Definizione e peculiarità del credit default swap

I credit default swap sono la tipologia di swap in cui una parte, definita compratore di protezione (protection buyer), corrisponde alla controparte, venditore di protezione (protection seller), una quota del rendimento di un credito vantato verso un terzo, chiamato ente di riferimento, in cambio della promessa di una prestazione patrimoniale a suo favore al verificarsi di un evento futuro e incerto legato all’inadempimento degli obblighi del debitore od anche soltanto all’aumento della probabilità di inadempimento da parte di quest’ultimo191

. L’evento (credit event) al verificarsi del quale scatta l’obbligo di pagamento a carico del protection seller - la cui determinazione è lasciata alla libertà contrattuale delle parti alla sola condizione della sua precisa deduzione in contratto - può essere dei più vari, potendo riguardare il patrimonio del debitore,

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Per la ricostruzione storica http://intermarketandmore.finanza.com/credit-default-swap-the- first-one-40150.html

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le condizioni del credito stesso ovvero qualsiasi condizione di criticità creditizia, ancorché non propriamente riconducibile ad un’insolvenza vera e propria192

.

Due precisazioni preliminari sono fondamentali per capire quelli che sono gli aspetti peculiari dell’istituto nonché la sua forte valenza speculativa.

In primo luogo, c’è da dire che, benché il CDS presupponga l’esistenza di un’obbligazione di riferimento, assunta quale sottostante del contratto stesso, in applicazione del principio di dematerializzazione dei derivati è ben possibile (rectius frequente) che il protection buyer non sia, in realtà, titolare di alcun credito, ma stipuli un simile contratto esclusivamente nella speranza di guadagnare sul possibile inadempimento di un debitore ad un creditore di un’obbligazione a cui egli è totalmente estraneo. In tal caso si parla di naked

CDS193.

In secondo luogo, è bene precisare quelli che sono i rapporti fra il credito originario vantato dal protection buyer e l’ammontare della prestazione dovutagli dal seller in caso di inadempimento, per mettere in luce che una correlazione tra essi non esiste. In particolare, benché generalmente l’impegno assunto dal

protection seller sia limitato ad una quota percentuale di tale perdita o entro un plafond predeterminato, è ben possibile che esso vada a coprire anche tutta la

perdita subita dal buyer o addirittura una somma maggiore. In sintesi la determinazione dell’indennizzo è liberamente decisa dalle parti senza alcuna necessità di correlazione con il rischio di credito subito dal creditore194. Inoltre, è ben possibile che il buyer stipuli più CDS su uno stesso credito, con diverse controparti, potendo anche per questa via assicurarsi la promessa di un pagamento potenzialmente maggiore rispetto al credito vantato.

192

L. Ruggeri [1], p. 228; E. Girino, p.134-135; E. Angelini, p. 211

193

G. Gitti e M. Maugeri e M. Notari, p. 192

194 _{E. Girino, p 135;G. Gitti e M. Maugeri e M. Notari, p 192; E. Angelini, p. 210 indica gli elementi}

principali che si “dovrebbero teoricamente considerare per la determinazione del premio”, ovvero 1) il tasso di recupero del reference asset, ovvero del credito sottostante; 2) il merito creditizio dell’emittente e quindi la probabilità che si verifichi il credit event; 3) il rischio della controparte.

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Alla luce di queste precisazioni si capiscono bene quelli che sono i pericoli insiti nell’istituto in esame e, anche, quelle che sono le ragioni che hanno spinto l’opinione pubblica ad avversare tali strumenti; è ovvio, infatti, come attraverso la stipulazione di CDS per lo più per finalità speculative si finiscono per amplificare in modo esponenziale le conseguenze negative di un default, posto che, a fronte di un semplice inadempimento, può essere chiamato a rispondere un numero illimitato di sellers anche per cifre che superano, potenzialmente in modo illimitato, la perdita subita dal buyer.

Un ulteriore peculiarità dell’istituto, largamente diffusa nella prassi delle contrattazioni, è la clausola con cui viene concessa al protection seller la facoltà, o meglio l’opzione, di acquisto dell’intero credito ad un prezzo predeterminato o predeterminabile attraverso criteri di stima del valore residuo del credito195.

