COMPOSIZIONE DEL DATABASE E DESCRIZIONE DEL CAMPIONE

Nella composizione dei dati impiegati nella presente ricerca, si è ricorso all’utilizzo di due database precostituiti. Il primo contiene dati riguardanti le informazioni incluse sui report degli analisti finanziari, mentre il secondo database si compone delle indicazioni fondamentali relative alle azioni di variazione dei rating. Attraverso una procedura di aggregazione si è voluto unificare l’insieme delle osservazioni relative a queste due categorie di soggetti, riportando le principali informazioni comprese negli output di valutazione redatti nelle loro analisi in sede di revisione sui propri giudizi. Nello svolgere

l’operazione di assemblaggio dei dati compresi nei due database, è stato fondamentale far coincidere le date di pubblicazione dei report emessi da entrambe queste categorie di produttori d’informazione per il mercato dei capitali.

I dati delle bond rating reviews e delle raccomandazioni d’investimento che sono stati presi in considerazione per la costruzione del database definitivo si riferiscono alle osservazioni giornaliere, legate alle principali aziende quotate del mercato italiano, dal marzo 2000 ad aprile 2009.

In seguito si evidenzia la primaria importanza di rilevare che nei dati a disposizione si sono andate a contemplare le osservazioni che si riferiscono ai

current e previous target price, output fondamentali dei report degli studi di

revisione degli analisti finanziari. Il current target price consiste in un’aspettativa che l’analista elabora in merito al prezzo che il titolo azionario potrebbe conseguire sulla base di un determinato arco di tempo relativo all’azione di revisione della propria raccomandazione d’investimento.

Sebbene molti degli analisti non siano molto trasparenti a riguardo, dal momento che non ne fanno esplicita menzione, il più delle volte si può considerare che la loro previsione si basi su un arco temporale di circa un anno. Di conseguenza si può facilmente dedurre che il previous target price possa riguardare invece l’output che si riferisce agli studi effettuati in via antecedente in merito alle attese sul titolo azionario. Il suo uso in tale ricerca si limita esclusivamente nel determinare la successiva variabile che riassume le azioni di modifica sui report degli analisti finanziari, per appunto capire come l’analista maturi un’opinione che si traduca in un rialzo o un ribasso sul valore della previsione del current target price del titolo.

Un’ulteriore colonna contemplata nel database riguarda, inoltre, il current price, ossia il prezzo di mercato del titolo riportato dall’analista nel proprio report. Nello specifico queste colonne sono sottoposte all’attenzione di quest’analisi per poter in seconda istanza elaborare il calcolo della variabile dipendente, oggetto della prima parte dello studio empirico.

Tale variabile, denominata delta e contraddistinta dal simbolo Δ, rappresenta il differenziale percentuale tra il current target price stimato dagli analisti e il

current price riportato dal mercato nello stesso arco temporale.

riportato:

Tale valore pertanto esprime lo scostamento tra la previsione sul prezzo del titolo azionario, elaborata dall’analista finanziario, e il valore attribuito effettivamente dal mercato sullo stesso.

Nel database vengono, inoltre, riportate altre variabili che saranno contemplate come regressori, ricoprendo dunque il ruolo di variabili di controllo indipendenti. Molte di queste saranno più avanti impiegate in entrambe le fasi dello studio per indagare la loro eventuale significatività statistica e la loro potenziale incidenza sul differenziale che intercorre tra la previsione e il valore corrente di mercato del prezzo del titolo azionario oggetto d’analisi.

Le variabili riportate nel database che sono dunque oggetto d’interesse dello studio delle relazioni tra le azioni di revisione delle valutazioni degli analisti finanziari e quelli del rating sono qui di seguito riportate attraverso una breve descrizione che permette di capire il motivo della loro scelta. Il database di ricerca comprende pertanto:

Prezzo di mercato (PM):

ossia il prezzo di mercato nel giorno della pubblicazione del company report. Rappresenta pertanto il valore della quotazione corrente su cui gli investitori solitamente sono portati a vendere o acquisire un valore mobiliare in un determinato istante t. I valori della variabile “Prezzi di mercato” si accumulano intorno all’intervallo [0,5], come attestano valore di mediana (5,05) e media (7,38).

