CAPITOLO 2: Gli aspetti tecnico-operativi della cartolarizzazione
2.4 Le tipologie di cartolarizzazione
L’operazione di cartolarizzazione nel tempo ha assunto diverse strutture e finalità in modo da rispondere alle specificità richieste dal mercato internazionale.
Sono presenti diverse tipologie di operazioni che si differenziano in base alla modalità e/o alla presenza (assenza) di trasferimento del rischio: cartolarizzazioni true sale che prevedono oltre al trasferimento del rischio anche quello della proprietà degli attivi oggetto dell’operazione; cartolarizzazioni qualificate dal solo trasferimento del rischio (sintetiche); con doppia garanzia (covered bond) e autocartolarizzazioni nelle quali l’aspetto del trasferimento del rischio è assente. In particolare, oltre alle operazioni di cartolarizzazioni true sale già ampiamente affrontate e discusse nei precedenti paragrafi, si evidenziano:
Le cartolarizzazioni sintetiche
Nelle synthetic securitisation l’elemento caratterizzante è il mantenimento in bilancio delle attività che si vogliono cartolarizzare con il solo trasferimento del rischio di credito attraverso l’utilizzo di derivati creditizi.
In particolare, nelle transazioni sintetiche l’originator trasferisce il rischio di credito associato ad un pool di attivi (reference portfolio) ad un terzo soggetto (controparte dello
swap e/o investitori) per un certo periodo di tempo per il tramite di derivati creditizi, quali
i CDS (credit default swap), i TRS (total return swap) e le CLN (credit-linked note). Poiché in tale tipologia di transazione è del tutto assente il trasferimento della proprietà
76 Per approfondimenti vedi D. Drago (a cura di), Securitization, CDO e covered bonds. Strumenti e tecniche di frontiera per le banche: caratteristiche, mercato e rating, Bancaria Editrice, Milano, 2007, p. 65.
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degli asset cartolarizzati, il coinvolgimento di una SPV non rappresenta una condizione imprescindibile77.
Le motivazioni economiche che spingono ad attuare queste operazioni sono bene diverse da quelle delle operazioni tradizionali, l’obiettivo principale non sarà generare liquidità ma quello di realizzare obiettivi di capital relief (liberazione di capitale) o più in generale utilizzarli come strumenti di risk management. Rispetto alle cartolarizzazioni classiche, le operazioni sintetiche sono meno onerose e permettono di cartolarizzare anche gli attivi non cedibili, cosicché presentano una serie di vantaggi in ordine pratico ed economico. Dal punto di vista operativo il trasferimento del solo rischio creditizio permette di superare i limiti, presenti in certi ordinamenti, connessi alla possibilità di trasferire la proprietà di certi asset che possono comportare l’irrealizzabilità dell’operazione o complicazioni di ordine burocratico e quindi il sostenimento di maggior costi venendo meno l’economicità dell’operazione.
Altro vantaggio è riconducibile alla possibilità di non pregiudicare le relazioni con i clienti debitori, per i quali non avviene nessuna notifica dell’avvenuta cessione del rischio da essi originati, evitando così la possibilità di minare quel rapporto di fiducia banca/cliente.
Infine, le strutture sintetiche permettono l’ottimizzazione del profilo di rischiosità del proprio portafoglio e permettono anche di acquisire esposizioni creditizie nei confronti di soggetti con i quali non sono intrattenute relazioni di clientela.
Quando si parla di cartolarizzazioni sintetiche si parla di synthetic CDO e i derivati del credito che vengono generalmente utilizzati per la loro realizzazione sono:
CDS credit default swap
<<È quel contratto in forza del quale il venditore di protezione, verso pagamento di un premio, si obbliga a eseguire un pagamento determinato o determinabile, in favore del compratore di protezione, al verificarsi di un evento futuro e incerto, che esprime il deterioramento di un ente di riferimento>> (F. Caputo Nassetti, A. Fabbri, 2001).
