Le diverse valutazion

Le due tipologie di flussi di cassa, unlevered e levered, permettono di esprimere delle valutazione in base ad almeno tre angolazioni.

La prima concerne la valutazione della fattibilità del progetto considerato “in sè”, a prescindere dai soggetti coinvolti, e si basa su criteri di giudizio quali il Valore Attuale Netto (VAN) e il Tasso interno di rendimento (TIR), entrambi calcolati sulla base del flusso di cassa unlevered.

Il VAN deriva dalla seguente formula:

VAN = Σt=1,..n[ Fut / (1 + WACCt)t ]

dove Fut è il valore assunto dal flusso di cassa in ciascun momento temporale, attualizzato in

relazione al costo medio ponderato del capitale. Il VAN rappresenta la ricchezza incrementale generata dal progetto, espressa come se fosse immediatamente disponibile nel momento in cui viene fatta la valutazione. Il progetto è giudicato fattibile se il VAN assume valore positivo o, al limite, nullo. Un VAN positivo testimonia la capacità del progetto di liberare flussi di dimensione sufficiente per la copertura dell'esborso iniziale, per remunerare i capitali impiegati nell'operazione e per lasciare ancora risorse residue per ulteriori destinazioni.

Il Tasso Interno di Rendimento (TIR , o IRR – Internal Rate of Return) è il tasso che rende nullo il VAN di un progetto o, in altri termini, che rende il valore attuale dei flussi di cassa in entrata uguale a quello dei flussi di cassa in uscita. Il TIR rappresenta il tasso limite al di sopra del quale non esiste una convenienza a reperire finanziamenti per il progetto o, da un altro punto di vista, il tasso di rendimento dei flussi di cassa generati e reinvestiti durante la vita utile del progetto.

Il TIR può essere ottenuto attraverso la seguente formula: Σt=1,..n[ Fut / (1 + TIR)t ] = 0

con TIR > i*, dove i* è il tasso soglia per il confronto.

Il progetto sarà valutato economicamente conveniente se il TIR dei suoi flussi di cassa unlevered risulterà superiore al tasso soglia (hurdle rate).

La seconda valutazione esprime il grado di convenienza per i soggetti che investono capitale di rischio, ed è incentrata sulla capacità dei flussi di cassa di soddisfare le loro attese di remunerazione. Vengono utilizzati i metodi del VAN e del TIR appena illustrati, con la differenza che ora vengono espressi sulla base del flusso di cassa levered.

VAN = Σt=1,..n[ Flt / (1 + ke)t ]

Σt=1,..n[ Flt / (1 + TIR)t ] = 0

La terza valutazione esprime la convenienza per i soggetti terzi che apportano capitale di debito, e quindi la capacità dei flussi di cassa di onorare il pagamento degli interessi passivi e il rimborso del capitale. Nell'ottica di valutare la sostenibilità finanziaria del progetto stesso, di fondamentale importanza appare l'analisi degli indici finanziari, denominati cover ratios: il Debt Service Cover

Ratio (DSCR), l'Average Debt Service Cover Ratio (ADSCR), il Project Cover Ratio (PCR), e il Loan Life Cover Ratio (LLCR).

Il Debt Service Cover Ratio (DSCR), rappresenta l'indice di copertura del servizio del debito, ed è pari al rapporto tra il flusso di cassa operativo e il servizio del debito pro quota capitale e quota interessi per ciascuno degli anni della fase operativa di gestione del progetto.

DSCRt = Ft / (Ct + It)

dove F rappresenta il flusso di cassa operativo del progetto, I è la quota capitale da rimborsare e C esprime la quota interessi da rimborsare.

In uno qualsiasi degli esercizi di gestione, i flussi di cassa operativi generati dal progetto, posti al numeratore, devono essere in grado di coprire il servizio del debito nei confronti dei finanziatori. Un DSCR costantemente pari ad uno indica una situazione insostenibile sia per i finanziatori che per gli sponsor, in quanto ciò presupporrebbe l'inesistenza di un flusso di dividendi e porterebbe un'elevata incertezza sulla solvibilità dell'impresa (Falini, 2008). I valori desumibili dal mercato sono posizionati su indici compresi tra 1,4 e 1,6 variando, tuttavia in funzione del settore (Corte dei Conti, 2008).

Oltre a conoscere la dinamica temporale dell'andamento del DSCR, numerose convenzioni interbancarie di prestito richiedono la media aritmetica degli indicatori di DSCR di ogni periodo, ovvero l'indice Average Debt Service Cover Ratio (ADSCR) così configurato:

ADSCR = [Σt=1,..nFt / (Ct + It)] / n

dove n rappresenta il numero di anni sui quali si sviluppa il piano di ammortamento del prestito. Il Project Cover Ratio (PCR), indice di copertura del progetto, è dato dal rapporto tra il valore attuale dei flussi di cassa operativi del progetto e l'ammontare del debito contratto, secondo la

formula:

PCR = [Σt=1,..nFt / ( 1 + WACC)] / D

dove WACC è il costo medio ponderato del capitale e D corrisponde all'ammontare complessivo del debito contratto. Quanto più il risultato sarà maggiore di uno, tanto maggiore sarà la solidità finanziaria del progetto.

Il Loan Life Cover Ratio (LLCR) rappresenta il quoziente tra la somma attualizzata dei flussi di cassa operativi tra l'istante di valutazione (s) e l'ultimo anno per il quale è previsto il rimborso del debito (s+n), a cui viene aggiunta la Debt Reserve, e il debito residuo (O o outstanding) allo stesso istante di valutazione, ovvero:

LLCR = [(Σt=s,..s+nFt / ( 1 + i)t ) + DR] / Ot

dove S è l'istante di valutazione, s+n rappresenta l'ultimo anno in cui è previsto il rimborso del

debito, Ft è il flusso di cassa di progetto all'esercizio t-esimo, DR esprime l'eventuale riserva a

servizio del debito accumulata al periodo di valutazione, mentre Ot rappresenta il debito residuo.

Un Loan Life Cover Ratio (LLCR) maggiore di uno può essere interpretato come il surplus di cassa liberamente disponibile per gli sponsor del progetto, qualora essi volessero liquidare in un dato istante l'iniziativa rimborsando completamente il debito outstanding con i flussi netti generati durante il periodo residuo di ammortamento del finanziamento (Falini, 2008).

Le tre diverse angolazioni valutative illustrate presentano rilevanti trade-off. Il grado di fattibilità del progetto in sé non sempre concorda con il grado di convenienza per i soggetti che investono capitale di rischio (Copiello, 2011). Inoltre, la ricerca di un crescente grado di convenienza per i soggetti terzi che apportano capitale di debito contrasta con il perseguimento di incrementi nel grado di convenienza per i soggetti che investono capitale di rischio.