L’analisi della composizione del passivo 117

Le imprese attingono le risorse per finanziare la propria gestione da due fonti principali: il capitale proprio, costituito dal capitale d’apporto e dall’autofinanziamento, e dal capitale di terzi. Il capitale proprio assicura autonomia finanziaria all’impresa e rappresenta uno dei presupposti per ottenere credito; il capitale di terzi consente di allargare le risorse disponibili e, in

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determinate circostanze, di migliorare la redditività del capitale proprio. Quando, infatti, la redditività del capitale investito è maggiore dell’onerosità del capitale di terzi, l’aumento del quoziente di indebitamento provoca un effetto positivo sulla redditività del capitale proprio114. È il cosiddetto effetto di leva finanziaria. Come giustamente è stato affermato da fonti autorevoli, in concreto l’equilibrio fra mezzi propri e mezzi di terzi nel finanziamento d’impresa risulta da un “arbitraggio permanente” fra esigenze di sicurezza finanziaria ed esigenze di redditività115.

Da queste considerazioni si può comprendere l’importanza dell’indice di autonomia finanziaria.

Talune ricerche empiriche, condotte soprattutto all’estero, hanno tentato di individuare alcune valori di riferimento da assumere come standard orientativi per il giudizio su tale aspetto; tuttavia, il grado di significatività di questi valori è alquanto limitato e comunque tutto da verificare, considerando la struttura degli investimenti dell’impresa e le specificità del settore nel quale essa opera.

Secondo la trade off theory il rapporto ottimale d’indebitamento varia da impresa ad impresa: le società con attività tangibili e sicure, operanti in settori maturi (siderurgia, alimentare, bancario, automobilistico, chimica primaria ecc.) dovrebbero ricorrere in misura maggiore alla leva finanziaria, mentre, al contrario, le imprese con attività intangibili e rischiose (elettronica, informatica, biotecnologie, servizi finanziari ecc.) dovrebbero utilizzare in prevalenza capitale proprio116. Dal momento che il lapideo è un settore tradizionale, maturo caratterizzato da attività tangibili, Cogemar ha le caratteristiche per ricorrere maggiormente a capitali di terzi. Inoltre, la sua storia ormai ventennale di crescita e sviluppo, rappresenta un elemento positivo nella valutazione del grado di affidabilità dell’azienda da parte del sistema creditizio117.

114 _{Per un approfondimento sull’effetto di leva finanziaria, si veda Caramiello C., Di Lazzaro F., Fiori G.,}

Indici di bilancio, strumenti per l’analisi della gestione aziendale, II° edizione, Milano, Giuffrè editore,

2003, cap. 13-14

115 _{Grèmillet A., Les ratios et leur utilisation, Les èditions d’organisation, Parigi, 1973} 116 _{Si veda al riguardo il paragrafo 1.1.1.}

117 _{Basettoni Arleri Alberto, L’analisi dei flussi e degli indici finanziari nella valutazione della capacità}

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In virtù di queste considerazioni preliminari ci si aspetta di riscontrare nella scelta delle fonti di finanziamento una maggiore predisposizione all’indebitamento e, conseguenza naturale, un indice di autonomia finanziaria contenuto. In effetti, analizzando l’indice riportato in tabella 12, l’azienda mostra bassi livelli di capitalizzazione, comportando un preoccupante incremento del rischio finanziario, anche alla luce dell’introduzione dei nuovi requisiti richiesti dall’accordo di Basilea II. L’impresa, consapevole di tale criticità, sta vagliando la possibilità di deliberare un aumento del capitale sociale.

Tabella 3.12: Indici di composizione della struttura finanziaria

Valori assoluti 2004 2003 2002 2001

Indice di autonomia finanziaria 12,10% 11,44% 12,52% 12,56%

Indice di solidità del capitale sociale _{11.45% 11.46% 10.74% 10.86%} Indice d'indebitamento a lungo termine _{14,67% 15,62% 13,84% 15,26%}

Indice d'indebitamento a breve 73,23% 72,95% 73,64% 72,18%

Indice d'indebitamento finanziario _{53,91% 54,65% 49,54% 58,36%} Indice d'indebitamento finanziario a breve _{42,17% 41,28% 37,19% 44,48%}

Le variazioni riscontrate durante il periodo in esame sono legate esclusivamente alla dinamica dell’utile/perdite d’esercizio.

Le passività consolidate, dal momento che finanzieranno l’azienda per un periodo di tempo generalmente lungo, sono considerate, in larga approssimazione, fonti di capitale stabili. L’indice che misura il loro peso sul totale del capitale investito, detto indebitamento a lungo, assume un valore di poco superiore all’indice d’autonomia finanziaria e non subisce particolari variazioni nel periodo esaminato. Nel 2001 il 90% dell’indebitamento a lungo era rappresentato da debiti di finanziamento; a fine 2004 la percentuale era scesa all’80%. Infatti, come si è osservato precedentemente, si è avuta una sostituzione tra passività esplicitamente onerose e passività di funzionamento (è aumentato, in particolare, l’accantonamento a fondi rischi).