Il CDS è un contratto con il quale il detentore di un credito (protection buyer) si impegna a pagare un premio fisso periodico, commisurato al valore nozionale dello swap a sua volta commisurato al valore degli assets (reference entity) il cui rischio di credito si intende trasferire, a favore di un protection seller.
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Premio CDS Rischio di credito
Il protection seller al verificarsi di un credit event che segna l’inizio di una difficoltà finanziaria che può portare al deterioramento della qualità del credito e/o al default, offre protezione al protection buyer (vedi Figura 2.2).
Figura 2.2. Funzionamento di un credit default swap
Fonte: M. Mazucca (2007)
Esistono varie tipologie di credit event78: mancato pagamento del dovuto, fallimento, dichiarazione di insolvenza o riconosciuta incapacità a pagare i debiti per quanto dovuto, ammissione a procedure concorsuali, nomina di un amministratore o liquidatore per tutte le attività e ristrutturazione del debito. In ogni caso il contratto prevede le modalità di liquidazione della protezione (settlement), il tipo di credit event che fa scattare l’obbligo da parte del protection seller ed eventualmente anche un tetto massimo di copertura. Tipicamente esistono due tipi di settlement: i) la modalità cash prevede che il venditore di protezione effettui un pagamento alla controparte pari alla differenza tra il valore iniziale e quello finale del reference entity; ii) la modalità physical prevede l’acquisto da parte del protection seller a un prezzo prestabilito all’inizio del contratto (o con modalità
78 A tale proposito l’International Swaps and Derivatives Association (ISDA), che è l’organismo
che si prefigge di aumentare la standardizzazione dei derivati, anche attraverso l’indicazione di linee guida rivolte a tutti gli operator, con il documento del 2003 definisce i credit event tipici, classificati in tre categorie: i) fallimento (bankruptcy); ii) incapacità di pagare (failure to pay) quindi incapacità da parte della reference entity di generare cash flow nei tempi previsti; iii) ristrutturazione (restructuring) ovvero ristrutturazione del debito che in qualche modo potrebbe danneggiare la posizione del protection buyer.
Reference entity
Protection buyer Protection seller
Default payment
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Notes
CLN Rischio di credito
prestabilite di determinazione del prezzo) dell’asset o degli assets facenti parte della
reference entity che sono stati interessati dal credit event79.
CLN credit-link note
Una CLN <<risulta assimilabile a un titolo di credito, in cui il pagamento del capitale a scadenza e degli interessi è condizionato al mancato verificarsi di un credit event a carico dell’ente di riferimento>> (F. Caputo Nassetti, A. Fabbri, 2001).
Le CLN sono quindi strumenti legati al rischio di credito di una reference entity, il cui pagamento del capitale e interessi è condizionato alla performance del portafoglio in termini di deterioramento della qualità del credito e/o di default.
L’emittente delle notes può essere una banca oppure, come spesso accade nelle CDO, una SPV.
Il meccanismo di funzionamento di una CLN (vedi Figura 2.3) prevede che il protection
seller effettui all’inizio dell’operazione un pagamento al protection buyer che corrisponde
al prezzo pagato per la sottoscrizione alla pari delle notes. Se durante la vita delle notes non si verifica un credit event, alla scadenza le notes verranno rimborsate alla pari; se viceversa, si verifica un credit event l’investitore/protection seller alla scadenza otterrà il rimborso delle notes per un valore inferiore a quello nominale e questa riduzione di valore dipenderà dal deterioramento della qualità del credito.
Anche in questo caso la liquidazione può esser cash o physical.
Figura 2.3. Funzionamento di una credit linked note
Fonte: M. Mazzuca (2007)
79 D. Drago, op.cit.
Reference entity Emittente
(protection buyer) (protection seller) Investitore
Prezzo
Rimborso alla pari (no credit event) Rimborso sotto la pari (sì credit event)
61 Protezione Premi CDS Prezzo Capitale e interessi CDS CLN Capitale e interessi Liquidità
I CDS sono dei derivati creditizi di tipo unfunded, a differenza delle CLN che sono da considerarsi funded, in quanto esse prevedono un pagamento iniziale da parte del
protection seller a titolo di sottoscrizione delle notes. Nei CDS, invece, non è previsto
alcun esborso iniziale da parte del protection seller, il quale, tuttavia a scadenza ed esclusivamente nel caso in cui si verifichi il credit event, è chiamato a pagare quanto previsto per la protezione offerta. Tale distinzione si ripercuote, a sua volta sulle strutture sintetiche le quali vengono classificate in funded, unfunded o partially unfunded a seconda del tipo di derivato che viene utilizzato.
