agenzie di rating del credito7
Prima di addentrarsi nell’analisi delle caratteristiche che contraddistinguono le agenzie di rating del credito, e per comprendere appieno il ruolo che le stesse hanno ricoperto e tuttora ricoprono nell’attuale sistema economico-finanziario, nonché i loro eventuali profili di responsabilità, pare opportuno soffermarsi brevemente sull’origine e sull’evoluzione dell’attività di rating del credito.
Il periodo a cavallo tra la fine del XIX e l’inizio del XX secolo è interessato da una fase di rapida espansione economica, caratterizzata da importanti cambiamenti sia a livello tecnologico che sociale. La produzione aumenta, gli scambi si intensificano, le distanze tra operatori commerciali si amplificano. In questa favorevole congiuntura economica le imprese prosperano e si espandono, ma per fare ciò hanno bisogno di avere a
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Per ulteriori approfondimenti sulle origini e lo sviluppo delle agenzie di rating si rinvia, tra i molti, a FERRI G.e LACITIGNOLA P.,
Le agenzie di rating, cit., pp. 21 ss.; HILL C.A., Regulating the
Rating Agencies. Washington University Law Quarterly, Vol. 82,
pp. 46 ss., 2004. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=452022; CANTOR R. e PACKER F., The
Credit Rating Industry, FRBNY Quarterly Review / Summer-Fall 1994,
http://www.newyorkfed.org/research/quarterly_review/1994v19/v1 9n2article1.html, pp. 1 ss.; SYLLA R., A Historical Primer on the
Business of Credit Rating, Prepared for conference on “The Role of
Credit Reporting Systems in the International Economy,” The World Bank, Washington, DC, March 1-2, 2001, disponibile all’indirizzo
http://www1.worldbank.org/finance/assets/images/historical_prime
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disposizione sempre maggiori capitali da investire nella produzione; tali capitali possono essere raccolti tra il pubblico indifferenziato degli investitori8, i quali, però, per determinarsi ad investire devono essere convinti della bontà del loro investimento. Passando all’altro lato del mercato, il periodo in esame vede aumentare la platea degli investitori, e, di conseguenza, la domanda di informazione sulle imprese che gli stessi richiedono (all’epoca interessavano, in particolar modo, le imprese ferroviarie).
Il panorama economico muta rapidamente, diventando sempre più vasta e dinamica; un nuovo mercato globalizzato si affaccia sulla scena mondiale. Ed è proprio in questa fase di espansione economica che si colloca la nascita delle agenzie di rating del credito.
Le agenzie di rating del credito sono un fenomeno di origine statunitense. Esse nascono negli Stati Uniti d’America agli inizi del XX secolo in risposta alle nuove esigenze di un mercato sempre più vasto e dinamico, caratterizzato da una crescita sempre più rapida, sia in termini di quantità degli scambi sia in termini di aumento delle distanze tra gli operatori commerciali9.
8
Cfr. HILL C.A., op. cit., p. 46: «Starting in the early 1900s, industries began to need more capital than they could raise through “relational” means; rating agency ratings helped investors who did not know the people involved in a business venture to appraise the costs and benefits of investing in the venture».
9
Precorritrici delle agenzie di rating del credito (bond rating
agencies) sono state, nel XIX secolo, le mercantile credit agencies
(CANTOR R. e PACKER F., op. cit., pp. 1 s.). La necessità di valutare la bontà degli strumenti finanziari emerge, infatti, nella prima metà del XIX secolo; in particolare «[t]he rating of the securities were realized as a must after the financial crisis in 1837. Lewis Pappan who had lost his silk business in the 1837 crisis had established the
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first credit rating firm in 1841 in New York: The Mercantile Agency. In 1849 John Brad had published the first book on credit rating and by 1890 Poor’s Publishing Company started to publish the manual in which they analysed numerous investment alternatives. The improvement of the CRAs that were initiated in the 19th century are paralled to the development and sophistication of the financial markets» (ORHAN M. e ALPAY R., op. cit., p. 2). Secondo SILLA, RICHARD, A Historical Primer on the Business of
Credit Ratings, Prepared for conference on “The Role of Credit Reporting Systems in the International Economy”, The World
Bank, Washington, DC, March 1-2, 2001,
http://www1.worldbank.org/finance/assets/images/historical_prime r.pdf, le agenzie di rating rappresentano una fusione delle funzioni
svolte da tre istituzioni che le hanno precedute: «One is the credit-reporting (not rating) agency. Another is the specialized financial press. A third is the investment banker» (p. 7).
