CAPITOLO 2: Gli aspetti tecnico-operativi della cartolarizzazione
2.3 La natura dei titoli emessi
Fino ad ora il termine ABS è stato utilizzato genericamente per indicare qualunque titolo emesso a fronte della cessione degli asset da un originator ad una società veicolo il cui rimborso è assicurato dalla serie dei pagamenti derivanti dai prestiti che compongono il portafoglio cartolarizzato.
Ma nella realtà esistono una moltitudine di strumenti finanziari emessi dalla SPV a fronte di una vasta gamma di asset che costituiscono il collateral dell’operazione. Gli strumenti finanziari emessi devono essere negoziabili – marketability – e questo presuppone l’esistenza di un quadro giuridico che permette la commercializzazione e l’esistenza di un mercato; e devono possedere un livello di qualità (espressa attraverso il rating) tale da poter essere commercializzati.
Una prima classificazione dei titoli emessi si ha in base alla durata della scadenza: Asset Backed Commercial Paper (ABCP) sono titoli con scadenza a breve termine
emessi a seguito di un programma di cartolarizzazione tramite conduit72 i cui
71 Ivi, p. 87.
72 Il conduit non è altro che un veicolo che acquista in via continuativa portafogli di attivi capaci
di generare flussi di cassa (dalle obbligazioni ai crediti commerciali) da vari clienti, seguendo linee di investimento concordate con le agenzie di rating e gestendo il proprio funding con i criteri tipici delle tesorerie bancarie.
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pagamenti in linea capitale e interesse derivano dai cash flow di un portafoglio di attività sottostanti. Le ABCP sono titoli con scadenza pari o inferiore all’anno (di solito 1, 3 o 6 mesi) perciò in genere, ma non obbligatoriamente, sono garantite da un pool di asset anch’essi a breve termine (ad esempio prestiti per l’acquisto di auto, prodotti di finanza strutturata etc.). L’elemento caratterizzante di questi titoli è che spesso, quando giungono a scadenza, viene rinnovata l’emissione con l’intenzione sottostante dell’originator di procurarsi risorse finanziarie nel lungo periodo;
titoli con scadenza a lungo termine costituiscono la maggiore parte dei titoli emessi e si distinguono a seconda del grado di numerosità e omogeneità del portafoglio sottostante in:
o Asset-Backed Securities (ABS);
o Collateralized Debt Obligatios (CDO).
ABS
Gli ABS sono letteralmente “strumenti finanziari supportati da attivi” ovvero sono titoli che hanno come sottostante un pool di asset i cui cash flow sono unicamente destinati alla remunerazione dei loro sottoscrittori. La particolarità che distingue gli ABS dai comuni
bond, è che questi vengono emessi con la clausola limited recourse (esigibilità limitata
poiché non tutelate dal patrimonio dell’emittente) che consente all’emittente di pagare gli interessi (periodicamente) e rimborsare il capitale (a scadenza) nella misura in cui si incassano i flussi finanziari dai crediti ceduti.
Infatti la Securities and Exchange Commission definisce <<asset-backed security is
defined as a security that is primarily serviced by the cashflows of a discrete pool of receivables or other financial assets, either fixed or revolving, that by the their terms convert into cash within a finite time period plus any right or other asset designed to assure the servicing of timely distribution of proceeds to the security holders>>73.
Gli ABS sono contraddistinti da un portafoglio sottostante ampio, composto da attività ben diversificate, omogenee, poco correlate in termini di rischio e con un’alta granularità delle esposizioni individuali, di conseguenza i rischi relativi alle singole attività (rischi
73 Legal Information Institute, 12 CFR 12.2 – Definitions, in Code of Federal Regulations, sito
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idiosincratici) risultano limitati al punto che l’investitore non è interessato a conoscere i nominativi che compongono il pool.
L’omogeneità degli attivi tende da un lato a garantire il matching delle scadenze e dall’altro ad assicurare una certa coerenza tra il profilo di rischio del collateral e quello delle note emesse.
Il portafoglio di asset può essere composto idealmente da qualsiasi attività che genera un flusso di pagamenti e l’esperienza internazionale ci mostra che, dopo i mutui ipotecari, che hanno rappresentato il primo e ancora oggi più importante genere di attivo sottoposto a cartolarizzazione (i titoli che vengono generati sono i MBS mortgage-backed security), molte altre tipologie di attività si sono prestate con successo alla realizzazione di tale tecnica. Le asset class maggiormente cartolarizzate sono:
Crediti al consumo: la standardizzazione della struttura e dei tassi, la frequente presenza di garanzie reali e la prevedibilità del livello di insolvenza, rendono questi attivi adatti al processo di cartolarizzazione. All’interno di tale categoria si distinguono:
o Crediti concessi per l’acquisto di automobili: la cessione di tali crediti è vista positivamente data la loro durata superiore a 12 mesi, volumi consistenti, bassa probabilità di rimborso anticipato, basso rischio di insolvenza;
o Crediti derivanti dall’utilizzo di carte di credito; o Crediti derivanti da contratti di leasing;
Crediti bancari problematici: i cosiddetti non performing loans (NPL); Crediti commerciali: verso i consumatori finali;
Crediti generati dall’impresa nel suo complesso: sono i crediti futuri generati dall’impresa o da un ramo specifico dell’impresa, tale classe di sottostante caratterizza le whole business securitisation;
Crediti del settore pubblico: in questa categoria rientrano i crediti vantati dallo Stato o da un’istituzione pubblica;
Finanziamenti di opere infrastrutturali: all’interno di operazioni
project finance si cartolarizzano i crediti futuri correlati alla
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Prestiti ipotecari residenziali: tutti quei finanziamenti (mutui, anticipazioni, aperture di credito) a medio-lungo termine, concessi per l’acquisto di immobili a uso residenziale e pertanto garantiti da ipoteca di primo grado su tali immobili. I titoli cartolarizzati che originano da questi crediti sono detti residential mortgage-backed securities (RMBS) per la natura privata del bene immobile;
Prestiti ipotecari commerciali: finanziamenti concessi per l’acquisto di immobili a uso commerciale (uffici, centri commerciali). I titoli emessi dalla cartolarizzazione di questi crediti si definiscono commercial
mortgage-backed securities (CMBS) in base alla natura commerciale
del bene immobile74;
CDO
I CDO sono obbligazioni garantite da un portafoglio che comprende diverse tipologie di attivi e proprio la composizione dell’underlying pool costituisce la differenza più evidente tra ABS e CDO, infatti in quest’ultimi il pool è generalmente costituito da un numero piuttosto ridotto di attività, di importi elevati che presentano una notevole eterogeneità (sotto il profilo: emittente, settore e aree geografiche) con la finalità ultima di ottenere un beneficio di diversificazione e ridurre la volatilità dei rendimenti attesi.
