Perdita di valore dei strumenti finanziari e crisi di liquidità

La scintilla che ha dato origine all’esplosione della crisi si è manifestata

dapprima nel mercato dei mutui immobiliari. La crescente aspettativa diffusasi nel mercato circa l’incapacità dei mutuatari di adempiere alle proprie

obbligazioni contrattuali ha generato una perdita di valore di tutti quei strumenti che erano legati direttamente ai mutui immobiliari (Sironi A., 2008).

Contemporaneamente alcuni intermediari hanno smesso di fornire liquidità ad altri intermediari nel mercato interbancario e delle Asset Backed Commercial Paper (ABCP) generando una crisi di liquidità nel mercato monetario.

Il blocco della liquidità nel mercato interbancario si è manifestato a seguito della paura degli intermediari legata al crescente rischio di credito e al rischio di liquidità a cui potevano andare incontro.

Il rischio di credito è stato originato da una scarsa informazione sulla

distribuzione delle perdite legata ai prodotti di finanza strutturata (asset tossici): si pone il problema dello squilibrio o dell’asimmetria informativa sul rischio di controparte nei mercati ( lemon problem) (Heider F., Hoerova M., Holthausen C., 2009) portando ad un calo degli scambi di fondi o ad un aumento del costo dei fondi (vedi fig. 3, indicatore del rischio di credito). Il rischio di liquidità, sul mercato interbancario, è stato determinato invece da un incertezza sul proprio fabbisogno di liquidità e sul funzionamento del mercato, determinando un passaggio da un equilibrio “buono” ( cioè ciascuna banca presta le riserve in eccesso) ad un equilibrio “cattivo” ( hoarding liquidity ) ( Baglioni A., 2009, Heider F., Hoerova M., Holthausen C., 2009). Una delle cause del’ “hoarding liquidity”10 secondo Allen e Carletti ( 2008 ) è stata la crescita dell’incertezza per quanto riguarda la solvibilità delle banche, questo significa che esse divennero riluttanti a prestarsi denaro tra loro. Tale incertezza, sfiducia nelle controparti ha

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I mercati interbancari svolgono un ruolo chiave nella gestione della liquidità delle banche e la

trasmissione della polica monetaria. In tempi normali, i mercati interbancari sono i più liquidi del settore finanziario. Tuttavia, a partire dall’agosto 2007, il funzionamento dei mercati interbancari si è gravemente compromesso in tutto il mondo. Dal momento in cui si è aggravata la crisi finanziaria, dal settembre 2008, il mercato ha visto un ulteriore prosciugamneto di liquidità. Le banche hanno preferito accumulare liquidità, invece di prestare denaro. Le massicce inieizioni di liquidità son servite a ben poco per rivviare il mercato interbancario.

provocato il blocco dei flussi di denaro dai soggetti in surplus verso i soggetti in defici caratterizzando la crisi del 2007-2009.

Fig.3 3-month LIBOR-OIS11 spread and 3-month Euribor-Eonia swap spread

Fonte: Liquidity Hoarding and Interbank Market Spreads: The Role of Counterparty Risk, 2009.

Ciò che è successo nel mercato monetario può essere spiegato con il modello d’interazione tra funding liquidity e market liquidity di Brunnermeier e Pedersen (2008).

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Il Libor – Ois spread è la differenza tra il tasso libor e il tasso Overnight Index Swap, ed ècommisurato alla quantità di rischio di credito percepito nel mercato del prestito interbancario. Di solito, quando le banche centrali abbassano i tassi di riferimento, sia il libor sia il tasso Ois seguono l’andamento. Tuttavia, quando le banche sono incerte del merito di credito delle altre banche, le fanno pagare tassi di interesse più elevati a titolo di compensazione per il maggior rischio. Il Libor – Ois è una misura migliore del rischio di credito nel mercato del prestito interbancario rispetto al libor stesso perchè il libor è influenzato da: 1) tassi fissati dalle banche centrali; 2)dal rischio di credito per il prestito ad altre banche. Il tasso Ois si basa sui tassi fissati dalle banche centrali, sottraendolo dal libor ci dà l’ammontare di tasso di interesse che si paga per il rischio di credito.

Euribor e Eonia sono i due tassi di riferimento più utilizzati dal sistema bancario / finanziario europeo. L’Euribor (Euro Interbank Offered Rate) è il tasso al quale una primaria banca offre un deposito a termine ad un'altra primaria banca, sul mercato interbancario dei depositi in Euro.

L’Eonia (Euro Overnight Index Average) è la media ponderata di tutte le operazioni di prestito overnight (cioè della durata di un giorno), effettuate sul mercato interbancario dalle stesse banche primarie che contribuiscono alla determinazione del tasso Euribor.

