Esiste una struttura finanziaria che permetta all’impresa di minimizzare il costo del capitale e massimizzare il valore del capitale economico? È possibile dare una risposta positiva a questa domanda solo in forma qualitativa, dipendendo la quantificazione dell’indebitamento dalla specificità di ogni impresa e dalla sua evoluzione lungo la curva del ciclo di vita.
La teoria finanziaria è sufficientemente concorde nell’affermare che il valore dell’impresa presenti una curva, al variare del grado di leva finanziaria. Esiste un punto di massimo, corrispondente al punto di minimo del costo del capitale, come mostra il grafico sottostante. Nel primo tratto la curva, e quindi, il valore dell’azienda, presentano un andamento ascendente per il fatto che al crescere dell’indebitamento l’impresa beneficia maggiormente della deducibilità degli oneri finanziari; in secondo luogo, il debito indurrebbe ad una maggiore
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disciplina ed una maggiore attenzione alle decisioni di investimento, dal momento che all’aumentare del quoziente d’indebitamento aumenta il rischio di dissesto. In altre parole, il management tenderebbe ad assumere decisioni più oculate. Oltre ad un certo livello, tuttavia, la crescita della leva finanziaria determina una crescita del rischio percepito e quindi del costo del capitale tale da più che compensare i vantaggi, fiscali e non, derivanti dall’indebitamento. Nel secondo tratto della curva la crescita del debito si accompagna ad una riduzione del valore d’impresa. Secondo il modello puro di Modigliani e Miller il valore di un’impresa verrebbe rappresentato tramite una retta, in regimi fiscali neutrali.
Grafico 1.2.: Valore d’impresa e grado di leva finanziaria
Fonte: Rozzanigo Federico, Creare valore attraverso la struttura finanziaria, La valutazione delle aziende, (33), 2004, pp. 15-33
Il punto A* è variabile da impresa a impresa e la sua posizione è influenzata, oltre che dal tipo di tassazione, da fattori quali:
1. la rischiosità delle attività aziendali: tanto più è rischiosa ed
incerta l’attività, tanto più è probabile che un aumento della leva finanziaria conduca ad una situazione di tensione, caratterizzata da una crescita degli oneri diretti ed indiretti;
2. le previsioni per il futuro: ogni impresa, in qualsiasi momento,
chiude risultati storici formulando previsioni per il futuro, che influenzano la struttura di capitale;
3. il tipo di margine di liquidità che caratterizza l’azienda: è molto
diversa la situazione di un’impresa indebitata fino al limite delle sue linee di
Grado di leva finanziaria
Max valore d’impresa Valore d’impresa Costo del capitale A* V alore dell’im presa e c osto del c ap itale
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credito, rispetto a quella di un’impresa identica ma caratterizzata da rilevante spazio disponibile sulle linee concesse dal sistema;
4. il tipo di asset: le società caratterizzate dalla prevalenza di asset
immateriali tendono ad avere maggiori oneri derivanti da stress finanziario. Gli asset materiali, in caso di default presentano una più agevole realizzabilità sul mercato e quindi si prestano ad essere assunti come garanzie d’indebitamento molto meglio degli asset immateriali, il cui valore è generalmente specifico per l’impresa di appartenenza e infungibile in altre situazioni. Quindi le imprese caratterizzate da asset tangibili tenderanno ad utilizzare più debito.
5. il comportamento degli istituti di credito: le prospettive
finanziarie dell’impresa non derivano solo dai suoi risultati ma dalla combinazione di due fenomeni: i risultati presentati dall’azienda e la corrispondente reazione del sistema creditizio, sia essa in forma di incremento delle disponibilità finanziarie ovvero di una loro riduzione37.
Il valore reale di un’impresa varia in ogni stadio della sua esistenza e, conseguentemente, si modifica il livello d’indebitamento più opportuno. Per comprendere ciò occorre considerare che le scelte di struttura di capitale sono influenzate da vari fattori, ad esempio dai flussi attesi per il futuro. In presenza di flussi negativi, sarebbe opportuno che il deficit venisse coperto principalmente con capitale proprio, per evitare che nell’arco di tempo considerato la società possa trovarsi in una situazione di stress finanziario. La previsione di flussi negativi riduce, quindi, l’indebitamento ottimale e, di converso, aumenta il bisogno di capitale proprio, necessario a finanziare l’impresa. In realtà le aziende che presentano flussi negativi non sono interessate molto al rapporto d’indebitamento ottimale, quanto, piuttosto, al grado di copertura dei piani finanziari.