In particolare, nel caso di utilizzo esclusivo di CDS, la struttura vien detta unfunded; al contrario con l’impiego di CLN può configurare la struttura fully o partially unfunded a seconda che la quantità di notes emesse sia rispettivamente pari all’intero valore del pool di asset oggetto del trasferimento oppure rappresenti solo una quota di esso.
La Figura 2.4 mostra la struttura di una cartolarizzazione sintetica fully funded che prevede la presenza di una SPV.
Figura 2.4 Syntetic securitisation full funded
Fonte: Battaglia (2014)
Generalmente in una cartolarizzazione sintetica la banca originator ha nell’attivo del proprio bilancio un certo numero di prestiti, che per una parte di essi ha intenzione di trasferire il rischio di credito, così pone in essere un CDS con una SPV. In virtù dello
ORIGINATOR (protection buyer) SPV (protection seller) reference portfolio INVESTITORI Collateral dei CLN
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swap stipulato, la banca originator è obbligata a pagare al veicolo, a scadenze regolari,
un premio, il cui nozionale è rappresentato dal valore nominale del portafoglio di riferimento. Nel caso in cui si verifichi il credit event, la SPV provvede al pagamento nei confronti dell’originator e procede alla copertura della propria esposizione emettendo sul mercato varie classi di CLN. Nel momento in cui gli investitori sottoscrivono le CLN, di fatto si accollano il rischio poiché i titoli sono agganciati alla performance del reference
portfolio. Le risorse rivenienti dal collocamento delle notes sul mercato (prezzo delle
CLN) vengono investite in un collateral, tipicamente composto da obbligazioni con elevato rating (titoli risk free) il quale assolve a una duplice funzione, quella di consentire il pagamento di interessi e capitale dei CLN e quella di garantire la possibilità di pagare al protection buyer la protezione accordata. Le eventuali perdite vengono imputate alle varie tranche di CLN emesse, secondo un ordine di subordinazione prestabilito tra
tranche senior, mezzanine e junior.
Gran parte delle cartolarizzazioni sintetiche sono comunque di tipo misto, nel senso che la tranche con maggiore merito creditizio (super-senior) è di tipo unfunded, mentre le altre tranche sono funded determinando una struttura di tipo partially unfunded.
Le cartolarizzazioni con doppia garanzia
In una operazione di cartolarizzazione con doppia garanzia, l’originator degli asset emette direttamente le obbligazioni nei confronti degli investitori; questa caratteristica consente ai bondholders di avere un doppio livello di protezione, uno relativo agli asset oggetto della cessione e uno relativo all’intero patrimonio dell’originator.
Vi sono due ipotesi di struttura per questo tipo di cartolarizzazione:
a. la prima è definita on-balance sheet structure e prevede che la banca emittente i
bond, segreghi una parte del suo attivo a garanzia dell’emissione stessa, così in
caso di default i possessori dei titoli hanno la possibilità di rivalersi sul suo intero patrimonio e sull’attivo segregato nei confronti del quale possono godere del privilegio di prelazione rispetto agli altri creditori.
b. La seconda struttura è detta off-balance sheet e prevede la presenza di un’entità separata, la SPV, verso cui far confluire i crediti segregati.
I principali benefici di una struttura dual-recourse, per gli investitori, sono il doppio livello di garanzia e il fatto che essi non siano direttamente esposti alle vicende del pool
63 covered bond pagamento delprestito prezzo dei covered bond prestito subordinato covered asset pagamento Garanzia covered bond
di asset segregato finché l’originator non diventi insolvente. Un classico esempio di strumento cartolarizzato dual-recourse è rappresentato dai covered bond80.
