La cartolarizzazione tradizionale: struttura e soggetti coinvolti

Lo schema più diffuso, dal quale nasce la struttura utilizzata dalla legge n. 130/99, è denominato pay-through che si sostanzia nella cessione pro soluto del pool di crediti beneficiando del trattamento off-balance sheet.

L’ulteriore opzione presente nel sistema di common law è quello c.d. pass-through. Questo modello, ormai in disuso mantiene l’ossatura essenziale dell’operazione ma si differenzia nella natura del soggetto cessionario e nella tipologia dei titoli emessi. Nel modello la separatezza patrimoniale non si attua attraverso la costituzione di una SPV, ma di un trust61_{, per cui la SPV diventa un trust fund, affidato ad un gestore. L’originator}

trasferisce il portafoglio attivi ad una SPV che in qualità di trustee acquisisce, per conto del trust, il portafoglio di attività e si impegna ad emettere titoli rappresentativi del trust

fund. Nel momento in cui i titoli vengono trasferiti agli investitori, questi ultimi

acquistano la piena proprietà del portafoglio oggetto di cartolarizzazione, peculiarità inesistente nel pay-through nel quale gli attivi ceduti restano nella titolarità della SPV. Un’operazione di cartolarizzazione tradizionale (true sale detta anche cash) riprende il modello pay-through e si traduce in un’operazione finanziaria con la quale la banca

61 _{Il trust è la situazione giuridica che si verifica in ogni caso in cui un soggetto (settlor) trasferisce}

la proprietà di determinati suoi beni a un altro soggetto (trustee) affinché questi raggiunga un determinato scopo.

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fondi _fondi

tranches

commissioni

fondi

originator cede una parte dei suoi attivi, eliminandoli dal proprio bilancio, trasferendoli

a una società terza detta Special Purpose Vehicle appositamente creata, la quale emetterà titoli (Asset Backed Securities, ABS) garantiti dalle attività cedute (vedi Figura 2.1).

Figura 2.1. Securitisation true sale

Fonte: Battaglia (2014)

Il trasferimento degli attivi avviene mediante una cessione pro soluto dove l’originator e/o cedente non garantisce il veicolo/cessionario dal buon fine del credito ma la sussistenza e la validità del credito al momento della cessione. Si effettua la true sale (vendita effettiva) che è indispensabile per realizzare la segregazione patrimoniale dei crediti ceduti, infatti il portafoglio di asset trasferito dà vita a un patrimonio separato rispetto ai beni che compongono il patrimonio dell’originator cosicché i creditori personali di questo non avranno nessun diritto di rivalsa sul patrimonio del veicolo. La SPV emette sul mercato titoli ABS garantiti dalle attività cedute il cui ricavato fornisce le risorse necessarie per il pagamento del portafoglio di attività acquistato dall’originator. La caratteristica fondamentale dell’operazione che distingue la tecnica della

securitisation dalla semplice cessione dei crediti è che i flussi finanziari per il pagamento

agli investitori in ABS sono assicurati dai flussi finanziari di incasso relativi agli attivi ceduti. Generalmente, ma non necessariamente, l’emissione viene suddivisa in tranche caratterizzate da una rischiosità differente e da un diverso grado di subordinazione. È possibile suddividere in tre fasi un’operazione di cartolarizzazione tradizionale:

Debitori ORIGINATOR SPV Trustee INVESTITORI Senior Mezzanine Junior Servicer Arranger Credit enhancer Agenzia di rating assets

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Prima fase: Individuazione e costituzione del portafoglio da cartolarizzare (reference portfolio)

L’originator, in questa prima fase, può esser assistito da un arranger, solitamente una banca d’investimento, con il cui aiuto viene predisposto un primo studio di fattibilità dell’operazione. Vengono delineati gli obiettivi che l’originator intende perseguire in modo tale da permettere all’arranger l’individuazione dell’opzione strutturale più idonea, al minor costo.

Sulla base degli obiettivi stabiliti si procede alla seleziona di un pool di assets che soddisfano determinati criteri di eleggibilità (eligibility criteria). Poiché gli attivi ceduti sono legati con uno stretto rapporto ai titoli emessi, la fase di definizione del pool da cedere è l’attività che impegna più tempo e risorse aziendali, dal momento che essa influenza in modo significativo l’intera operazione.

