'attività di enfor-
cement della Consob, è evidentemente rappresentato dalla legge e dai
regolamenti da essa stessa emanati. L'adozione di provvedimenti "reat- tivi" dipende dal dovere di provvedere causato dalla rilevata difformi- tà: l'esercizio di un potere reattivo implica, di per sé, che vi sia stata un’istruttoria che ha dato come esito la doverosa reazione. Va fatto cenno, allora, alle modalità con le quali le informazioni e le notizie vengono acquisite dalla Consob, ossia ai canali informativi principali che preludono alla stessa possibilità di operare una verifica. Si tratta di un ambito che è risultato potenziato dalla citata "legge sul risparmio" (l. 262/2005), soprattutto nell’ottica di far fronte alle situazioni patolo- giche dei c.d. abusi di mercato.
Paradigmatica, in tal senso, è la disciplina dell'informazione so- cietaria per gli emittenti (artt. 113 ss., t.u.f.). In una situazione fisiolo- gica, l’emittente (tendenzialmente quotato)136 si vede obbligato a rila-
sciare al pubblico e alla Consob una serie di informazioni; in particola- re, quelle informazioni che per il loro contenuto sono considerate ido- nee ad influire, in misura significativa ("sensibile"), sul prezzo degli strumenti finanziari (c.d. informazioni price sensitive)137. Da un lato si persegue, così, l'obiettivo di acquisire un'informazione il più possibile
136 Secondo quanto previsto dall’art. 116 t.u.f., la disciplina dell’informazione sia ap-
plica in primis agli «emittenti quotati», sia italiani, sia esteri, che abbiano «strumenti quotati nei mercati regolamentati italiani» (secondo la definizione dell’art. 1, comma 1, lett. w), t.u.f.). Secondo lo stesso articolo, l’applicazione è estesa anche ad emitten- ti non quotati i cui strumenti finanziari sono «diffusi tra il pubblico» e se sono am- messi alla negoziazione nei c.d. sistemi multilaterali di negoziazione.
137 Da notare che la definizione di tali informazioni viene dettata nell'ambito della
disciplina del reato di insider trading a conferma dell'intreccio indissolubile fra il te- ma dell'informazione societaria e quello della repressione degli abusi di mercato, in cui la stessa informazione price sensitive diventa "privilegiata". Precedentemente l’applicazione dell’art. 114 si basava su una nozione di informazioni su “fatti rilevan- ti" indipendente da quella di informazione privilegiata, con conseguenti (e ovvi) pro- blemi di coordinamento della disciplina cfr. F. ANNUNZIATA, op. ult. cit., p. 385 ss.
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completa di tutto ciò che di rilevante, dal punto di vista economico- finanziario, avviene nell’impresa (in sostanza, di ridurre le “asimmetrie informative” nel mercato), dall'altro quello di evitare rischi di possibili sfruttamenti non autorizzati di informazioni da parte degli insiders, cioè i soggetti interni che le conoscono prima della diffusione: queste informazioni, non essendo ancora note, non hanno ancora avuto modo di essere "incorporate" nel valore attribuito dal mercato agli strumenti finanziari collegati a quella società, così che gli insiders potrebbero approfittarne per lucrare sugli inevitabili aumenti o diminuzioni di va- lore che avverranno alla diffusione dell’informazione che conosco- no138.
