Finanza d’impresa e imprese spin-off

Tra gli obiettivi che persegue la finanza aziendale nel processo di raccolta e impiego delle risorse finanziarie vi sono:

– la minimizzazione del costo medio ponderato del capitale (quale mix tra capitale di debito e capitale proprio);

– l’identificazione di progetti d’investimento in grado di creare valore per l’impre-sa e – di conseguenza – per gli apportatori di capitale;

– il mantenimento del giusto equilibrio tra le fonti e gli impieghi della ricchezza in un’ottica temporale, al fine di evitare, ad esempio, che gli investimenti a lungo termine vengano finanziati da fonti a breve termine.

Il costo medio ponderato del capitale rappresenta il costo (monetario oppure op-portunità) delle due “macroclassi” di fonti di finanziamento che vengono usate per alimentare gli investimenti dell’impresa: il capitale di credito e il capitale di rischio. Mentre il costo del capitale di credito è rappresentato dal tasso di interesse, il cui

18 Una visione più mirata dell’equilibrio economico lo definisce come la capacità dell’impresa di

mantenere costantemente nel tempo l’equilibrio tra ricavi e costi, dando vita a processi produttivi attraverso i quali il valore dei prodotti ottenuti risulti maggiore (o quantomeno pari) al valore dei fattori produttivi consumati.

costo netto per l’impresa è inferiore a quello nominale grazie alla deducibilità fiscale degli interessi passivi, il costo del capitale di rischio deve essere visto come costo opportunità. Esso rappresenta il tasso di rendimento che gli investitori in capitale di rischio potrebbero ottenere su investimenti alternativi di pari livello di rischiosità e a cui rinunciano per compiere l’investimento di specie. La remunerazione inserita nel costo medio ponderato del capitale è – per la componente del capitale di rischio – una quantità richiesta, che potrebbe differire – ex post – anche significativamente dalle aspettative iniziali. Una parte del rendimento per gli investitori si realizza at-traverso la distribuzione (totale o parziale) del risultato economico positivo che, per le società per azioni, prende il nome di dividendo. La politica di distribuzione dell’u-tile d’esercizio dipende anche dalla compagine proprietaria. Se questa è composta prevalentemente da professori o ricercatori universitari, come avviene nel caso di spin-off di nuova costituzione, essi saranno disposti (o costretti, se trattasi di start up innovativa) a rimandare di diversi anni l’incasso degli utili a livello individuale, per non sottrarre allo spin-off risorse necessarie allo sviluppo; questa dilazione proba-bilmente non sarà percepita in modo negativo, in quanto è possibile che la loro deci-sione di investimento sia supportata da motivazioni diverse dal mero ottenimento di un reddito aggiuntivo. Viceversa, qualora nella compagine societaria vi siano anche investitori diversi dai soci fondatori (specie se investitori istituzionali), per la start up sarà necessario stabilire fin da subito una politica di remunerazione (in senso lato) del capitale tenuto conto che tale categoria di soci – normalmente – vogliono mo-netizzare il loro investimento su orizzonti temporali abbastanza ben definiti (tra i cinque e i sette anni).

Il mantenimento del giusto equilibrio tra fonti ed impieghi di ricchezza e tra le fonti di finanziamento è un problema che è stato oggetto di indagine da parte di di-versi autori nella letteratura aziendale (ad esempio Brealey, 2008). La scelta dell’op-portuno mix tra patrimonio netto e indebitamento finanziario, che consente di ri-durre il costo del capitale, mantenendo – al medesimo tempo – il giusto equilibrio tra fonti ed impieghi di ricchezza, diviene più difficile nel momento in cui si parla di spin-off (e, più in generale, di start up), a causa soprattutto dei seguenti aspetti: • la difficile previsione delle tempistiche legate alla dinamica del capitale investito; • la centralità del capitale intangibile e l’assenza di garanzia reali;

• il rischio economico dello spin-off; • la liquidabilità degli asset aziendali.