Il reference portfolio ideale generalmente è caratterizzato da un pool di assets:

 omogeneo a livello economico e finanziario cioè in grado di produrre flussi di cassa continui, prevedibili e idonei per il rimborso degli ABS, per cui sia disponibile la serie storica delle performance per definirne il rischio di credito in maniera trasparente62.

 omogeneo a livello giuridico e tecnico, al fine di ridurre i problemi in sede di due

diligence e che sia effettivamente realizzabile la separazione giuridica dal

patrimonio del cedente;

 omogeneo circa la natura e le caratteristiche dei debitori;

 di un ammontare complessivo rilevante per conseguire economie di scala sui costi fissi iniziali (che sono normalmente piuttosto elevati);

Tra le caratteristiche desiderabili degli attivi da cedere non viene menzionata la buona qualità, che seppur auspicabile, non è essenziale data la possibilità di ricorrere a tecniche di credit enhancement63 per migliorare la qualità del portafoglio.

Una volta definito il pool viene avviata la cosiddetta due diligence, ovvero un controllo di tipo legale, sul pool di asset selezionati che mira ad accertare la veridicità delle informazioni fornite dall’originator. Questa prima fase comporta anche la definizione del

target di investitori a cui si rivolgerà l’emissione di titoli ABS e soprattutto la stima dei

costi legati all’operazione.

62 _{E. Broccardo, op.cit., p. 14.}

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Seconda fase: Cessione del reference portfolio alla SPV

La SPV è una società esterna ed indipendente, appositamente costituita e presenta nel suo attivo unicamente i crediti ceduti dall’originator. La caratteristica principale della special

purpose vehicle è quella di essere una bankruptcy remote company, ovvero una società

con oggetto sociale limitato, non soggetta al rischio di fallimento e sganciata giuridicamente anche dalle vicende economiche dell’originator. La SPV è un intermediario fondamentale nel processo di cartolarizzazione, rappresenta il collegamento tra l’originator ed il mercato dei capitali sul quale vengono emessi ABS.

Terza fase: Emissione e collocamento sul mercato degli ABS

Il processo di cartolarizzazione si conclude con il collocamento sul mercato dei titoli ABS al termine del quale il ricavato dell’operazione verrà trasferito all’originator. Assume una notevole importanza sia l’operato dell’agenzia di rating che valuta l’emissione, sia quello dell’arranger. Quest’ultimo, infatti, riceve solitamente il mandato di gestire il collocamento e a tal fine si avvale della collaborazione soprattutto di investment bank, organizzando le attività in un consorzio di collocamento. All’interno di tale consorzio, l’arranger rivestirà il ruolo di lead manager e, pertanto, sarà responsabile del pricing, della sottoscrizione e dell’allocazione dei titoli emessi. A seconda del pubblico presso i quali si intende destinare l’emissione, è possibile distinguere tra una procedura di offerta privata, che si rivolge ad un selezionato gruppo di investitori istituzionali, solitamente contattati tramite canali distributivi privati; e una offerta pubblica, che porta alla sollecitazione del pubblico risparmio, finalizzata alla distribuzione dei titoli presso una più ampia platea di risparmiatori. Queste ultime emissioni sono generalmente caratterizzate da un elevato valore nominale e da assets sottostanti noti e facilmente apprezzabili in termini di valore e grado di rischio. Questa forma di emissione è più onerosa in quanto è necessario produrre tutta una serie di informativa (tra cui il prospetto informativo per l'offerta e la quotazione dei titoli) per ottenere l’autorizzazione all’emissione, tuttavia questi titoli ABS sono dotati di una maggiore liquidità e questo permette di poterli vendere a tassi di rendimento minori.

Ogni cartolarizzazione tradizionale prevede l’emissione di più tranche di titoli, differenziate per grado di rischio. La tranche senior, solitamente di importo maggiore, ha un rating più elevato e la prelazione più alta sui flussi generati dal portafoglio sottostante, mentre la tranche junior è priva di rating ed è quella più subordinata ed esposta alle prime

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perdite del portafoglio sottostante. Tra queste due tranche è spesso presente una o più

tranche mezzanine, che partecipa ai rimborsi del portafoglio in via subordinata alla tranche senior e assorbe le perdite eccedenti l’importo delle tranche a esse subordinate,

infatti il pagamento del servizio di debito avviene attraverso un meccanismo a cascata (waterfall). È evidente che le tranche junior tendono a comportarsi come equity, quindi come capitale di rischio: i sottoscrittori verranno remunerati di interessi e capitale solo se la dinamica dell’operazione ovvero i flussi prodotti dalle attività sottostanti seguirà un andamento favorevole64.

