Il Valore creato dall’operazione Il concetto di VAN

Passaggio imprescindibile nel procedimento di analisi della fattibilità di un qualsivoglia progetto, comprese le operazioni di finanza straordinaria, si basa sull’analisi della convenienza economico-finanziaria di questo. Le metodologie che la dottrina ha sviluppato per un’analisi di questo tipo sono molteplici, ma certamente la più diffusa, soprattutto a livello accademico, è quella basata sul calcolo del Valore Attuale Netto (VAN).

In genere, nelle operazioni di finanza straordinaria quali sono ad esempio le operazioni di acquisizione e fusione, il VAN viene calcolato attraverso l’applicazione della formula (Dallocchio, 2011):

VAN= Waz. -P+S-Ct-Ci

dove

Waz. = valore azienda target; P= prezzo per la fusione; S= sinergie;

Ct= costi di transazione per la realizzazione dell’operazione; Ci= costi di integrazione sostenuti a seguito dell’operazione.

Il valore dell’azienda target, ad esempio nel caso di fusione per incorporazione, è il valore della azienda incorporata (“l’obiettivo” dell’azienda incorporante). In questa circostanza il valore che deve essere stimato è il così detto valore economico, ovvero stimato facendo riferimento alle condizioni operative e finanziarie in atto (valore as is), ossia in base alla capacità reddituale o finanziaria che l’azienda ha già dimostrato di possedere o che essa potrà verosimilmente acquisire nel breve periodo, considerando l’azienda stessa autonomamente (valore stand-alone) (Gonnella, 2014).

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Il pricing dell’operazione è un altro elemento critico da valutare. Inizialmente, già all’interno delle lettere di intenti che precedono le operazioni di natura straordinaria, le parti fissano un range probabile di prezzo, all’interno del quale verrà poi definitivo quello finale. I fattori che possono influenzare la determinazione del prezzo finale dell’operazione sono molteplici, ma certamente il punto di partenza per la sua quantificazione è la valutazione finanziaria della società da acquisire e il piano finanziario complessivo del progetto. Si tratta di determinare quindi un valore di partenza il più possibile oggettivo, ma che verrà poi modificato in seguito alla fase di trattativa con gli azionisti della target. Una volta determinato il range inziale questo verrà aggiustato sulla base di elementi di diversa natura (Dallocchio, 2011):

Natura strategica: ad esempio, quanto più uno dei due attori ha bisogno di concludere la trattativa al più presto possibile, tanto più il prezzo potrebbe aumentare o diminuire. Se l’azienda incorporata ha necessità di concludere rapidamente l’operazione, potrebbe essere disposta ad accettare corrispettivo per l’operazione più basso. Allo stesso modo, se l’incorporante avesse necessità di portare a termine in breve tempo l’operazione, potrebbe essere disposta ad offrire un prezzo più elevato per ridurre al minimo i tempi di contrattazione. Inoltre va detto che quanto più uno dei due attori può modificare il suo peso sul piano competitivo, più tale aspetto può incidere sul prezzo. Maggiore è il potere contrattuale di una delle imprese coinvolte nella operazione di fusione, tanto più questa potrà incidere con la sua volontà nella determinazione del prezzo finale dell’operazione (Caiazza, 2011).

Natura fiscale: ad esempio la possibilità di dedurre fiscalmente eventuali perdite fiscali e interessi non dedotti riportabili indebolisce l’incorporante, dato che l’incorporato vorrà per questo un riconoscimento (Arcangeli, 2012);

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Natura negoziale: ad esempio la volontà di concludere in tempi rapidi l’operazione, per qualsivoglia motivo, da parte degli amministratori dell’azienda target. Ciò tende infatti ad accentuare l’asimmetria informativa tra le parti, potendo così modificare il prezzo finale a favore della incorporante (Dallocchio, 2011).

Le sinergie sono invece “benefici collaterali” (in termini di flussi di cassa) che un progetto può generare (Damodaran, 2015). Qualora non si tratti di benefici collaterali ma di “svantaggi collaterali” si parla allora di dissinergie. Questo tema verrà affrontato nello specifico nella parte applicativa con l’analisi del caso di fusione tra le società ALFA e BETA.

