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Creazione di valore nelle operazioni di MeA: analisi di due casi reali.

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Academic year: 2021

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UNIVERSITÀ DI PISA

Dipartimento di Economia e Management Corso di Laurea Magistrale

in

Banca, finanza aziendale e mercati finanziari Corporate finance and banking

Tesi di laurea

LA CREAZIONE DI VALORE NELLE OPERAZIONI DI M&A: ANALISI ED OSSERVAZIONE DI DUE CASI REALI.

Candidato Relatore

Gabriele Nannipieri Prof.ssa Giovanna Mariani

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Indice

1.Introduzione ... 7

2. Le operazioni di M&A ... 9

2.1 L’andamento del mercato delle M&A ... 10

2.2 L’operazione di fusione ... 18

2.2.1 L’operazione di fusione e le sue principali tipologie ... 18

2.2.2 Motivazioni alla base della operazione di fusione ... 22

2.2.3 Le fasi del procedimento di fusione ... 27

2.2.4 La disciplina fiscale: Test di vitalità ... 40

2.3 Il Valore creato dall’operazione. Il concetto di VAN ... 42

2.3.1 Le criticità del VAN ... 45

2.4 La fusione semplificata ... 46

2.5 Conclusioni ... 48

3. La fusione tra ALFA e BETA ... 50

3.1 La società ALFA ... 50

3.1.1 La storia della Società ... 50

3.2.2 La società ALFA e l’andamento del settore ... 51

3.2.3 Dati economico-patrimoniali ... 52

3.2 La società BETA ... 61

3.2.1 Dati economico-patrimoniali ... 62

3.3 Motivazioni alla base della decisione strategica di fusione ... 66

3.4 Le fasi del procedimento ... 68

3.5 L’analisi fiscale ... 69

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3.6.1 Le sinergie... 71

3.6.2 Calcolo del tasso di attualizzazione: il WACC ... 77

3.6.3 La stima del VAN ... 79

3.6.4 Osservazioni sul VAN calcolato ... 81

3.7 Dati economici previsionali ... 81

4. La valutazione delle sinergie fiscali: le società GAMMA e DELTA ... 85

4.1 Il gruppo Theta e le motivazioni alla base della decisione strategica di fusione ... 85

4.2 L’analisi fiscale ... 86

5.Conclusioni ... 95

Appendice ... 97

Allegato 1: Nota 137 Notariato di Milano ... 97

Allegato 2: Progetto di fusione ... 102

Allegato 3: Verbale del Consiglio di Amministrazione ... 106

Allegato 4: Atto di fusione ... 108

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1.Introduzione

Il lavoro di Tesi, svolto durante il tirocinio professionale in corso presso uno dei primari Studi Commerciali di Livorno, è stato un’importante opportunità di verifica “sul campo” delle conoscenze acquisite durante il percorso universitario.

I casi di Merger & Acquisition scelti hanno consentito di maturare un’esperienza specifica nelle fasi di contatto diretto con i Clienti e di analisi per la preparazione di tali operazioni straordinarie.

I casi in questione hanno testato la validità e l’importanza di un corretto approccio metodologico utile per mettere ordine nelle successive fasi del progetto e alla progressiva disponibilità dei dati che gradualmente popolavano il progress dell’operazione. Si è reso necessario poi applicare i più idonei Strumenti di materia economica per riuscire a comprendere e processare nel modo più rigoroso possibile tutte le informazioni disponibili.

Questo lavoro ha dato quindi la possibilità di comprendere la solidità delle conoscenze sviluppate durante il percorso universitario tramite la sperimentazione concreta di appropriate Metodologie e di idonei Strumenti.

L’elaborato è strutturato in due parti. La prima, di carattere teorico, ripercorre quello che è stato l’andamento delle operazioni di M&A nel corso dell’ultimo decennio, soffermando successivamente l’attenzione sulle caratteristiche specifiche dell’operazione di fusione. In questo senso verranno analizzate le principali tipologie di operazioni di fusione, oltre che il procedimento dettato dal codice civile per la loro esecuzione. Dopo aver definito le più comuni motivazioni che incentivano un imprenditore ad eseguire un’operazione straordinaria di fusione, verranno esposti i due casi applicativi. Il primo caso riguarda un’operazione di fusione tra due società che ha avuto esito positivo, e che ha quindi dato la possibilità di osservarne tutte le fasi. Il secondo,

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invece, riguarda lo studio di fattibilità dell’operazione di fusione di altre due società; la quale non è stata poi effettuata per i motivi che successivamente saranno illustrati. In questo caso verranno esposte le riflessioni di carattere fiscale emerse: il lavoro proporrà quindi un’analisi più approfondita per quanto riguarda l’aspetto delle sinergie di carattere fiscale, con specifico riferimento alla verifica del test di vitalità e del limite del patrimonio netto per le società coinvolte.

Per ragioni legate alla normativa sulla privacy, le società verranno denominate con nomi fittizi, e allo stesso modo i dati di bilanci, ove presenti, sono stati modificati attraverso l’uso di appositi moltiplicatori. La salvaguardia della proporzione dei dati consente comunque la correttezza delle conclusioni.

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2. Le operazioni di M&A

Le acquisizioni e fusioni sono operazioni straordinarie a cui le imprese fanno ricorso per realizzare lo sviluppo dimensionale (Napolitano, 2003). Si tratta infatti di una possibile strategia di crescita esterna per l’impresa, ovvero eseguita generalmente attraverso la stipula di un contratto di acquisto o accordi di differente genere con altre imprese. Alla crescita per via esterna, si contrappone la strategia di crescita per via interna, basata sullo sfruttamento delle risorse presenti in azienda senza ricorrere al supporto di terze imprese (Sicca, 2001).

Nella dottrina anglosassone (Potito, 2016) il termine M&A, acronimo di Merger & Acquisition, concilia al suo interno sia il concetto di fusione che quello di acquisizione, identificando così una serie di operazioni le quali hanno come comune denominatore lo scopo di creare valore aziendale mediante l’esecuzione di attività che modificano in maniera permanente l’assetto societario e operativo dell’impresa (Dallocchio, 2011). Tale semplificazione è molto meno accentuata all’interno della nostra dottrina, dove invece si tende spesso a mantenere queste due operazioni distinte, anche se negli ultimi anni tale divisione è sempre meno marcata. Come detto, il termine Merger & Acquisition racchiude in sé sia il concetto di acquisizione sia il concetto di fusione. Il primo, in termini generali, si caratterizza per avere ad oggetto il trasferimento di un’azienda (o parte di essa) attraverso un passaggio della proprietà; mentre la fusione è un’operazione straordinaria mediante la quale due o più società procedono all’unificazione e integrazione delle rispettive aziende (Savioli, 2012).

La rilevanza delle operazioni di M&A ha negli anni raggiunto livelli sempre più accentuati. Questo è dovuto in parte ad una maggiore consapevolezza, non solo per le imprese di dimensioni rilevanti, della necessità di avviare continui processi di crescita sia per via interna sia per via esterna

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(Grandinetti, 2007). Ciò è un elemento imprescindibile ai fini del mantenimento delle posizioni di mercato raggiunte, soprattutto in periodi di crisi economica come quello che l’economia globale sta in questi anni attraversando.

2.1 L’andamento del mercato delle M&A

L’andamento del mercato delle M&A nel corso degli ultimi quindici anni è stato caratterizzato da un trend altalenante, stante come detto il lungo periodo di incertezza economica che l’economia globale sta attraversando. Analizzando il rapporto di KPMG dell’anno 2014 sulle operazioni di M&A, è possibile leggere come il mercato globale abbia fatto registrare un incremento rispetto al periodo 2008-2013, il cui trend era stato invece negativo. I dati esposti illustrano che sono state circa 30 mila le operazioni chiuse nel 2014 (+ 9% rispetto al 2013), per un controvalore pari 2.468 miliardi di Dollari, in crescita del 21% rispetto all’anno precedente. Tra i paesi che più hanno inciso positivamente su questa ripresa emergono gli USA, con quasi 10 mila operazioni concluse per un valore di 1.300 miliardi di Dollari, anche se è opportuno sottolineare come su questo risultato abbiano inciso sicuramente gli effetti positivi generati dal Quantitative Easing della FED (KPMG,2014).