Il processo di gestione dei flussi finanziari è molto importante soprattutto nell’ottica dell’investitore finale, il quale può disporre di azione di rivalsa solamente sul portafoglio ceduto alla SPV e non sul patrimonio dell’originator, quindi tale compito di gestione viene spesso assolto da un soggetto terzo, il servicer.

Il servicer è il soggetto che gestisce i flussi di cassa in entrata (da attivi) e in uscita (ad ABS) e le problematiche connesse in caso di insolvenza dei debitori. Generalmente è l’originator che svolge le attività di servicing, per ridurre i costi operativi e mantenere i rapporti con i clienti ma a volte e soprattutto quando vengono cartolarizzati crediti in sofferenza risulta conveniente esternalizzare l’attività a un soggetto professionale specializzato.

Diversi sono gli attori impiegati che assumono una particolare importanza nel processo, come il credit enhancer, che offre le garanzie accessorie e l’agenzia di rating, che giudica il merito creditizio dell’operazione.

Credit enhancer

Il credit enhancer è un soggetto che si impegna a garantire l’esatto adempimento dell’obbligazione; più precisamente, si impegna a coprire il rischio di insolvenza, offrendo agli investitori la certezza circa il rimborso del capitale mutuato e degli interessi accessori.

La presenza di tale entità garante del rischio creditizio collegato all’emissione di ABS, trova fondamento nella possibilità di accrescere il rating dei titoli, garantendone un più agevole collocamento sul mercato.

L’insieme di misure che contribuisco a mitigare i rischi dell’operazione quali il rischio di credito, di liquidità, di reinvestimento, operativo e di mercato, viene detto credit

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enhancement e può esser fornito dall’originator (credit enhacement interno) o da soggetti

esterni (credit enhancement esterno).

Per determinare il livello di credit enhancement da affiancare all’operazione bisogna prendere in considerazione il livello di rating che si desidera raggiungere, ad esempio per garantirsi il livello più elevato (AAA), il supporto dovrà essere tale da consentire il regolare pagamento dei flussi spettanti ai sottoscrittori dei titoli anche al verificarsi dello scenario economico più sfavorevole delineato dall’agenzia di rating e generalmente il livello di credit enhancement viene fissato sulla base del tasso di default medio storico osservato su un portafoglio simile a quello oggetto di cartolarizzazione65.

1. Le tecniche di credit enhancement interno

Le garanzie interne consentono di rendere la struttura dell’operazione meno complessa e meno onerosa risparmiando su commissioni e oneri finanziari che si avrebbero con controparti garanti esterni. Dall’altra parte la garanzia interna permette di coprire solo due tipi di rischio, quello di credito e di liquidità e si delinea principalmente nelle seguenti tipologie:

a. Credit tranching

Realizzare un tranching significa sostanzialmente suddividere l’emissione di titoli in tranche caratterizzate da un diverso livello di seniority ovvero con una diversa priorità nell’allocazione dei flussi finanziari, in modo tale da creare più tranche di ABS caratterizzate da differenti livelli di rating, di rischio e di rendimento proponibili a investitori caratterizzati da diverse propensioni al rischio. Nella sua forma più classica il credit tranching prevede la presenza di tre classi:

 la tranche senior (classe A) caratterizzata dal massimo livello di rating e dalla priorità più elevata nel pagamento dei cash flow e quindi da un rendimento più basso rispetto alle altre tranche;

 la tranche mezzanine (classe B) caratterizzata da un livello di subordinazione intermedio e quindi da un rating piuttosto elevato con un livello rischio/rendimento medio;

 la tranche junior (classe C) detta anche tranche equity è la più subordinata, quindi dato il loro elevato livello di rischio, presentano un rendimento maggiore rispetto alle altre tranche. È la prima classe a essere intaccata

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dalle perdite eventualmente generate dal pool di asset cartolarizzati e l’ultima a essere rimborsata se rimane una disponibilità residua. La dimensione della tranche junior dipende dall’ammontare di protezione richiesto dall’agenzia di rating affinché la classe senior possa raggiungere il rating desiderato66.