Tali elementi comportano la necessità per lo spin-off di adottare una struttura del capitale maggiormente patrimonializzata, con una minore propensione (in parte an-che forzata dall’assenza di offerta)19 all’uso dell’indebitamento. Il prevalente ricorso

57 2. IL PROBLEMA DELLA DEFINIZIONE DI SPIN-OFF

al capitale di rischio, permette allo spin-off di non dover corrispondere interessi pas-sivi a banche e finanziatori, riducendo il cosiddetto rischio finanziario; qualora, però, i soci non fossero in grado di apportare risorse monetarie in linea con i fabbisogni dell’impresa, laddove – ad esempio – vi fosse un positivo riscontro dal mercato che richieda significativi investimenti per alimentarne lo sviluppo, la difficoltà di ricorre-re al capitale di cricorre-redito, affiancata – normalmente – a una scarsa propensione dei fondatori all’allargamento della compagine societaria, rischia di bloccarne (o ritar-darne) la crescita, fino a poter causare il fallimento dell’iniziativa stessa.

La difficile previsione delle tempistiche legate alla dinamica del capitale investito Il capitale investito dallo spin-off assume spesso una dinamica ben precisa. Va fatta prima di tutto una distinzione tra gli investimenti realizzati in fase di avvio da quelli compiuti in momenti successivi, quando l’impresa si trova in fase di crescita. Relativamente alla fase iniziale, gli spin-off presentano solitamente un ammontare di capitale investito piuttosto esiguo. Inoltre, nel caso in cui queste imprese si ap-poggino nella fase di avvio ad incubatori d’impresa oppure a Parchi scientifici tec-nologici, non necessitano di far fronte a spese per immobili e attrezzature d’ufficio, e di conseguenza il loro fabbisogno finanziario, essenziale a far partire il progetto imprenditoriale, sarà relativamente basso. Uno dei principali vantaggi è legato al minore esborso monetario iniziale e – successivamente, nei conti del risultato eco-nomico – all’assenza dei costi per ammortamento dei capitali fissi (sostituito, però, da un costo monetario d’uso dei fattori produttivi a fecondità ripetuta). Una volta superata la prima fase, lo spin-off vedrà crescere l’ammontare del capitale circo-lante netto, quale risultato dell’avvio del ciclo operativo (dall’acquisto delle materie prime alla vendita del prodotto finito). Infine, nel momento in cui l’impresa inizia ad operare a pieno regime, si assiste – di norma – a una crescita del livello di investi-menti in capitali fissi, al fine di consentire allo spin-off di dotarsi della capacità pro-duttiva necessaria a far fronte alla domanda di mercato. L’investimento in capitale circolante tende invece a stabilizzarsi, man mano che il fatturato raggiunge il livello target predefinito.20

preferiscono fornire alla stessa risorse sotto forma di capitale di rischio, anziché di credito, in quan-to – a fronte della possibilità di perdere in tutquan-to o in grossa parte l’investimenquan-to fatquan-to – entrando nella compagine societaria possono beneficiare appieno dell’incremento di valore conseguente al successo dell’impresa, contro un limite massimo alla remunerazione che – solitamente – viene pre-visto nel caso di un finanziamento con capitale di credito.

20 Una crescita a velocità superiore alle attese, oltre a poter causare una difficoltà nel soddisfare la

domanda di mercato, rischia di innescare delle tensioni finanziarie, specie per una contrazione della liquidità a seguito della crescita del capitale circolante netto operativo in misura superiore a quanto preventivato, problema acuito qualora manchi la capacità di ricorrere velocemente a strumenti che consentono la rapida trasformazione dei crediti in liquidità, anche grazie alla cosiddetta finanza alternativa.

Le tempistiche che caratterizzano il passaggio dalla fase di avvio a quella di stabiliz-zazione, in funzione degli obiettivi e dei vincoli aziendali, non sono di facile stima, in quanto legate al rischio intrinseco nell’attività dello spin-off e alla possibilità di incontrare degli imprevisti che possono rallentare lo sviluppo del prodotto/servi-zio. Ciò fa sì che lo spin-off non sia, spesso, in grado di fornire una chiara dinamica dell’andamento di lungo termine del capitale investito, rendendo maggiormente difficili i rapporti con i finanziatori, specie con gli apportatori di capitale di credito.

