CAPITOLO II : Riforma della disciplina e delle regole dei mercati finanziari
5. Direttiva MiFID (Market in Financial instruments Directive):
Ai fini dei nostri studi, assume rilievo preminente e di assoluta attualità il recepimento in Italia della Direttiva 2004/39/CE del Parlamento Europeo e del Consiglio del 21 Aprile 2004, nonché l‟implementazione della Direttiva 2006/73/CE della Commissione Europea del 10 agosto 2006 (rispettivamente Direttive MiFID di primo e secondo livello). La Direttiva 2004/39/CE relativa ai mercati degli strumenti finanziari individua
74 “Le ragioni di questa crisi, ha spiegato de Larosière, sono che non è suonato il campanello di allarme
abbastanza forte e che il suo rintocco non è stato accompagnato da immediate azioni concrete” Cfr. Il sole 24 ore del 26 febbraio 2009, pag. 4.
105 i principi quadro (primo livello della procedura Lamfalussy), mentre la Direttiva 2006/73/CE contiene indicazioni in merito alle modalità di esecuzione della Direttiva 2004/39/CE, con particolare riferimento ai requisiti di organizzazione e alle condizioni di esercizio dell‟attività delle imprese di investimento (secondo livello della procedura Lamfalussy). La Investment Services Directive (Direttiva ISD 93/22/EEC) emanata nel 1993, viene sostituita dalla MiFID, al fine di creare un singolo mercato ed un regime di leggi per gli investimenti ed i servizi connessi per gli stati membri dell‟Unione Europea. La Direttiva persegue tre obiettivi primari:
1. Completare il processo di creazione di un singolo mercato europeo;
2. Rispondere ai cambiamenti e alle innovazioni che sono avvenute nei mercati finanziari;
3. Proteggere gli investitori rendendo i mercati più profondi e trasparenti, aumentandone la competitività anche con un sistema più forte contro le frodi e gli abusi.
A differenza della ISD, la MiFID sviluppa il principio del “passaporto UE” introducendo il concetto di “massima armonizzazione” che assume maggior rilievo nel momento di supervisione domestica degli intermediari. Questo è un cambiamento che modifica radicalmente il principio della legislazione finanziaria UE caratterizzata sinora dalla “minima armonizzazione e mutuo riconoscimento”, non consentendo a tutti gli stati d‟essere sullo stesso livello normativo. La MiFID ha come obiettivo di consentire alle imprese di investimento di prestare, sulla base dell‟autorizzazione ricevuta nel proprio paese, i propri servizi liberamente in tutti i paesi europei: esse potranno eseguire gli ordini dei propri clienti fuori dai mercati. La Direttiva consentirebbe inoltre un più alto livello di protezione della clientela quando utilizza i servizi di investimento offerti dagli intermediari, ovunque in Europa. Per la prima volta, poi, la Direttiva stabilisce un insieme di norme che regolano l‟esecuzione organizzata delle transazioni degli investitori da parte dei mercati, degli altri sistemi di negoziazione e delle imprese di investimento. La Direttiva MiFID è caratterizzata da alcune pietre miliari che rivoluzionano l‟assetto degli intermediari, portando l‟evoluzione dei mercati e una maggiore protezione per il “contraente debole”. Secondo le indicazioni del Comitato
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Lamfalussy avrebbe dovuto contenere esclusivamente principi quadro, mentre in realtà è molto dettagliata. Le novità più rilevanti possono esser riassunte così:
L‟eliminazione dell‟obbligo di concentrazione degli scambio: La Direttiva MiFID comporterà un significativo mutamento nella struttura dei mercati secondari di titoli azionari: la moltiplicazione delle sedi di esecuzione degli scambi. Il mercato si caratterizzava per la presenza di un obbligo di concentrazione degli scambi il quale imponeva che le transazioni di titoli azionari quotati in mercati regolamentati fossero effettuate nel mercato regolamentato, con l'eccezione degli scambi di dimensioni superiori a quelle normali (blocchi) e degli scambi realizzati al di fuori dell'orario di operatività diurna. La Direttiva MiFID prevede, al contrario, che le negoziazioni possano essere eseguite attraverso diverse sedi di esecuzione (execution venues): i mercati regolamentati, i sistemi multilaterali di negoziazione (multilateral