Per quanto riguarda invece l’Europa, i dati riportati da KPMG contano 12.400 operazioni completate (38% dei volumi globali) per 730 miliardi di Dollari di controvalore. Ciò mostra un numero di operazioni di M&A concluse più elevato rispetto a quelle USA, ma pone in risalto anche un minor controvalore medio in dollari per ciascuna operazione. Sul quadro macroeconomico ancora caratterizzato da dinamiche deflattive e difficoltà

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nell’accesso al credito, hanno pesato anche le tensioni geopolitiche (KPMG,2014).

Le figure 1 e 2, di seguito proposte, sintetizzano attraverso un istogramma il trend tra il 2004 e il 2014 del numero e del controvalore delle operazioni di M&A completate per area geografica del target. Ciò che emerge in entrambi i casi è un’inversione di trend, in positivo, nel 2014 rispetto al periodo 2008-2013. E’ altresì possibile osservare come gli USA abbiano registrato dal 2009 in poi un numero di operazioni annuali inferiore rispetto all’Europa, con un controvalore complessivo sempre di gran lunga superiore a quello del vecchio continente, a conferma del fatto che il valore medio delle singole operazioni è più elevato (KPMG,2014).

Fig.1 Mercato mondiale M&A 2004-2014: numero operazioni completate per area geografica del target

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Fig.2 Mercato mondiale M&A 2004-2014: controvalore operazioni completate per area geografica del target

Fonte: KPMG,2014

Viene riportata di seguito, nella Fig.3, una rappresentazione grafica inserita nel report di KPMG in cui vengono illustrate le incidenze, per aree geografiche europee, delle operazioni di M&A nel 2014 in base al numero di operazioni e in base al controvalore in dollari.

Fig.3 Incidenze nel 2014 del numero di operazioni di M&A e del loro controvalore nel 2014 per paesi

Fonte: KPMG,2014

Quello che è osservabile è una maggiore presenza rispetto agli altri paesi europei di operazioni di M&A nel Regno Unito, sia in termini di numero di operazioni che in termini di loro controvalore in dollari. Ciò non deve essere

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un dato che desta stupore, in quanto le operazioni di M&A hanno da sempre avuto un ruolo di maggior risalto nella cultura anglosassone rispetto, ad esempio, a quella italiana (KPMG,2014). Si tratta di una conseguenza derivante da un modello culturale-imprenditoriale differente del Regno Unito rispetto al resto dei paesi europei, molto più vicino al modello culturale-imprenditoriale americano che a quella degli altri paesi del vecchio continente (Brealey, 2014).

Le considerazioni fatte sull’Europa possono essere riportate, con le opportune differenze, focalizzando l’attenzione sul mercato delle M&A in Italia. Anche in questo caso il 2014 ha segnato un’inversione di tendenza rispetto agli anni precedenti. E’ possibile osservare un aumento nel controvalore totale delle operazioni concluse che si attesta a 49,9 miliardi di Euro rispetto ai 30,9 miliardi del 2013 (+60%), così come un aumento in termini numerici delle operazioni, passate dal 381 del 2013 a 543 del 2014. Ai fini della presente analisi deve essere considerato che incidono in maniera rilevante sul controvalore delle operazioni del 2014, alcune operazioni di riassetto societario, tra cui:

-Enel su Enersis (8,3 miliardi di Euro);

-British Sky Broadcasting su Sky Italia (2,9 miliardi di Euro);

-il passaggio del 13% di Ciments Française a Italcementi (500 milioni di Euro).

Considerando quindi il controvalore prima citato, pari a 49,9 miliardi di Euro, ridotto del valore complessivo delle operazioni di riassetto societario evidenziate, si osserva un incremento rispetto al 2013 certamente più ridotto, non più pari al 60% bensì ad una percentuale del 16% (KPMG,2014).

A fini informativi, viene riportata nella Fig. 4 una tabella che elenca le principali operazioni di M&A in termini di controvalore avvenute nel 2014. Come è semplice osservare, su venti operazioni considerate, nove hanno

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come nazione bidder gli USA, mentre otto di queste nazioni, appartenenti all’Europa (l’Italia compare una sola volta con l’operazione che ha coinvolto Sky Italian Holdings).

Fig.4 Le prime 20 operazioni di M&A per valore, avvenute nel 2014.

Fonte: KPMG,2014

La ripresa, seppur lenta, delle operazioni di M&A per l’Italia è certamente un segnale positivo. Questo sottolinea come, dopo il calo degli investimenti dall’estero in Italia a causa di una instabilità socio-politica ed economico-finanziaria che il paese ha attraversato, si sia avviato un processo di ripresa anche sotto questo profilo. Sono infatti 201 le operazioni realizzate da investitori esteri in Italia (quasi il doppio di quelle dell’anno precedente) per un controvalore di 26,6 miliardi di Euro. Tra le maggiori operazioni di “estero su Italia” è possibile trovare:

- le acquisizioni di Rottapharm da parte della svedese Meda AB per 2,3 miliardi di Euro;

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-il passaggio del 100% del capitale di Indesit Company agli americani di Whirlpool Corporation Inc. per 1,1 miliardi di Euro;

-il passaggio del 35% di CDP Reti a State Grid Corporation of China per 2,1 miliardi di Euro;

-l’ingresso di People’s Bank of China in Eni, Enel, Telecom, FCA Fiat Chrysler, Mediobanca e Saipem sempre con investimenti intorno al 2 % del capitale.

Infine le operazioni eseguite nel 2014 da imprese italiane su imprese italiane sono state 249, per un controvalore di circa 10 miliardi di Euro. In questo caso, rispetto all’anno 2013 si è registrata una riduzione del controvalore (seppur a fronte di un aumento del dato numerico di operazioni) del 24%. Ciò che KPMG ha illustrato nel proprio studio è che prevalgono operazioni di “piccole dimensioni”, scarsamente significative sotto il profilo industriale, conseguenza anche dall’apparato imprenditoriale che caratterizza l’Italia, dove le imprese di medio-piccole dimensioni sono la larga maggioranza (KPMG, 2014).

Per l’analisi dell’evoluzione delle operazioni di M&A nel 2015, è stato invece utilizzato il supporto dell’indagine “Global M&A Trends 2016” di Clifford Chance, basata sulle analisi di Thomson Reuters1. In questo report viene eseguita un’analisi a livello globale dell’andamento delle operazioni di M&A nell’anno 2015. Ciò che è stato osservato è un miglioramento rispetto al 2014 del controvalore complessivo delle operazioni di M&A, pari nel 2015 a circa 4.78 trilioni di dollari. Tuttavia è necessario sottolineare come questi

1 Il report utilizzato è scaricabile dal sito

http://www.cliffordchance.com/briefings/2016/02/our_insights_intoglobalmatrends2016.html

““In 2015, we saw the pipeline of potential major M&A deals coming to fruition, many of which had been contemplated for some time. As companies had built cash reserves and acquisition finance conditions were favourable, we saw them begin to come to market. However, while 2016 is expected to continue to see some high value M&A, concerns around the Chinese (and world) economy and collapsing oil and commodity prices may see caution return to temper activity once again. Increasing political tensions globally, the prospective US election and ‘Brexit’ uncertainties may also impact activity as the year develops.”

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valori siano stati rafforzati molto da alcune operazioni definite “megadeals”, ovvero quelle che hanno coinvolto:

-AB InBev e SABMiller, operazione da 112 miliardi di Euro;

-Pfizer e Allergan, anche se il 6 aprile 2016 è stata diffusa l’informazione che questa operazione, da 150 miliardi di Euro è stata interrotta dopo la stretta del fisco statunitense;

-Kraft e Heinz, per un valore superiore ai 35 miliardi di Euro.

Queste operazioni riescono a compensare, grazie ai loro controvalori, una contrazione del numero di operazioni di M&A avvenute durante il corso dell’anno. Nella figura 5 il grafico evidenzia quanto sopra riportato, sottolineando che dal terzo trimestre del 2015 il numero delle operazioni di M&A ha avuto un trend negativo, a fronte però di un importante trend positivo del controvalore in dollari di queste.