Il peso del capitale intangibile e l’assenza di garanzia reali

Un’altra particolarità delle imprese di nuova costituzione (spin-off degli EPR compresi) è il peso rappresentato dal capitale intangibile, che può essere, anche in fase d’avvio, rilevante e rappresentare di fatto l’asset aziendale di maggior valore. Il capitale intangibile, tuttavia, non costituisce solitamente alcuna forma di

garan-Pag. 50 Figura 8 - La dinamica delle fasi degli investimenti delle società spin off (elaborazione degli Autori).

Le tempistiche che caratterizzano il passaggio dalla fase di avvio a quella di stabilizzazione, in funzione degli obiettivi e dei vincoli aziendali, non sono di facile stima, in quanto legate al rischio intrinseco nell'attività dello spin off e alla possibilità di incontrare degli imprevisti che possono rallentare lo sviluppo del prodotto/servizio. Ciò fa sì che lo spin off non sia, spesso, in grado di fornire una chiara dinamica dell'andamento di lungo termine del capitale investito, rendendo maggiormente difficili i rapporti con i finanziatori, specie con gli apportatori di capitale di credito.

Il peso del capitale intangibile e l'assenza di garanzia reali

Un'altra particolarità delle imprese di nuova costituzione (spin off degli EPR compresi) è il peso rappresentato dal capitale intangibile, che può essere, anche in fase d'avvio, rilevante e rappresentare di fatto l'asset aziendale di maggior valore. Il capitale intangibile, tuttavia, non costituisce solitamente

II Fase

-Crescita del capitale circolante operativo

-Mantenimento di un livello invariato degli investimenti in capitali fissi

III Fase

-Stabilizzazione degli investimenti in capitale circolante operativo

-Crescita degli investimenti in capitali fissi I Fase

-Limitato ammontare del capitale investito:

• prodotti ancora in fase di sviluppo

• insediamento presso Incubatore o Parco scientifico e tecnologico

Figura 8 – La dinamica delle fasi degli investimenti delle società spin-off

59 2. IL PROBLEMA DELLA DEFINIZIONE DI SPIN-OFF

zia per i terzi finanziatori dello spin-off, in quanto raramente si presta ad utilizzi diversi rispetto a quello specifico per cui è stato realizzato. Il limitato ammontare di beni tangibili accompagnato dalla presenza di beni intangibili difficilmente mo-netizzabili (in particolare per un soggetto che non disponga di competenze speci-fiche e strutture specializzate), rende difficile per uno spin-off l’accesso al canale bancario, con il conseguente rischio di trovarsi in una situazione di insufficienza di risorse per la gestione e lo sviluppo, qualora i soci non possano finanziare adegua-tamente la loro impresa.

Il rischio economico intrinseco nell’attività d’impresa

Qualunque attività imprenditoriale è caratterizzata dal rischio economico, ovve-ro il rischio che deriva dall’esercizio dell’attività d’impresa. Il rischio economico è un rischio che si riflette sulla volatilità della redditività operativa dell’impresa e la sua misura non è eguale per ogni soggetto, ma varia in relazione al settore di apparte-nenza, allo stadio di sviluppo dell’impresa, alla tipologia di prodotto, al segmento di mercato servito, alla posizione competitiva, alla leva operativa. Gli spin-off operano in settori generalmente innovativi, in cui il rischio economico risulta già di per sé elevato: per questo motivo, risulterà problematico farsi finanziare con capitale di debito a tassi relativamente bassi. La via del ricorso al capitale di rischio, fornito da soggetti specializzati (fondi di seed capital, business angels, venture capitalist) può rappresentare l’unica via per finanziare lo sviluppo. Oltre a non essere facile attrarre questi investitori, i soci fondatori devono essere disposti a rinunciare a una parte anche significativa della proprietà aziendale.