Gli investitori (dealer, hedge fund o investment bank) provvedono a rendere il mercato liquidito grazie alla disponibilità di finanziamenti. Quando un investitore acquista un’attività (security) egli può usare l’attività come collateral in una operazione di finanziamento, ma non può prendere a prestito l’intero valore del

collateral. La differenza, indicata come margine o haircuts, deve essere

finanziata con il capitale proprio dell’investitore. Quando il funding liquidity (finanziamento della liquidità) è limitato gli investitori diventano riluttanti ad assumere posizioni, questo abbassa la liquidità del mercato, portando ad una maggiore volatilità. Inoltre, sotto certe condizioni, una futura bassa liquidità del mercato aumenta il rischio di finanziare operazioni di trade, quindi aumentano i margini. Il modello di Brunnermeier e Pedersen mostra che i margini possono aumentare in situazioni di illiquidità quando i finanziatori sanno che le variazioni di prezzo sono dovute a notizie fondamentali o a shock di liquidità e la volatilità è variabile nel tempo. Questo succede quando uno shock di liquidità si riflette sulla volatilità dei prezzi, il che aumenta nel finanziatore l’aspettativa circa la volatilità futura, e reagisce aumentando i margini.

I margini sono “destabilizzanti” se possono aumentare in una situazione di illiquidità.

Per quanto riguarda lo speculatore egli può destabilizzare i margini in tempo di crisi: tende a vendere quando i prezzi calano per via del vincolo di finanziamento con conseguenti effetti pro-ciclici della liquidità di mercato.

Per quanto riguarda le implicazioni per la liquidità del mercato, essi dimostrano che fintantochè il capitale degli speculatori è così abbondante che non c’è il rischio di colpire il vincolo di finanziamento la liquidità del mercato è naturalmente al suo livello più alto e insensibile alle marginali variazioni di capitale e dei margini.

Tuttavia gli speculatori colpito il loro vincolo di capitale riducono la loro posizione e la liquidità del mercato diminuisce. A quel punto i prezzi sono più guidati da considerazioni di funding liquidity piuttosto che dai movimenti dei fondamentali, come è stato evidente durante la crisi degli Hedge fund nel mese di agosto 2007. Inoltre, quando i mercati sono illiquiditi, la liquidità del mercato è

molto sensibile a ulteriori cambiamentti nelle condizioni di finanziamento. Ciò è dovuto a delle spirali di liquidità (vedi fig.2).

Una spirale legata ai margini ( margin/haircut spiral ) emerge se i margini stanno aumentando in un mercato illiquido.

In questo caso, uno shock di finanziamento per gli speculatori abbassa la liquidità di mercato, portando a margini più elevati, che stringe ad un ulteriore vincolo di finanziamento degli speculatori e cosi via. Ciò ha richiesto l’utilizzo di più capitale conducendo così ad una diminuzione del loro livello di levera ( deleveraging). L’aspirale legata ai margini forza gli operatori ad un deleveraged durante le flessioni. Come visto nel paragrafo precedente Adrian e Shin (2009) trovano provecoerenti per le investment banks. Questa dinamica ha accentuato la spirale legata alle perdite, che funziona a parità di grado di leverage ( Barucci E., Magno D., 2009).

Una spirale leagata legata alle perdite (loss spiral) si genera se gli speculatori hanno una forte esposizione iniziale che è correlata negativamente con lo shock di domanda da parte dei customers (Brunnermeier M. K., Pedersen L. H., 2008). In questo caso uno shock di finanziamento aumenta l’illiquidità di mercato causando perdite allo speculatore sulle posizioni iniziali costringendolo a vendere di più, causando un ulteriore caduta del prezzo e cosi via.

LOSS SPIRAL: PERDITA INIZIALE – VENDITA DI ASSETS – RIDUZIONE DI PREZZO – ULTERIORE PERDITA

MARGIN SPIRAL: PERDITA INIZIALE- AUMENTO DEI MARGINI – VENDITA DI ASSETS – RIDUZIONE DI PREZZO – ULTERIORE PERDITA

All’origine di questo meccanismo di propagazione della crisi vi è dunque il livello elevato di leverage degli intermediari ma anche il non corretto funzionamento del processo di trasferimento del rischio fuori dal sistema bancario.

Secondo Bank of England, il 50% delle ABS e dei CDO è rimasto nei bilanci bancari (Barucci E., Magno D., 2009).

Capitolo 3

Crisi finanziaria e modelli di banca

Sommario: 1.La problematica organizzativa – 1.1.La normativa – 1.2.La strategia – 2.I modelli organizzativi – 2.1.Assetti istiuzionali – 2.1.1.Banca specializata – 2.1.2.Banca universale - 2.1.3.Gruppo polifunzionale