Capitolo I L’esperto valutatore
1.4. Le metodologie di valutazione
Per la determinazione del capitale economico, e quindi del valore in prima approssimazione66 dell’asset oggetto di valutazione, l’esperto utilizzerà delle
tecniche perfezionate dalla dottrina economico-aziendale e ed utilizzate nella pratica professionale che, sostanzialmente, possono essere ricondotte ai metodi indiretti e diretti.
I metodi indiretti sono: i metodi patrimoniali, basati sull’apprezzamento degli elementi, attivi e passivi, che compongono il patrimonio aziendale al momento del trasferimento; i metodi reddituali che costruiscono la valutazione con riferimento alla presumibile redditività futura della combinazione produttiva; i metodi finanziari: che attribuiscono valore al sistema aziendale considerando i flussi finanziari che l’acquirente presume di poter ricavare dalla gestione; e i metodi misti che si ottengono combinando elementi di valutazione che derivano dai metodi precedenti.67
Oltre ai metodi appena sinteticamente delineati, nella pratica aziendale si è recentemente diffuso l’utilizzo di alcuni criteri di stima che non si ispirano a
64 BUONGIORNO M., Le tipologie di lavori secondo i PIV in “La rivista delle operazioni
straordinarie”, op. cit.
65 La breve trattazione ha il solo scopo di illustrare quelle che sono le tecniche generalmente
accettate dal mondo accademico e più frequentemente utilizzate nella pratica professionale per la determinazione del capitale economico delle aziende in prima approssimazione.
66 Valore di partenza, che può essere adeguato in seguito all’attività di due diligence, e cioè
quell’attività posta in essere nell’interesse di colui il quale intende acquisire un’azienda, in modo diretto o indiretto, allo scopo di individuarne i punti di forza e di debolezza. Si tratta in altri termini di un’attività finalizzata alla raccolta e all’analisi delle informazioni di natura patrimoniale, finanziaria, economica, strategica, fiscale, legale, ambientale ed avente lo scopo di verificare la rispondenza del valore dichiarato con quello effettivo – Cfr. PODDIGHE F., Manuale di Tecnica Professionale, op. cit. pag. 80.
67 PODDIGHE F., Manuale di Tecnica Professionale – Valutazioni d’azienda e operazioni
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modelli teorici costruiti astrattamente, ma deducono il valore direttamente da osservazioni di mercato, basate sui prezzi praticati nelle negoziazioni di borsa o di quote di controllo del capitale d’azienda, con tecniche più o meno elaborate. Pur non esprimendo valutazioni economiche nel senso proprio riconosciuto dalla dottrina, tali metodologie possono comunque fornire termini di riferimento significativi: utili nell’orientare le stime del valore economico delle aziende, soprattutto se utilizzate con funzioni di controllo degli altri criteri di valutazione.68
1.4.1. I metodi indiretti 1.4.1.1. I metodi patrimoniali
In modo succinto, si può affermare che i metodi patrimoniali tendono a determinare l’impiego di capitale che, un generico investitore dovrebbe effettuare, per istituire una nuova impresa dotata di struttura patrimoniale perfettamente identica a quella cui si riferisce la valutazione.
Quindi si ha che la stima viene effettuata per via analitica (ossia, con riferimento ad ogni singolo componente del patrimonio aziendale), a valori correnti di sostituzione (infatti l’ipotesi adottata prevede il riacquisto/ riproduzione degli impieghi e la rinegoziazione delle fonti).
In via preliminare, occorre verificare la correttezza delle registrazioni rispetto alle disposizioni di legge e all’impianto dei principi contabili. Tale revisione viene condotta per via analitica esaminando, uno ad uno, elementi patrimoniali.
Superata questa fase, si affronta il momento centrale del procedimento che consiste nel sostituire i valori storici (contabili) con i valori correnti69.
In pratica, si tratta di esprimere gli elementi attivi secondo valori stimati di riacquisto o di riproduzione, e quelli passivi ipotizzandone la rinegoziazione.