Delta Return on Investment (DELTA_ROI):

definito come il rapporto tra il reddito operativo e capitale investito, il ROI è un indicatore di sintesi che si rifà ai valori espressi nel bilancio e che va a rappresentare la redditività del capitale investito, cioè delle risorse investite nell’attività operativa al netto delle fonti che vengono generate spontaneamente dalla gestione stessa.

La variabile contemplata nello studio tende a riprodurre il differenziale incrementale tra il valore effettivo nel momento della revisione da parte degli agenti e il valore registrato l’esercizio precedente, secondo la formula riportata a seguito:

.

Le osservazioni dei rendimenti sul capitale investito per le realtà oggetto d’analisti tendono ad addensarsi attorno al valore 0, anche se ci sono valori della variabile che registrano un massimo pari a 9,87% e uno scostamento minimo del -2,21%. In vero anche il valore di media (0,25%) e mediana (- 0,002%) tendono a confermare quanto si afferma.

Price/BookValue (PTBV):

indicatore sintetico di crescita, che rappresenta la relazione tra il valore della quotazione della società interessata (prezzo di mercato di un’azione) e quello del capitale proprio risultante nel suo ultimo bilancio. Il price to book value rappresenta sostanzialmente quanto il mercato valuta la differenza tra le attività e le passività di bilancio. In altre parole esprime la redditività del patrimonio netto. Tale variabile riporta un valore atteso pari a 2,039 mentre il valore della propria mediana è di 1,535.

Delta Earning per share previsti per intervalli maggiori l’anno (DELTA_EPSFP1Y):

gli earning per share forcasted sono in questo caso la previsione degli utili per azione considerati in questa ricerca su intervalli superiori alla durata di un anno in conformità alle informazioni apprese dal report dell’analista finanziario. In quest’ambito il Delta EPS forcasted viene calcolato in relazione al valore degli EPS dell’esercizio precedente alla data della variazione, andando così a determinare il differenziale tra le previsioni sugli utili per azione su intervalli maggiori ad un anno e il valore degli EPS annuali a consuntivo secondo la formula che segue:

Tale rapporto indica l’audacia delle previsioni degli azionisti finanziari sugli EPS considerati per orizzonti temporali superiori i dodici mesi. Tale variabile registra una variazione percentuale massima di 4,26% e uno scostamento percentuale minimo -0,98%. Il valore atteso della variabile è dunque uno scostamento percentuale tra previsioni e valori consuntivi sugli EPS di 0,37%, mentre il valore della mediana ci mostra come le osservazioni degli EPS forcasted si addensino attorno al valore percentuale di 0,23%.

Variazione del rating (NOTCHES):

questa variabile riporta tutte le azioni di modifica del rating che si sono registrate sugli strumenti di debito emessi dalle società, al contempo oggetto di studio sia degli analisti finanziari che delle agenzie di rating. Vengono poi aggregate le revisioni di credit rating upgrading e downgrading delle tre maggiori agenzie di rating globali: Fitch, Moody’s e S&P’s.

Questa variabile indipendente ha il compito di misurare quanti “nothces” riportano le azioni di revisione delle agenzie rispetto alle valutazioni rilasciate in epoche precedenti. Se le revisioni presuppongono un ribasso del giudizio rispetto alle valutazioni antecedenti, questo sta a significare un’azione di

downgrading, viceversa se il giudizio è a rialzo, si fa riferimento a un upgrading.

Dal grafico sotto riportato si evince come le osservazioni, che rilevano l’entità delle revisioni sul rating, tendano ad accumularsi maggiormente attorno ai valori 1 e -1 della scala.

Figura 5.4: Diagramma di dispersione di NOTCHES

-3 -2 -1 0 1 2 3 4 25 50 75 100 125 NOTCHES

Ciò sta a significare che gli scatti delle azioni di rating per la maggior parte del campione tendono a riportare la variazione minima di un notch, anche se poi si possono vedere casi particolari in cui l’azione di revisione si dimostra decisamente più consistente.