A parte tale caso particolare, seppure piuttosto frequente, in cui sicuramente si realizza una cessione di credito e conseguentemente una modificazione soggettiva dell’obbligazione dal lato attivo, lo scopo perseguito attraverso la stipulazione di tali accordi non è il passaggio del credito stesso, quanto, piuttosto, il trasferimento del rischio di credito196. Tale ricostruzione sembra ormai pienamente affermata, al punto da ritrovarsi addirittura all’interno del TUF197, che definendo gli strumenti finanziari derivati, parla di “strumenti finanziari per il trasferimento del rischio di credito”. Ad una dottrina più attenta non è sfuggito, però, come tale asserzione non sia immune da critiche dal punto di vista giuridico, poiché essa finisce con l’assimilare il rischio ad un bene materiale quale esso non è. Non essendo rinvenibile, infatti, in rerum naturae, allora esso non può essere inteso oggettivamente, ma solo in un’ottica soggettiva, quale interesse personale patrimoniale del contraente. Ne deriva che la ricostruzione in esame, figlia della teoria della c.d. commutatio periculi, ideata nello studio dei contratti aleatori, è, a

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E. Girino, p. 135;

196 _{E. Angelini, p. 209} 197

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ben guardare, inidonea a definire dogmaticamente alcun tipo contrattuale198. Infatti “dire che oggetto del contratto (…) è il rischio può avere qualche significato solamente dal punto di vista economico, mentre da quello giuridico non ha altro valore se non della metafora”199

.

Il significato del riferimento al trasferimento del rischio è espresso negli stessi termini anche da un altro autore, forse in modo ancor più calzante per il caso in esame: “parlare di scambio di rischi significa ricorrere ad una perifrasi per dire che le prestazioni patrimoniali di una o entrambe le parti non sono determinate fin dall’origine e non devono essere necessariamente eseguite da entrambe”200

.

Un approccio forse più utile alla ricostruzione teleologica dell’istituto può consistere nell’osservazione delle finalità concretamente perseguite dalle due parti. Da tale angolo di osservazione possiamo notare come per il protection buyer il CDS, almeno nella sua conformazione originaria, ha essenzialmente una finalità assicurativa, imponendogli una perdita certa (la quota di rendimento retrocessa) a fronte di un profitto incerto. Per quanto riguarda il seller, invece, la conclusione di un simile accordo non può che essere giustificata da ragioni di pura speculazione, assicurandogli, infatti, un profitto certo a fronte dell’eventualità di una perdita incerta201.

Da tale punto di vista si comprende come, sul piano funzionale, in questi contratti quello che viene scambiato è sostanzialmente solo il rischio di credito, nonostante le seppur legittime critiche della dottrina relativamente all’inquadramento dogmatico.

Il meccanismo del subingresso del seller nel credito non fa altro che amplificare questi effetti, poiché egli acquisterà il credito nella speranza (o meglio: secondo l’aspettativa) di recuperare dal debitore più di quanto versato per l’acquisto,

198 _{In tal senso G. Di Giandomenico, D. Riccio, p. 60} 199

G. Osti, voce contratti, in Novis dig., UTET 1959, p. 496

200

L. Buttaro, Del giuoco e della scommessa, in Commentario codice civile a cura di Scialoja – Branca, Libro IV, Zanichelli, 1959, in G. Di Giandomenico, D. Riccio, p. 65

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mentre il buyer, che ha ceduto il credito, dovrà aggiungere alla quota di interessi già versata al seller la quota di valore del credito scontata al seller al momento della vendita.

4.2.2.3 Inquadramento giuridico del credit default swap, e possibili

accostamenti ad altre tipologie contrattuali.

Credit default swap e swap tradizionale

Da quanto detto fino a questo punto risulta chiaro come il CDS risulti essere un tipo contrattuale molto peculiare che, per certi versi, si discosta non poco dalla figura di riferimento dello swap stesso, al punto da aver spinto alcuni autori ad un suo possibile confronto con altri tipi contrattuali, quali la fideiussione, da un lato, e il contratto di assicurazione, dall’altro. Cerchiamo, quindi, di chiarire quelli che sono i punti di contatto ovvero le differenza esistente tra tali figure.