Fig.5 Valore e quantità di operazioni di M&A avvenute nel 2015, suddivisione trimestrale

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Anche per il 2015, viene proposta l’analisi territoriale delle operazioni di M&A a livello mondiale, eseguita nel Report, la quale evidenzia per ogni area geografica le variazioni rispetto al 2014.

Fig. 6 Analisi variazione valore operazioni di M&A 2015 su 2014, per area geografica

Fonte: Report Global M&A Trends 2016

Come è possibile osservare, soltanto nella zona del Sud America si è registrata una contrazione del controvalore delle operazioni, mentre è sempre il Nord America a mantenere il primato rispetto al resto del mondo.

Ponendo l’attenzione sull’’andamento del mercato italiano si può osservare un aumento soltanto dello 0,5% rispetto al 2014, generato da un numero di circa 506 operazioni di M&A (con un trend negativo relativo al loro numero di circa il 10% rispetto al 2014).

Dai dati analizzati è possibile quindi intendere come il fenomeno delle operazioni di M&A, seppur con qualche difficoltà dovuta alla crisi economica globale, stia lentamente riprendendo il suo processo di crescita. Ciò conferma come questa tipologia di operazione, sia una delle strategie più

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utilizzate dalle imprese di qualunque dimensione e settore, stante le ampie possibilità che offre e le molteplici tipologie di motivazioni che possono sottenderla, e che dopo verranno esposte in maniera più completa. Le prospettive per i prossimi anni non possono che essere quindi positive, facendo pensare che probabilmente il trend di crescita degli ultimi due anni potrà confermarsi, a condizione che la ripresa economica globale prosegua.

Di seguito verrà focalizzata l’attenzione sulla operazione di fusione, definendone prima i tratti teorici generali per poi entrare invece nella analisi specifica di due casi applicativi.

2.2 L’operazione di fusione

2.2.1 L’operazione di fusione e le sue principali tipologie

Si riporta inizialmente il punto 1 dell’OIC n.42 avente ad oggetto l’operazione di fusione, che introduce in poche righe, ma in maniera molto efficace e centrata, i concetti alla base delle operazioni di fusione societaria:

“La fusione rientra nel più vasto fenomeno della concentrazione ed integrazione fra più aziende, rappresentando la forma d’aggregazione aziendale più completa con l’unificazione sia giuridica che economica dei soggetti che vi partecipano. A seconda della tipologia prescelta, il risultato della fusione potrà essere il complesso aziendale dell’incorporante, ristrutturato a seguito dell’unificazione del proprio patrimonio con quelli delle società incorporate, oppure, nella “fusione propria”, un nuovo complesso produttivo, creato dalla compenetrazione dei patrimoni delle società coinvolte, con la nascita di una nuova “entità”. La fusione comporta sempre, in modo più o meno accentuato, crescita dimensionale dei soggetti

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coinvolti, modifiche di natura organizzativa, patrimoniale/finanziaria e cambiamenti nelle caratteristiche e modalità di svolgimento della gestione, influenzando i piani e programmi aziendali sia a breve che a medio-lungo termine.”

La fusione è quindi un’operazione straordinaria mediante la quale due o più società procedono all’unificazione ed integrazione delle rispettive aziende (Savioli, 2012).

In sostanza “a merger consists in combining two or more companies, generally by offering the shareholders of one company securities of other company in exchange for the surrender of their shares. Often called mergers, these business combinations are, however, almost always acquisitions. They can take form of a legal merger, asset contribution or contribution of shares” (Vernimmen, 2009).

La fusione è, come detto, uno strumento che può essere sfruttato dall’impresa per raggiungere i suoi obiettivi di crescita dimensionale, oltre che per cogliere opportunità strategiche di altra natura, quali ad esempio l’ingresso in nuovi mercati, l’ampliamento della propria gamma di prodotti, il raggiungimento di economie di scala ecc. (Dallocchio, 2011). Mentre con le acquisizioni si ha uno scambio moneta-azienda, con le fusioni, in genere, uno dei componenti del rapporto di scambio non è più il denaro ma titoli azionari (Confalonieri,2015). Questi aspetti verranno trattati in modo più approfondito nel paragrafo successivo.

La disciplina dell’istituto della fusione è stata fortemente modificata dalle disposizioni introdotte dal D.Lgs. 16 gennaio 1991, n.22,, che ha dato attuazione alle direttive del Consiglio della Comunità Europea n.78/855 e 82/891, ed in parte innovata dalla riforma attuata dal D.Lgs. n.6/2003 (Fiale, 2005). Elemento innovativo di non secondaria rilevanza introdotto con le citate modifiche legislative, è legato all’introduzione della distinzione tra la

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fusione con nascita di una nuova società e quella priva di una nuova costituzione societaria, ma con l’incorporazione di una società nell’altra. Le molteplici forme di fusione sono quindi riconducibili a due principali tipologie:

- Fusione propria - Fusione impropria

Nella prima forma, quella definita “propria”, due o più società si uniscono per crearne una nuova, perdendo la loro individualità giuridica. I soci delle società coinvolte nel procedimento di fusione riceveranno, sulla base di un rapporto di cambio determinato, azioni della società neo-costituita, vedendo così annullate le proprie azioni precedentemente possedute. Il rapporto di cambio è la determinazione della quantità di azioni (o quote, in caso di società a responsabilità limitata) che la società risultante dalla fusione deve riconoscere ai soci delle società partecipanti alla fusione in cambio delle vecchie azioni (o quote) possedute (Brealey, 2015).

Nella seconda tipologia di fusione, quella definita “impropria”, ovvero “per incorporazione”, una delle società coinvolte nella fusione (incorporante) assorbe l’altra società (incorporata). In questo modo, a differenza della fusione “propria” non viene costituita nessuna nuova società. Così come per la fusione “propria”, anche in questo caso, ai soci della società incorporata possono essere riconosciute azioni della società incorporante, ciò a seconda delle modalità di pagamento scelte dalle società coinvolte: potrebbe infatti essere previsto solamente un compenso in denaro per i soci dell’incorporata. Non mancano casi in cui le società optino per una soluzione mista, che preveda a favore dei soci dell’incorporata sia azioni della società incorporante sia un compenso in denaro (Gaughan,2007).

Una particolare casistica emerge nel momento in cui la società incorporante possegga già totalmente l’incorporata. La fusione così presentata viene in

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genere definita “anomala”. La fusione “anomala” può avvenire altresì in maniera inversa, ovvero quando è la stessa società partecipata ad incorporare la società partecipante. Anche in questo caso i soci della società incorporata ricevono in cambio le azioni della incorporante sulla base del rapporto di cambio determinato. L’art. 2505-bis disciplina anche la fusione per incorporazione di società possedute al novanta per cento, dettando che “Alla fusione per incorporazione di una o più società in un'altra che possiede almeno il novanta per cento delle loro azioni o quote non si applicano le disposizioni dell'articolo 2501-sexies, qualora venga concesso agli altri soci della società incorporata il diritto di far acquistare le loro azioni o quote dalla società incorporante per un corrispettivo determinato alla stregua dei criteri previsti per il recesso. L'atto costitutivo o lo statuto possono prevedere che la fusione per incorporazione di una o più società in un'altra che possiede almeno il novanta per cento delle loro azioni o quote sia decisa, quanto alla società incorporante, dal suo organo amministrativo, con deliberazione risultante da atto pubblico, sempre che siano rispettate le disposizioni dell'articolo 2501-septies, primo comma, numeri 1) e 2), e che l'iscrizione prevista dall'articolo 2501-ter, terzo comma, sia fatta, per la società incorporante, almeno trenta giorni prima della data fissata per la decisione di fusione da parte della società incorporata.

Si applica la disposizione di cui al terzo comma dell'articolo 2505”.