trading facilities), gli internalizzatori sistematici. Oltre a queste tre, che sono le
principali sedi di esecuzione degli scambi, la Direttiva MiFID, proprio in virtù del principio di concorrenza tra sedi di esecuzione, prevede anche altre possibilità. In particolare, la Direttiva prevede la possibilità di eseguire scambi attraverso intermediari internalizzatori non sistematici, ovvero intermediari che agiscono in veste di market maker, e imprese di investimento che effettuano incroci di ordini di terzi (agency cross). L‟obiettivo delle nuove regole è quello di innescare, attraverso la concorrenza tra le piattaforme di scambio dei titoli, una spinta alla riduzione dei costi eccessivi di transazione, il che si dovrebbe tradurre in un risparmio per gli investitori e quindi in un maggior incentivo ad operare sui mercati;
la nuova disciplina della best execution, valida per tutte le tipologie di strumenti finanziari che prevede si debba garantire al cliente il raggiungimento del miglior risultato possibile, inteso come insieme di fattori, selezionando ex ante un insieme di sedi d‟esecuzione e scegliendo, ordine per ordine, quella “migliore”;
l‟introduzione di obblighi di trasparenza verso il pubblico pre e post negoziazione in capo alle sedi d‟esecuzione e di obblighi di comunicazione
107 all‟Autorità nazionale da parte degli intermediari per tutti gli scambi su strumenti finanziari quotati;
una nuova classificazione della clientela, funzionale e che rispecchi la cultura finanziaria e la propensione al rischio; l‟elevazione della consulenza a servizio di investimento principale;
l‟introduzione di una nuova disciplina in materia di conflitti di interesse, che prevede un rafforzamento delle regole interne per gestire e informare il cliente;
l‟introduzione di una specifica disciplina sugli incentivi (c.d. inducements), che prevede fra l‟altro l‟obbligo per gli intermediari di comunicare alla clientela gli incentivi percepiti da controparti terze e dimostrare che tali incentivi non danneggino la qualità del servizio fornito al cliente.
La Commissione Europea ha altresì adottato il 10 agosto 2006 il Regolamento (CE) n. 1287/2006, recante modalità di esecuzione della Direttiva 2004/39/CE, con particolare riferimento agli obblighi in materia di registrazioni per le imprese di investimento, la comunicazione delle operazioni, la trasparenza del mercato, l‟ammissione degli strumenti finanziari alla negoziazione (secondo livello della procedura Lamfalussy). Il recepimento delle Direttive MIFID in Italia (terzo livello della procedura Lamfalussy) è stato originariamente previsto dall‟art. 9-bis della l. 18 aprile 2005 n. 62 (c.d. Legge comunitaria 2004), che non aveva tuttavia indicato i necessari criteri di delega. Tale lacuna è stata colmata dalla l. 6 febbraio 2007, n. 13 (c.d. legge comunitaria 2006), il cui art. 10 ha previsto il recepimento della Direttiva I sulla base di specifici criteri di delega, integrando l‟art. 9-bis della legge comunitaria 2004. Il Consiglio dei Ministri il 6 luglio 2007 ha approvato lo schema del decreto legislativo modificativo del Testo Unico della Finanza che rimette su molti aspetti a Banca d‟Italia e Consob il compito di dettare la regolamentazione di dettaglio necessaria per garantire il pieno adeguamento alla nuova disciplina europea 75. Il Regolamento (CE) n. 1287/2006 non necessita invece di recepimento ed è immediatamente vincolante per il legislatore nazionale. Il 1°
75 L‟idea di fondo che ha animato le considerazioni del sistema bancario era quella che fosse necessario
un recepimento aderente al testo comunitario. In caso contrario, si paventava il rischio che si vanificasse il livello di armonizzazione auspicato con l‟adozione, in ambito comunitario, di un unico complesso di norme, nonché quello che si imponessero agli operatori economici oneri e costi aggiuntivi non necessari, o li si privassero di strumenti invece contemplati in sede europea. Il Governo ha mostrato di condividere in larga misura tali preoccupazioni, predisponendo un testo che recepisce in maniera fedele le prescrizioni comunitarie e le opportunità che da queste derivano per il mercato finanziario italiano.