Downgrading sul rating (DWNRG):

questa variabile indipendente viene a comporsi come dummy a cui si attribuisce il valore 1, ogni qualvolta si registra un’azione di downgrading in riferimento alla colonna “variazione di rating”, e 0 per ogni variazione in aumento del giudizio. L’utilizzo di tale variabile e della seguente rispecchia l’intento di catturare gli effetti della natura delle revisioni di rating, ponendo in risalto se sono a ribasso o in rialzo. Le azioni di revisione di downgrading sui giudizi di rating delle società appartenenti mercato italiano rappresentano il 65,97% del campione, la cui maggiore concentrazione ricade nel biennio 2003/04 con una percentuale rispettiva del 10,41% e 15,97% delle azioni di declassamento complessive considerate.

Upgrading sul rating (UPRG):

la variabile dicotomica in questione, al contrario, viene creata in modo da attribuire il valore 1 ad ogni azione di revisione che prevede il rialzo del giudizio di rating, upgrading, sulla base della precedente variabile denominata “NOTCHES” e 0 per ogni variazione che contempla un declassamento del giudizio di rating, downgrading. Gli upgrading rappresentano invece un 32,03% rispetto al totale del campione sulle azioni di revisione. Ciò sta a significare che le agenzie di rating, in conformità al campione costruito dal 2000 al 2009, sembrano dimostrare un certo squilibrio nell’intraprendere azioni di revisione in favore delle valutazioni a ribasso del merito creditizio di un emittente o degli strumenti di sua emissione. In particolare la presenza delle maggiori azioni di revisione a rialzo tendono ad accumularsi tra il 2004 e 2006 con un valore cumulato pari al 65% degli upgrading.

Nel comporre le variabili che riguardano la sfera della valutazione del rating, si sono rimosse in particolare tutte le variazioni che figurassero un disaccordo nelle azioni di revisione da parte delle tre agenzie globali considerate. Non

sono, pertanto, stati contemplati i cosiddetti “split rating”, valutazioni che mostrano nelle azioni di revisione direzioni opposte da parte di una o più delle tre agenzie considerate. Questo proprio per operare un’analisi che si riferisse su dati omogenei che si orientassero nelle stesse direzioni. Inoltre, si è pensato di prendere in considerazione anche le azioni di revisione sul giudizio di rating con esito pari a 0 e inserirle nella variabile “NOTCHES”, assimilandole all’effetto di un’azione di downgrading sul rating, dal momento che queste variazioni non vanno a fornire un effettivo miglioramento dello standing creditizio del soggetto sottoposto a giudizio.

Upgrading e Downgrading dei report (RACC):

la colonna restituisce nel database upgrade se il report dell’analista finanziario incrementa il proprio giudizio, mentre restituisce il valore downgrade se lo aggrava. Sulla base di una colonna di supporto viene costruita la variabile dicotomica a cui viene attribuito il valore 1 tutte le volte che il report rilascia un giudizio di declassamento nei confronti del titolo oggetto dell’analisi e 0 ad ogni azione di upgrading rilasciata dall’analista finanziario. Tale variabile sarà indagata nella seconda parte della ricerca empirica.

Nell’arco temporale preso in considerazione sul mercato italiano, le azioni degli analisti finanziari sulle previsioni dei prezzi target rappresentano settantanove azioni di declassamento su 144 osservazioni totali, pari al 54,86% circa delle osservazioni sulla variabile, il cui picco massimo si registra, come per le rating

reviews, nel biennio 2003/04 con una percentuale di 13,19% relativa ai 24 mesi

considerati. Di conseguenza le azioni di revisione a rialzo sulle proiezioni del titolo target si aggireranno attorno al 45,14%. Questo è a provare come questa situazione sia caratterizzata da un certo equilibrio sulle azioni di revisione degli analisti sotto il profilo del capitale di rischio, nonostante nelle osservazioni riportate nel database vi sia la presenza di un indiscusso sbilanciamento in favore delle azioni di downgrading sui rating obbligazionari.

Una volta individuate le variabili fondamentali per la ricerca, si è applicato un filtro ai dati sulla base delle osservazioni non coincidenti e mancanti in modo da allineare e uniformare tutti gli elementi delle variabili prese in analisi, ottenendo così il database impiegato per lo svolgimento della ricerca, costituito da 144

osservazioni. Si riassumono qui di seguito in tabella i valori sopra riportati per descrivere la variabile scelte per l’analisi.

Tabella 5.1: Valori descrittivi delle variabili considerate

5.5 DESCRIZIONE DELLE METODOLOGIE E COMMENTO AGLI OUTPUT