Dalle poche considerazioni sin qui svolte è emerso come l’informazione abbia ormai assunto un ruolo di assoluto rilievo in tutti i campi della società. Occorre dunque delimitare l’ambito di indagine, non essendo pensabile compiere un’analisi accurata che comprenda ogni tipo di informazione, in ogni possibile ambito dello scibile umano, prodotta e/o veicolata da qualsivoglia tipo di soggetto.
Innanzitutto, le informazioni sulle quali si concentrerà l’attenzione nel prosieguo della trattazione sono quelle che riguardano un campo particolare, ossia quello dei mercati finanziari. I mercati finanziari, luoghi immateriali nei quali vengono scambiati i più diversi tipi di prodotti finanziari, favoriscono la circolazione delle risorse economiche, agevolandone il trasferimento da coloro che le hanno accumulate attraverso il risparmio (gli investitori) a coloro che le richiedono per finanziare le proprie attività (le imprese che emettono strumenti finanziari). Coloro che hanno bisogno di liquidità (le imprese) emettono strumenti finanziari (ne esistono diverse tipologie, ad esempio azioni, obbligazioni, Titoli di Stato, quote di fondi comuni di investimento, etc.)23; coloro che hanno risorse finanziarie in eccedenza acquistano gli strumenti finanziari perché la remunerazione che ne deriva loro è maggiore
23
Per l’elenco completo dei prodotti finanziari qualificabili come “strumenti finanziari” si rimanda all’art. 1, comma 2 del d.lgs. 24 febbraio 1998, n. 58 (T.U.F.).
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rispetto a quella che otterrebbero depositando i propri risparmi in banca. Quando il meccanismo opera correttamente tutti i soggetti che vi sono coinvolti ne traggono beneficio: gli emittenti riescono a reperire le risorse loro necessarie a realizzare i propri progetti, gli investitori ottengono la restituzione del loro capitale maggiorato di una remunerazione. Non solo i soggetti direttamente coinvolti, ma la collettività nel complesso ne trae beneficio, in quanto la circolazione della ricchezza porta allo sviluppo del sistema economico che a sua volta porta ad un aumento della ricchezza generale. I mercati finanziari rivestono, dunque, un ruolo chiave, in quanto il reperimento di risorse finanziarie costituisce un presupposto fondamentale per l’evoluzione e lo sviluppo del sistema economico nel suo complesso.
I mercati finanziari sono mercati particolari. Si tratta, infatti, di mercati nei quali è insita una ineliminabile componente di aleatorietà, poiché attraverso il collocamento di strumenti finanziari si realizza non soltanto una redistribuzione delle risorse economiche, ma anche una redistribuzione del rischio economico connesso all’attività dell’impresa, rischio che in parte si trasferisce dall’emittente all’acquirente dello strumento finanziario (investitore), il quale lo accetta in virtù della promessa di un probabile vantaggio futuro (la remunerazione promessa). I mercati finanziari possono allora rappresentare una vera e propria insidia per gli investitori non qualificati, che, ignari dei rischi cui vanno incontro, possono subire forti perdite e vedere bruciati in pochi istanti i risparmi faticosamente accumulati nel corso di molti anni. La perdita di credibilità dei mercati finanziari finisce poi col ripercuotersi inesorabilmente sui mercati stessi, che vedono fuggire proprio quella fetta di investitori non qualificati che, non avendo gli strumenti necessari per
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comprenderne fino in fondo le dinamiche, se ne allontana spaventata. Per evitare che ciò avvenga vi sono diversi possibili rimedi, che, pur adottati congiuntamente, tuttavia non sempre riescono a raggiungere appieno il risultato sperato. Da un lato vi è il controllo e la regolamentazione dei mercati finanziari da parte delle autorità pubbliche di vigilanza; dall’altro lato vi è la necessità di fornire ai soggetti che si muovono in questo campo informazioni che siano intellegibili24. E proprio in un campo come quello
24
Sull’importanza dell’informazione per l’investitore cfr. Considerando n. 1 della Direttiva del 22 dicembre 2003, n. 124 (Direttiva della Commissione recante modalità di esecuzione della direttiva 2003/6/CE del Parlamento europeo e del Consiglio per quanto riguarda la definizione e la comunicazione al pubblico delle informazioni privilegiate e la definizione di manipolazione del mercato): «Un investitore ragionevole basa le proprie decisioni di investimento sulle informazioni già in suo possesso, ossia su informazioni disponibili ex ante. Pertanto, per rispondere alla domanda se al momento di prendere una decisione di investimento un investitore ragionevole terrà verosimilmente conto di una determinata informazione, occorre basarsi sulle informazioni disponibili ex ante. Nell’effettuare una tale analisi, occorre considerare l’impatto previsto dell’informazione alla luce dell’attività complessiva dell’emittente interessato, l’attendibilità della fonte di informazione, nonché ogni altra variabile di mercato che, nelle circostanze date, possa influire sullo strumento finanziario in oggetto o sullo strumento finanziario derivato collegato».