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novembre 2007 fu poi il termine ultimo di applicazione nel nostro ordinamento delle norme di recepimento delle Direttive MIFID e del Regolamento suddetto, con l‟eccezione degli artt. 11 e 34 del Regolamento la cui applicazione è anticipata al 1° giugno 2007. Questa Direttiva è nata per rispondere all‟esigenza di realizzare il level
playing field tra tutte le trading venues e per continuare ad assicurare, anche nel nuovo
contesto, protezione agli investitori e libertà di servizi in tutta la comunità sulla base di principi di vigilanza armonizzati. Con qualche semplificazione si può dire che la nuova impostazione sia frutto di una riflessione critica su quanto fatto con i passaggi regolamentari precedenti e sulla loro difficoltà ad accompagnare tempestivamente le innovazioni del mercato. In effetti la MiFID innova profondamente l‟impianto normativo precedente. Questo è in estrema sintesi il quadro della normativa europea che il legislatore italiano ha dovuto implementare in Italia in materia di mercati finanziari e servizi di investimento. Le novità e le modifiche introdotte dalle Direttive MIFID di primo e secondo livello, nonché dal Regolamento (CE) n. 1287/2006, sono numerose ed avranno un impatto notevole sull‟operatività degli intermediari finanziari. C‟ è chi ha parlato di “tsunami di regole” (le norme sono 169 in totale, condensate in 102 pagine) o di “alluvione legislativa” che si riverserà sugli intermediari finanziari, le società di gestione dei mercati regolamentati ed i singoli investitori. A differenza di altre parti in cui lascia più spazio all‟interpretazione, la normativa è molto precisa nel tracciare il proprio ambito: la Direttiva MiFID si applica alle imprese di investimento e ai mercati regolamentati. Le norme relative alle condizioni di esercizio dei servizi e delle attività di investimento 76, si applicano agli enti creditizi. Non sono considerati nell‟ambito di
76 Le principali attività e servizi d‟investimento sono contenuti nell‟Allegato I, e comprendono:
Ricezione e trasmissione di ordini riguardanti strumenti finanziari; Esecuzioni di ordini per conto dei clienti;
Negoziazione per conto proprio( definita come “contrattazione ai fini della conclusione di operazioni riguardanti una o più strumenti finanziari nelle quali il negoziatore impegna posizioni proprie”);
Gestione di portafogli;
Consulenza in materia d‟investimenti;
Assunzione a fermo di strumenti finanziari e collocamento di strumenti finanziari sulla base di un impegno irrevocabile.