Figura 2.5 Struttura dei covered bond
Fonte: Battaglia (2014)
La Figura 2.5 mostra un’operazione covered bond in cui l’originator (banca cedente) trasferisce una parte del proprio patrimonio (covered asset) alla SPV, la quale, per acquistarlo ottiene un finanziamento subordinato da un’altra banca o dall’originator stesso. La banca cedente provvede contestualmente ad emettere un determinato quantitativo di obbligazioni garantite sul mercato, le quali vengono poi acquistate dagli investitori. A tale riguardo, è opportuno precisare che se il prestito subordinato viene erogato dalla banca cedente, allora si tratta di una partita di giro sul bilancio della banca emittente.
Il punto focale sono le due forme di tutela dei sottoscrittori:
a. il patrimonio della banca emittente (garanzia, questa, comune a tutti gli obbligazionisti che possono contare sul patrimonio del debitore ai sensi dell’art. 2740 c.c.); 80 V. primo capitolo. Banca cedente (originator) SPV IRS provider Investitori (covered bond) Covered bond swap provider Banca emittente (covered bond)
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b. il patrimonio della società veicolo, rappresentato dagli attivi che la stessa ha in portafoglio e l’impegno autonomamente assunto da questa, nell’ipotesi di default dell’emittente.
La doppia garanzia rende questi titoli particolarmente sicuri con una maggiore liquidità, accompagnata da rating più elevati e rendimenti più contenuti connessi alla maggior certezza dell'investimento effettuato, offrendo agli investitori più cauti una buona opzione di investimento.
Ai minori rischi tuttavia corrispondono rendimenti più bassi e questo costituisce vantaggio per la banca emittente che riesce a ottenere capitale dovendo supportare costi bassissimi.
Mettendo a confronto le operazioni tradizionali di cartolarizzazione ABS e i covered bond è evidente che il compimento di una cessione avente come oggetto diritti di credito, le accomuna, ma è altrettanto evidente la presenza di una molteplicità di differenze come:
a. l’emissione di covered bond avviene immediatamente ad opera della banca cedente/emittente, senza l’ausilio di una SPV, che invece è creata appositamente per tal fine con le ABS;
b. il legislatore individua in modo puntuale gli attivi cedibili in ambito di covered
bond nell’art. 7-bis legge n. 130/99; mentre non vi è alcun limite in materia di
ABS;
c. nei covered bond il collateral rimane nel bilancio dell’emittente, con le ABS no; d. il rating delle obbligazioni garantite dipende sia dal merito creditizio
dell’emittente che dalla qualità del collaterale sottostante, invece per le ABS il
rating risulta legato principalmente alla qualità dell’attività sottostante;
e. con i covered bond gli obbligazionisti potranno fare ricorso agli assets dell’emittente e al collaterale, il quale invece sarà l’unico oggetto sul quale potranno avvalersi i sottoscrittori di titoli emessi a seguito di cartolarizzazione81.
Le autocartolarizzazioni
L’utilizzo di tale tipologia di operazione da parte delle banche può essere considerata come la diretta conseguenza della recente crisi finanziaria, la quale ha modificato la struttura e le finalità delle cartolarizzazioni bancarie. In questi ultimi anni e soprattutto nel corso del biennio 2008-09, l’obiettivo prevalente di tali operazioni era rappresentato
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dall’ottenimento di liquidità attraverso la cessione di ABS nelle operazioni temporanee (reverse transaction82) con la BCE.
Prendendo in considerazione il contesto economico si fa riferimento alla crisi di liquidità e al collasso del mercato interbancario, che di fatto ricopre un ruolo centrale nell’ambito del sistema finanziario.
In seguito alla bancarotta di Lehman Brothers, il timore di molte banche che le proprie controparti sul mercato interbancario potessero potenzialmente risultare insolventi, ne ha di fatto determinato il collasso degli scambi. Le autorità di politica monetaria sono dovute intervenire per portar liquidità sull’interbancario evitando il collasso totale e ha visto la BCE intraprendere una serie di misure non standard, come l’ampliamento delle garanzie stanziabili nelle operazioni di finanziamento dell’Eurosistema, istituite per consentire alle banche di continuare a ottenere finanziamenti a breve termine anche in presenza di un mercato monetario malfunzionante.