La liquidabilità del patrimonio aziendale e i cicli economici

Uno degli elementi che frena lo spin-off nella fase di raccolta del capitale di de-bito è la liquidabilità degli asset, che abbiamo già visto essere molte volte intangibili. La presenza o meno di elementi patrimoniali attivi facilmente liquidabili a costi con-tenuti influisce notevolmente sulla debt capacity dello spin-off, considerato il fatto che l’asset liquidability rappresenta un importante elemento di garanzia per i soci e creditori, specie in caso di insolvenza. La possibilità di rendere “facilmente” liquidi gli attivi patrimoniali è fondamentale anche rispetto alle operazioni di ristrutturazio-ne o riristrutturazio-negoziazioristrutturazio-ne dei debiti, in quanto la liquidazioristrutturazio-ne delle attività può costituire una delle modalità più rapide e meno costose attraverso cui far fronte agli impegni. La liquidabilità degli asset aziendali e, di conseguenza, la capacità dell’impresa ad assumersi maggiori rischi finanziari dipende molto dal ciclo economico. Durante i cicli economici negativi un’impresa in buona salute potrebbe scegliere di non cedere i propri beni patrimoniali, vista la valutazione inferiore al loro valore d’uso che nor-malmente il mercato esprime in queste fasi; chi, invece, dovesse essere forzato alla cessione per ottenere liquidità a copertura delle proprie obbligazioni, subirebbe le perdite. Uno spin-off generalmente fa più fatica a ottenere capitali durante le fasi di

ciclo negative. Viceversa, i cicli economici caratterizzati da crescita e ottimismo, ve-dono numerosi soggetti disposti a pagare, per un determinato bene, un prezzo pari o superiore al suo valore, con la conseguenza che lo spin-off avrà maggiori possibilità di raccogliere capitali, anche nella forma di debito. La liquidabilità degli asset è, dun-que, un ulteriore fattore che influisce sulla capacità di indebitamento degli spin-off e contribuisce ad accrescerne il valore. Non solo: il grado di liquidabilità degli asset consente di ridurre il rischio legato al recupero delle risorse investite e può concor-rere ad abbassare il costo del capitale dell’impresa. Ovviamente la condizione base affinché un bene sia facilmente liquidabile è che esso abbia accesso a un mercato caratterizzato da numerosi buyers.

Sotto il profilo della liquidabilità, gli asset presenti negli spin-off non offrono soli-tamente particolari garanzie, specie fino a che non vengono valorizzati tramite un di-ritto di proprietà industriale. Premesso che uno spin-off presenta un ammontare di investimenti in beni tangibili facilmente liquidabili usualmente piuttosto limitato, si deve constatare che quando questa impresa si insedia in incubatori o in Parchi scien-tifici, rinuncia – di fatto – a detenere asset tangibili, quali immobili e determinate attrezzature. I pochi elementi patrimoniali tangibili di cui l’impresa è proprietaria si prestano solitamente a utilizzi specifici per il tipo di attività svolta e pertanto risulta-no essere difficilmente liquidabili. L’unico elemento intangibile di facile liquidabilità per lo spin-off potrebbe essere rappresentato dai brevetti legalmente riconosciuti su un’ampia base geografica e che siano appetibili per altre imprese. Ma per tutte le altre attività immateriali, che non godono di alcuna tutela giuridica, la situazione non è favorevole.

Anche il fatto di operare in settori nuovi e innovativi riduce il grado di liquidabi-lità dei beni, nonostante questi siano perfettamente funzionali, per il semplice fatto che in questi settori vi sono pochi potenziali compratori.

Le considerazioni appena sviluppate hanno posto in evidenza una serie di cause che impediscono agli spin-off di perseguire politiche volte a minimizzare il costo medio ponderato del capitale mantenendo un buon equilibrio tra fonti ed impieghi di li-quidità. Come detto (e come confermato anche dalla successiva analisi presentata nel capitolo 4 – L’analisi empirica del “modello Friuli Venezia Giulia”), le imprese spin-off, al pari della maggioranza delle imprese di nuova costituzione, impiegano principalmente capitale di rischio, il quale proviene prevalentemente (se non esclu-sivamente) dai versamenti iniziali dei fondatori e – successivamente, qualora con-seguiti – dagli utili non distribuiti. Solo raramente, almeno nell’analisi condotta in questo volume, ulteriori risorse vengono raccolte da altri investitori specializzati in capitale di rischio, come le società di venture capital o i fondi chiusi, e ancora meno ricorrente è l’accesso al finanziamento bancario (se non per elasticità di cassa, attra-verso forme tecniche di breve termine).

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