Per quanto concerne i servizi accessori (come la consulenza) e gli strumenti finanziari, l‟Allegato I, offre l‟elencazione delle maggiori novità che interessano:
strumenti finanziari derivati su merci;
strumenti finanziari derivati per il trasferimento del rischio di credito (credit derivates); strumenti finanziari derivati relativi a variabili climatiche (weather derivates);
109 applicazione le imprese di assicurazioni, gli OICR, le persone che prestano servizi di investimento esclusivamente alla propria impresa madre e le persone che forniscono una consulenza in materia di investimenti nell‟esercizio di un‟altra attività professionale non disciplinata dalla MiFID, a condizione che tale consulenza non sia remunerata 77. L‟attuazione quindi di questa Direttiva nel nostro ordinamento è avvenuta grazie ai regolamenti che sono stati emanati dalla Autorità di Vigilanza, più specificatamente CONSOB e Banca d‟Italia entro il termine previsto, ovvero 1 novembre 2007. Si può comunque fare un elenco delle scadenze istituzionali al fine di una miglior comprensione:
21 aprile 2004 Primo livello della procedura Lamfalussy. Il Parlamento Europeo approva la Direttiva 2004/39/CE e nasce la MiFID
2 febbraio 2006 Secondo livello. Direttiva 2006/73/CE
Giugno 2006 Il CESR invia i primi “advice” in materia di mercato finanziario unico alla Commissione Europea
10 agosto 2006 Direttiva di Implementazione della MiFID
2 settembre 2006 La Commissione Europea adotta formalmente le misure di 2° livello e le pubblica sulla Gazzetta Ufficiale dell‟ Unione Europea 31 gennaio 2007 Tutte le Autorità nazionali adottano le norme nazionali per il
recepimento della normativa all‟interno dei propri ordinamenti. (L‟Italia ha completamente sforato questo limite78
.)
2 marzo 2007 Il ministero dell‟Economia ha avviato le consultazioni sulle modifiche al TUF necessarie per recepire le direttive europee. 2 ottobre 2007 Regolamento congiunto Consob e Banca d‟Italia
1 novembre 2007 Soddisfatti i requisiti di 1° livello e le misure di 2° livello sono attive, la ISD decade. Inizia qui il processo d‟applicazione della MiFID. Obiettivo per le imprese: essere fully compliant alla Direttiva.
30 giugno 2008 Obiettivo full application raggiunto da tutte le imprese coinvolte: la MiFID è operativa al 100% su tutto il territorio e su tutti i
77 Cfr. art. 2-3 della Direttiva 2004/39/CE.
78La legge comunitaria è stata pubblicata in Gazzetta Ufficiale il 13 febbraio 2007, quando il termine per
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clienti.
Regolamento CONSOB sugli Intermediari n. 16190 del 29 ottobre 2007: il nuovo
regolamento si propone di potenziare il principio della centralità dell‟interesse del cliente quale destinatario del servizio prestato dall‟intermediario. Da tale centralità discende, tra l‟altro, la necessaria contrattualizzazione del rapporto "di servizio" tra intermediario (anche se mero collocatore) e cliente al dettaglio, volta a porre il cliente nelle condizioni di assumere piena consapevolezza del quadro dei diritti e degli obblighi derivanti dalla prestazione dei servizi di investimento. In linea con gli indirizzi che hanno ispirato la legge sul risparmio, il nuovo regolamento tende a rimuovere le incoerenze normative che hanno fino ad ora caratterizzato la disciplina della prestazione dei servizi di investimento, quella della gestione collettiva e, infine, la disciplina della distribuzione di prodotti finanziari emessi da banche e compagnie di assicurazione. La tutela degli investitori rappresenta il principio base della MiFID, per il rispetto del quale le imprese di investimento sono tenute ad una rigorosa classificazione della propria clientela e al rispetto di specifiche regole di comportamento. Muovendo dal presupposto che una maggiore competizione tra le imprese di investimento dovrebbe consentire ai consumatori l‟accesso ad una gamma di servizi più ampia, di migliore qualità ed a prezzi più contenuti, la MiFID si propone di garantire adeguati ed uniformi livelli di protezione ai risparmiatori dei diversi stati membri, individuando in capo alle imprese di investimento l‟obbligo di fornire informazioni sufficienti per effettuare le scelte e l‟obbligo di garantire come interesse primario il rispetto dell‟interesse del cliente. La banca ha adeguato il proprio processo d‟acquisizione del cliente per ciascun canale esistente, definendo, in una policy, regole di condotta precise per la classificazione iniziale ed un nuovo processo che consente la modifica del livello di protezione su richiesta del cliente. A livello di sistemi IT, l‟adeguamento è stato improntato per garantire la storicizzazione dei dati e la relativa tracciabilità dei passaggi fra categorie di clientela. Il Considerando n. 31 della Direttiva 2004/39/CE del Parlamento Europeo e del consiglio stabilisce, appunto, che: “Uno degli obiettivi della presente Direttiva è