Ecco, la disciplina dell’informazione societaria impone obbli- ghi di comunicazione agli emittenti; in più, ritaglia in capo alla Consob un ruolo di controllo sul flusso delle informazioni che gli emittenti so- no obbligati a rilasciare al pubblico (art. 114 t.u.f.), vale a dire, in pri-
mis, le informazioni privilegiate, ma non solo: la stessa Consob può
anche, in via generale (cioè tramite regolamento) individuare nuovi obblighi informativi.139 In virtù di questo potere di controllo, la Com-
missione verifica l'ottemperanza delle disposizioni in materia di obbli- ghi informativi, vuoi legislativi, vuoi regolamentari, e, riscontrando un inadempimento, può intervenire in via sostitutiva (cioè comunicando al pubblico tali informazioni) a spese dell'emittente (art. 114, comma 5, t.u.f.). Va segnalato che i soggetti vigilati possono ritardare la comuni- cazione eccependo che la diffusione dell’informazione potrebbe arre- care loro «grave danno»: a decidere sulla fondatezza della eccezione è la Consob stessa che può accordarla anche solo parzialmente o tempo-
138 Si è già fatto cenno a tali problemi di asimmetria informativa supra, §1.1.
139 In base a questo potere agli emittenti è richiesto di: mettere a disposizione del
pubblico i documenti contabili periodici, cioè bilanci di esercizio e relazioni seme- strali (artt. 77-82, reg. emittenti), o di comunicare informazioni e inviare la documen- tazione che le attesta in situazioni di operazioni straordinarie (fusioni, scissioni) o altre importanti delibere (artt. 70-75, reg. emittenti). La legge inoltre prevede che l’emittente deve redigere e pubblicare una Relazione sul governo societario e gli
aspetti proprietari che contiene una serie di informazioni, fondamentali per com-
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raneamente – la Commissione, anche in questo caso, funge da “rubi- netto” dei flussi informativi verso il pubblico (art. 114, comma 6, t.u.f.).
Viene anche dettata, in questo contesto, la disciplina di un ca- nale informativo diretto fra emittente e Commissione. L’art. 115, comma 1, t.u.f., descrive pressoché l'intero catalogo dei poteri di cui può disporre la Consob ai fini di accertamento. Nell'ordine presentato dalla stessa disposizione, la Consob può:
a) richiedere all’ente la comunicazione di notizie e docu- menti, fissandone le relative modalità;
b) assumere notizie dai componenti degli organi sociali e altre figure apicali della società, anche tramite una loro diretta audizione;
c) eseguire ispezioni presso i soggetti indicati nelle lettere
a) e b);
c-bis) esercitare gli ulteriori poteri previsti dall’articolo 187- octies, ossia la disciplina dei poteri della Consob nel
contrasto agli abusi di mercato.
I poteri di cui alla lett. c-bis) sono quelli che rappresentano il nucleo degli strumenti di contrasto agli abusi di mercato, attribuiti alla Commissione a partire dal 2005 nell’ottica di quel forte accrescimento di poteri voluto dalla “legge sul risparmio” e dalle successive modifi- che. Sono poteri estremamente penetranti, che consentono audizioni, richieste di documenti ed informazioni scritte, ispezioni, perquisizioni e sequestri, acquisizione di registrazioni e tabulati di dati telefonici o, ancora, di dati riservati bancari e tributari. Merita sottolineare che tali atti possono essere compiuti nei confronti di chiunque, a differenza delle prerogative di vigilanza informativa altrove descritte (anche nell'art. 115 t.u.f.) che vedono destinatari ben precisi (normalmente la
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società vigilata e i soggetti titolari di incarichi nelle stesse)140. Tant'è che per il compimento di alcuni atti, è richiesta la preventiva autoriz- zazione del magistrato: ad esempio, questa è necessaria per le indagini bancarie e tributarie, che non a caso richiamano la disciplina delle au- torizzazioni del P.M. già prevista per l'Amministrazione Finanziaria. Comunque, in forza del richiamo della lett. c-bis), la Consob può di- sporre di questi poteri al fine di vigilare sulla correttezza delle infor- mazioni fornite dagli intermediari e cioè nell’attuazione di una porzio- ne ampia dei compiti di vigilanza che gli sono affidati, non solo nella repressione degli abusi di mercato141.