Per quanto riguarda l’inquadramento all’interno della categoria dello swap, suo referente primario dal momento che da esso trae anche la denominazione, possiamo osservare come vi siano notevoli differenze tra i due.

In primo luogo, se poniamo quale caratteristica fondamentale dello swap (letteralmente baratto) lo scambio tra due posizioni sottostanti omogenee, ci accorgiamo immediatamente come nel CDS tali posizioni non siano riscontrabili, esistendo, in esso, un’unica posizione sottostante, ossia il credito originario vantato dal protection buyer nei confronti del proprio debitore. Tale unicità di posizione rende, perciò, impossibile la biunivocità di flussi tra le due parti; di conseguenza lo scambio stesso, quale dato (astrattamente) caratterizzante lo swap, non ricorre nei CDS202.

202

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Un ulteriore rilievo non di poco momento riguarda l’incidenza della posizione sottostante sul funzionamento dello swap. Lo swap tradizionale, infatti, è per definizione insensibile alle vicende sottostanti; anzi, la sua funzione primaria è proprio quella di modificare le condizioni delle posizioni sottostanti (di debito o di credito), senza incidere sulla configurazione originaria di tali rapporti. Tale indifferenza non è sicuramente riscontrabile all’interno della figura in esame, poiché, non solo essa non risulta insensibile alla posizione sottostante, ma ne è addirittura condizionata. Solo l’inadempimento del debitore originario, infatti, può far scaturire l’obbligo di prestazione a carico di una delle due parti, in particolare del seller, che, nell’ ipotesi in cui il debito originario venga soddisfatto regolarmente, non dovrà versare niente alla propria controparte e realizzerà in questo modo un profitto puro.

Possiamo affermare quindi che il “funzionamento fisiologico” di un credit

default swap non preveda alcuna prestazione a carico di una delle due parti; la

quale sorgerà solo quale reazione all’inadempimento del rapporto fondamentale sottostante203.

Credit default swap e fideiussione

L’altra tipologia di accordo tipico a cui istintivamente la categoria in esame viene accostata in ragione della funzione di garanzia svolta è la fideiussione, poiché in entrambe le figure contrattuali il creditore aumenta le probabilità di vedere adempiuto il proprio debito, aumentando il numero di debitori.

Se tale caratteristica può rappresentare un punto di contatto tra le due figure, essa allo stesso tempo rappresenta anche la maggiore frattura fra esse, in relazione al modo in cui l’aumento dei debitori viene compiuto. Nella fideiussione, infatti, abbiamo un soggetto, il fideiussore, che assume direttamente e solidalmente l’obbligazione del debitore e, quindi, si impegna verso il creditore in base allo

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stesso titolo; nei CDS, al contrario, il protection seller si obbliga a indennizzare il creditore dall’inadempimento attraverso un autonomo contratto concluso direttamente con il protection buyer, quindi in base ad un titolo differente da quello con cui è stato contratto il debito originario204.

Un’ulteriore connessione, inesistente nel caso dei CDS, è quella che lega le due obbligazioni dei diversi debitori. Se la fideiussione, infatti, è caratterizzata dalla sua accessorietà rispetto all’obbligazione originaria, nei CDS le due obbligazioni sono totalmente autonome205, precludendo in tal modo l’applicazione delle norme codicistiche che regolano il rapporto tra fideiussione e obbligazione garantita206. In particolare, al protection seller non sarà riconosciuto il diritto del fideiussore (ex art. 1945 cc) di opporre al creditore le medesime eccezioni proponibili dal debitore garantito e allo stesso modo gli sarà preclusa la possibilità di surrogazione, garantita, invece, al fideiussore dall’art. 1949, salvo i casi di acquisto del credito207.

Infine, vi è da notare un’ultima differenza data dalla mancanza di correlazione fra l’ obbligazione sottostante e la prestazione promessa dal seller. Se nel caso della fideiussione il debitore può farsi garantire fino al massimo del suo debito originario, attraverso la stipulazione di un CDS il protection buyer può, verso corrispettivo, proteggersi anche oltre (in maniera teoricamente illimitata) l’ammontare del credito vantato.