In Italia, il termine di paragone più prossimo sembra individuarsi nelle agenzie di informazioni commerciali, nate a cavallo tra la fine del XIX e l’inizio del XX secolo. Scopo di tali agenzie era quello di «fornire ai propri clienti, dietro compenso, delle informazioni sulla solvibilità e moralità dei commercianti (DI NOLA A., Le
agenzie d’informazioni commerciali e la loro responsabilità civile,
in Riv. dir. comm. indust. maritt. 1904, II, I, p. 345). Cenni sull’esperienza delle agenzie di informazioni commerciali si trovano anche in ALPA G., Il danno da informazione economica, in
Riv. not. 1977, 6, pp.1096 ss. e 1098 ss. e ID., Il problema della
atipicità dell’illecito, Jovene, Napoli, 1979, pp. 188 s., ove l’A.
sottolinea l’immotivato favor per le agenzie commerciali degli orientamenti invalsi in dottrina all’epoca, ricollegandolo all’ideologia liberista di quel periodo. «Tuttavia, nonostante l’indubbia utilità della attività da esse svolte, le agenzie di informazioni commerciali ebbero scarsa diffusione in Italia ed oggi la raccolta di informazioni sul conto delle imprese e sulla affidabilità finanziaria delle stesse è svolta soprattutto nel circuito bancario» (FUSARO A., Rating finanziario e responsabilità nei
confronti dell’emittente, cit., p. 187, nt. 20, ove ulteriori riferimenti
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Il crescente numero di attori che si muovono sulla scena economica nonché le sempre maggiori distanze che separano gli operatori economici e commerciali fanno ben presto sorgere la necessità di apprestare degli strumenti capaci di colmare le lacune informative che inevitabilmente vengono ad accompagnare il nuovo mercato. Se molteplici sono le possibili controparti contrattuali, alcune delle quali situate anche a distanze notevoli, operanti su piazze fisicamente lontane e di cui non si ha una conoscenza diretta, diventa estremamente difficile stabilire quali di esse presentino un buon livello di affidabilità e quali invece no, quale sia il merito di credito (creditworthiness) di ciascuna di esse, quali presentino il maggior rischio di insolvenza e così via; per poter fare previsioni realistiche e scelte ponderate occorre colmare queste asimmetrie informative, creando degli strumenti ad
hoc capaci di segnalare la bontà (il merito) del credito di
un emittente o di una singola emissione.
Valutare il rischio di credito di un soggetto significa stabilire qual è il rischio che detto soggetto (debitore) non assolva alla scadenza prevista, in tutto o in parte, gli obblighi di rimborso del capitale e di pagamento degli interessi nei confronti del proprio creditore; il merito di credito corrisponde, dunque, alla capacità di rimborso del prestito da parte dei soggetti che richiedono credito.
Valutare il merito creditizio di un soggetto è operazione tutt’altro che semplice, che richiede elevate competenze professionali che solamente soggetti esperti possiedono. Nel caso in cui oggetto della valutazione sia un’impresa (e non un singolo individuo), l’operazione risulterà ancora più complessa, in quanto occorrerà tener conto di un’ingente e complessa mole di informazioni, quali i dati risultanti dal bilancio, l’organizzazione aziendale, gli studi di settore, il piano industriale, etc., di
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non semplice lettura ed interpretazione, soprattutto per un occhio inesperto.
Ecco allora che si manifesta l’esigenza di disporre di indicatori sintetici che, partendo da un gran numero di informazioni e dati tra loro eterogenei, operino una
reductio ad unum dei medesimi, apprestando uno
strumento riassuntivo e facilmente intellegibile anche ad un pubblico inesperto, che offra un’indicazione semplice e sintetica dell’affidabilità creditizia del soggetto o dello strumento finanziario sottoposto a valutazione: tale esigenza viene intercettata dalle agenzie di rating del credito, che assumono su di sé il non facile compito di classare il merito creditizio degli emittenti e delle rispettive emissioni.
Insomma, «[l]e agenzie di rating sono nate insieme ai mercati finanziari moderni e, in un certo senso, ne hanno condizionato lo sviluppo»10.
L’attività delle agenzie di rating del credito affonda del proprie radici nel giornalismo economico11. Il primo
rating venne pubblicato a opera di John Moody negli Stati
Uniti nel 1909, quando il mercato obbligazionario esisteva ormai da almeno tre secoli12. In particolare, nel 1909 John
10
SZEGO B. e GOBBO G., op. cit., p. 337.
