I COSTI DI FINANZIAMENTO
SOMMARIO: 6.1 Introduzione – 6.2 Dal Beta al Cost of Equity – 6.3 Dal Cost of Equity al Cost of Capital
6.1 - INTRODUZIONE
Le aziende raccolgono denaro da investitori azionari e istituti di credito per finanziare investimenti e si aspettano un ritorno. Il rendimento atteso per gli investitori dell’equity potrebbe includere un premio per l’equity risk nell’investimento, denominato Costo dell’equity (Cost of Equity). In modo analogo, il rendimento atteso che i prestatori sperano di fare nei loro investimenti include un premio di default risk ed è chiamato Costo del debito (Cost of Debt). Se si somma il peso medio dei costi dell’equity e del debito, questo costo pesato è il costo del capitale (WACC – Weight Average Cost of Capital).
Il costo del patrimonio netto è il tasso di rendimento degli investitori richiesto in un investimento sul patrimonio netto in un’azienda. Gli input spiegati in precedenza sono utilizzati per arrivare al rendimento atteso nell’investimento dell’equity usando il CAPM.
Expected Return=Riskless rate+Beta (Risk Premium)
Si stimi il Beta del CAPM. In questo modello il Beta di un investimento è il rischio che questo aggiunge al portafoglio di mercato. L’approccio che si userà per fare ciò è di utilizzare i dati storici dei prezzi nel mercato per gli investimenti individuali.
Si va a ricavarsi una regressione dei rendimenti storici nell’investimento contro i rendimenti storici di un indice di mercato di riferimento. Si tende ad usare un indice azionario (stock index), per esempio il S&P 500, come una proxy del portafoglio di mercato e si stimano i beta per gli stock contro l’indice.
La procedura standard per stimare i beta prevede di eseguire una regressione tra i rendimenti azionari (Rj) contro il rendimento di mercato (Rm):
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Dove,a=intercetta della regressione
b=coefficiente angolare della regressione = œ•ž(Ÿ£ ,Ÿ¢)
¢¤
Il Coefficiente angolare della regressione corrisponde al Beta dello stock e misura la rischiosità dello stesso.
L’intercetta della regressione fornisce una semplice misura della performance dell’investimento durante il periodo della regressione, quando i rendimenti sono misurati contro i rendimenti attesi dal CAPM.
CAPM=Rj=Rf+β(Rm-Rf)=Rf(1-β)+βRm
L’equazione della regressione:
Rj=a+bRm
Un confronto dell’intercetta (a) con Rf(1-β) dovrebbe dare una misura della
performance dell’azione. In sintesi:
se a>Rf(1-β), l’azione ha fatto meglio del previsto durante il periodo di
regressione;
se a=Rf(1-β), l’azione ha fatto come il previsto durante il periodo di
regressione;
se a<Rf(1-β), l’azione ha fatto peggio del previsto durante il periodo di
regressione.
La differenza tra “a” e Rf(1-β) è chiamata Alfa di Jensen e fornisce una misura
se l’investimento sotto analisi produce un rendimento più grande o meno grande del rendimento richiesto, data sia le performance di mercato, sia il rischio.
La terza statistica che emerge dalla regressione è R quadro (R2). Questo dà una
informazione riguardo la bontà previsiva della regressione, la logica economica che fornisce una stima della proporzione del rischio di un’impresa che può essere attribuita al rischio di mercato; la bilancia (1-R2) può essere attribuita al rischio specifico
d’impresa.
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angolare di regressione può essere differente dal valore vero; l’errore standard rivela solo quanto l’errore potrebbe essere stimato. L’errore standard stesso può anche essere usato per arrivare agli intervalli di confidenza per il valore del vero beta dal coefficiente angolare stimato.
Da sottolineare come Bloomberg fornisca una formula per aggiustare il beta: Adjusted Beta=Raw Beta(0,67)+1(0,33)
6.2 – DAL BETA AL COST OF EQUITY
Dopo aver stimato il Risk-Free rate, il Risk Premium e il Beta, si può stimare il rendimento atteso dall’investimento nel patrimonio netto di un’impresa.