I costi di transazione in genere vengono sostenuti totalmente all’anno zero e si tratta di tutti quei costi necessari per la formale realizzazione dell’operazione (Mariani, 2012).

I costi di integrazione sostenuti a seguito dell’operazione si possono manifestare sia il primo anno (anno zero) che in quelli successivi, a seguito del presentarsi di talune sinergie. Devono essere valutati in modo approfondito e senza sottovalutazioni (Mariani, 2012).

La formula riportata per il calcolo del VAN è adattata per la valutazione specifica della ricchezza generata da un’operazione di fusione o di acquisizione. Non sempre però le caratteristiche dell’operazione suggeriscono il suo utilizzo. Si pensi al caso di una fusione per incorporazione, in cui la società incorporata è totalmente posseduta dalla incorporante. In questa circostanza non avrebbe alcun senso parlare di valore dell’azienda target e di prezzo dell’operazione, in quanto l’incorporata non pagherebbe nessun prezzo per l’operazione, poiché già totalmente in possesso della società target. Ciò che rimarrebbe quindi da considerare ai fini della valutazione sarebbero le sinergie, i costi di integrazione e di transazione per l’esecuzione dell’operazione. Si tratterebbe quindi di calcolare i flussi di

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cassa previsionali generati da queste tre voci e successivamente, attraverso la formula classica del Valore Attuale Netto (che prevede l’attualizzazione dei flussi di cassa con un tasso di interesse “i” stimato dal valutatore) calcolare la ricchezza generata dal progetto.

2.3.1 Le criticità del VAN

Il Valore Attuale Netto presenta alcune criticità, le quali devono spingere il valutatore a tenerne di conto per una completa e corretta analisi del risultato ottenuto con il calcolo di questa grandezza. La prima criticità riguarda il fatto che nel calcolo viene supposto che i flussi di cassa generati dall’investimento fatto, vengano nell’immediato reinvestiti all’interno del progetto ad un costo pari al Ke (costo del capitale dell’azienda) prescelto (Damodaran, 2001). Altro aspetto critico riguarda il caso del confronto del VAN di progetti differenti. Trattandosi di una misura che non tiene di conto delle diversità tra gli archi temporali considerati, a parità di condizioni iniziali di due progetti, l’evidenza matematica mostra che tende a favorire gli investimenti con durata maggiore. Si tratta inoltre di una misura che può essere influenzata dalla modalità con cui vengono riclassificati i flussi di cassa, i quali possono essere utilizzati per il calcolo del valore attuale netto attraverso la formula dell’attualizzazione finanziaria (Brealey, 2015).

Infine è necessario evidenziare che non si tratta di una misura idonea a cogliere tutte le motivazioni che possono sottendere ad un’operazioni di fusione. Nello specifico possono esserci casi in cui l’utilizzo di questo metodo porti ad un risultato finale negativo, che suggerisca la non attuazione del progetto. In realtà è lecito attendersi che sussistano motivazioni non quantificabili totalmente tramite le sinergie, (ad esempio la necessità di ridurre la concorrenza sul mercato, entrare in un nuovo mercato, entrare in un network per sfruttare vantaggi futuri ecc.) che potrebbero suggerire

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ugualmente all’imprenditore di attuare il progetto. Da questo si intende come il risultato finale del VAN non debba essere inteso come una definitiva valutazione circa l’esito del progetto, bensì come uno strumento da utilizzare per valutarne o meno il vantaggio e per evidenziarne altresì eventuali punti critici. Lo strumento del VAN deve quindi essere utilizzato anche ai fini del monitoraggio del progetto lungo tutta la sua implementazione, in quanto non fornisce una valutazione assoluta ed immutabile nel tempo. Attraverso il continuo monitoraggio dei risultati, il VAN consente di verificare infatti l’andamento del progetto, e se necessario porre in essere le strategie ritenute valide per apportarvi modifiche qualora i suoi risultati non siano in linea con le aspettative degli investitori (Berk, 2008).