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essere adeguate alle specificità di ciascuna categoria d’investitori (clienti retail,professionali e controparti)”. La classificazione non è più rigida: il “sistema degli
ascensori” permette una classificazione molto flessibile, anche in funzione di un solo servizio o strumento finanziario. L‟esperienza del cliente, insieme alla competenza, alle conoscenze necessarie per prendere le proprie decisioni in materia d‟investimenti e valutare correttamente i rischi sono il discrimen per la classificazione. I Clienti professionali (Professional Client) si dividono in due macro-categorie: i clienti professionali di per sé per tutti i servizi e gli strumenti d‟investimento (tra cui enti creditizi, imprese d‟investimento, altri istituti finanziari autorizzati o regolamentati, imprese d‟assicurazione, organismi d‟investimento collettivo e società di gestione di tali organismi, fondi pensione e società di gestione di tali fondi, negoziatori per conto proprio di merci e strumenti derivati su merci, singoli membri di una borsa e altri investitori professionali) ed i clienti che possono esser trattati come professionali su richiesta. In caso d‟imprese di grandi dimensioni la Direttiva è molto stringente in quanto per la richiesta devono rispondere almeno a due dei seguenti criteri dimensionali:
totale di bilancio: 20 milioni di euro fatturato netto: 40 milioni di euro fondi propri: 2 milioni di euro
Per i governi nazionali e regionali e gli enti pubblici incaricati della gestione del debito pubblico la classificazione è automatica perché la Direttiva non definisce il criterio dimensionale. Le Controparti qualificate (Eligible counterparties) sono i soggetti nei confronti dei quali le imprese d‟investimento nel momento in cui prestano i servizi di negoziazione per conto proprio o per conto terzi non sono tenute ad osservare gli obblighi d‟informativa e d‟esecuzione degli ordini alle migliori condizioni possibili nel tempo. Anche questa categoria si suddivide in controparti qualificate di per sé e su richiesta, ma le soglie quantitative sono meno stringenti. I clienti professionali (e le controparti qualificate) sono obbligati ad informare l‟impresa di eventuali mutamenti che potrebbero influenzare la loro classificazione; se l‟impresa constata che il cliente non rispetta più le condizioni necessarie per il trattamento riservato ai clienti professionali (ed alle controparti qualificate) deve adottare provvedimenti appropriati. I
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Clienti al dettaglio (Retail Client) sono i soggetti che non rientrano in alcuna delle categorie proprie dei clienti professionali: diversamente dalla precedente considerazione di retail, con la MiFID si necessita di una protezione maggiore (quasi totale) e di un flusso informativo più consistente rispetto agli altri. La suddivisione della clientela in classi risponde alla esigenza di evidenziarne il diverso livello di “sofisticazione finanziaria” a cui associare obblighi informativi differenziati, finalizzati a tutelare i segmenti caratterizzati da minori competenze/conoscenze finanziarie. Indipendentemente dal livello di dettaglio, le informazioni fornite devono sempre essere “fair, clear and not-misleading”. Infine, l‟intermediario è tenuto a comunicare ai propri clienti la categoria in cui sono stati collocati e le conseguenti implicazioni in termini di livello di protezione, obblighi informativi, implicazioni legali in caso di controversie. Vi sono comunque delle regole di condotta comuni a tutte le varie tipologie di clientela. L‟impresa di investimento deve:
Informare chiaramente il cliente prima di agire per suo conto, della natura generale e delle fonti dei conflitti d‟interesse;
Notificare al cliente la sua classificazione ed informarlo della possibilità di richiedere una diversa classificazione (illustrando anche le conseguenze che ne deriverebbero);
Comunicare chiaramente al cliente, prima della prestazione del servizio, l‟esistenza, la natura e l‟importo (o il metodo di calcolo) di commissioni, competenze versate a terzi o percepite da terzi;
Adottare tutte le misure ragionevoli per ottenere il miglior risultato possibile per il cliente, nell‟ambito del servizio d‟esecuzione degli ordini;
Comunicare al cliente la strategia d‟esecuzione degli ordini che intende adottare e dimostrare che l‟ordine è stato eseguito in conformità alla strategia stabilita; Comunicare al cliente se la strategia d‟esecuzione degli ordini che l‟impresa
d‟investimento intende adottare prevede che gli ordini possono essere eseguiti al di fuori di un mercato regolamentato o di un sistema multilaterale di negoziazione, e deve ottenere il relativo consenso esplicito del cliente;
113 Ottenere informazioni dal cliente per poterne valutare l‟appropriatezza e l‟adeguatezza in merito alle conoscenze, alle competenze, alle esperienze nel settore finanziario.