Nel CAPM questo rendimento atteso può essere scritto così:
Expected Retun = Riskless Rate+∑§01§h2𝛽§*Risk Premiumj
Dove il tasso privo di rischio è un titolo di stato a lungo termine, βj è il beta
relativo al fattore j stimato usando i dati storici e il Risk Premiumj è il premio al rischio
relativo al fattore j, stimato usando anche in questo caso i dati storici.
Il rendimento atteso in un investimento nel patrimonio netto di una società, dato il proprio rischio, ha delle forti implicazioni sia per gli investitori azionari nell’azienda sia per i manager dell’azienda medesima.
Per gli azionisti, il rendimento è il tasso che loro hanno bisogno di guadagnare per compensare il rischio che loro sopportano investendo nel capitale dell’azienda. Se, dopo aver analizzato un investimento, concludono che loro non possono realizzare un rendimento più alto, potrebbero non investire; alternativamente, se decidono che possono fare un più alto rendimento, potrebbero eseguirlo. Per i manager nell’azienda il problema è che gli azionisti devono almeno pareggiare i loro investimenti azionari, per ciò devono impedire che questi individui diventino irrequieti e ribelli, quindi gli assicurano un rendimento. Questo diventa il tasso che devono mantenere o superare in termini di rendimento degli investimenti azionari. In altre parole, questo è il costo dell’equity dell’azienda.
6.3 – DAL COST OF EQUITY AL COST OF CAPITAL
Oltre all’equity c’è un ulteriore ingrediente nel Financial Mix in un’asset, infatti la maggior parte delle aziende finanzia le loro operazioni usando debito o titoli
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negoziabili, così da avere una combinazione di equity e debito.
Il costo del capitale è il peso medio dei costi di differenti componenti di finanziamento – include il debito, l’equity e titoli negoziabili ibridi – usate da un’azienda per finanziare le proprie necessità finanziarie.
Il Cost of Debt misura il costo corrente dell’azienda per prendere a prestito fondi al fine di finanziare i progetti. In generale, è determinato dalle seguenti variabili: il tasso privo di rischio: come questo aumenta, il costo del debito per le aziende aumenterà; il default risk (e il default spread associato) della società: come il default risk aumenta, il costo di prendere a prestito denaro aumenterà; i vantaggi fiscali associati al debito: poiché l’interesse è fiscalmente deducibile, il costo del debito dopo la tassazione è in funzione dell’aliquota fiscale. I benefici fiscali che maturano dal pagamento dell’interesse fanno si che il costo del debito dopo la tassazione sia minore rispetto il costo pre-tassazione. Inoltre, questo benefit aumenta se la tassazione cresce.
After-tax cost of debt = Pre-tax cost of debt (1 – tax rate)
Il più semplice scenario per stimare il costo del debito si verifica quando un’azienda ha un’obbligazione a lungo termine in circolazione che sono ampiamente scambiate. Il prezzo di mercato dell’obbligazione, unito al coupon e alla maturity può servire per calcolare i rendimenti che si usano come Cost of Debt. Molte aziende hanno obbligazioni che non sono scambiate su base regolare. Dal momento che queste aziende sono generalmente valutate, si può stimare i loro costi di debito usando i loro rating associati ai default spread.
Alcune compagnie scelgono di non essere valutate. Quando il rating non è disponibile, allora, per stimare il costo del debito, ci sono due alternative.
Nella prima si va ad osservare che le aziende prendono denaro a prestito dalle banche e altri istituti finanziari. Guardando il più recente prestito concesso ad un’azienda, si può avere un’idea dei tipi di spread predefiniti che vengono addebitati all’impresa e utilizzare questi spread per ottenere il costo del debito.
Un metodo alternativo è giocato dalle agenzie di rating che assegnano un rating all’azienda in base alle loro caratteristiche finanziarie. Si prende come indicatore di riferimento l’Interest Coverage ratio e più esso tende ad essere più alto più l’azienda avrà un rating basso, e viceversa.