Tale indipendenza delle due obbligazioni emerge con chiarezza se osserviamo i

naked CDS, che rappresentano forse il caso emblematico di come qualsiasi

accostamento tra CDS e fideiussione sia destinato a naufragare sul piano dogmatico.

204

E. Girino, p. 214; E. Angelini, p. 210 (nota 44)

205

E. Gabrielli, R. Lener, p. 1085

206 _{G. Gitti e M. Maugeri e M. Notari, p.193} 207

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Credit default swap e assicurazione

Un ultimo confronto che non ci possiamo esimere dal trattare, poiché è forse il più immediato per la categoria in esame, è quello fra il credit default swap e il contratto d’assicurazione. In entrambi, infatti, il cliente paga un premio per essere tenuto indenne dalle conseguenze pregiudizievoli di un evento futuro e incerto. A ben vedere, però, le differenze fra gli istituti non mancano e discendono tutte dalla diversa logica con cui operano l’assicuratore e il protection seller. Il primo, infatti, precalcola e ridistribuisce il rischio attraverso l’assunzione di una pluralità di posizioni omogenee contemporaneamente assunte e, quindi, facendo risultare ogni singolo rapporto contrattuale parte di un’operazione più vasta finalizzata alla riduzione (meglio: all’annullamento totale) dell’alea derivante dai singoli rischi assicurati.

Al contrario, il protection seller è mosso da una logica puramente speculativa, cercando di guadagnare il massimo da un rischio che viene valutato in modo autonomo e circoscritto al contratto concluso col cliente ed assumendosi in tal modo un rischio molto più elevato di quello assunto dall’assicuratore. Ne deriva che in caso di default, o anche di semplice inadempimento, il protection seller subirà una perdita secca, molto superiore alla somma incassata dal buyer. Al contrario, in caso di sinistro, l’assicuratore subirà una perdita, compensata, però, dai premi ricevuti dagli altri contratti nei quali i sinistri non si sono verificati208.

Infine, c’è da notare la differente natura dei due contratti, in quanto il contratto d’assicurazione è un contratto di durata, la cui efficacia è destinata a perdurare anche successivamente al verificarsi di un sinistro, mentre il credit default swap è un contratto che per definizione cessa con il manifestarsi dell’inadempimento da parte del debitore originario e, quindi, con l’insorgere dell’obbligo di indennizzo a carico del protection seller209.

208 _{E. Girino, p.215; G. Gitti e M. Maugeri e M. Notari, p. 197; E. Angelini, p. 209} 209

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Nonostante tali, seppur marcate, differenze, non si può negare che una affinità di fondo fra gli istituti ci sia e sia anche piuttosto evidente. Essi condividono innegabilmente la finalità assicurativa, seppur espletata secondo meccanismi e finalità soggettive diverse, dal momento che, come detto, il seller all’interno di un contratto CDS si assume un rischio di entità tale da essere assolutamente precluso, da norme positive, all’assicuratore. Proprio in ciò risiede, in ultima analisi, la pericolosità insita nei credit default swap, ossia nella funzione assicurativa svolta da enti che non sono soggetti alla disciplina prudenziale cui sono sottoposte le compagnie di assicurazione, finendosi in tal modo per consentire ad essi l’assunzione di rischi spesso difficili da calcolare e potenzialmente superiori alle loro effettive possibilità economiche. Gli avvenimenti degli anni recenti confermano proprio come un uso scriteriato e incontrollato dell’istituto possa destabilizzare l’intero sistema economico-finanziario mondiale.

In tale contesto appare giustificata la risposta che la stessa ideatrice di questi strumenti aveva dato al giornale che le aveva mosso l’accusa riportata in apertura di capitolo: "I do believe CDSs have been miscast, much as poor workmen tend to blame their tools"210, volendo chiarire come la causa della crisi non risieda negli strumenti finanziari ma nell’uso sconsiderato e privo dell’adeguato controllo che ne viene fatto.