Nella parte di questo elaborato relativa all’analisi dei due casi applicativi, in entrambe le situazioni la fattispecie illustrate fanno riferimento alla tipologia di fusione disciplinata dall’art. 2505 del codice civile. Si tratta quindi di due fusioni per incorporazione di società interamente possedute dalle incorporanti. Tale situazioni viene in dottrina definita, come già sottolineato, “anomala”. Questo aggettivo deriva dal fatto che si tratta una fusione che ha come effetto finale quello di vedere unite tra loro due società che già ante-fusione avevano comunque rapporti molto stretti, come ad esempio la

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condivisione di magazzini, immobilizzazioni, personale dipendente ecc. Questa particolarità inciderà altresì sul procedimento di fusione seguito, che verrà successivamente spiegato.

2.2.2 Motivazioni alla base della operazione di fusione

Le motivazioni alla base di una operazione straordinaria, qualunque essa sia, possono essere molteplici. L’analisi delle cause sottese ad un’operazione di fusione è un punto fondamentale. E’ infatti proprio in questo momento che è necessario valutare quelle che possono essere le sinergie o le dissinergie alla base di una operazione di fusione, ovvero la manifestazione monetaria dei vantaggi o degli svantaggi che l’operazione straordinaria potrebbe andare a generare.

Tali motivazioni possono avere varia natura, in base sia al settore aziendale a cui attengono e sia alla natura economico-finanziaria che possiedono. Tra le principali tipologie di motivazioni è possibile ricomprendere:

Motivi produttivi

Alla base di questa tipologia di motivazioni, è possibile trovare ad esempio l’opportunità di sfruttamento di un eccesso di capacità produttiva. Non di rado infatti le imprese eseguono operazioni di fusione con l’intento di aumentare il proprio numero di clienti, ad esempio attraverso l’incorporazione di un competitor. Ciò potrebbe permettere di incrementare anche l’efficienza della azienda incorporante, ad esempio nello sfruttamento di alcune tipologie di immobilizzazioni materiali, tra cui gli impianti ed i macchinari. Ciò può concretizzarsi in un incremento della capacità produttiva della società, permettendo altresì in alcuni casi di sfruttare eventuali economie di scala (Dallocchio, 2011).

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All’interno di questa categoria di motivazioni è opportuno inoltre inserire il vantaggio che potrebbe sorgere nel momento in cui emergesse la possibilità, per due o più imprese, di integrare tra loro fasi produttive consecutive le quali prima magari venivano svolte singolarmente da ogni impresa ricercando in outsourcing quelle che non potevano essere svolte internamente. Alle motivazioni produttive in senso stretto si affiancano poi le motivazioni di carattere tecnologico, le quali attengono ad esempio alla possibilità di condividere con l’altra società partecipante alla fusione brevetti, licenze ed altri segreti di fabbricazione (DePamphilis, 2013). E’ proprio in questa tipologia di motivazioni che possono essere ricompresi anche i potenziali vantaggi legati alla condivisione di know-how, inteso sia in termini di conoscenze e competenze sia di metodologie operative che talune imprese potrebbero possedere. Questi elementi possono essere oggetto di condivisione tra le società coinvolte nell’operazione di fusione, generando potenziali sinergie quantificabili sia in termini di maggior ricavi sia in termini di minor costi, legati ad esempio ad una maggiore efficienza produttiva (Dallocchio, 2011).

Altro elemento da considerare si lega alla possibilità di sfruttare l’impresa incorporata (o con cui viene eseguita un’operazione di fusione di tipo proprio) per accedere ad un network all’interno del quale questa sia già inserita. In questo modo la società potrebbe sfruttare vantaggi legati all’utilizzo di macchinari condivisi dalle imprese appartenenti alla rete, oppure addirittura avvalersi di punti vendita comuni che potrebbero permettere di affacciarsi su nuovi mercati. I network possono inoltre generalmente offrire vantaggi importanti anche in sede di richiesta di finanziamenti, potendo in taluni casi sfruttare agevolazioni per l’accesso al credito o particolari accordi tra le banche del territorio e le imprese appartenenti alla rete (Fava,1995).

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24 Motivi commerciali

Le motivazioni di carattere commerciale sono in genere quelle maggiormente percepibili dai soggetti coinvolti nell’operazione straordinaria, in quanto si traducono in un risultato realmente tangibile per la società. Questa caratteristica rende tali motivazioni spesso le principali cause per cui un’operazione di fusione viene posta in essere. Tra le più diffuse motivazioni commerciali si possono individuare ad esempio:

-la riduzione della concorrenza: non è raro che un’operazione di fusione venga intrapresa con lo specifico obiettivo di ridurre la concorrenza all’interno del proprio mercato di riferimento, inteso questo sia in termini di area geografica che di settore di operatività. Un caso che si manifesta in maniera ricorrente è quello in cui un’impresa di dimensioni maggiori rispetto ad un’altra, sia portata ad acquisire o incorporare quella di dimensioni minori per evitare che questa possa insidiare la propria posizione competitiva. Ci sono infatti dei casi in cui eseguire un’operazioni di fusione può essere valutato più conveniente rispetto all’esposizione al rischio di vedere aumentare la concorrenza sul mercato. In sostanza si può preferire incorporare una società piuttosto che “combatterla” sul mercato (DePhampilis, 2010).

-ampliamento ed integrazione della gamma prodotti: l’operazione di fusione può fornire altresì la possibilità alla società incorporante di ampliare la propria gamma di prodotti, inserendo nel proprio portafoglio quelli che la società incorporata offriva alla propria clientela ante fusione. Appare subito chiaro come ci sia un forte legame tra questo tipo di motivazione e quelle produttive, in quanto l’integrazione tra due unità che si fondono può riguardare la condivisione non soltanto dei così detti “intangibles asset” (know-how, brevetti, licenze ecc.), ma può riguardare anche i beni materiali, con riferimento sia alle immobilizzazioni (quali ad esempio i macchinari e gli impianti) ma anche ai prodotti offerti. A seguito dell’ampliamento del

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proprio portafoglio prodotti, non è da escludere la possibilità di avere l’opportunità di entrare all’interno di nuovi mercati prima non serviti (Dallocchio,2011).

-miglioramento della posizione contrattuale nei confronti di clienti/fornitori: si tratta di un vantaggio sicuramente rilevante, ma che non ricopre un ruolo di primo ordine alla base della decisione di fusione. In genere è un vantaggio che si manifesta soprattutto nei casi di fusione con costituzione di una nuova società, in cui questa ha la possibilità di ampliare i tempi di pagamento verso i fornitori e ridurre quelli concessi ai clienti, tutto ciò a fronte di una maggiore “forza contrattuale”, conseguenza della fusione di due entità prima distinte. Nelle tipologie di fusione per incorporazione, spesso la società incorporante possiede già un potere contrattuale maggiore rispetto alla incorporata, non beneficiando quindi di vantaggi rilevanti sotto il profilo dei rapporti con clienti e fornitori. Nei casi in cui, a seguito dell’operazione di fusione per incorporazione, l’incorporante ottenga un rilevante incremento della propria quota di mercato, allora è concreta la possibilità che il proprio potere contrattuale aumenti, generando effetti positivi a cascata nei rapporti con clienti e fornitori (Potito, 2016).

Motivi amministrativi

Tra le motivazioni di carattere amministrativo trovano inquadramento principalmente gli aspetti legati ad una riduzione dei costi (Conca, 2010). Questi motivi non vengono in genere considerati come rilevanti come quelli produttivi, commerciali e finanziari, ma nelle operazioni di fusione per incorporazione “anomale”, spesso sono le uniche sinergie che trovano una manifestazione concreta e quantificabile. Si tratta infatti di vantaggi che potrebbero emergere dalla eliminazione di quei costi che ante fusione venivano sostenuti in maniera doppia (ad esempio compenso agli amministratori, compenso al collegio sindacale, compenso al revisore, spese di consulenza, spese per la tenuta delle scritture contabili ecc.).

