I FLUSSI DI CASSA
Il valore di un’attività viene dalla capacità di generare flussi di cassa. Quando si valuta un’azienda, questi cashflow dovrebbero essere determinati dopo la tassazione, prima dei pagamenti dei debiti e dopo le spese per il reinvestimento. Quando si valuta il patrimonio netto, i flussi di cassa considerati dovrebbero essere quelli che risultano dopo i pagamenti del debito. Ci sono quindi tre fasi per stimare questi. La prima è misurare i guadagni generati da un’azienda in queste attività esistente e gli investimenti. La seconda fase è determinare la porzione del reddito utile per far fronte alla tassazione. La terza è utilizzare il reinvestimento per la crescita futura.
Per considerare il reddito operativo dopo la tassazione, si moltiplicano i ricavi ottenuti prima degli interessi e delle tasse secondo un’aliquota d’imposta stimata. In questa semplice procedura possono nascere tre problemi. Il primo sono le grandi differenze che si osservano tra la tassazione effettiva e marginale per queste aziende e la scelta che si affronta tra le due nella valutazione. Il secondo problema vi è con le aziende giovani ed è causata dalle grandi perdite che spesso riportano, con queste si risparmiano tasse negli anni futuri portando esse avanti. Il terzo problema riguarda la capitalizzazione delle spese di ricerca e sviluppo. Il fatto che queste spese possono essere spesate comporta nell’immediato benefici fiscali molto più elevati per l’impresa. L’aliquota fiscale più utilizzata nei rendiconti finanziari è Effective Tax rate, che è calcolata dal conto economico.
Effective Tax Rate = ±²³<° ª´<
±²³²µ¶< ·1¸••<
Si può utilizzare anche l’aliquota fiscale marginale, la quale è la tassazione che l’azienda affronta facendo riferimento all’ultimo dollaro di ricavo. Quando un’azienda è globale, il suo reddito è tassato con differenti aliquote a causa del loro operare in più paesi.
Per risolvere questo problema si usa l’aliquota marginale del paese d’origine della compagnia, con l’assunzione implicita che il reddito generato in altri paesi dovrà infine essere rimpatriato nel paese d’origine, a quel punto l’azienda dovrà pagare l’aliquota fiscale marginale.
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rate? Se la stessa aliquota fiscale deve essere applicata per i ricavi di ogni periodo, la scelta più sicura è l’aliquota fiscale marginale.
Il Cash Flow di una azienda è calcolato dopo i reinvestimenti. Vi sono due componenti per stimare il reinvestimento.
Il primo sono le spese nette in conto capitale (Net Capital Expenditures), il quale è la differenza tra le spese in conto capitale (Capital Expenditures - CapEx) e l’ammortamento (Depreciation).
L’altro sono gli investimenti in capitale circolante non monetario (Non-cash Working Capital).
Per stimare il net capital expenditures, generalmente si sottrae la depreciation dal capital expenditures. La logica è che i flussi di cassa positivi dell’ammortamento pagano una parte delle spese in conto capitale ed è solo l’eccesso che rappresenta uno scarico sui flussi di cassa dell’azienda. Da notare come l’informazione sulla spesa in conto capitale e sull’ammortamento è facilmente accessibile nella maggior parte delle dichiarazioni finanziarie, mentre prevederle è difficile.
Le aziende incorrono in spese di capitale a pezzi, poiché un grande investimento in un anno può essere suddiviso in piccoli investimenti in anni successivi. Inoltre, le acquisizioni non sono classificate nella contabilità come spese di capitale.
In fine, stimando il CapEx, non si dovrebbe distinguere tra investimenti interni e investimenti esterni. Il CapEx di un’azienda ha bisogno di includere le acquisizioni. Si dovrebbe distinguere tra acquisizioni finanziate in cash contro quelle finanziate attraverso azioni? Mentre non ci può essere alcuna spesa in contanti da parte di una società su quest’ultima, l’azienda sta aumentando il numero di azioni in circolazione. Infatti, un modo di pensare alle acquisizioni finanziate da azioni è che l’azienda ha saltato un passo nel processo di finanziamento. Avrebbe potuto emettere il titolo al pubblico e utilizzare il denaro per effettuare l’acquisizione stessa. Un altro modo per pensare riguardo questa questione è che un’azienda, che usa azioni per finanziare le acquisizioni anno dopo anno e si aspetta di continuare a fare così in futuro, aumenterà il numero di azioni emesse. Questo, a sua volta, ridurrà il valore per azione. Il capitale circolante (Working Capital – WC) è definito come la differenza tra Attività Correnti e Passività Correnti.
Però, si modifica quando si misura il WC per la valutazione: si sottrae la voce Liquidità ed Investimenti in attività liquide (Cash & Investments in Marketable Securities) dalle attività correnti. Perché il Cash, specialmente in grandi somme, è
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investito dalle aziende in buoni del tesoro, titoli governativi a breve termine. Mentre il rendimento di questi investimenti può essere più basso rispetto gli investimenti reali dell’azienda, rappresentano un giusto ritorno per gli investimenti senza rischi. A differenza del magazzino, il credito e altre attività correnti, il cash quindi porta a un buon ritorno e non dovrebbe essere incluso nelle misure del capitale circolante.
Non si considerano i debiti fruttiferi (Interest Bearing Debt) – debiti a breve termine e la porzione dei debiti a lungo termine che è dovuta nel periodo corrente – nelle passività correnti. Questo debito sarà considerato quando si calcolano i costi di capitale e potrebbe essere inappropriato considerarlo due volte.
I cambiamenti nel Non-Cash Working Capital sono instabili, con dei grandi incrementi in alcuni anni seguiti da forti decrementi negli anni successivi. Per garantire che le proiezioni non siano il risultato di un anno insolito, è necessario collegare le variazioni del capitale circolante alle variazioni attese dei ricavi o dei costi dei beni venduti dell’impresa nel tempo.
Il Capitale Circolante non monetario come percentuale dei ricavi può essere usato, assieme ai cambiamenti dei ricavi attesi in ogni periodo, per stimare i cambiamenti previsti nella stessa voce. Si può ottenere il Non-Cash Working Capital come una percentuale dei ricavi guardando alla storia dell’azienda o a uno standard industriale.