Dunque, la disciplina dell’informazione societaria degli emit- tenti si segnala per la particolare incisività dei poteri di vigilanza in- formativa. Ma un modello di vigilanza simile si ritrova anche negli al- tri settori della vigilanza: sia nei confronti degli intermediari, che nella vigilanza sui mercati, la Consob può chiedere la «comunicazione di da- ti e notizie» e la «trasmissione di atti e documenti» con le modalità e nei termini dalla stessa stabiliti, «può effettuare ispezioni» ed «eserci- tare i poteri previsti dall’articolo 187-octies» (cfr. artt. 8, 10, e 62-
novies t.u.f.)142. Inoltre, più in generale, intermediari e mercati sono già gravati di considerevoli obblighi di comunicazione all’Autorità: ad esempio, gli obblighi di comunicare informazioni sulle partecipazio-
140 Ma è assai discusso sei poteri del 187-octies, quando sono richiamati dall’art. 115,
consentano di averi destinatari generici come nella repressione degli abusi di mercato o debbano riferirsi ai soli soggetti indicati all’art. 115, comma 1. Cfr. S. PROVIDENTI,
op. ult. cit., pp. 641-642.
141 Con ricadute non secondarie sull’ampiezza dei poteri in altri settori della vigilan-
za, perché proprio alla disciplina sull’informazione societaria (che anche per questo definivamo “paradigmatica”) fanno rinvio le discipline dell’appello al pubblico ri- sparmio (artt. 97 e 98-quinquies t.u.f.) e dell’offerta pubblica d’acquisto o di scambio (art. 102 t.u.f.). Sono perciò poteri di vigilanza comuni a tutti questi settori, compre- so, ovviamente, quello della repressione degli abusi di mercato, che ne è la sede natu- rale.
142 A seguito del recepimento della direttiva Mifid II, i poteri dell’art. 187-octies sono
in parte esercitabili anche nell’esercizio dei poteri relativi ai contratti di credit defautl
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ni143. Possiamo dire, perciò, che, seppure declinati in modo diverso a seconda del contesto disciplinare, l’imposizione di obblighi di comuni- cazione e il potere di assumere informazioni da parte della Consob rappresentino lo schema-base dei poteri di vigilanza informativa che essa dispone nell’intera ossatura del t.u.f.
Quindi, da un lato abbiamo informazioni, dati, notizie che con- tinuamente rifluiscono dall’emittente verso il mercato e l’Autorità, dall’altra la possibilità, soprattutto dove ciò si renda necessario, di in- tervenire per ottenerne altre, o per richiedere precisi riscontri docu- mentali. L’ordinamento non pretende che la Consob sia continuamente
in loco per controllare da vicino le società quotate o diffuse, ma la dota
dei necessari poteri di approfondimento quando dai canali informativi provengono “segnali” preoccupanti. La possibilità di compiere ulteriori accertamenti è fondamentale soprattutto in quei casi in cui vi possano essere conseguenze della vigilanza informativa, cioè che questa sfoci nell’adozione di provvedimenti reattivi alla situazione accertata. Così, «come naturale declinazione della potestà di vigilanza», la Consob di- spone di generali poteri di accertamento, che gli consentono di acquisi- re tutte le informazioni necessarie per la “verifica” che dovrà effettua- re144, e a cui seguiranno gli effetti di quei provvedimenti che a breve andremo più da vicino ad analizzare.
Un’ultima notazione, ancora sui flussi informativi. Non abbia- mo ancora sottolineato il ruolo di raccordo fra la Consob e gli altri elementi del sistema dei controlli, in particolare l’organo di controllo interno e il soggetto incaricato della revisione contabile. È naturale che la vigilanza sull’operato degli attori del mercato non sia una vigilanza solo “diretta” sulla gestione, ma che si serva anche degli apparati di
143 Si veda in proposito l’intera disciplina degli «Esponenti aziendali e partecipanti al
capitale» (art. 13 t.u.f.), che prevede obblighi di informazione preventiva e successi- va.
144 In giurisprudenza si è parlato di un «generale potere di accertamento» ogniqual-