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26 Motivi finanziari

Queste motivazioni sono forse quelle che gli imprenditori, soprattutto di aziende di piccola dimensione, hanno maggiore difficoltà a percepire. Non si manifestano infatti come una riduzione dei costi o un incremento dei ricavi nell’immediato, ma nel corso del tempo possono rivelarsi le fonti sinergiche maggiormente positive per l’impresa. I motivi finanziari possono manifestarsi sotto varie vesti, avendo in genere un effetto indiretto sulla redditività dell’impresa (Dallocchio, 2011). Tra le principali cause di carattere finanziario che sottendono un’operazione di fusione è possibile individuare:

-miglioramento del proprio rating, con conseguente riduzione del costo del debito: il riferimento è alla possibilità di osservare un miglioramento del rating della società incorporante, oppure della nuova società costituenda, rispetto a quelle venute meno (Brealey, 2015);

-accesso più agevole al mercato del credito per finanziare la crescita: non sono rari i casi in cui a seguito di operazioni di finanza straordinaria sia possibile accedere a particolari agevolazioni che gli enti pubblici bandiscono a favore delle imprese che rispettano particolari vincoli di bilancio e non (Evans,2001);

-riequilibrio della propria struttura finanziaria: in questo caso si fa riferimento alla possibilità di procedere ad un aumento del capitale sociale a pagamento con l’ingresso dei nuovi soci della incorporata; oppure come già evidenziato, avere un più agevole accesso alle fonti di finanziamento bancarie o di terzi finanziatori (ad esempio venture capitalist o business angels) (Brealey, 2015).

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2.2.3 Le fasi del procedimento di fusione

In questo capitolo l’obiettivo è quello di illustrare ed analizzare le fasi del procedimento di fusione, così come regolate dal legislatore all’interno del codice civile.

Il procedimento di fusione può essere suddiviso in cinque principali fasi (Colombo, 2006):

1. Fase endosocietaria: è la fase in cui si instaurano i rapporti ed i contatti fra gli organi amministrativi delle società coinvolte. In questa fase vengono prodotti i documenti necessari per avviare il procedimento; 2. Fase pubblicitaria: è la fase in cui si depositano presso la sede sociale

i documenti necessari all’avvio del procedimento;

3. Fase deliberativa: è la fase con cui l’assemblea decide se approvare l’operazione di fusione sulla base della documentazione depositata; 4. Fase delle opposizioni: è la fase durante la quale i creditori sociali

possono esercitare il diritto di opposizione;

5. Fase attuativa: è la fase in cui si attua definitivamente il progetto di fusione.

1.Fase endosocietaria

La prima fase è quella in cui nasce l’idea dell’operazione di fusione e vengono prodotti i documenti necessari. Dopo la valutazione delle motivazioni interne alle società, rimesse alla discrezionalità degli amministratori e delle assemblee dei soci, in genere viene eseguita la così detta “due diligence”, la quale può essere definita come l’attività di analisi e controllo svolta da un team di consulenti specializzati (legali, fiscali, aziendali, ambientali, del lavoro ecc.) per verificare se l’azienda oggetto di transazione abbia adempiuto in maniera corretta agli obblighi delle diverse norme (Balducci, 2007). Naturalmente le finalità della due diligence sono da

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ricercare anche nel voler verificare l’effettiva convenienza in termini economico-finanziari a portare a termine l’operazione. Durante l’esecuzione di tale procedura, entrambe le società sottoscrivono un accordo di segretezza circa le informazioni analizzate. Oltre a questo, in taluni casi, viene firmato un accordo con cui le parti si impegnano a non portare avanti altre trattative similari per un definito arco temporale (Dallocchio, 2011).

Conclusa la “due diligence”, gli amministratori delle società preparano i documenti richiesti dal codice civile, articoli 2501 e ss. Viene riportato di seguito uno schema riepilogativo dei documenti necessari.

Tab.1 documenti necessari nel procedimento di fusione

Articolo Adempimento

2501 ter Progetto di fusione

2501 quater Situazione Patrimoniale

2501 quinquies Relazione dell’organo amministrativo

2501 sexies Relazione degli esperti sulla congruità del rapporto di cambio

Fonte: nostra elaborazione

Progetto di fusione:

Per prima cosa, come disciplinato dall’art. 2501-ter del codice civile, gli organi amministrativi delle società partecipanti alla fusione redigono il progetto di fusione. Questo documento è necessario ai fini della definizione e determinazione delle caratteristiche e peculiarità dell’operazione che le società coinvolte intendono effettuare. Tali condizioni e aspetti dovranno essere successivamente sottoposti all’approvazione dell’assemblea dei soci, tranne i casi in cui la previsione normativa ammetta che sia solo l’organo amministrativo ad approvare l’operazione. Nello specifico, affinché la competenza decisionale trasli sugli amministratori è necessario che questa deroga sia esplicitamente prevista all’interno dell’atto costitutivo, come indicato dal secondo comma dell'art. 2505, sempre che siano rispettati, con

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riferimento a tutte le società partecipanti, le disposizioni dell'art. 2501-ter e, per la incorporante, anche quelle dell'art. 2501-septies primo comma, n. 1 e 2. La competenza torna ai soci su richiesta di almeno il 5% del capitale dell'incorporante, indirizzata alla stessa incorporante entro otto giorni dal deposito del progetto di fusione nel Registro delle Imprese.

Nel progetto di fusione, come lo stesso legislatore chiede, devono essere evidenziate dagli amministratori una pluralità di informazioni. Tra le più rilevanti ricoprono un ruolo essenziale l’evidenziazione delle sinergie (le quali in sostanza sono una “garanzia” nei confronti dei soci dei vantaggi ottenibili grazie all’operazione) e il fatto che la fattispecie in analisi permetta di avvalersi della procedura semplificata di fusione.

Ai sensi dell’art. 2501 ter del codice civile, questo documento deve contenere almeno:

1) il tipo, la denominazione o ragione sociale, la sede delle società partecipanti alla fusione;

2) l'atto costitutivo della nuova società risultante dalla fusione o di quella incorporante, con le eventuali modificazioni derivanti dalla fusione;

3) il rapporto di cambio delle azioni o quote, nonché l'eventuale conguaglio in danaro;

4) le modalità di assegnazione delle azioni o delle quote della società che risulta dalla fusione o di quella incorporante;

5) la data dalla quale tali azioni o quote partecipano agli utili;

6) la data a decorrere dalla quale le operazioni delle società partecipanti alla fusione sono imputate al bilancio della società che risulta dalla fusione o di quella incorporante;

7) il trattamento eventualmente riservato a particolari categorie di soci e ai possessori di titoli diversi dalle azioni;

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8) i vantaggi particolari eventualmente proposti a favore dei soggetti cui compete l'amministrazione delle società partecipanti alla fusione.

Al comma 2 dello stesso articolo, il legislatore sottolinea che l’eventuale conguaglio in denaro di cui al punto 3 non può essere superiore al 10% del valore nominale delle azioni o delle quote assegnate. Il progetto deve obbligatoriamente essere depositato per l’iscrizione nel registro delle imprese del luogo dove hanno sede le società che partecipano alla fusione. Al comma 4 invece viene dettato che tra l’iscrizione del progetto e la data fissata per la decisione della assemblea dei soci sulla fusione, devono intercorrere almeno trenta giorni, salvo espressa rinuncia unanime dei soci. A ciascun progetto di fusione deve altresì essere allegato lo statuto delle rispettive società, ma solo nel caso in cui con l’operazione di fusione gli amministratori decidano di apportarvi delle modifiche.

Il rapporto di cambio è il punto cardine del progetto di fusione. La sua determinazione è l’elemento essenziale ai fini della determinazione del numero di azioni della società incorporante che i soci della società incorporata riceveranno in sostituzione delle loro vecchie azioni ormai annullate. Gli elementi che vi influiscono sono molteplici (Confalonieri, 2015), tra cui:

1) il valore “effettivo” delle società partecipanti alla fusione;

2) il tipo e le caratteristiche delle azioni o quote scambiate ed il loro godimento;

3) il valore di Borsa (ove esista una quotazione);

4) eventuali conguagli in denaro;

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Situazione patrimoniale:

Come dettato dall’articolo 2501-quater del Codice Civile, “L'organo amministrativo delle società partecipanti alla fusione redige, con l'osservanza delle norme sul bilancio d'esercizio, la situazione patrimoniale delle società stesse, riferita ad una data non anteriore di oltre centoventi giorni al giorno in cui il progetto di fusione è depositato nella sede della società. La situazione patrimoniale può essere sostituita dal bilancio dell'ultimo esercizio, se questo è stato chiuso non oltre sei mesi prima del giorno del deposito o della pubblicazione indicato nel primo comma”.