68PODDIGHE F., Manuale di Tecnica Professionale – Valutazioni d’azienda e operazioni
straordinarie, op. cit. p. 14
69Per valori correnti si intende l’equivalente del corrispettivo al quale un'attività può essere scambiata, o una passività estinta, tra parti consapevoli e disponibili, in una transazione tra terzi indipendenti.
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Quindi, in definitiva, la tecnica descritta può essere sintetizzata con la semplice espressione:
W = K’ Dove:
W = valore stimato dell’azienda
K’ = valore del patrimonio netto rettificato
Il limite più evidente di questo procedimento si rinviene con riferimento agli impieghi immateriali non contabilizzati. Il metodo patrimoniale puro non ne tiene conto, che peraltro possono apparire di fondamentale importanza per un complessivo apprezzamento del sistema aziendale.
Invero, in questo modo si è in grado di cogliere solo in minima parte il valore del capitale economico aziendale.
Per ovviare a questo inconveniente, in dottrina si sono sviluppati i metodi patrimoniali complessi.
In questa ottica, l’espressione sintetica proposta sopra si arricchisce di un addendo:
W = K’ + I Dove:
W = valore stimato dell’azienda
K’ = valore del patrimonio netto rettificato
I = valore attribuito ai beni immateriali non contabilizzati
Quindi in sintesi, il metodo patrimoniale semplice è di applicazione diffusa in tutte le categorie di aziende e costituisce una base rilevante ed insostituibile d’informazione il cui punto di partenza è costituito dal capitale netto risultante dal bilancio d’esercizio.
L’esame di tale grandezza naturalmente non può essere sufficiente, in quanto il bilancio d’esercizio esprime valori storico-attuali, essendo basato sulla rilevazione dei valori storici e sul loro successivo aggiornamento.
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La valutazione invece deve far riferimento a valori correnti, ossia desunti - per via diretta - dal mercato.
I valori di bilancio, invece, sono perlopiù desunti storicamente dal mercato e poi aggiornati con le valutazioni di fine esercizio.
Il bilancio d’esercizio, inoltre, è soggetto agli effetti degli atteggiamenti, delle politiche e delle decisioni degli amministratori: esprime dunque apprezzamenti soggettivi. È quindi inevitabile che si verifichino scostamenti fra i valori esposti in bilancio d’esercizio e il valore patrimoniale dell’azienda in ipotesi di trasferimento.
Ai fini della valutazione, tali distorsioni devono essere individuate e neutralizzate rielaborando adeguatamente i dati di bilancio. In particolare occorrerà procedere alla:
a) revisione del valore contabile degli elementi attivi e passivi:
Come si può facilmente intuire, dalla revisione contabile possono emergere una serie di rettifiche, positive o negative. A titolo esemplificativo, possiamo menzionare quelle relative alla:
1) valutazione dei crediti, che in genere sono sovrastimati perché non si tiene debitamente conto del rischio d’insolvenza dei creditori;
2) valutazione del magazzino, le cui rimanenze sono spessissimo oggetto di politiche di bilancio;
3) costi capitalizzati che non abbiano un effettivo contenuto patrimoniale, ovverosia senza o con dubbia utilità patrimoniale;
4) congruità dei fondi di fine rapporto del personale dipendente, che possono essere inficiati da errori di calcolo.
5) valutazione dei beni in leasing;
6) valutazione dei rischi connessi a giudizi in corso;
b) alla riespressione, in termini di valori correnti degli elementi attivi non monetari che vengono rettificati e riportati al livello di quelli correnti di mercato;
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c) eventuale attualizzazione del valore dei crediti e dei debiti differiti senza interessi, o comunque, con interessi non in linea con quelli di mercato. In questa fase si ricava il valore corrente di crediti e dei debiti, che è pari al valore attuale del loro ammontare nominale (eventualmente decurtato – per i crediti – del rischio di insolvenza).