Un altro elemento da prendere in considerazione nelle decisioni relative alla composizione della struttura finanziaria è la variabilità dei risultati attesi per il futuro. Non è prudente considerare solo lo scenario ritenuto maggiormente
37 Rozzanigo Federico, Creare valore attraverso la struttura finanziaria, La valutazione delle aziende, (33), 2004, pp. 15-33
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probabile, ma è opportuno definire uno scenario pessimistico, in relazione al quale andranno compiute le scelte. Di conseguenza, al crescere del rischio dei flussi, tenderà ad aumentare il fabbisogno da coprire e quindi tenderà a ridursi il livello d’indebitamento ottimale sopportabile dall’impresa. Il tema può anche essere rovesciato: non si tratta solo di comprendere qual è la struttura di capitale più giusta per affrontare un certo progetto, ma anche quali investimenti possono essere affrontati data una certa struttura di capitale. Progetti che richiedono forti investimenti e presentano un elevato rischio possono essere, quindi, affrontati solo da una struttura stabile.
Tabella 1.6.: I risultati di impresa ed il comportamento degli istituti di credito
Risultati Revisione del credito accordato
In revoca Mantenuto In aumento
Flussi positivi o negativi, ma migliori delle previsioni
Nel caso di crediti nettamente esuberanti rispetto ai fabbisogni, o in caso di debiti in scadenza. I flussi, se positivi, aumentano la riserva d’indebitamento, ed i risultati fanno crescere la credibilità finanziaria dell’impresa. Crescita sostenibile: In presenza di prospettive di crescita ed investimento, con crescita della credibilità finanziaria. Flussi di cassa negativi e inferiori alle previsioni Possibile spirale di liquidità: revoca dei crediti, tensione finanziaria, peggioramento dei flussi, crisi finanziaria. L’impresa erode la sua riserva d’indebitamento e peggiora la sua credibilità finanziaria. Fase di ristrutturazione: l’impresa erode la credibilità dovuta ai risultati passati ma mantiene la sua riserva d’indebitamento.
Fonte: Perrini Francesco, Innovazione, struttura finanziaria e valore d’impresa, Economia e management, (1), 2000, pp. 83-102
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L’impresa, per evitare che venga percepita una situazione di tensione finanziaria, dovrebbe sempre operare mantenendo un’adeguata riserva d’indebitamento; in altre parole non dovrebbe mai esaurire completamente il canale del credito ottenibile dagli istituti bancari. Il fido accordato non resta costante nel tempo, ma viene sottoposto a revisione periodica da parte del sistema creditizio. Il processo decisionale di concessione del credito è influenzato anzitutto dai risultati dell’azienda e dalle previsioni attese per il futuro. Se i risultati sono positivi, o comunque migliori delle previsioni precedentemente formulate, l’istituto tenderà a mantenere o ad aumentare le linee di credito; se i risultati sono negativi o inferiori alle previsioni, l’istituto tenderà a ridurre o al massimo a mantenere le linee di credito esistenti. Nel processo gioca un ruolo notevole la fiducia e la credibilità di cui dispone l’azienda: un’impresa con forte credibilità, costruita nel tempo, vedrà più facilmente accolte le proprie richieste, o mantenute le linee esistenti anche in una fase di temporanea difficoltà; di converso, un’impresa con una scarsa credibilità con fatica riuscirà ad aumentare le linee anche in caso di buoni risultati, e vedrà facilmente revocato o non rinnovato il proprio credito in caso di dati negativi. La credibilità si costruisce nel tempo ed è spesso legata alle persone più che alle aziende. Un altro elemento preso in considerazione è la solidità patrimoniale dell’impresa e la sua possibilità di fornire garanzie patrimoniali (immobili, crediti) in contropartita dei rischi della banca: la presenza di beni fungibili che possano fornire una garanzia alla banca limita il livello di perdite in cui l’istituto incorre in caso di default. La solidità e credibilità di cui gode un’azienda sono divenute, attualmente, ancora più importanti, con l’entrata in vigore dell’accordo di Basilea II.38 Diviene fondamentale riuscire ad ottenere un positivo giudizio di rating, in base al quale verrà definito l’ammontare ed il costo del fido concedibile.
