Le investment Banks: debito e svalutazion

Per comprendere come si è arrivati ad una generalizzata svalutazione degli asset sia “tossici” sia “buoni” è necessario introdurre le investment bank in quanto definiti il cuore della crisi (Barucci E., Pierobon F., 2009). Le cinque grandi banche d’affari sono state travolte dalla crisi: la Lehman Brothers è fallita; Merril Lynch è stata assorbita dalla Bank of American; Goldman Sachs e Morgan Stanley si sono trasformate in normali holding bancarie.

Innanzitutto, secondo un report intitolato Leveraged Losses: Lessons from the mortgage Market Meltdown (Greenlaw D., Hatzius J., kashyap A., Hyun Song S., 2008) emerge chiaramente che le banche d’investimento non hanno originato mutui subprime, ne possedevano a fine 2007 in aggregato solo 75 miliardi di dollari cioè il 5%(vedi tabella 1).

Le investment bank si differenziano dalle commercial banking per la diversa struttura di business e regolamentazione applicata.

Con riferimento alla regolamentazione: le investment banking non sono banche in senso classico. Per tale motivo non erano soggette a mantenere requisiti patrimoniali richiesti dalla fed e non potevano avere accesso alle linee di credito della banca centrale. Inoltre nell’architettura statunitense nessun regolatore ha un autorità esplicita e la responsabilità per la vigilanza sulle investment banking che siano bank holding companies. Esse continuano ad applicare gli accordi di Basilea 1 ( Barucci E., Pierobon F., 2009).

Da un confronto dei dati di bilancio delle cinque investment banking (Lehman Brothers, Merrill Lynch, Bear Stearns, Goldman Sachs e Morgan Stanley) emerge che le cause della propria rovina sono da ricercare nella composizione dei loro bilanci (Colombini F., 2009, Barucci E., Pierobon F., 2009).

Due le peculiarità rispetto alle commercial banks: un leverage elevato( 30,4% in media contro il 13,1%) e un canale di finanziamento sbilanciato verso i fondi a breve. In particolare oltre il 50% è rappresentato da funding cartolarizzato,

sostanzialmente pronti contro termine e prestito titoli. In caso di crisi, in un contesto di diminuzione del valore degli asset che fungono da garanzia, sono esposti al reintegro dei margini.

Poichè privi di un assetto patrimoniale adeguato a sopportare eventuali svalutazioni, sono state le prime ad entrarein crisi (Colombini F., 2009).

Tabella 1 – Esposizione mutui suprime ( valori in milioni di dollari)

Fonte: Leveraged Losses: Lessons from the mortgage Market Meltdown

Inoltre, la regolamentazione richiedeva alle investment bank di riportare alla Sec (Security exchange commission) il Value at Risk9 (VAR) della posizione della

banca,di conseguenza la loro gestione aveva questa misura di rischio come punto di riferimento; le poste di bilancio erano valutate ai prezzi di mercato (mark to market). Questi due aspetti contribuiscono a spiegare larga parte dei bilanci. Il primo riguarda l’effetto che una variazione di prezzo degli asset ha nel bilancio in termini di crescita degli attivi e dell’indebitamento. Il secondo riguarda la prociclicità del livello di leverage (meccanismi illustrati nel working paper dal titolo Liquidity and Leverage di Tobias Andrian e Hyun Song Shin, 2008).

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Il Value at risk è una misura del potenziale rischio che può subire un portafoglio di attività finanziarie. Dato un certo portafoglio di attività finanziarie il Var è la misura della massima perdita potenziale nella quale può incorrere il portafoglio, scaturita dall’evoluzione dei prezzi di mercato (nel caso di rischio di mercato), in un determinato periodo di tempo ad un certo livello di confidenza.

Riguardo al primo meccanismo, Andrian e Hyun dimostrano che in presenza di una politica di bilancio che mira a rendere costante il livello di leverage, un aumento del valore degli asset (mercati in espansione) porta ad un aumento del livello di indebitamento.

L’ipotesi che fanno è che l’intermediario cerchi di mantenere costante il livello di leverage (attivo/ capitale). Consideriamo un istituzione finanziaria che ha 100 di assets finanzati con 90 di debito e 10 di capitale.

Asset 100 90 Debt 100

10 Equity Leverage = = 10 10

supponiamo si verifica una crescita del valore degli assets pari al 1%. Per una variazione così modesta, l’incremento degli assets viene assegnato al valore dell’equity.

Asset 101 90 Debt 101

11 Equity Leverage = = 9,18 11

Per riportare il leverage a 10 si possono seguire due strade: la prima è diminuire l’equity (strada poco seguita), la seconda è aumentare il debito.

Il debito è aumentato di: 10 = 101 + D D = 9 11

l’aumento del debito di 9 è tutto investito in titoli.

Asset 110 99 Debt 110

11 Equity Leverage = = 10 11

Supponiamo adesso una diminuzione del valore degli assets, da 110 a 109. La perdita viene assorbita dall’equity:

Asset 109 99 Debt 109

10 Equity Leverage = =10,9 10

per riportare il leverage a 10 devo ridurre gli assets e ripagare il debito:

10 = 109 + D D = -9 10

Asset 100 90 Debt

10 Equity Leverage = 100 = 10 10

Una diminuzione del valore degli assets porta a una diminuzione dell’indebitamento.

La valutazione delle poste di bilancio al prezzo di mercato ha come effetti la prociclicità del livello di leverage ( Adrian T., Shin H. S., 2008). E poi le investment bank hanno continuato ad aumentare il livello di leverage nel corso

del tempo: dal 2001 al 2007 il livello di leverage delle investment bank è passato dal 22,7 al 30%. Ciò si è verificato in corrispondenza dei mercati in espansione. Comunque è probabile che gli intermediari volessero mantenere costante non il livello di leverage bensì il rapporto tra Var e capitale, dato che un rapporto tanto più basso comporta un merito di credito più elevato. Il var è una misura che tende a crescere in periodi di recessione perchè la volatilità aumenta. Esiste così un rapporto inverso tra il Var e il grado di leverage:

Var Asset Asset = Z e = Leverage Equity =

Equity Equity leverage

Asset

Quindi si ha, Var = x Z Leverage

Si può concludere che , in presenza di mercati in espansione, la ricerca di un elevato margine ha portato le investment Bank ad aumentare la leva e gli attivi. Nel momento dello scoppio della crisi: le investment bank si sono trovate con una riduzione dell’attivo, un elevato indebitamento e un forte bisogno di capitale di rischio per assorbire le perdite proprio nel momento in cui era difficile reperire nuove risorse. Le svalutazioni di una parte delle attività legate ai mutui subprime hanno costretto le banche ad iniziare un processo di deleveraged. Come insegna la teoria finanziaria quando si è costretti a vendere a tutti i costi il prezzo di realizzo difficilmente è quello congruo anche se vengono venduti attività che non hanno nessun legame con i titoli tossici. In questo modo è iniziato il processo di avvitamento generalizzato dei mercati finanziari.