11
PIANESI L.,op. cit.,p.183
12
Cfr. FERRI G.e LACITIGNOLA P., Le agenzie di rating, cit., pp. 21 ss., i quali notano come le agenzie di rating siano apparse sulla scena dei mercati finanziari quando il mercato obbligazionario esisteva già da almeno tre secoli e, conseguentemente, si domandano come mai le agenzie di rating siano apparse così tardi nella storia dei mercati finanziari; la risposta è che «[g]li investitori non sentirono per così lungo tempo l’esigenza di avere un rating perché la maggior parte delle obbligazioni erano «sovrane» o garantite dallo stato e quindi era ragionevole assumere la piena
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Moody pubblicò il primo rating manual (intitolato
Moody’s Analysis of Railroad Investments) e cominciò
così ad organizzare la nascita della prima di agenzia di
rating del credito della storia. Inizialmente le informazioni
fornite riguardavano la qualità delle obbligazioni emesse dalle imprese ferroviarie, che all’epoca stavano estendendo la loro rete di infrastrutture ed avevano perciò necessità di reperire nuovi capitali per finanziare le nuove opere. L’intuizione di Moody fu quella di offrire agli investitori un servizio che mettesse a disposizione informazioni sempre aggiornate: in particolare, l’innovazione di Moody è consistita «nell’organizzare un servizio di pony dedicato a portare celermente informazioni sulla situazione e lo stato di avanzamento dei lavori ferroviari dell’Ovest. (…) Non a caso (…) questa attività parte nel 1909, allorché gli investitori a New York sono ancora impauriti dalle conseguenze della grave crisi finanziaria del 1907»13. Il
Moody’s Analysis of Railroad Investments riscosse
successo tra gli investitori, tanto che le informazioni sulla qualità delle obbligazioni emesse dalle imprese ferroviarie funsero «da vere e proprie certificazioni»14, capaci di orientare il pubblico degli investitori.
L’esempio di Moody’s venne ben presto seguìto da Poor’s Publishing Company nel 1916, da Standard Statistics Company nel 1922 e da Fitch Publishing Company nel 1924; nel 1942 Poor’s e Standard si fusero insieme, dando vita all’agenzia di rating
solvibilità delle stesse» (p. 22). Per maggiori approfondimenti sul punto si rinvia a SYLLA R., op. cit..
13
FERRI G.e LACITIGNOLA P., Le agenzie di rating, cit., p. 25.
14
41
Standard&Poor’s15
. Il mercato del rating divenne ben presto un oligopolio16.
Nel loro primo secolo di vita le agenzie di rating hanno vissuto fortune alterne.
In un primo periodo, compreso tra la nascita delle prime società di rating sino agli inizi degli anni ‘30 del secolo scorso, i rating del credito non ebbero alcun valore legale. Le agenzie di rating riuscirono ad affermarsi in quanto il servizio dalle stesse offerto intelligentemente intercettava le esigenze del momento, fornendo agli investitori che si affacciavano sul mercato obbligazionario statunitense una guida che permetteva loro di orientarsi nel nuovo, vasto e dinamico panorama finanziario. Essendo i neo-nati giudizi di rating del credito ancora privi di qualsivoglia valore legale, gli stessi si affermarono esclusivamente in virtù dell’operare delle forze di mercato: essi soddisfacevano la domanda di informazione degli investitori, i quali erano disposti a pagare dei canoni di abbonamento per venire a conoscere le valutazioni delle
15
JEON D.S.e LOVO S., op. cit., p. 2.
16
Cfr. KORMOS. B.J., Quis Custodiet Ipsos Custodes? Revisiting
Rating Agency Regulation (October 14, 2008). International
Business Law Journal, Vol. 4, p. 569, 2008. Available at SSRN:
http://ssrn.com/abstract=1085132,, p. 3: «Already, by 1941, the
CRA market was aiming toward oligopoly, with Standard’s merger with Poor’s, to form Standard & Poor’s (S&P). Since 2000, there are only three major players in the U.S. CRA market, after Fitch acquired Phelps & Dunlop and Thomson BankWatch, two other smaller CRAs; Fitch remains the smallest of the U.S. trio, despite its recent growth. Also in 2000, S&P acquired Canadian Bond Rating Services (CBRS), leaving Dominion Bond Rating Service, formed in 1976, as the only Canadian CRA firm competing with S&P, Moody’s, and Fitch in the North American market».