Solitamente l’originator trattiene la tranche junior, perché permette di comunicare al mercato di non avere strutturato l’operazione con l’unico scopo di liberarsi dei crediti di peggior qualità e di adempiere alle disposizioni di retention

rule.

b. Overcollateralization (sovracopertura)

La riduzione del rischio di credito può essere effettuata mediante il potenziamento del portafoglio di attività ceduto dall’originator. Tale garanzia può derivare dalla cessione alla SPV di asset con valore significativamente più elevato rispetto ai fondi ricevuti dagli investitori a fronte dell’emissione di ABS. Le attività in eccesso costituiscono garanzia sia per coprire eventuali ritardi o insolvenze degli attivi ceduti, sia per fronteggiare momentanei fabbisogni di liquidità.

c. Excess spread

Si intende la differenza positiva tra gli interessi generati dalle attività sottostanti e quelli corrisposti agli ABS, tale differenza alimenta un fondo di riserva detto

spread account che viene utilizzato dalla SPV per rimunerare gli investitori di

ABS in momenti di insolvenze o ritardi nei flussi attivi. A termine dell’operazione se sussistono fondi residuali, questi vengono corrisposti come ricavo aggiuntivo all’originator o all’investitore della tranche junior.

d. Fondi di riserva

Sono generalmente costituiti in garanzia presso un intermediario finanziario, spesso servicer e finanziati da prestiti subordinati (subordinated loan provider)67.

2. Le tecniche di credit enhancement esterno

66 _{Per esempio, se il pool di prestiti può generare perdite del 15% nel peggiore scenario economico}

delineato dall’agenzia di rating, data un’emissione di 100 milioni di euro, occorreranno 15 milioni di euro di protezione affinché possano essere emesse ABS con rating AAA. In questo caso, quindi, l’emittente potrà emettere 85 milioni di euro di senior securities e 15 milioni di euro di titoli subordinati, di solito detenuti dallo stesso originator.

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L’intervento di garanti esterni, quali generalmente compagnie di assicurazione internazionali ma anche istituti di credito o fondi pubblici di garanzia, consentono di gestire ogni tipologia di rischio connessa agli ABS in cambio del pagamento di un premio. La garanzia di terzi incide notevolmente sul giudizio di rating espresso dalle agenzie, le quali devono tener conto sia dell’ammontare della garanzia stessa sia del merito creditizio del garante, infatti il rating che verrà assegnato ai titoli non potrà essere superiore a quello assegnato alla controparte in questione68.

Le principali forme di credit enhancement esterno sono classificabili in:

a. Lettere di credito: sono emesse da banche a beneficio delle SPV e rimborsano per le perdite sostenute fino al concorso dell’ammontare concordato;

b. Polizze assicurative: hanno la sessa funzione delle lettere di credito ma prevedono di consueto commissioni inferiore a quelle bancarie. La forma di garanzia esterna più diffusa in tempo pre-crisi.

c. Garanzie da terzi: soggetti terzi tipicamente intermediari specializzati o enti governativi che possono garantire specifiche tranche offrendo linee di liquidità prontamente attivabili in caso di necessità e rimborsabili secondo i piani contrattuali.

A copertura di specifici rischi (diversi dal rischio di credito) è possibile associare la tecnica di credit enhancement esterno più idonea, ad esempio:

 rischio di liquidità: per coprire il disallineamento temporale tra incassi dai crediti ceduti e rimborsi agli ABS, si prevede la costituzione di una riserva o la presenza di un liquidity provider che tecnicamente mette a disposizione una linea di credito;  rischio di mercato: per fronteggiare il possibile mismatching dei tassi di interesse o di cambio associati alle attività e alle passività, si ha l’impiego di strumenti derivati quali interest rate swap o currency swap;

 rischio di reinvestimento: per mitigare il rischio che sorge dalla richiesta di rinegoziazione del debito da parte dei debitori originari, si stipulano contratti con istituti di credito in base ai quali, le somme eventualmente riscosse in anticipo vengono reinvestite in appositi conti a un tasso precedentemente fissato;

 rischio operativo: per eliminare gli effetti di un’insufficiente performance del

servicer o addirittura del suo fallimento è possibile ricorrere a un back-up servicer

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che subentrando tempestivamente nei compiti del servicer originario garantisce la continuità degli incassi e pagamenti dell’operazione.