La funzione e la natura di questo documento è stata ampiamente dibattuta in dottrina. Alcuni Autori, ritenendo il soddisfacimento dell'interesse dei creditori la funzione fondamentale della situazione patrimoniale e la valutazione di un loro eventuale pregiudizio a causa della fusione, concludevano che la situazione patrimoniale dovesse essere redatta nel rispetto delle regole civilistiche, come un normale bilancio di esercizio. Un’altra corrente di pensiero invece, “partendo dal presupposto che il documento in esame fosse finalizzato al soddisfacimento dell'interesse dei soci a conoscere il valore attribuito al capitale economico delle società ai fini della determinazione del rapporto di cambio, sosteneva che - a tal fine - non fosse sufficiente redigere un semplice bilancio d'esercizio, ma che fosse invece necessario che la situazione patrimoniale illustrasse il valore del capitale economico della società” (Perrotta, 1999). Tuttavia la prassi operativa tende ad allinearsi alla prima delle due ipotesi.

La previsione normativa ritiene poi che gli amministratori delle società che prendono parte alla fusione abbiano la facoltà di aggiornare la situazione patrimoniale, finanziaria ed economica delle società coinvolte, con l’obiettivo di fornire un documento che sia il più possibile esauriente e completo sotto l’aspetto informativo all’assemblea dei soci, la quale dovrà poi deliberare sulla base dell’analisi (anche) di questo documento. Tale

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aggiornamento deve considerarsi doveroso specialmente quando, nel corso della gestione, siano intervenuti eventi rilevanti tali da poter potenzialmente incidere sulla legittimità e veridicità del progetto di fusione; mentre nella circostanza in cui non si siano verificati fatti o eventi che siano degni di rilievo, potrebbe considerarsi doveroso che gli amministratori procedano a trasmettere all'assemblea dei soci una dichiarazione che attesti che nulla è variato rispetto ai dati di bilancio.

La situazione può essere sostituita dal bilancio di esercizio quando non sia trascorso un termine superiore a sei mesi tra la chiusura dell’esercizio e la data di deposito.

Relazione dell’organo amministrativo:

Come dettato dall’art. 2501-quinquies del Codice Civile: “L'organo amministrativo delle società partecipanti alla fusione deve predisporre una relazione che illustri e giustifichi, sotto il profilo giuridico ed economico, il progetto di fusione e in particolare il rapporto di cambio delle azioni o delle quote. La relazione deve indicare i criteri di determinazione del rapporto di cambio. Nella relazione devono essere segnalate le eventuali difficoltà di valutazione”

L’obiettivo che la relazione dell'organo amministrativo si pone è quello di motivare ed esporre tutte quelle che sono le cause sottostanti all’operazione di fusione, facendo quindi riferimento ai profili economici, finanziari, patrimoniali e strategici di questa. Nel caso in cui fosse presente il rapporto di cambio, particolare attenzione dovrebbe essere rivolta all’illustrazione dei passaggi che hanno portato alla sua determinazione. Nella relazione quindi, oltre che i criteri seguiti dall'organo amministrativo per la determinazione del rapporto di cambio, è necessario illustrare le eventuali difficoltà incontrate per le valutazioni. La dottrina osserva come la funzione della relazione dell'organo amministrativo sia rappresentata essenzialmente dalla

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informazione ai soci delle società partecipanti all'operazione. Essi, sulla base della relazione avranno la possibilità di esprimere, in maniera il più possibile consapevole, il proprio diritto di voto, avendo infatti le informazioni circa le motivazioni a fondamento dell'operazione, comprese le ragioni di carattere strategico, i vincoli giuridici e le implicazioni di carattere economico ed organizzativo della scelta. La relazione in esame si articola in due differenti sezioni: la prima relativa alla illustrazione, sotto l'aspetto economico e giuridico, dei vari punti del progetto; ed una seconda relativa alla illustrazione dei criteri da seguire per la determinazione del rapporto di cambio (Bianchi, 2006).

La relazione degli amministratori risulta un documento complementare al progetto di fusione. Questa offre schematicamente, in maniera diretta e di semplice comprensione tutte le informazioni necessarie per comprendere a pieno quanto risulta dalla situazione patrimoniale e dal progetto di fusione. Dalla relazione è possibile trarre anche informazioni in ordine alle ragioni economiche che hanno spinto le società a decidere per la fusione. Le motivazioni che hanno indotto alla fusione devono risultare infatti direttamente dalla relazione, che rappresenta il documento maggiormente idoneo ad esprimerle. La funzione ulteriore che assolve tale documento è da ricercare nella finalità espositiva della situazione legata alle perdite di natura fiscale che la società incorporante e la incorporata possiedono, oltre che la tipica funzione di informazione verso i terzi interessati, con particolare riferimento ai creditori delle società.

Non deve essere sottovalutato un ulteriore aspetto, legato alla necessità che il documento in esame debba contenere sia la giustificazione dell'operazione sotto il profilo giuridico ed economico, sia il valore effettivo del patrimonio netto delle società partecipanti alla fusione. Elementi, questi, che non possono essere desunti né dal progetto di fusione, né dalla relazione degli esperti di cui all'art. 2501-quinquies.

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Relazione sulla congruità del rapporto di cambio:

L’art. 2501-sexies del Codice Civile sottolinea che “Uno o più esperti per ciascuna società redigono una relazione sulla congruità del rapporto di cambio delle azioni o delle quote, che indichi:

a) il metodo o i metodi seguiti per la determinazione del rapporto di cambio proposto e i valori risultanti dall'applicazione di ciascuno di essi;

b) le eventuali difficoltà di valutazione.

La relazione deve contenere, inoltre, un parere sull'adeguatezza del metodo o dei metodi seguiti per la determinazione del rapporto di cambio e sull'importanza relativa attribuita a ciascuno di essi nella determinazione del valore adottato.

L'esperto o gli esperti sono scelti tra i soggetti di cui al primo comma dell'articolo 2409-bis e, se la società incorporante o la società risultante dalla fusione è una società per azioni o in accomandita per azioni, sono designati dal tribunale del luogo in cui ha sede la società. Se la società è quotata in mercati regolamentati, l'esperto è scelto tra le società di revisione sottoposte alla vigilanza della Commissione Nazionale per le Società e la Borsa.

In ogni caso, le società partecipanti alla fusione possono congiuntamente richiedere al tribunale del luogo in cui ha sede la società risultante dalla fusione o quella incorporante la nomina di uno o più esperti comuni.

Ciascun esperto ha diritto di ottenere dalle società partecipanti alla fusione tutte le informazioni e i documenti utili e di procedere ad ogni necessaria verifica.

L'esperto risponde dei danni causati alle società partecipanti alle fusioni, ai loro soci e ai terzi. Si applicano le disposizioni dell'articolo 64 del codice di procedura civile.

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Ai soggetti di cui ai precedenti terzo e quarto comma è altresì affidata, in ipotesi di fusione di società di persone con società di capitali, la relazione di stima del patrimonio della società di persone a norma dell'articolo 2343.

La relazione di cui al primo comma non è richiesta se vi rinunciano all’unanimità i soci di ciascuna società partecipante alla fusione.”

Tale relazione deve quindi in sostanza contenere informazioni circa:

-il metodo o i metodi seguiti per la determinazione del rapporto di cambio proposto dagli amministratori;

-i valori risultante da ciascun metodo utilizzato;

-eventuali difficoltà di valutazione incontrate durante il procedimento;

-parere degli esperti circa l’adeguatezza dei metodi utilizzati per il calcolo del rapporto di cambio e sull’importanza relativa attribuita a ciascuno di essi nella determinazione del quoziente adottato.