Sull’importanza dell’informazione nei mercati finanziari cfr. anche ZENO-ZENCOVICH V., L’informazione finanziaria fra regolazione
dei mercati e disciplina dell’attività giornalistica, in Anal. giur. econ. 2006, 2, pp. 247 ss..
In realtà non sempre è vero che l’investitore si comporta come l’homo oeconomicus razionale della teoria economica classica (cfr. AMMANNATI L., Mercati finanziari, società di rating, autorità ed
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dei mercati finanziari tutta l’importanza dell’informazione viene in rilievo. Si tratta, infatti, sì di un “mercato”, ove vengono acquistati prodotti, ma di un mercato sui generis, con delle peculiarità tali da richiedere una disciplina apposita: «In un mercato nel quale i prodotti in vendita non si pesano, non si toccano, non si assaggiano, non si apprezzano con lo sguardo, ma il cui valore è in larga misura dipendente da vicende e prospettive sottostanti, è chiaro che solo chi è correttamente informato è in condizione di perseguire e tutelare razionalmente i propri interessi»25. Si consideri inoltre che, proprio a causa della peculiarità dei prodotti scambiati, «[l]’informazione (…) fa il prezzo del prodotto finanziario sul mercato; ed il prezzo, a propria volta, esprime la sintesi delle informazioni di cui il mercato dispone. Un’informazione corretta e completa consente dunque che i prezzi siano
Anno VI, n. 1 – gennaio-marzo 2012 p. 4: «l’esperienza dei mercati finanziari mostra come il comportamento dei soggetti di mercato non si struttura sempre in condizioni di valutazione razionale delle informazioni a loro destinate. Infatti i mercati, e quelli finanziari al massimo grado, evidenziano forti elementi di irrazionalità che si condensano in un generalizzato atteggiamento di sfiducia nel corretto funzionamento del mercato stesso. A questo proposito è il caso di ricordare come il dibattito da tempo aperto nell’area delle scienze sociali, giuridiche ed economiche sul tema del “rischio” e della sua possibile regolazione suggerisca che la necessità di prendere decisioni in condizioni di rischio sconta spesso l’impossibilità o l’incapacità di certezze riguardo il comportamento degli altri soggetti di mercato. Quindi il meccanismo della fiducia spesso sostituisce le complesse attività di valutazione delle informazioni come momento propedeutico alla assunzione di decisioni per il futuro»); ma questo non deve portare a diminuire l’impegno verso il perseguimento di una diffusione completa e tempestiva dell’informazione economica rilevante.
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significativi e rende il mercato efficiente: nel bene o nel male essa orienta il mercato»26.
Tra le due controparti contrattuali, emittenti ed investitori, i primi posseggono un maggior bagaglio informativo: affinché il mercato operi correttamente occorre che questo gap informativo sia colmato. L’asimmetria informativa, infatti, «falsa il rischio, perché lo rende inconsapevole e ciò, alla lunga, potrebbe attentare all’integrità ed all’efficienza del mercato finanziario, perché allontanerebbe da esso progressivamente, ma inesorabilmente i risparmiatori»27.
Non a caso l’asimmetria informativa viene tradizionalmente ricondotta nel novero dei c.d. “fallimenti di mercato”28
, ossia situazioni in cui il mercato non riesce a generare il massimo benessere sociale, non raggiunge l’efficienza (l’ottimo) paretiana(-o). Richiamando il celebre studio di Akerlof29, le asimmetrie informative si possono suddividere in due grandi categorie: i) la selezione avversa (adverse selection, o informazione nascosta,
hidden information), che si realizza nella fase precontrattuale, prima dell’instaurarsi del rapporto tra emittente ed investitore, quando una delle due parti (i.e.
26
R.RORDOF, op. cit., p. 773.
27
PISANI MASSAMORMILE A., Emissioni obbligazionarie e
responsabilità degli intermediari, in Banca borsa titoli di credito
2005, 6, p. 768.