Di solito tutte le operazioni di cartolarizzazioni prevedono un supporto di garanzia supplementare e generalmente vengono usate contemporaneamente forme di credit

enhancement interno ed esterno. Le decisioni sul livello e sulle forme da usarsi vengono

prese dall’arranger su base di considerazioni di costo, rischio e rendimento.

Agenzie di rating

Le agenzie esterne di valutazione del merito di credito o “ECAI” (External Credit

Assessment Institution), sono quelle agenzie di rating creditizio registrate o certificate in

conformità del Regolamento (CE) n. 1060/2009 del Parlamento europeo e del Consiglio. Oggi, le più importanti agenzie sono: Standard&Poor’s Rating Group, Moody’s Investors Service Limited, Fitch-IBCA Inc e DBRS.

Le agenzie di rating svolgono un ruolo importante sui mercati mobiliari e bancari mondiali, attribuiscono un giudizio di merito di credito riconosciuto a livello internazionale. Il loro rating viene utilizzato dagli investitori, mutuatari, emittenti e dai governi come elemento che contribuisce alla formazione di decisioni informate in materia di investimenti e di finanziamenti, oppure gli enti creditizi e le imprese lo possono utilizzare come riferimento per il calcolo dei requisiti patrimoniali a fini di solvibilità o per il calcolo dei rischi della loro attività di investimento.

Dato il loro significativo impatto sul funzionamento del mercato e sulla fiducia degli investitori e dei consumatori, è essenziale che le attività di rating siano condotte nel rispetto dei princìpi di integrità, trasparenza, responsabilità e correttezza gestionale, affinché tali rating siano indipendenti, oggettivi e di qualità adeguata69.

In particolare, per quanto riguarda l’emissione di ABS, il giudizio di rating diviene obbligatorio se l’offerta è rivolta a investitori non professionali, per assicurare un’adeguata informazione del profilo di rischio di investimento. La valutazione del rating è assegnata su richiesta dell’emittente o su iniziativa dell’agenzia stessa in base all’importanza dell’originator.

69 _{Regolamento (CE) n. 1060/2009 del Parlamento europeo e del Consiglio, del 16 settembre}

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Il ruolo dell’agenzia di rating non si esaurisce nella mera assegnazione del giudizio alla specifica emissione, ma continua con un attento monitoraggio dell’andamento dell’intera operazione.

Nel valutare il merito di credito di un ABS le società di rating analizzano quattro tipologie di rischio e le sue componenti:

a. rischio di credito: concentrazione settoriale/geografica, livelli di sofferenza, tassi di recupero;

b. rischio di struttura: mismatching tra i cash flow attivi e passivi, il rischio di rimborsi anticipati, di reinvestimento e rischio fiscale;

c. rischi legali: legato alla conformità dell’operazione alle leggi vigenti;

d. rischi dei soggetti: del merito creditizio dell’originator, dei garanti, del servicer, del trustee70.

Il rischio di credito di ogni strumento finanziario tiene conto della stima delle perdite attese e inattese supportate dallo stesso, ma la valutazione dell’esposizione alle perdite di una tranche di ABS segue tuttavia un processo diverso.

Un corporate bond risulta esposto al rischio di default dello specifico emittente e supporta perdite realizzate in base alla LGD determinata sul valore di liquidazione del complesso aziendale e in proporzione al livello di seniority del bond.

La peculiarità di un’operazione di cartolarizzazione è riconducibile alla suddivisione di un portafoglio costituito da una pluralità di attivi e dotato di un certo rating, in una molteplicità di tranche caratterizzate da un diverso livello di rischio e rendimento e quindi dotate di distinti rating.

A parità di rating il profilo di rischio di una tranche è tuttavia diverso rispetto a quello di un corporate bond, infatti ogni singola tranche è esposta a una distribuzione delle perdite di portafoglio condizionata al livello di credit enhancement di cui beneficia; ciascuna

tranche supporta perdite in misura pari all’eccedenza delle perdite generate dal

portafoglio rispetto all’importo di tutte le tranche di rango inferiore, fino a un massimo pari all’importo della tranche stessa.

Il giudizio di rating degli ABS è pertanto basato non solo sul rischio di credito del portafoglio sottostante, ma sulla diversa incidenza che esso ha sulle distinte tranche e il