Le sinergie

Come detto, per prima cosa, sono state valutate le sinergie (o “dissinergie”) create dall’operazione di fusione per incorporazione tra ALFA e BETA. Queste sono state considerate su un arco temporale di riferimento triennale, ritenuto dall’imprenditore come adeguatamente significativo ai fini della valutazione dell’operazione. Le sinergie che in una operazione di M&A in genere possono manifestarsi, sono classificabili in 4 principali categorie:

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Sinergie strategiche

Le principali sinergie create in un’operazione di M&A possono trarre origine dall’aumento della quota di mercato, dall’entrata in nuovi mercati o in nuovi settori, dalla rifocalizzazione del core business, dall’acquisizione di un cliente o fornitore chiave, dall’internalizzazione di nuove conoscenze e tecnologie, dal miglioramento della propria immagine, dall’entrata in network, dal riassetto della struttura azionaria finalizzata all’eliminazione di soci “scomodi” (Dallocchio, 2011). Inoltre alcune acquisizioni possono essere effettuate unicamente per acquisire delle “opzioni reali”, cioè per garantirsi l’opportunità di poter sfruttare alcune caratteristiche dell’ambiente competitivo se si verificheranno in futuro delle opportunità (Brealey, 2015). Nella fattispecie in esame, tali sinergie sono state prese in considerazione. Alla base di tale scelta sta il fatto che la società BETA è riuscita, seppur in maniera limitata visti i tempi di operatività, ad incrementare la propria quota di mercato all’estero, motivo per cui società ALFA ha avuto la possibilità di far leva inizialmente su tale effetto positivo. Sotto questo aspetto è utile osservare i fatturati delle due Società (i valori sono espressi in Euro):

Tab.13 Confronto fatturato ALFA e BETA

Fatturato 2015 2014 2013

ALFA 50.946.044 43.080.265 33.149.791

BETA 2.998.375 313.617 -

Fonte: nostra elaborazione

La società BETA ha un fatturato inferiore rispetto ad ALFA. E’ pur vero che per ALFA un possibile incremento del proprio fatturato di circa 3 milioni di Euro nel 2016 sarebbe un risultato non di poco conto. Per questo motivo, nel triennio di valutazione, è stato deciso di considerare le sinergie strategiche per un valore di 3 milioni di Euro annui, decurtate annualmente in maniera prudenziale con percentuali decrescenti, a causa del fatto che si tratta di un

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nuovo mercato per ALFA (e quindi caratterizzato da un’alea), fino a considerare il loro valore “pieno” nel 2018.

Sinergie economiche

Quando si considerano queste tipologie di sinergie, si pone l’accento soprattutto su:

Economie di scala: un’impresa più grande può riuscire a ridurre i suoi costi unitari utilizzando il surplus di capacità produttiva e/o distribuendo i costi fissi su un maggior numero di unità prodotte, consentendo così la riduzione dei costi medi unitari;

Economie di scopo: consentono di aumentare l’efficienza produttiva (a seguito dell’acquisizione, ciascuna impresa può compensare le “carenze” dell’altra impresa con le proprie risorse)(Tullio, 2004);

Economie di integrazione verticale: Il controllo ad esempio sui fornitori potrebbe ridurre i costi dell’impresa (e portare vantaggi anche in termini di efficienza) anche se un eccesso di integrazione potrebbe innescare l’effetto contrario (Tullio, 2004).

Le motivazioni economiche possono allo stesso tempo essere legate non solo ad una riduzione dei costi ma anche ad un incremento dei ricavi (Dallocchio, 2011). Sono quindi elementi da tenere in forte considerazione quelli legati a:

• Miglioramento nell’efficienza delle funzioni aziendali;

• Introduzione di beni strategici nel pacchetto prodotti/servizi offerto alla clientela;

• Aumento del potere di mercato; • Ingresso in network.