Come è già evidenziato, la problematica della valutazione degli elementi attivi immateriali è forse una delle più rilevanti nell’ambito dei metodi patrimoniali. Per ovviare a tale problematica, è stato teorizzato il metodo patrimoniale complesso con il quale si cerca, nell’ambito della valutazione del capitale economico d’azienda, di far emergere i valori degli intagibles70, anche se si ritiene che si
ammissibile nei casi in cui si presume possa condurre a definire valori apprezzabili con qualche fondamento.71
1.4.1.2. I metodi reddituali
I metodi reddituali si basano sul presupposto per cui l’azienda, nella sua intima essenza, si sostanzia in un complesso di beni coordinato e finalizzato dal soggetto economico al fine di garantire un risultato economico giudicato soddisfacente. Secondo questo punto di vista, la combinazione produttiva ha valore in relazione alla capacità di conseguire un flusso di redditi, da destinare alla remunerazione del capitale investito a titolo di rischio.
Sostanzialmente la combinazione produttiva è assimilata ad un investimento finanziario che produce un flusso di redditi costanti per un periodo indefinito. Non possono sfuggire le semplificazioni endogene all’impianto concettuale, tra cui l’ipotesi di costanza dei redditi nel tempo e la durata illimitata della vita aziendale, supposta illimitata, che sono state superate dalla dottrina e dalla prassi con dei correttivi che hanno portato all’esplicazione del metodo reddituale complesso, la cui applicazione consta nel considerare analiticamente i risultati attesi, anno per
70 Cfr. OIC 24 e IAS 38, Le attività immateriali, sono normalmente caratterizzate dalla mancanza
di tangibilità.
71 PODDIGHE F., Manuale di Tecnica Professionale – Valutazioni d’azienda e operazioni
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anno, con riferimento ad un determinato arco temporale, oltre il quale, si prospetta una performance annua stabilizzata.
L’approccio reddituale, nella sua formulazione, valuta l’organismo economico sulla base del valore attuale dei presumibili redditi futuri.
In simboli, si avrà:
W = R/i Dove:
W = valore stimato dell’azienda R = reddito annuo atteso
i = tasso di attualizzazione
Nei metodi reddituali, il valore dell’azienda deriva quindi dai flussi di reddito che, nelle aspettative, essa sarà in grado di generare. Sotto il profilo concettuale, si tratta di redditi prospettici, cioè di redditi presumibilmente ritraibili dall’azienda in futuro. La loro determinazione è tema complesso che investe la definizione stessa di reddito e le tecniche per la sua previsione.
- Determinazione del reddito annuo atteso – R
Per brevità, riguardo la determinazione del reddito, ci si limiterà a rilevare che questo come contabilmente determinato è influenzato da elementi di “disturbo” quali le politiche di bilancio, l’inflazione, gli eventi non ricorrenti, che ne possono compromettere la significatività in relazione alla sua capacità di esprimere le performance reali dell’azienda. Per ovviare a tele problematica, si fa ricorso, tra gli altri, al calcolo del c.d. reddito normalizzato - da utilizzare in sede di calcolo del valore del capitale economico – da determinarsi depurando e “spalmando” gli elementi di disturbo sull’intero arco temporale della serie storica considerata.
Riguardo invece le tecniche di previsione, quella più facilmente e frequentemente utilizzata è quella dei risultati storici, che si limita a proiettare nel futuro i risultati realizzati nel passato.
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Si parte dall’analisi di una serie storica significativa (tre o cinque esercizi) di cui si è provveduto a “normalizzare” i redditi, magari ricorrendo anche alla costruzione di medie aritmetiche, semplici o ponderate, per poi riproporre il risultato ottenuto quale valore del reddito prospettico.