Per stimare il costo del debito dopo la tassazione (After-Tax Cost of Debt), si considera il fatto che gli interessi sono fiscalmente deducibili. Il calcolo è abbastanza semplice e richiede che si moltiplichi il “Pre-Tax Cost of Debt” con “1-Tax rate”. Il più
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corretto tipo di tassazione da utilizzare tra la tassazione effettiva (Effective Tax rate) e la tassazione marginale (Marginal Tax rate) è la seconda, che è la tassazione alla quale l’ultimo euro o il prossimo euro dei ricavi è tassato, mentre l’Effective Tax rate è stimata dividendo le imposte dovute con il reddito imponibile.
Nel caso di mercati emergenti il primo problema e che la maggior parte di queste aziende non è valutata, lasciando nessuna opzione se non stimare il Synthetic Rating e il costo associato. Inoltre, i Synthetic Rating possono essere distorti da differenze nel tasso di interesse tra il mercato emergente e gli Stati Uniti. Interest Coverage ratio solitamente scende quando il tasso di interesse cresce e può essere più difficile ricavare l’Interest Coverage ratio per una compagnia in un mercato emergente. In fine, l’esistenza di un livello di rischio d’inadempimento nazionale grava sul costo del debito delle imprese in quel mercato.
Se le aziende in un paese non possono prendere a prestito ad un tasso più basso rispetto allo stato di appartenenza. Il costo del debito per un’azienda in un mercato emergente includerà il Country Default Spread per il paese.
Cost of DebtEmerging Market company =
Riskless Rate + Country Default Spread + Company Default Spreadsynthetic Rating
Ci sono tre argomenti standard contro l’uso del valore di mercato e nessuno di loro è convincente.
Il primo, ci sono dei manager finanziari che argomentano che il valore contabile è più affidabile rispetto il valore di mercato perché non è così volatile. Mentre è vero che il Book Value non cambia così tanto dal Market Value. Si può affermare che il valore di mercato, con la volatilità, è una migliore riflesso del vero valore rispetto il valore contabile.
I difensori del valore contabile suggeriscono che usando il valore contabile piuttosto che il valore di mercato si tende ad un approccio più conservativo per stimare i rapporti di debito. Questo assume che il valore di mercato degli interessi del debito sono sempre più bassi rispetto al valore contabile degli stessi interessi. Quindi il valore di mercato degli interessi di debito è sempre più basso rispetto il valore contabile degli indicatori del debito.
Il valore di mercato dell’equity è generalmente il numero di azioni in circolazione al prezzo attuale. Se vi sono altre richieste di partecipazione azionaria nell’impresa quali warrant e opzioni di gestione, anche queste dovrebbero essere valutate al valore del capitale netto dell’impresa.
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Il valore di mercato del debito è usualmente più difficile da ottenere direttamente, poiché veramente poche aziende hanno tutto il loro debito in forma di obbligazioni emesse e scambiate nel mercato. Molte aziende hanno debito non scambiabile, come il debito bancario, il quale è specifico in termini di valore contabile, ma non in termini di valore di mercato. Un semplice modo di convertire il Book Value del debito nel Market Value è di trattare l’intero debito nei libri contabili come un coupon bond, con una cedola pari agli interessi passivi su tutto il debito e la scadenza impostata pari alla scadenza media ponderata del debito nominale e dopo valutare questa cedola al costo corrente del debito per la compagnia.
Poiché un’azienda può aumentare le proprie risorse di denaro da tre fonti – Equity, Debt e Preferred Stock – il costo del capitale è definito come la media pesata di ciascuno di questi costi. Il Cost of Equity (kE) riflette la rischiosità del patrimonio
netto investito nell’azienda, l’After-Tax Cost of Debt (kd) è una funzione del Default
Risk dell’azienda e il costo dei Preferred Stock (kps) è una funzione della sua posizione
intermedia in termini di rischio tra debito ed equità.
I pesi in ciascuna di queste componenti dovrebbero rispecchiare le proporzioni del loro valore di mercato, poiché tali proporzioni misurano al meglio come viene finanziata l’impresa esistente.
Così se E, D e PS sono i valori di mercato dell’Equity, il Debt e Preferred Stock, rispettivamente, il WACC può essere scritto come segue: