Fase 4: Determinazione del valore relativo all’effetto finanziario
1.7 La formazione del prezzo di acquisizione Considerazioni finali.
La panoramica che si è fin qui tracciata dovrebbe aver reso piuttosto chiare le premesse e le peculiarità del fenomeno che stiamo affrontando e aver posto le basi per cercare, nei limiti del possibile, di comprendere il processo di formazione dei prezzi nel mercato del controllo. Non si pretende in questa sede di esaurire l’argomento, essendo un tema alquanto spinoso, il tentativo è quello, piuttosto, di trarre delle considerazioni conclusive in merito a quanto finora esposto. Si è fatto riferimento ai valori analizzati come a grandezze soggettive e
0,00 1,00 2,00 3,00 4,00 5,00 6,00 100 95 90 85 80 75 70 65 60 55 50 45 40 35 30 25 20 V
alore unitario per azione
strettamente circostanziali, legati al settore e ancor più ai soggetti coinvolti. Così come per il valore di acquisizione, anche il prezzo che ne deriverà sarà condizionato dal venditore, quanto dall’acquirente, ma in particolar modo dai progetti futuri che quest’ultimo spera di attuare all’interno dell’azienda che si accinge ad acquistare. È necessario sottolineare ancora una volta che, nella realtà, i prezzi di acquisizione si possono discostare anche di molto dai valori originariamente stimati; come si era precedentemente accennato parlando del fair market value, essi, infatti, dipendono anche da fattori esterni alle valutazioni teoriche relative strettamente all’azienda target.
Qui, in particolare, l’attenzione volta al mondo bancario – già di per sé settore peculiare, specialmente se si considera il contesto italiano – porta ad ulteriori, inevitabili considerazioni. Si è tratteggiato il mercato di riferimento come una realtà, soprattutto prima degli anni ’90, estremamente chiusa e piuttosto controllata, anche dal punto di vista normativo; in seguito alle riforme di quegli anni la situazione subì un graduale mutamento, ciononostante i tratti tipici del sistema, dominato nel nostro paese da pochissimi grandi gruppi e molte banche minori, la chiusura nei confronti del panorama internazionale, la forte presenza dello Stato, portarono alla delineazione di un mercato in cui ad un’elevata domanda non corrispondeva un’adeguata offerta. Tutto ciò si tradusse in prezzi di acquisizione, evidentemente, molto elevati, giustificati dalla difficoltà di compiere operazioni di integrazione, le cui ripercussioni sono visibili ancor oggi.
Proseguendo, i prezzi sono condizionati in larga misura, si è detto, dalle intenzioni dell’acquirente: la possibilità di avviare nuove strategie, di addentrarsi in nuovi mercati, di ampliare la gamma di prodotti e i servizi offerti, di operare interventi futuri al verificarsi di determinate condizioni (c.d. valore delle opportunità di crescita23 e Real Option Value24) incideranno in misura maggiore
sul prezzo rispetto alla semplice volontà di compiere una ristrutturazione basilare.
23 Il ‘valore delle opportunità di crescita’ inerisce al valore attribuibile alle aspettative di crescita aziendali, considerate le caratteristiche del settore, dell’azienda, dei competitor, ma a questo potremmo aggiungere considerate anche le caratteristiche dell’acquirente stesso, del management che intende inserire e dei suoi progetti futuri.
Se da una parte l’acquirente riveste un ruolo fondamentale nella definizione del prezzo, non bisogna sottovalutare la controparte, il venditore può possedere, infatti, un potere negoziale che gli consente di spuntare un prezzo maggiore. Nel mercato bancario, si è detto, che il numero di potenziali acquirenti è elevato, di conseguenza alto sarà il bargaining power25 del venditore. Il bargaining power
dipende non solo dal numero di acquirenti, ma soprattutto dalla quantità di quelli che realmente sono motivati e intenzionati ad acquistare; in aggiunta, maggiore sarà la simmetria tra le motivazioni, maggiore il potere del venditore. È proprio a tal proposito che venne coniata l’espressione “mercato del venditore”, intendendo con essa la situazione di elevata forza contrattuale della parte cedente che, in un mercato come quello bancario, dove avvengono scambi di beni scarsi e praticamente non riproducibili, è ancor più marcata. Fondamentali risultano, in una simile prospettiva, le cosiddette ‘condizioni soggettive di negoziazione’, le quali secondo Ferrero26 ineriscono alla forza contrattuale e all’abilità negoziale
delle parti contraenti, ma comprendono anche le caratteristiche stesse della negoziazione: asimmetrie informative tra le parti, effettiva differenza di posizioni e di interessi dei due contraenti, interessi personali e non dei soggetti economici coinvolti nella negoziazione.
Ampliando ora la prospettiva, i prezzi vengono a dipendere, sempre più frequentemente, da fattori totalmente esterni quali l’andamento risparmio nazionale, le preferenze della collettività, l’efficienza dei mercati. Non è più sufficiente, dunque, la sola analisi previsionale sui flussi aziendali, la considerazione delle diverse prospettive di crescita e dei vari effetti precedentemente analizzati. A parere di chi scrive, la visione dovrebbe essere il più possibile ampliata, cercando di cogliere il minimo segnale di cambiamento o distonia rispetto alle stime effettuate per tentare di capire ex ante ciò che si
24 Per Real Option Value si intende il valore delle opzioni reali, vale a dire il valore delle opportunità che l’azienda potrà cogliere al verificarsi di un particolare evento. Ad esempio la possibilità di tardare la realizzazione di un progetto in attesa di avere nuove e migliori informazioni sulle prospettive di successo dell’iniziativa.
25In una negoziazione, è la capacità di una parte di dominare l’altra attraverso la sua influenza, forza, dimensione, condizione o mediante la combinazione di differenti tattiche persuasive.
potrebbe prospettare nel panorama di riferimento e attuare in tempo le possibili correzioni. Non è sicuramente semplice, soprattutto se si pensa che le stime dei diversi effetti finanziari e di rischio, trattati in precedenza, sono estremamente difficili da calcolare, dal momento che risentono di una serie di elementi spesso fuori dal controllo degli agenti; oltre a ciò, talvolta, vengono valorizzati attentamente i benefici, ma non si presta altrettanta attenzione agli oneri che operazioni simili comportano o al fatto che sia possibile, alle volte, che i tempi necessari all’ottenimento di certi risultati siano più lunghi del previsto. Come si vedrà nel corso del terzo capitolo con un caso pratico, non si tratta di problematiche inconfutabili e di facile risoluzione neanche dal punto di vista dell’applicazione vera e propria, in quanto i calcoli non portano sempre a risultati univoci e certi. Si tratta appunto di stime, previsioni e valutazioni che seppur accurate e ponderate nei minimi dettagli possono manifestare sempre un certo grado di errore. Nel corso del capitolo si è cercato di offrire la chiave di lettura tecnico-matematica al problema, nel capitolo che seguirà si delineerà il fenomeno partendo dal contesto di riferimento, analizzandolo nei suoi tratti principali, per capire come esso si sviluppi nel contesto reale individuandone i principali effetti.