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agenzie17. All’origine del fenomeno i giudizi di rating venivano, dunque, remunerati direttamente da parte degli investitori, che li compravano per poter pianificare al meglio le proprie operazioni di investimento: i rating venivano pubblicati su manuali (manuals) appositamente redatti dalle agenzie e poi acquistati dagli investitori. Si tratta del c.d. modello investor pays (o investor paid
model), per cui le agenzie di rating ricevono il proprio
compenso direttamente dagli utenti del rating, mentre gli emittenti, soggetti terzi rispetto alle agenzie, costituiscono solamente l’oggetto delle valutazioni.
A partire dagli anni ‘30 del Novecento importanti modificazioni nel panorama economico generale condussero ad importanti cambiamenti che coinvolsero anche il mercato del rating. In particolare, a seguito della grande crisi del 1929 (crisi economico-finanziaria che, originatasi dagli Stati Uniti, sconvolse l’economia mondiale e produsse gravi effetti recessivi negli anni seguenti), il rating cominciò ad essere utilizzato come vero e proprio strumento di regolamentazione: alle banche statunitensi vennero, infatti, posti limiti all’acquisto di obbligazioni che non avessero ottenuto un rating di livello
investment grade da parte di almeno due agenzie di rating18. I giudizi di rating vennero così per la prima volta
17
Cfr. PRESTI G., Le agenzie di rating: dalla protezione alla
regolazione, cit., p. 68. 18
In particolare, «[n]el 1931 l’Office of the Comptroller of the
Currency (OCC) impose alle banche di valutare ai prezzi correnti
di mercato “any bonds in their portfolios that were below ‘investment grade’”; il medesimo Ufficio nel 1936 stabilì una misura ancor più draconiana, consistente nel divieto di “hold bonds in their portfolios that were below investment grade”» (PRESTI G.,
43
ad assumere, a limitati fini di vigilanza prudenziale nella regolamentazione del settore bancario, valenza regolamentare19 20, anche se nulla venne specificato in merito a quali caratteristiche le agenzie dovessero possedere affinché i rispettivi rating potessero essere utilizzati a fini regolamentari.
Negli anni successivi non si registrarono novità di rilievo, sino ad arrivare alla metà degli anni ‘70 del secolo scorso, periodo in cui si affacciarono importanti cambiamenti21.
Prima importante novità fu rappresentata dall’utilizzo sempre più intenso e pervasivo dei rating a fini regolamentari da parte della SEC22, la quale incorporò i
Sui primi interventi normativi del legislatore statunitense cfr. altresì,PARMEGGIANI F., La regolazione delle agenzie di rating tra
tentativi incompiuti e prospettive future, in Giur. comm. 2010, 1, I,
p. 123, nt. 4.
19
PRESTI G., Le agenzie di rating: dalla protezione alla
regolazione, cit.. 20
Partnoy spiega l’aumento della richiesta di rating negli anni ‘30 del secolo scorso nei seguenti termini: «The regulatory license view thus explains the paradox of credit ratings during this period. Rating agencies became more important and more profitable, not because they generated more valuable information, but because they began selling more valuable regulatory licenses» (PARTNOY
F., The Paradox of Credit Ratings, in R. M. Levich-G. Majnoni-C. Reinhart (a cura di), Rating, Rating Agencies and the Global
Financial System, Kluwer Academic Publishers, 2002, p. 72). 21
Parla di vero e proprio «cambiamento epocale» PARMEGGIANI F.,
La regolazione delle agenzie di rating tra tentativi incompiuti e prospettive future, cit., p. 123
22
La SEC (Securities and Exchange Commission) è un ente federale statunitense fondato nel 1934, durante la Grande Depressione che seguì la crisi del 1929, con lo scopo di vigilare sul corretto funzionamento dei mercati mobiliari. L’analogo ente italiano è la Consob (Commissione Nazionale per le Società e la
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rating nella regolamentazione del mercato mobiliare;
quello della SEC non rimase un esempio isolato, e venne ben presto seguito anche da altri regolatori. A questo utilizzo sempre più pervasivo dei rating si accompagnò l’istituzione, da parte della SEC, della categoria delle NRSRO (Nationally Recognized Statistical Rating
Organizations), ossia quella categoria di agenzie di rating
del credito i cui giudizi possono essere utilizzati negli Stati Uniti a fini regolamentari23 24.