28
Tra i molti, cfr. GIUDICI P., La responsabilità civile nel diritto dei
mercati finanziari, Giuffrè, Milano, 2008, p. 13. 29
AKERLOF G.A., The Market for “Lemons”: Quality Uncertainty
and the Market Mechanism, in Quart. J. Econ., 84, 1970, p. 488. V.
altresì MONTI E., Le asimmetrie informative e l’attività di rating:
una proposta per l’Italia, in Bancaria 1995, 4, p. 10 s., il quale
riguarda le conseguenze per i mercati finanziari dell’esistenza di asimmetrie informative sotto la lente della teoria di Akerlof.
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l’emittente) ha maggiori informazioni sulle caratteristiche del bene; la selezione avversa fa sì che l’investitore non sia in grado di determinare la solvibilità dell’emittente prima che si instauri la relazione di credito, non essendo in grado di distinguere tra le diverse categorie di emittenti (più o meno affidabili), con la conseguenza negativa che «il tasso di interesse che si determina sul mercato è troppo alto per gli emittenti con una bassa probabilità di insolvenza ed è troppo basso per quelli con alta probabilità di insolvenza. Ne deriva che, nel breve periodo, sul mercato restano solo gli emittenti con un’alta probabilità di insolvenza, poiché per gli altri il tasso di interesse è troppo alto ed essi tendono a cercare canali alternativi. Nel lungo periodo avviene un deterioramento dello standard qualitativo del mercato con una riduzione del volume degli scambi e un aumento del tasso di interesse»30; ii) l’azzardo (o rischio) morale (moral hazard, o azione nascosta, hidden action), che si verifica nella fase post-contrattuale, ossia nel momento in cui il contratto tra emittente ed investitore è già concluso e ciascuna delle parti è obbligata ad effettuare la propria prestazione, ma la condotta di una parte (agente) non può essere monitorata dalla controparte (principale), sicché il primo non avrà interesse ad agire in modo da tutelare anche l’interesse della controparte; in tale ipotesi «[u]na volta stipulato il contratto, l’emittente può comportarsi in maniera differente da quanto pattuito sfruttando in maniera opportunistica l’asimmetria informativa, specie se si considera che il merito di credito non è facilmente monitorabile in maniera continua da parte dell’investitore. L’effetto del comportamento opportunistico è rappresentato da una distorsione degli
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FERRI G. e LACITIGNOLA P., Le agenzie di rating, Il Mulino, Bologna, 2009, p. 76.
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effetti del contratto con una perdita di efficienza in termini di benessere. In questo caso, una volta che l’emittente ha stipulato un contratto con l’investitore sulla base di un determinato merito di credito al quale corrisponde un determinato tasso di interesse, può porre in essere comportamenti che determinano una diminuzione dei suoi standard creditizi»31.
Da quanto sin qui detto si comprende come, se già in generale le informazioni sono particolarmente importanti, ancor più lo sono le informazioni finanziarie: «Spostatosi l’asse della ricchezza verso il mondo dell’immateriale, la fonte di essa è la conoscenza ed il mercato si presenta sempre più “come un sistema di informazioni decentrate e
spontanee” fra le quali il diritto ha allora il compito di
mantenere o restaurare una piena simmetria. Ora, se questo è vero in linea generale, lo è ancor di più nel mercato finanziario, dove a ben vedere i prodotti che si scambiano consistono in promesse (di restituzione e remunerazione di capitali), incorporate in “titoli” dalla regolamentazione più o meno sofisticata e comunque, ormai, perlopiù dematerializzati, ceduti a fronte, tuttavia, di un immediato trasferimento del corrispettivo pecuniario»32.
L’estrema rilevanza dell’informazione finanziaria è data dal fatto che la stessa serve ad attuare valori quali la stabilità ed integrità dei mercati finanziari, la sicurezza degli investimenti, la tutela del risparmio, la concorrenza fra le imprese33.
All’interno dei mercati finanziari opera una particolare categoria di gatekeepers, i c.d. market gatekeepers, i quali
31
FERRI G.e LACITIGNOLA P., Le agenzie di rating, cit., p. 77.
32
PISANI MASSAMORMILE A., op. cit., p. 764.