- Determinazione del tasso di capitalizzazione/capitalizzazione – i
In via generale, il tasso di capitalizzazione può essere identificato con la remunerazione congrua del capitale proprio investito nell’attività aziendale, alla luce del rischio connesso alla specifica impresa e delle correnti condizioni di mercato. Il fatto che si hanno investimenti diversamente rischiosi esige che il loro rischio sia misurato e tradotto in una corrispondente maggiorazione del tasso, rispetto ad un investimento-base “risk free”.
Con la corrispondente relazione:
i = r + s Dove:
i = saggio unitario di capitalizzazione
r = costante rappresentativa del saggio di remunerazione degli investimenti senza rischio (risk free) o a rischio praticamente trascurabile;
s = misura il premio per il rischio;
Il punto di partenza nella determinazione del tasso di capitalizzazione è costituito dalla stima del tasso relativo agli investimenti senza rischio o tasso di puro rischio (r).
Maggiore complessità la presenta la quantificazione della seconda componente del tasso di capitalizzazione, quella cioè che esprime il premio per il rischio, fatto proporzionale all’intensità del rischio generale d’impresa (s).
Per quanto concerne la determinazione del premio connesso al rischio, si riconoscono tre possibili impostazioni:
- la valutazione sintetico-soggettiva, che rinuncia aprioristicamente a qualsiasi tentativo di dare supporto oggettivo alla scelta di s, che viene determinata su base puramente soggettiva.
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- la valutazione comparativa, dedotta dal mercato, con la quale la misura del premio per il rischio viene dedotta da altre negoziazioni di aziende simili sotto il profilo del rischio, per le quali sono note redditività presunte e prezzi negoziati. L’applicazione concreta di questo metodo è quella che utilizza il coefficiente beta72, che misura il rischio della specifica azienda in termini di
variabilità del rendimento rispetto all’intero mercato.
- la valutazione analitico-quantitativa in cui il premio per il rischio risulta dalla sintesi ponderata di tutta una serie di indicatori relativi ai principali parametri che intervengono nella determinazione del rischio aziendale con riferimento alle prospettive generica, settoriale e specifica.73
1.4.1.3. I metodi finanziari
La teoria finanziaria analizza, dal punto di vista dell’acquirente, l’intero ciclo dell’investimento.
L’acquisizione di un’azienda in esercizio implica un impiego di mezzi finanziari per la realizzazione dell’investimento. Durante il periodo di detenzione, l’acquirente avrà diritto a percepire i flussi finanziari che eventualmente derivano dai dividendi, inoltre al momento della cessione, all’investitore andranno i proventi relativi al prezzo di cessione. Ciò posto il metodo si ispira ad una logica coerente: l’organismo aziendale è quotato pari al valore attuale dei flussi finanziari che, secondo le stime, è in grado di generare.
In simboli, avremo:
W = F1(1 + i)-1 + F2(1 + i)-2 +…. + Fn(1 + i)-n + Pn(1 + i)-n
72 Coefficiente che definisce la misura del rischio sistematico di un'attività finanziaria, ovvero la
tendenza del rendimento di un'attività a variare in conseguenza di variazioni di mercato. Esso è misurato dal rapporto tra la covarianza del rendimento di un'attività i-esima con il rendimento di mercato, e la varianza del rendimento di mercato: bi = covarianza (Ri,RM)/varianza(RM) ove: Ri = Rendimento dell'attività i-esima; RM = rendimento del mercato.
73 PODDIGHE F., Manuale di Tecnica Professionale – Valutazioni d’azienda e operazioni
47 Dove:
W = è il valore stimato dell’azienda;
F1, F2,…., Fn = sono i flussi finanziari attesi dai dividendi degli esercizi relativi
all’anno 1,2,…,n;
Pn = è il flusso finanziario derivante dal prezzo finali di cessione dell’azienda.
I metodi finanziari, come del resto quelli reddituali, a fronte dell’apprezzabile rigore concettuale, scontano non lievi problemi di incertezze applicative.