Come riportato all’ultimo comma degli articoli 2501-quarter, 2501-quinques e 2501-sexies del codice civile, la situazione patrimoniale, la relazione dell’Organo Amministrativo e la relazione degli esperti non sono necessarie nella circostanza in cui, per entrambe le società, i soci con consenso unanime e i possessori di altri strumenti finanziari (attribuenti il diritto di voto) vi rinuncino all'unanimità. Con riguardo a questa possibilità legata alla rinuncia dei documenti citati, è interessante osservare che, con la Massima n. 137 il Notariato di Milano (allegato 1) fornisce una chiave interpretativa maggiormente flessibile circa quanto dettato dall’articolo 2501-quater, comma 3 del codice civile. La norma si limita infatti a disporre, dapprima al comma 2, che la situazione patrimoniale di fusione, che ai sensi del comma 1 dovrebbe riferirsi ad una data non anteriore di 120 gg. dal giorno del deposito del progetto di fusione presso la sede della società o della sua pubblicazione sul sito internet, può essere sostituita dal bilancio d’esercizio

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se questo è stato chiuso non oltre sei mesi prima della data sopra indicata; al successivo comma 3, poi, sottolinea come qualora ci sia il consenso unanime di tutti i soci (e dei possessori di eventuali strumenti finanziari che danno diritto di voto), è consentito sgravare di questo obbligo gli amministratori, non dovendo più questi necessariamente fornire qualsivoglia situazione patrimoniale aggiornata o del bilancio.

Il Notariato di Milano, nella prima parte della Massima n. 137, afferma che questa semplificazione può essere data sia in generale, con riferimento ad una situazione più aggiornata rispetto all’ultimo bilancio della società approvato, e sia quando un precedente bilancio non esista neppure in quanto si tratta del primo esercizio di vita della società. In modo particolare, il Notariato di Milano richiama la disciplina contenuta all’articolo 11 della Terza Direttiva, il quale consente allo Stato membro di esentare le società partecipanti ad una fusione dalla redazione di situazioni patrimoniali aggiornate, ma al ricorrere di alcune condizioni. Tuttavia, la disciplina inserita nel comma 3 dell’articolo 2501-quater del codice civile, non tratta di un esonero in senso generale dalla redazione della situazione patrimoniale, bensì si limita a consentire che con il consenso unanime di tutti i soci si abbia una rinuncia a questo documento. Poiché il soggetto il cui interesse intende essere tutelato da questa previsione – ossia, dalla redazione di una situazione patrimoniale – è il socio, la disciplina del codice civile ammette che lo stesso socio vi possa rinunciare dando quindi atto di essere già a conoscenza dei dati contabili, sulla base dei quali le società intendono effettuare la fusione.

In ogni caso, viene sottolineato che il dovere di informativa completa ed aggiornata che incombe sugli amministratori è sancito dall’articolo 2501-quinquies, comma 3, codice civile., ai sensi del quale l’organo amministrativo deve segnalare, come già detto in precedenza, ai soci in assemblea le modifiche rilevanti degli elementi attivi e passivi delle società partecipanti alla fusione che siano intervenute tra la data del deposito del

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progetto di fusione presso la sede della società, o della sua pubblicazione sul sito internet, e la data in cui l’assemblea è convocata per deliberare la fusione stessa. Questo dovere non è quindi aggirabile con la rinuncia unanime alla situazione patrimoniale che fosse prestata da parte dei soci.

2. Fase pubblicitaria

Come riportato dall’articolo 2501-septies, i documenti sopra illustrati e i bilanci degli ultimi tre esercizi delle società partecipanti alla fusione (con i rispettivi allegati necessari ai fini di legge, quali le relazioni degli amministratori e del revisore legale) devono restare depositati, in copia, presso le sedi sociali delle società coinvolte nella operazione di fusione. Questo deve avvenire nell’arco dei trenta giorni che precedono la decisione in ordine alla fusione, tranne il caso in cui siano i soci a rinunciare a tale termine all’unanimità.

3. Fase deliberativa

La decisione in ordine alla fusione, come dettato dall’art. 2502 del codice civile, viene decisa singolarmente da ciascuna delle società che partecipano alla fusione. La decisione richiede che l’assemblea dei soci deliberi l’approvazione del progetto di fusione e, se l’atto costitutivo o lo statuto non prevedono diversamente, questa approvazione avviene:

-nelle società di persone con il consenso unanime della maggioranza dei soci;

-nelle società di capitali secondo le norme statutarie previste per le modifiche dell’atto costitutivo o statuto.

Nelle società di persone è prevista per legge la facoltà di recesso per il socio che non abbia espresso il proprio consenso alla fusione perché assente o dissenziente.

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Una volta deliberata l’approvazione del progetto di fusione, il verbale deve essere depositato per l’iscrizione presso il registro delle imprese, congiuntamente a tutta la documentazione fino a quel momento prodotta.

4. Fase delle opposizioni

Questa fase è disciplinata dall’art. 2503 del codice civile. La fusione infatti produrrà i suoi effetti solamente una volta trascorsi sessanta giorni dall’ultima delle iscrizioni dettate nella fase 3, a meno che i creditori delle società acconsentano di rinunciare a tale termine. I sessanta giorni infatti sono stati inseriti dal legislatore per permettere ai creditori di fare opposizione alla operazione di fusione ai sensi dell’art. 2445 del codice civile. Ai sensi dell’art. 2503-bis anche i possessori di obbligazioni delle società partecipanti alla fusione possono fare opposizione, salvo che la fusione sia stata approvata dall’assemblea degli obbligazionisti. I possessori di obbligazioni convertibili hanno la possibilità entro novanta giorni prima dell’iscrizione del progetto di fusione, di esercitare il proprio diritto di conversione nel termine di trenta giorni dalla pubblicazione dell’avviso su Gazzetta Ufficiale della Repubblica. A loro devono comunque essere riconosciuti equivalenti diritti rispetto a quelli ante fusione, fatte salve le modifiche approvate dall’assemblea di cui all’art. 2415 del codice civile

5. Fase attuativa

Per produrre i suoi effetti la fusione deve risultare da atto pubblico, ai sensi dell’art. 2504 del codice civile. L’atto, una volta redatto, deve essere depositato dal notaio o dall’amministratore/i della società incorporante o neo-costituita nell’ufficio del registro delle imprese entro trenta giorni. E’ importante sottolineare come il deposito relativo alla società risultante dalla fusione o di quella incorporante non può precedere quelli relativi alle altre società partecipanti alla fusione, così come dettato dall’art. 2504, comma 3, del codice civile.

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Gli effetti della fusione, ai sensi dell’art. 2504-bis del codice civile, si manifestano da quando è stato completato il deposito degli atti di fusione precedentemente illustrati. Per la data dalla quale le azioni o quote di nuova emissione partecipano agli utili e per la data a decorrere dalla quale le operazioni delle società partecipanti alla fusione sono imputate al bilancio della società che risulta dalla fusione o di quella incorporante, ai sensi dell’art. 2504-bis, comma 2, può essere decisa una data anteriore a quella dettata al comma 1.

Una precisazione deve essere fatta circa l’art.2505-quater del codice civile: il secondo comma disciplina che qualora alla fusione non partecipino società per azioni, società in accomandita per azioni o società cooperative per azioni, non si applicano le disposizioni:

-che impediscono alle società in liquidazione che abbia iniziato la distribuzione dell’attivo di partecipare alla fusione;

-la limitazione al conguaglio in denaro dettata all’art. 2501-ter, comma 3, del codice civile.

Inoltre, sempre se non partecipino alla fusione società per azioni, società in accomandita per azioni o società cooperative per azioni, i termini di cui all’articolo 2501-ter, quarto comma (deposito progetto di fusione per l’iscrizione nel registro imprese), 2501-septies, primo comma (deposito presso la sede della società del progetto di fusione e degli altri documenti prodotti, oltre che i bilanci degli ultimi tre esercizi) e di cui all’art. 2503, primo comma (termine per l’opposizione dei creditori), sono ridotti alla metà.

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2.2.4 La disciplina fiscale: Test di vitalità

Nelle operazioni di fusione uno dei problemi più discussi in dottrina riguarda i profili fiscali. Nello specifico verrà posta particolare attenzione sull’aspetto legato alla riportabilità delle perdite fiscali e degli interessi passivi in eccesso negli esercizi passati e non dedotti delle società coinvolte nell’operazione di fusione. L’importanza e la delicatezza di questo aspetto sono da ricercare nella volontà del legislatore di impedire il riporto da parte di entrambe le società coinvolte nell’operazione di fusione, delle perdite fiscali maturate ante fusione (il così detto riporto delle “bare fiscali”). La volontà è pertanto quella di evitare che le operazioni di fusione vengano utilizzate come strumento elusivo, permettendo di portare in compensazione alla incorporante o alla nuova società costituita perdite e interessi della società incorporata o delle estinte quando eventualmente queste siano prive di alcuna capacità produttiva (La lente sul fisco, 2013).