Queste osservazioni sono preliminari per comprendere come dovrebbe variare il livello d’indebitamento, durante le varie fasi di vita, al fine di
38 Vinzia, Mario Antonio, La gestione del debito dopo Basilea II, Economia & Management, (1), 2004, pp.99-100
Facile, Emanuele, Giacomelli, Andrea, Basilea 2: una spinta alla ricerca di fonti di finanziamento
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massimizzare il valore dell’impresa. Nella fase di start up, l’attività dovrebbe essere finanziata con fondi propri ed eventualmente con le risorse di un investitore istituzionale che crede fortemente nell’iniziativa (come affermano Brealey e Myers nessuno, di norma, dovrebbe andare a giocare al casinò con i soldi presi a prestito). Il ricorso al debito dovrebbe essere, quanto più possibile, contenuto, dal momento che la rischiosità, soprattutto nei settori più innovativi e nei mercati più competitivi, è molto elevata. Basti osservare che il livello di mortalità dei progetti nelle prime fasi è elevatissimo. Non si deriverebbe un significativo vantaggio dallo scudo fiscale, dal momento che, con grosse probabilità, i risultati ottenuti saranno negativi o molto contenuti.
Grafico 1.3.: L’espansione debitoria ottimale nel ciclo di vita di un’impresa
Fonte: Perrini Francesco, Innovazione, struttura finanziaria e valore d’impresa, Economia e management, (1), 2000, pp. 83-102
Se la business idea riesce ad ottenere un riscontro positivo sul mercato e l’impresa supera l’incertezza dei primi momenti, il suo valore cresce progressivamente: si riduce la rischiosità economica e, sia il costo che l’ammontare di risorse disponibili a titolo di credito, migliora notevolmente, decrescendo, implicitamente, tutto quell’ insieme di costi denominati di dissesto. La leva finanziaria, quasi assente nei momenti iniziali, aumenta, seppur moderatamente nella fase di growth; dopodiché continua ad aumentare, a tassi
WStart up WLast Growth WGrowth WMaturity Valore dell’impresa secondo uno schema M&M puro
Processo di creazione del valore per stadi tramite la leva, secondo l’espansione debitoria ottimale Curva dell’espansione debitoria ottimale Indebitamento/valore % Valore reale dell’impresa unlevered Valore d ell’imp resa
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più sostenuti, dato il sostanziale raggiungimento dei vantaggi connessi alle tipiche realtà established (maggiori possibilità di sfruttare il vantaggio fiscale del debito, minore incertezza sui risultati e conseguentemente minor rischio, costi di fallimento più contenuti, costo del capitale più basso etc.). Come mostra il grafico 3, il ∆W positivo ottenibile con ulteriori aumenti nel rapporto d’indebitamento aumenta a mano a mano che ci si avvicina alla fase di maturità.
Una volta raggiunta la fase di maturità, le dinamiche dell’indebitamento dovrebbero subire una contrazione rispetto ai livelli precedenti. L’azienda pur caratterizzandosi per una elevata capacità di sostenere il costo del debito, per asset atti a fornire ampie garanzie, per una elevata credibilità presso il sistema finanziario, rischia facilmente di avviarsi lungo la fase del declino, se non vengono apportati nuovi stimoli alla gestione. I flussi, seppur positivi, potrebbero subire un vistoso calo, dato il venir meno dei vantaggi competitivi; di conseguenza ulteriori aumenti del rapporto d’indebitamento non aggiungerebbero nuovo valore, ma potrebbero facilmente distruggerlo. Nel corso della vita di un’impresa, quindi, la struttura ottima del capitale di terzi presenta un andamento che parte da valori molto bassi, presenta un tratto crescente nelle fasi di nascita e sviluppo, raggiunge un punto di massimo nella fase di maturità.
Tabella 1.7.: Andamento delle variabili storiche e prospettiche nelle quattro fasi di vita dell'impresa.39
Fase Nascita Sviluppo Maturità Declino
Variabili storiche
Tipo di asset Nessun asset.
Asset immateriali, crediti
Elevato livello di asset sia materiali che immateriali.
Elevato livello di asset sia materiali che immateriali.
Credibilità finanziaria
Limitata Limitata ma crescente nel caso
di risultati superiori alle previsioni
Forte. In calo.