Nello specifico non si può nascondere la difficoltà di stimare attendibilmente parametri come i flussi finanziari derivanti, anno per anno, dai dividendi o la durata del periodo di detenzione.74
1.4.1.4. I metodi misti
Questi metodi combinano elementi che derivano dai metodi precedentemente esaminati.
Sembrerebbe la metodologia più equilibrata in quanto, secondo il Prof. Onida, la corretta valutazione dell’azienda, deve cercare fondamento in due grandi ordini di indagini riguardanti, rispettivamente, le prospettive economico-finanziarie di esercizio e lo stato del patrimonio dell’azienda.
Sono numerosi i procedimenti che si usa far rientrare in questa categoria, soprattutto quelli che considerano contemporaneamente l’assetto patrimoniale e la redditività futura.
Il metodo più utilizzato è certamente quello della “stima autonoma dell’avviamento”, ma sovente sono utilizzati anche quelli basati su medie – semplici o ponderate – delle valutazioni ottenute secondo le tecniche “pure”75, che
pur essendo concettualmente opinabili, sono operativamente efficaci. Stima autonoma dell’avviamento
74 PODDIGHE F., Manuale di Tecnica Professionale – Valutazioni d’azienda e operazioni
straordinarie, op. cit. p. 39 e ss.
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W = K’ + (R – iK’) an¬i
dove:
W = valore stimato dell’azienda
K’ = valore del patrimonio netto rettificato R = reddito annuo atteso
i = tasso di capitalizzazione/attualizzazione
an¬i = fattore di attualizzazione di durata limitata (n anni) al tasso i. L’espressione
an¬i corrisponde al rapporto:
[(1 + i)n – 1]/ i (1 + i) n
Il principio di questo metodo è molto lineare. Il primo addendo costituisce il valore corrente dell’aggregato patrimoniale, il secondo si riferisce all’avviamento76, che sussiste se l’imprenditore è riuscito ad organizzare il
complesso produttivo in modo da realizzare performance economiche superiori alla media del settore.
Si dovrà dunque confrontare il reddito medio prospettico (R) con la misura del reddito ritenuta “normale”. Per far ciò, sarà sufficiente applicare al valore attribuito al capitale investito (K’) un tasso corrispondente alla remunerazione attesa sul mercato.
I Metodi del valor medio: a) ‘’metodo dei pratici’’
W = 1/2 (K + R/i)
Si tratta di una media aritmetica tra il valore patrimoniale dell’azienda e il valore calcolato con il metodo reddituale semplice.
b) ‘’metodo della media ponderata’’
W = 1/3 (K + 2R/i)
Si tratta di una media ponderata, in questo caso si dà più peso alla capacità dell’azienda di produrre reddito.77
76 Goodwill, Avviamento Positivo se (R-iK’) > 0, Badwill, Avviamento Negativo se (R-iK’) < 0 77 PODDIGHE F., Manuale di Tecnica Professionale – Valutazioni d’azienda e operazioni
49 1.4.2. I metodi diretti
I metodi diretti per stimare il valore di un’azienda, prendono a riferimento i prezzi effettivamente espressi dal mercato in riferimento a quote di capitale dell’azienda medesima o di aziende similari.
Tuttavia, nella pratica operativa, la classe dei metodi diretti è intesa fare riferimento a tutte quelle circostanze nelle quali la stima del valore economico d’impresa si basa su grandezze desunte dal mercato, tra i quali si ricordano, senza entrare nello specifico:
- il metodo basato sui prezzi: consiste nell’assegnare all’azienda un valore in base al prezzo del titolo azionario quotato in borsa, o se non quotato, in base ai valori economici di aziende assimilabili a quella che si sta valutando; - il metodo dei moltiplicatori: che assegna un valore all’azienda sulla base di
rapporti tra prezzo ed un definito indicatore contabile (es. fatturato, patrimonio netto, utile etc..).78
78 PODDIGHE F., Manuale di Tecnica Professionale – Valutazioni d’azienda e operazioni
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