Relativamente alle specifiche regole di comportamento invece, la Direttiva implica per l‟impresa di investimento uno sforzo aggiuntivo rispetto a quello puramente informativo appena descritto. In particolare comporta la necessità di condurre specifici test con riferimento alla natura del servizio di investimento offerto o richiesto dal cliente; l‟impresa è tenuta a valutarne l‟adeguatezza (“suitability”) 79
riguardo le informazioni
sulla situazione finanziaria del cliente (anche potenziale), se pertinenti, dati sulla fonte e sulla consistenza del suo reddito regolare, delle sue attività (comprese quelle liquide), dei suoiinvestimenti e beni immobili e dei suoi impegni finanziari nel caso in cui venga effettuata da parte dell‟intermediario una “consulenza in materia di investimenti o gestione di un portafoglio” e condurre un test di appropriatezza (“appropriateness”) 80
qualora l‟impresa fosse chiamata a prestare, o proporre, un servizio di investimento diverso da quelli richiamati al punto precedente. Le imprese di investimento, quindi, sono chiamate a verificare che i servizi prestati siano di volta in volta adeguati o appropriati. Tale verifica deve essere realizzata tramite l‟esecuzione di uno specifico test svolto sulla base di specifiche informazioni da richiedere al cliente. Qualora l‟impresa ritenga che il prodotto o servizio non sia “appropriato”, avverte il cliente di tale circostanza e può, a seguito di tale avvertimento, prestare il servizio. Le imprese d‟investimento non sono tenute a compiere la valutazione di appropriatezza, quando prestano servizi di investimento che consistono unicamente nell‟esecuzione e/o nella ricezione e trasmissione di ordini del cliente (c.d. “execution only”). Tra le diverse tipologie di prestazione di un servizio di investimento, appunto, la MiFID prevede
79 Nel verificare l‟adeguatezza del servizio prestato al cliente, l‟impresa di investimento dovrà considerare
tre criteri di valutazione:
1. Obiettivi di investimento: con riferimento all‟orizzonte temporale, alla propensione al rischio e alla finalità dell‟investimento stesso;
2. Situazione finanziaria: al fine di accertare la capacità finanziaria del cliente di sopportare qualsiasi rischio di investimento connesso;
3. Conoscenza ed esperienza: relativamente al tipo di servizi, alle operazioni e agli strumenti con i quali il cliente ha dimestichezza.
80 Per valutare se un prodotto o un servizio di investimento sia appropriato per il cliente, l‟impresa di
investimento deve verificare se il cliente ha il livello di esperienze e conoscenze necessario per comprendere i rischi che il prodotto o il servizio offerto comporta. Questo obbligo non si applica alle operazioni con controparti qualificate, perché le imprese di investimento hanno il diritto di presumere che un cliente professionale abbia il livello di esperienze e conoscenze necessario per comprendere i rischi