Queste condizioni economiche hanno dato vita alle autocartolarizazioni. Nella Relazione annuale di Banca d’Italia riferita all’anno 2008, le autocartolarizzazioni vengono definite come quelle operazioni in cui <<a differenza delle cartolarizzazioni tradizionali, i titoli emessi dalla società veicolo a fronte dei crediti ceduti dalla banca non vengono collocati sul mercato, ma sono interamente sottoscritti dalla banca stessa. Esse non comportano quindi trasferimento del rischio di credito, che rimane interamente in capo alla banca che ha effettuato l’operazione, né costituiscono una fonte di provvista diretta>>.
Nelle autocartolarizzazioni realizzate nel corso del 2008, il rischio di credito è stato, di norma, segmentato in due sole classi: una dotata di rating, destinata all’utilizzo come garanzia, e una junior, priva di rating con la funzione di assorbire la prima parte delle eventuali perdite derivanti dai crediti cartolarizzati.
A tale riguardo, si segnala che nonostante il sostanziale blocco del mercato delle cartolarizzazioni, nel biennio 2008-09 si sono registrati volumi record nell’emissione di cartolarizzazioni, i più elevati dal 1999 (anno di entrata in vigore della disciplina ad hoc per questa tipologia di transazione) registrando nel 2008 per le banche italiane operazioni di cartolarizzazione per un ammontare complessivo di 87 miliardi di euro, a fronte dei 38 dell’anno precedente, proprio grazie all’utilizzo delle autocartolarizzazioni. Infatti, nel 2009 oltre il 90% dei crediti cartolarizzati (per un valore di 52 miliardi) ha generato titoli
82 Operazione mediante la quale la BCE acquista (vende) attività stanziabili con un patto di
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integralmente riacquistati dalle banche che li avevano ceduti e quindi, autocartolarizzazioni83.
Generalmente in un’operazione di autocartolarizzazione, l’originator cede in blocco e pro
soluto i crediti individuati ad una società veicolo, con la quale stipula un contratto servicing che prevede per la banca-originator l’assunzione dell’incarico di gestire
l’incasso e il recupero degli asset ceduti. In questo modo l’intermediario creditizio continua a mantenere direttamente i rapporti con i propri clienti, trasferendo i proventi a titolo di capitale e interessi sui conti generalmente accesi a nome della SPV presso la banca depositaria degli incassi.
I contratti che tipicamente caratterizzano questa operazione sono rappresentati dal: transfer agreement che disciplina la cessione dei crediti dall’originator alla SPV,
tra le clausole più significative si ricordano i criteri di selezione dei crediti, le modalità di calcolo, il versamento del corrispettivo, il price adjustment nel caso di errata inclusione o esclusione di crediti e il meccanismo del ricorso limitato; servicer agreement, con la stipula di questo contratto l’originator si assume
l’incarico di gestire l’incasso e il recupero dei crediti ceduti;
warranty and indemnity agreement, è un contratto con il quale l’originator rilascia a beneficio della SPV dichiarazioni e garanzie in merito a se stesso, all’esistenza e qualità dei crediti ceduti e delle garanzie che li assistono, ai relativi debitori garantiti, nonché agli immobili gravanti da ipoteca.
Per finanziare l’acquisto dei crediti ceduti dall’originator, il veicolo emette ABS per un importo pari al valore dei crediti ceduti, suddividendole in due classi: titoli senior muniti di rating e titoli junior privi di rating, i quali vanno ad assorbire il primo livello di rischio. La sottoscrizione da parte dell’originator della tranche senior, una volta ottenuta la relativa qualifica di “attività idonea” secondo quanto previsto dalla BCE, consente alla banca di poter utilizzare tali titoli come garanzia nelle operazioni di rifinanziamento.
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