Indebitamento Molto Limitato ma Alto livello Livello in calo a
39 Rozzanigo Federico, Creare valore attraverso la struttura finanziaria, La valutazione delle aziende, (33), 2004, pp. 15-33
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accordato limitato crescente nel caso
di risultati superiori alle previsioni. Indebitamento legato allo smobilizzo crediti e garantito da asset. d’indebitamento accordato. cominciare da quello legato ai flussi. Indebitamento legato allo smobilizzo crediti e garantito da asset; in calo graduale l’indebitamento legato ai flussi. Variabili prospettiche Prospettive di flussi finanziari Flussi negativi e privi di riscontri storici Flussi negativi ma in miglioramento Flussi positivi e costanti legati allo sviluppo di un vantaggio
competitivo difendibile.
Flussi positivi, ma in calo dato il venir meno dei vantaggi competitivi dell’impresa. disimpegno. Grado di rischiosità dei flussi Molto elevato Elevato, ma gradualmente in calo per effetto della crescita dell’esperienza. Limitato. In crescita. Comportamento atteso istituti di credito Evitano di assumere rischi Disponibili a un indebitamento garantito da asset, gradualmente disponibili ad aumentare gli affidi. Elevata fiducia nell’impresa. Progressivo disimpegno.
Fonte: Rozzanigo Federico, Creare valore attraverso la struttura finanziaria, La valutazione delle aziende, (33), 2004, pp. 15-33
Indebitarsi troppo nelle prime fasi, pur potendo, in una certa misura, contribuire a sostenere lo sviluppo immediato di una impresa, ne limita fatalmente quello futuro, dato che l’autofinanziamento che si genererà dovrà
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essere posto a servizio del debito. Massimizzare il valore del capitale economico tramite la leva finanziaria può essere visto, da un'altra angolatura, come un processo di massimizzazione periodale del valore per ogni singola fase. Indebitandosi di più, quindi, si potrebbe intraprendere una crescita anche più spinta, ma il valore periodale potrebbe addirittura diminuire, il costo del capitale aumenterebbe e l’indebitamento diventerebbe solo una maschera con cui si presenta oggi un futuro periodo di crisi finanziaria.
Grafico 1.4.: Evoluzione nel livello d’indebitamento nelle varie fasi di vita di un’impresa.
Fonte: Rozzanigo Federico, Creare valore attraverso la struttura finanziaria, La valutazione delle aziende, (33), 2004, pp. 15-33
Gli errori che possono essere compiuti nella scelta della struttura finanziaria da parte di una impresa sono essenzialmente due: errore di sottocapitalizzazione o di sovracapitalizzazione. L’errore di sovracapitalizzazione si ha per tutte le imprese che si ritrovano in fase di sviluppo, ma sono prive di una struttura di capitale appropriata. Le imprese in questa situazione presentano possibilità di investimenti non coerenti con il tipo di capitale effettivamente raccolto. Alcune preferiscono ridimensionare i piani d’investimento, in modo tale da non esporsi a rischi eccessivi; in questo modo, tuttavia, risultano perdenti nei confronti di rivali che hanno la forza finanziaria di investire per sviluppare i mercati e le proprie forze distintive. Altre decidono di esporsi ad eccessivi rischi finanziari, quando ancora la rischiosità dei flussi attesi e la ridotta credibilità finanziaria acquisita, rendono molto pericolosa questa strada. È evidente che l’errore di sottocapitalizzazione conduce ad imprese deboli, che preventivamente sono candidate ad essere assorbite dai leader di
Nascita Sviluppo Maturità Declino
Livello d’indebitamento
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settore per effetto di una posizione competitiva non consolidata oppure in occasione di crisi di liquidità.
È frequente anche l’errore inverso: imprese consolidate, che presentano flussi positivi e stabili, molto spesso trattengono i flussi, anziché distribuirli agli azionisti. Alternativamente potranno lanciarsi in piani d’investimento non giustificati dalle competenze dell’impresa o dalle prospettive dei settori in cui operano, oppure trattenere le disponibilità in forma liquida o acquistando asset (immobili, partecipazioni) non strettamente correlati all’attività d’impresa. Molto probabilmente queste realtà saranno oggetto di arbitraggi da parte di operatori finanziari che cercheranno di rilevarle, senza impegnare risorse ingenti, sfruttando la capacità d’indebitamento interna alle stesse e la possibilità di smobilizzare asset inutili.
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