L’articolo 172, comma 8, del Tuir detta in breve che le perdite fiscali maturate e gli interessi non dedotti dalle società partecipanti alla fusione (comprese quelle maturate dalla società incorporante), possono essere dedotti solo qualora siano rispettati questi tre vincoli:

I. Test di vitalità;

II. Limite del patrimonio netto;

III. Limite delle precedenti svalutazioni fiscali su partecipazioni.

Quanto disposto dall’articolo 172 del Tuir, deve essere letto in sincronia con l’articolo 84 del Tuir e successive modificazioni (modificato dall’art. 23 comma 9 del D.L. 06/07/2011 n.98). Infatti, sotto questo aspetto, è necessario sottolineare che non sono più previste limitazioni temporali al loro riporto; inoltre non è più consentito compensare le perdite in misura integrale, bensì fino a concorrenza dell’80% del reddito imponibile dei successivi periodi d’imposta (tranne per quelle conseguite nei primi tre anni di attività

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dell’impresa, che sono riportabili in misura piena). Vengono analizzati di seguito i tre punti prima elencati (La lente sul fisco, 2013).

Test di vitalita:

Il test di vitalità riguarda un insieme di condizioni che la società deve rispettare affinché il legislatore possa presupporre la sua operatività. Le condizioni previste sono che:

- la società possieda un ammontare di ricavi e proventi caratteristici, superiori al 40% della media dei rispettivi valori calcolata sui conti economici dei due esercizi precedenti a quello di riferimento;

e;

- le spese per prestazioni di lavoro subordinato e relativi contributi siano superiori al 40% della media dei rispettivi valori calcolati sui conti economici dei due esercizi precedenti a quello di riferimento.

Limite del patrimonio netto:

Le perdite ante fusione delle società che superano il test di vitalità sono riportabili nel limite dell’ammontare del patrimonio netto della società che le ha prodotte.

Limite delle precedenti svalutazioni fiscali su partecipazioni

Il terzo presupposto che deve essere verificato ai fini del riporto delle perdite fiscali per le società partecipanti alla fusione richiede che qualora la società incorporante, prima dell’operazione di fusione, possieda azioni o quote della società incorporata, è necessario verificare se su dette partecipazioni siano state effettuate svalutazioni rilevanti ai fini fiscali. Qualora infatti l’esito di questa verifica sia positivo, tali perdite non possono essere utilizzate in compensazione nei periodi post fusione fino a concorrenza della svalutazione a suo tempo dedotta dalla società incorporante.

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2.3 Il Valore creato dall’operazione. Il concetto di VAN

Passaggio imprescindibile nel procedimento di analisi della fattibilità di un qualsivoglia progetto, comprese le operazioni di finanza straordinaria, si basa sull’analisi della convenienza economico-finanziaria di questo. Le metodologie che la dottrina ha sviluppato per un’analisi di questo tipo sono molteplici, ma certamente la più diffusa, soprattutto a livello accademico, è quella basata sul calcolo del Valore Attuale Netto (VAN).

In genere, nelle operazioni di finanza straordinaria quali sono ad esempio le operazioni di acquisizione e fusione, il VAN viene calcolato attraverso l’applicazione della formula (Dallocchio, 2011):

VAN= Waz. -P+S-Ct-Ci

dove

Waz. = valore azienda target; P= prezzo per la fusione; S= sinergie;

Ct= costi di transazione per la realizzazione dell’operazione; Ci= costi di integrazione sostenuti a seguito dell’operazione.

Il valore dell’azienda target, ad esempio nel caso di fusione per incorporazione, è il valore della azienda incorporata (“l’obiettivo” dell’azienda incorporante). In questa circostanza il valore che deve essere stimato è il così detto valore economico, ovvero stimato facendo riferimento alle condizioni operative e finanziarie in atto (valore as is), ossia in base alla capacità reddituale o finanziaria che l’azienda ha già dimostrato di possedere o che essa potrà verosimilmente acquisire nel breve periodo, considerando l’azienda stessa autonomamente (valore stand-alone) (Gonnella, 2014).

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Il pricing dell’operazione è un altro elemento critico da valutare. Inizialmente, già all’interno delle lettere di intenti che precedono le operazioni di natura straordinaria, le parti fissano un range probabile di prezzo, all’interno del quale verrà poi definitivo quello finale. I fattori che possono influenzare la determinazione del prezzo finale dell’operazione sono molteplici, ma certamente il punto di partenza per la sua quantificazione è la valutazione finanziaria della società da acquisire e il piano finanziario complessivo del progetto. Si tratta di determinare quindi un valore di partenza il più possibile oggettivo, ma che verrà poi modificato in seguito alla fase di trattativa con gli azionisti della target. Una volta determinato il range inziale questo verrà aggiustato sulla base di elementi di diversa natura (Dallocchio, 2011):

Natura strategica: ad esempio, quanto più uno dei due attori ha bisogno di concludere la trattativa al più presto possibile, tanto più il prezzo potrebbe aumentare o diminuire. Se l’azienda incorporata ha necessità di concludere rapidamente l’operazione, potrebbe essere disposta ad accettare corrispettivo per l’operazione più basso. Allo stesso modo, se l’incorporante avesse necessità di portare a termine in breve tempo l’operazione, potrebbe essere disposta ad offrire un prezzo più elevato per ridurre al minimo i tempi di contrattazione. Inoltre va detto che quanto più uno dei due attori può modificare il suo peso sul piano competitivo, più tale aspetto può incidere sul prezzo. Maggiore è il potere contrattuale di una delle imprese coinvolte nella operazione di fusione, tanto più questa potrà incidere con la sua volontà nella determinazione del prezzo finale dell’operazione (Caiazza, 2011).

Natura fiscale: ad esempio la possibilità di dedurre fiscalmente eventuali perdite fiscali e interessi non dedotti riportabili indebolisce l’incorporante, dato che l’incorporato vorrà per questo un riconoscimento (Arcangeli, 2012);

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Natura negoziale: ad esempio la volontà di concludere in tempi rapidi l’operazione, per qualsivoglia motivo, da parte degli amministratori dell’azienda target. Ciò tende infatti ad accentuare l’asimmetria informativa tra le parti, potendo così modificare il prezzo finale a favore della incorporante (Dallocchio, 2011).

Le sinergie sono invece “benefici collaterali” (in termini di flussi di cassa) che un progetto può generare (Damodaran, 2015). Qualora non si tratti di benefici collaterali ma di “svantaggi collaterali” si parla allora di dissinergie. Questo tema verrà affrontato nello specifico nella parte applicativa con l’analisi del caso di fusione tra le società ALFA e BETA.

I costi di transazione in genere vengono sostenuti totalmente all’anno zero e si tratta di tutti quei costi necessari per la formale realizzazione dell’operazione (Mariani, 2012).

I costi di integrazione sostenuti a seguito dell’operazione si possono manifestare sia il primo anno (anno zero) che in quelli successivi, a seguito del presentarsi di talune sinergie. Devono essere valutati in modo approfondito e senza sottovalutazioni (Mariani, 2012).

La formula riportata per il calcolo del VAN è adattata per la valutazione specifica della ricchezza generata da un’operazione di fusione o di acquisizione. Non sempre però le caratteristiche dell’operazione suggeriscono il suo utilizzo. Si pensi al caso di una fusione per incorporazione, in cui la società incorporata è totalmente posseduta dalla incorporante. In questa circostanza non avrebbe alcun senso parlare di valore dell’azienda target e di prezzo dell’operazione, in quanto l’incorporata non pagherebbe nessun prezzo per l’operazione, poiché già totalmente in possesso della società target. Ciò che rimarrebbe quindi da considerare ai fini della valutazione sarebbero le sinergie, i costi di integrazione e di transazione per l’esecuzione dell’operazione. Si tratterebbe quindi di calcolare i flussi di

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