La valutazione del VAN dell’operazione della fusione si è incentrato altresì su questa tipologia di sinergie. Il presupposto di partenza riguarda il fatto che

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molti costi erano già precedentemente centralizzati nella società ALFA, in quanto capogruppo di OMEGA. I costi su cui quindi è stato possibile effettivamente valutare la presenza di sinergie sono essenzialmente quelli di tipo amministrativo, legati a risparmi sul servizio di elaborazioni dati e magazzino, consulenze amministrative e fiscali, consulenze legali e notarili, compenso al collegio sindacale, compenso al revisore ecc., ovvero tutte quelle tipologie di costo che vengono sostenute in misura doppia quando esistono due società, ma che si presentano singolarmente quando una delle due viene incorporata dall’altra. Altre tipologie di costo, come ad esempio i costi legati al personale, non sono stati considerati come oggetto di sinergie, in quanto comunque la società BETA operava in punti vendita di ALFA e di conseguenza, a seguito della fusione, non si è verificata alcuna riduzione del personale. Una possibile fonte di sinergia sarebbe potuta essere quella legata al risparmio di costi per l’acquisto di abbigliamento da fornitori, ma la società ALFA gode ovviamente di condizioni di pagamento molto più favorevoli rispetto a quelle che la società BETA aveva, ciò a causa della maggiore forza contrattuale derivante da decenni di operatività. Tale sinergia sarebbe quindi potuta essere un vantaggio per BETA, non certo per la società ALFA che non beneficia di alcun effetto positivo sotto questo profilo.

Si riporta di seguito una tabella riassuntiva delle sinergie di carattere economico legate ai costi di natura amministrativa che sono stati considerati, tenendo in considerazione che si tratta di costi che vengono ripetuti per ogni anno di valutazione, in quanto sostenuti con periodicità annuale.

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Tab.14 Sinergie economiche post-fusione

Sinergie economiche Valore

Consulenze amministrative e fiscali 787,00

Consulenze legali e notarili 7.347,62

Altre consulenze 7.584,00

Servizi diversi 575,00

Servizi amministrativi 11.397,00

Indennità membri collegio sindacale 12.580,00

Spese legali 252,4

Totale 40.523,02

Fonte: nostra elaborazione

I valori delle varie fonti di sinergia sono stati quantificati sulla base delle cifre relative ai bilanci 2014 e 2015 della società BETA, depurandoli delle spese di carattere straordinario legate alla costituzione della Società. Nello specifico, i costi legati alle consulenze di carattere legale e notarile, oltre che quelle di carattere amministrativo e fiscale sono stati ridotti nel primo caso di circa Euro 1.500, mentre nel secondo caso di Euro 800.

A differenza di altre tipologie di costo, le voci sopra riportate si caratterizzano per l’immediatezza con cui il risparmio da esse generato si manifesta. Si tratta infatti di costi “doppi”, legati alla presenza materiale di due distinte società. Nel momento in cui una delle due viene meno, come nel caso della operazione di fusione per incorporazione, tali costi resteranno quindi nel conto economico dell’incorporante, non rilasciando quindi un vantaggio progressivo nel tempo bensì totalmente immediato.

Sinergie finanziarie

In questa categoria rientrano i vantaggi ricollegabili alle mutate possibilità di reperimento di risorse finanziarie o di investimento: le operazioni di M&A infatti possono consentire investimenti futuri fuori dalla portata dell’acquirente prima dell’operazione, e viceversa, possono rappresentare la

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migliore opportunità di investimento quando si hanno risorse in eccesso. Allo stesso tempo l’entrata di nuovi azionisti rappresenta un’ulteriore fonte di creazione di valore, senza tralasciare il fatto che la compagine risultante dall’operazione spesso può contare su un rating migliore di quello della società ante riassetto. Infine risulta fondamentale anche la possibilità di migliorare la propria struttura finanziaria. Un possibile elemento all’origine di fusioni e acquisizioni può essere infatti la liquidità in eccesso rispetto agli investimenti richiesti dalla gestione: i manager preferirebbero operazioni di M&A piuttosto che restituire le risorse finanziarie sotto forma di dividendi o di riacquisto di azioni proprie, le quali porterebbero ad un ridimensionamento delle opportunità di crescita delle dimensioni aziendali (Braley, 2015).

Nel caso in esame tali tipologie di sinergie non sono state prese in considerazione in quanto la struttura finanziaria della Società incorporante non risulterà, post fusione, modificata in maniera considerevole o comunque in maniera tale da far emergere sinergie o eventuali dissinergie rilevanti ai fini del calcolo del VAN.

Sinergie fiscali

Come già evidenziato in precedenza si tratta dei benefici che le operazioni di M&A consentirebbero di conseguire, legati alla possibilità di utilizzare le perdite pregresse e interessi non dedotti della società incorporata per ridurre l’onere tributario complessivo della società incorporante. Nella fusione tra ALFA e BETA, come evidenziato nel paragrafo del test di vitalità, non sono presenti sinergie fiscali, manifestabili come futuri risparmi d’imposta, da dover tenere in considerazione nel calcolo del VAN.

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