Incidono con una quota consistente, come ci si potrebbe aspettare, i debiti a breve termine, che costituiscono circa il 73% del capitale investito. Scindendo i debiti di finanziamento dai debiti di funzionamento, si osserva come le passività correnti esplicitamente onerose incidano notevolmente sulla rischiosità della struttura finanziaria. Tale assetto è comprensibile considerando che, in virtù della

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natura prevalentemente commerciale dell’impresa, si rende necessario finanziare con fonti di breve durata l’ammontare di crediti verso clienti. Circa il 40% dell’attivo è rappresentato da crediti verso la clientela ed una percentuale simile del passivo è costituita da debiti a breve. È ragionevole ipotizzare che tale struttura crei delle difficoltà nel circolante (quindi problemi di liquidità) ed influisca sulla gestione tramite gli oneri finanziari espliciti118.

Nel periodo in esame, come mostra la tabella 13, tuttavia si è assistito ad un decremento dell’indebitamento finanziario a breve, con una ripresa nell’ultimo anno considerato.

Tabella 3.13: Dinamica degli indici di composizione della struttura finanziaria.

Valori assoluti 2004 2003 2002 2001

Indice di autonomia finanziaria 96,35% 91,06% 99,70% 100,00% Indice di protezione del capitale sociale 99,35% 101,18% 102,42% 100,00% Indice d'indebitamento a lungo termine 96,13% 102,34% 90,67% 100,00% Indice d'indebitamento a breve _{101,45% 101,06% 102,03% 100,00%} Indice d'indebitamento finanziario _{92,38% 93,65% 84,89% 100,00%} Indice d'indebitamento finanziario a breve _{94,80% 92,81% 83,62% 100,00%}

Grafico 3.2: Dinamica degli indici di composizione della struttura finanziaria.

Indici di composizione della struttura finanziaria 80% 85% 90% 95% 100% 105% 2004 2003 2002 2001

Indice d'indebitamento a breve Indice d'indebitamento finanziario Indice d'indebitamento finanziario a breve

118 _{Tale aspetto sarà successivamente approfondito anche attraverso il confronto con l’onerosità sostenuta} dalle imprese concorrenti.

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La diminuzione dell’incidenza sia dell’indebitamento finanziario a breve che a lungo termine (come è stato precedentemente osservato), comporta, com’è naturale, un contenimento dell’indebitamento finanziario complessivo.

Tabella 3.14: Quoziente d’indebitamento.

Valori assoluti 2004 2003 2002 2001

Quoziente d'indebitamento _{1.33 1.34 1.41 1.23}

La tabella 14 mostra i valori del quoziente d’indebitamento, ottenuto rapportando il capitale di terzi al capitale investito netto119.

L’aumento registrato dall’indice tra il 2001 ed il 2002 è da imputare all’incremento di circa il 30% dei debiti non esplicitamente onerosi (debiti di funzionamento), la cui diminuzione, negli anni seguenti, causa la diminuzione del quoziente.

Il patrimonio netto, non subendo significative variazioni nel periodo esaminato, influenza in modo trascurabile l’evoluzione dell’indicatore.

Riguardo ai debiti di finanziamento, il loro calo tra il 2001 ed il 2002 viene quasi completamente bilanciato dal loro successivo aumento nel 2003. Il 2004 si conclude con un livello di indebitamento finanziario poco inferiore rispetto all’anno base.

Il costo medio dei finanziamenti può essere calcolato rapportando gli oneri finanziari sostenuti nell’esercizio al totale dei debiti finanziari. Al fine di eliminare gli effetti di una politica di indebitamento non costante durante l’esercizio, si è ritenuto opportuno calcolare la semisomma dei debiti finanziari. In altre parole, dal momento che l’impresa potrebbe aver richiesto nuovi finanziamenti durante gli ultimi mesi dell’esercizio, considerare il livello di indebitamento finanziario al 31/12 porterebbe a conclusioni distorte e non rappresentative dell’effettiva realtà aziendale120.

È, quindi, più corretto considerare il valore medio dei debiti esplicitamente onerosi.

119 _{Il capitale investito netto è il complesso delle fonti di capitale da remunerare in modo esplicito} (azionisti e finanziatori esterni). È dato dalla differenza tra il totale di passività e netto, da una parte, e debiti non onerosi, dall’altra.

Capitolo 3 Analisi di bilancio Tabella 3.15: Onerosità dell’indebitamento.

Valori assoluti 2004 2003 2002 2001

Onerosità indebitamento 7.20% 7.54% 7.59% 8.70%

Onerosità indebitamento a lungo 6.84% 6.40% 7.11% 7.73%

Onerosità indebitamento a breve 7.30% 7.92% 7.74% 8.94%

Fonte: Nostre elaborazioni.

L’onerosità dell’indebitamento subisce, nel periodo in esame, un progressivo contenimento riconducibile alla diminuzione dei tassi di interesse richiesti dal sistema creditizio, avvenuta negli ultimi anni. Si osserva come l’onerosità dell’indebitamento finanziario a breve sia maggiore rispetto a quella a medio lungo.