33
ZENO-ZENCOVICH V., Profili di uno statuto dell’informazione
25
possono essere definiti come «reputational intermediaries who provide verification and certification services to investors»34. Si tratta di tutti quei soggetti che svolgono la propria attività di gatekeeping all’interno dei mercati finanziari, veicolando le scelte di investimento o di disinvestimento, consentendo o precludendo l’accesso a determinati mercati (ad esempio, società di revisione, banche d’affari, amministratori non esecutivi ed indipendenti, sindaci, studi legali, agenzie di rating, assicuratori della responsabilità civile degli amministratori, analisti finanziari35, etc., in generale soggetti che hanno la capacità di monitorare e controllare la divulgazione di notizie di rilievo economico-finanziario36). L’importanza
34
COFFEE J.C., Understanding Enron: It’s About the Gatekeepers,
Stupid (July 30, 2002). Columbia Law & Economics Working Paper No. 207, http://ssrn.com/abstract=325240 oppure
http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.325240, p. 5. Quanto ai verification and certification services to investors, prosegue l’A.: «These
services can consist of verifying a company’s financial statements (as the independent auditor does), evaluating the creditworthiness of the company (as the debt rating agency does), assessing the company’s business and financial prospects vis-a-viz its rivals (as the securities analyst does), or appraising the fairness of a specific transaction (as the investment banker does in delivering a fairness opinion). Attorneys can also be gatekeepers when they lend their professional reputations to a transaction, but, as later discussed, the more typical role of attorneys serving public corporations is that of the transaction engineer, rather than the reputational intermediary».
35
GIUDICI P., La responsabilità civile nel diritto dei mercati
finanziari, cit., pp. 322-323. 36
Sul ruolo dei gatekeepers cfr. TUCH A.F., Multiple Gatekeepers (March 23, 2010). Virginia Law Review, Vol. 96, Issue 7, pp. 1583-1672, 2010; Sydney Law School Research Paper No. 10/33. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1577405, pp. 1594-1595: «A key feature of gatekeepers is their role in economizing on the information costs that exist due to information asymmetry
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dei market gatekeepers discende dal grande rilievo che i mercati finanziari hanno assunto nelle economie moderne: mercati che svolgono un ruolo di primaria importanza tanto per i risparmiatori (che ivi fanno sovente confluire gran parte dei propri risparmi) quanto per le imprese (che ivi possono trovare fonti di finanziamento per la propria crescita), nonché, in definitiva, per le economie nazionali e per il sistema finanziario nel suo complesso.
Occorre, allora, delimitare ulteriormente il campo di indagine, ché moltissime sono le informazioni che circolano sui mercati finanziari, ciascuna delle quali prodotta da una specifica fonte (molteplici sono i market
gatekeepers, i quali, al di là dell’etichetta comune,
presentano profili molto diversi l’uno dall’altro; tra le varie fonti delle informazioni finanziarie possiamo ad esempio ricordare i giornalisti finanziari, le società di revisione, etc.) ed avente un preciso contenuto (ad es. la correttezza
between the two sides to a business transaction. In the context of a securities offering, where this role is most salient, investors face high costs associated with acquiring information with which to accurately value the assets to be transferred and greet a corporation’s disclosures with caution, aware of its incentives to mislead. By associating themselves with a transaction by acting for the corporate issuer, gatekeepers certify that corporation’s disclosures. Gatekeepers thus represent a response – either legal or market, depending on whether the gatekeeper’s role is legally mandated – to the problem of information asymmetry. Gatekeeper certifications provide a measure of assurance to investors as to the accuracy of corporate disclosures, reducing the extent to which investors, fearing they will be sold “lemons,” discount the value of the asset being sold. In metaphorical terms, gatekeepers are regarded as renting their reputations to corporations, a function that economizes on information costs and creates value for the relevant corporations. Gatekeepers thus function as so called reputational intermediaries».
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della contabilità dell’impresa, l’affidabilità creditizia di un soggetto, etc.).
Nel presente lavoro ci si occuperà delle informazioni contenute e veicolate attraverso i giudizi di rating del credito: fonte dell’informazione è, dunque, il rater (società/agenzia di rating), mentre il contenuto dell’informazione è il merito di credito dell’entità oggetto della valutazione.
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CAPITOLO II
LE AGENZIE DI RATING DEL CREDITO
SOMMARIO: 1. Le agenzie di rating del credito: cenni introduttivi – 2. Breve storia della nascita e della diffusione delle agenzie di rating del credito – 3. (segue) Agenzie di rating nazionali, regionali e globali – 4. Il
rating del credito: che cosa è ed attraverso quale
procedimento viene assegnato – 5. L’importanza del rating del credito e le agenzie di rating quali market gatekeepers – 6. Il ruolo delle agenzie di rating nelle recenti crisi finanziarie: dall’Asian flu alla crisi dei debiti sovrani