Come gli ABS anche i CDO possono essere classificati in base alle asset class oggetto di cartolarizzazione. Pertanto è possibile distinguere:
Collateralised Loan Obligation (CLO) in cui l’attività sottostante è un portafoglio di prestiti bancari concessi alle imprese;
Collateralised Mortgage Obligation (CMO) in cui l’attivo sottostante è un portafoglio costituito da mutui ipotecari75;
Collateralised Bond Obligation (CBO) in cui l’attività oggetto di cartolarizzazione è un portafoglio di obbligazioni (bond) e generalmente riguardano un pool di obbligazioni emesse da soggetti diversi (governo o imprese), in nazioni diverse e con differente rating.
74 E. Broccardo, op.cit., pp. 16-17.
75 A differenza dei MBS i CMO suddividono gli investitori in classi; ogni classe è regolata
diversamente per quanto riguarda l’attribuzione dei flussi di pagamento ed è contraddistinta da una diversa maturity e da un diverso livello di rischio.
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Altre possibili asset class delle CDO sono: obbligazioni ad alto rendimento, crediti non
performing, prestiti a PMI, derivati del credito e prodotti di finanza strutturata ovvero
prodotti che a loro volta sono frutto di operazioni di cartolarizzazione dette CDO2 (derivano dalle ri-cartolarizzazioni).
Tuttavia esistono altri fattori che contribuiscono a definire le peculiarità dei CDO. Per quanto riguarda la modalità di gestione del collateral ovvero il rapporto tra questo e le CDO emesse in termini di flussi di capitale e di interesse è possibile distinguere cash
flow CDO e market value CDO: le cash flow CDO condividono le caratteristiche tipiche
degli ABS tradizionali – i flussi di interesse e di capitale che spettano ai sottoscrittori dei titoli derivano dal pool di asset e vengono destinati secondo il principio di prelazione delle tranche – l’incertezza dei suddetti pagamenti è legata solo al default degli asset che compongono il collateral.
In un market value CDO invece il valore del portafoglio cartolarizzato è legato alla
performance dell’attività di negoziazione svolta dall’asset manager, il quale gestisce in
modo dinamico il collateral e proprio dalle sue scelte dipenderà l’entità dei flussi destinati ai sottoscrittori delle varie tranche, quindi la buona riuscita dell’operazione.
Non è possibile adottare la stessa classificazione per le ABS essendo tutte assimilabili alla tecnica cash flow.
Per quanto riguarda la natura dell’operazione, quindi la finalità economica principale per cui esse prendono vita si ha una distinzione tra balance sheet CDO e arbitrage CDO. Nei balance sheet CDO, l’originator è un’istituzione finanziaria titolare di un pool di
assets che intende cedere al fine di ottenere determinati benefici bilancistici come la
necessità di migliorare gli indici di bilancio, ridurre l’esposizione al rischio di credito, aumentare le risorse liquide e ridurre il patrimonio detenuto ai fini di vigilanza. Generalmente il sottostante di queste operazioni è costituito da prestiti bancari (commerciali, industriali) piuttosto che da obbligazioni e dato che implicano il trasferimento fisico degli asset possono essere solo di tipo cash flow e assimilabili alle cartolarizzazioni tradizionali.
Diversamente negli arbitrage CDO, l’originator è in genere una società di assicurazione, un fondo di investimento che agendo in qualità di investitore in equity tranches (classi di obbligazioni a basso rating ed alto rendimento) ha come scopo quello di ottenere un extra- rendimento o excess spread derivante dalla differenza positiva tra il rendimento del
collateral e quello delle senior notes. L’arbitraggio deriva dalla possibilità di finanziare
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un investimento destinato invece a produrre rendimenti elevati76. Le arbitrage CDO
possono essere cash flow o market value.
Infine considerando la struttura dell’operazione e quindi la modalità di trasferimento del rischio di credito si ha cash CDO e synthetic CDO, i quali, quest’ultimi, traferiscono il rischio mediante l’utilizzo di strumenti derivati del credito anziché la cessione effettiva degli attivi. I synthetic CDO vengono poi classificati in funzione delle modalità di funding – funded, unfunded e partially funded synthetic CDO – (tema che verrà ripreso nel paragrafo successivo).