Altra importante novità fu il mutamento del modello di remunerazione delle agenzie di rating: l’originario modello investor pays, in base al quale le agenzie di rating venivano remunerate direttamente dagli investitori che si avvalevano dei giudizi di rating, venne sostituito dal nuovo modello c.d. issuer pays (o issuer paid model), in base al quale sono gli emittenti a chiedere (e, di
Borsa). Per ulteriori informazioni si veda il sito della SEC all’indirizzo http://www.sec.gov/.
23
Cfr. PRESTI G., Le agenzie di rating: dalla protezione alla
regolazione, cit.. 24
PARMEGGIANI F., La regolazione delle agenzie di rating tra
tentativi incompiuti e prospettive future, cit., pp. 123-124: «Il
primo intervento regolamentare realmente incisivo in tale direzione si ebbe nel 1975, quando la SEC, con la Rule15c3-1, propose di stabilire per i securities broker-dealers dei requisiti minimi di capitale connessi alla qualità dei bonds detenuti nel loro portafoglio, utilizzando a tal fine il rating ad essi attribuito come parametro essenziale per la loro valutazione. In tale occasione la SEC fece una cruciale distinzione, individuando la categoria delle “Nationally Recognized Statistical Rating Organizations” (in seguito NRSRO), le quali venivano ad essere le uniche agenzie legittimate a fornire dei rating validi ai fini della valutazione dei requisiti minimi del capitale (le tre maggiori agenzie operanti all'epoca come oggi, ossia Moody’s, S&P e Fitch, furono immediatamente riconosciute come NRSRO)».
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conseguenza, a versare il corrispettivo per) la valutazione di sé medesimi o degli strumenti dagli stessi emessi. Il passaggio dal modello di business investor pays all’opposto modello issuer pays è stato spiegato dalla dottrina facendo ricorso a diversi argomenti; ed in effetti è probabile che tale cambiamento derivi dall’insieme di più fattori tra loro concomitanti. Due i più rilevanti25. In primo luogo, è stato posto in evidenza come sia emerso in quel periodo un problema nuovo (quantomeno nella sua portata) per le agenzie di rating, ossia quello del free
riding26: la diffusione delle macchine fotocopiatrici, che consentivano di riprodurre testi rapidamente ed a costi contenuti, aveva reso sempre meno conveniente per le agenzie di rating emettere giudizi, che potevano essere acquistati da un numero limitato di investitori e poi da questi facilmente diffusi ad altri investitori che non li avevano acquistati attraverso l’utilizzo, appunto, delle macchine fotocopiatrici27. Se, da un lato, questo spiega
25
Cfr. PARMEGGIANI F., La regolazione delle agenzie di rating tra
tentativi incompiuti e prospettive future, op. cit., p. 123. 26
Il problema del free-rider (o free-riding) può essere sinteticamente indicato come quel fenomeno in base al quale coloro che non hanno pagato per ottenere l’informazione ciò nonostante ne usufruiscono, a scapito di quegli operatori che per ottenere quelle informazioni hanno dovuto sostenere un costo.
27
Cfr. COFFEE J.C. JR., Gatekeepers: The Professions and
Corporate Governance, Oxford University Press, Oxford, 2006,
pp. 295-296: «Although this change gave rise to an obvious conflict of interest problem, it made sound economic sense, because it solved the “free rider” problem that the industry had long faced. Information (including ratings) has the character of a public good; inevitably, information leaks from the subscriber who has paid for it to others who have not. The inability to tax these latter “free riders” implies that the bond rating agency cannot compel all who benefited from its services to pay for the value
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perché il modello investor pays non incontrasse più le esigenze delle agenzie di rating, dall’altro non spiega però come mai gli emittenti siano diventati disponibili ad accollarsi i costi del rating, i benefici informativi del quale, si ricorda, vanno a vantaggio, in primo luogo, degli investitori, che possono in tal modo colmare (o, quantomeno, ridurre) l’asimmetria informativa esistente tra il lato della domanda ed il lato dell’offerta.
Se il meccanismo di remunerazione delle agenzie di
rating si è invertito, accollando i relativi costi in capo agli
emittenti, è stato anche perché questi ultimi hanno intuito i potenziali vantaggi che ne sarebbero derivati anche per loro. Il rating cominciò, difatti, a rivestire per gli emittenti un ruolo sempre più importante, sia per i suddetti sviluppi