Capitolo III La valutazione della partecipazione del socio recedente.
3.2. ll recesso dalla Alfa S.p.A: osservazioni alla relazione dell’esperto
Quando si viene a creare un dissidio tra socio receduto e società sul valore di liquidazione della partecipazione, la legge prevede l’avvio di un procedimento arbitrale ai sensi dell’art. 1349 del Codice Civile, che dovrebbe risolvere le rimostranze di entrambe le parti.
Il condizionale è d’obbligo. Può infatti accadere che nemmeno questo procedimento sia in grado di superare l’impasse venutasi a creare. In tal caso, non vi è una espressa previsione normativa nell’ambito della disciplina societaria idonea a dare risposta su chi e come dovrà venire a capo della situazione, che per forza di cose sarà l’autorità giudiziaria.
La fattispecie interessa molteplici aspetti, che vanno da quelli puramente legali e procedurali della contestazione, a quelli tecnico-professionali relativi alla valutazione effettuata dall’esperto. Questi ultimi più interessano ai fini del presente lavoro, in quanto, essendo “di merito” ed attinenti alla materia
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economico-aziendale, sono alla base delle contestazioni delle parti e saranno oggetto di vaglio critico del giudice, che dovrà stabilire se il lavoro dell’arbitratore presenta i caratteri dell’iniquità e/o dell’erroneità, dimostrandosi quindi in danno di una delle parti.
3.2.1. La vicenda
Nell’ambito dell’attività di tirocinio professionale da Praticante Commercialista, svolto ai sensi della convezione quadro Miur-Cndcec175, presso uno studio
professionale di Salerno, chi scrive ha partecipato alla stesura di una relazione, con la quale il dominus176 il Dottore Commercialista Verdi, ha espresso
sostanzialmente un parere valutativo su alcuni elementi di una perizia di stima redatta ai sensi dell’art. 2437-ter ultimo comma del Codice Civile.
La società per azioni Alfa, avente sede legale nel territorio a nord di Salerno, opera con l’unica azienda nel settore conserviero curando l’inscatolamento di ortaggi, legumi e cereali. Negli ultimi esercizi ha realizzato utili consistenti, in ragione dell’incremento della marginalità, dovuta principalmente allo sfruttamento delle economie di scala e all’efficientemente della produzione, collocata prevalentemente sui mercati esteri.
Il capitale sociale di euro 624.000,00 interamente versato, è diviso in 12.000 azioni del valore nominale di euro 52,00 ed è detenuto da una compagine sociale formata da soggetti appartenenti allo stesso nucleo familiare.
Il sistema di amministrazione e controllo è quello tradizionale, formato da un Consiglio di Amministrazione e un Collegio Sindacale che non esercita la revisione legale dei conti, la quale è stata affidata ad un revisore esterno.
Il socio Rossi, titolare del 17,36% del capitale, rappresentato da 2.083 azioni del valore nominale di euro 108.316,00, il 2 febbraio 2017, con raccomandata A/R ha
175 Convenzione quadro fra il Ministero dell'Istruzione, dell'Università e della Ricerca, il
Ministero della Giustizia ed il CNDCEC, ex art. 6, comma 4, DPR 7 agosto 2012, n. 137.
176 Professionista presso il quale è svolto il tirocinio professionale propedeutico al sostenimento
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effettuato la comunicazione per l’esercizio del diritto di recesso ad nutum, per n. 500 azioni, non regolato dallo statuto sociale.
Gli amministratori, in data 7 marzo 2017 hanno comunicato al socio il valore di liquidazione delle azioni, pari ad euro 500.
Valore non determinato formalmente al momento del recesso del socio Rossi ma utilizzando quello risultante da una precedente valutazione che aveva quale termine di riferimento il 31 dicembre 2014, e che aveva definito il valore riconosciuto per il recesso di un altro socio nel 2015.
Il socio Rossi, forte delle sue ragioni - che avrebbero sicuramente anche giustificato un’azione di responsabilità nei confronti degli amministratori che non avevano determinato il valore delle azioni come impostogli dalla legge177 - in data
15 marzo 2017, manifestava il dissenso sul valore comunicato dagli amministratori, che, da quanto informalmente appreso, non avevano nessuna intenzione di negoziare il valore comunicato, nonostante la palese irragionevolezza della determinazione, frutto dell’utilizzo di una valutazione da definirsi quantomeno obsoleta, visto il mutato assetto patrimoniale, l’andamento economico e le prospettive reddituali della società.
Alla luce di ciò, in data 31 marzo 2017 il socio Rossi, constatata l’inerzia dell’organo amministrativo, dando procura al suo legale di fiducia, proponeva al competente Tribunale di Napoli – Sezione specializzata Imprese, un’istanza per la nomina dell’esperto ai sensi dell’art. 2437-ter del Codice Civile, dando così l’impulso al procedimento di volontaria giurisdizione previsto dalla legge.
In data 21 aprile 2017, la Camera di Consiglio del Tribunale, conferiva incarico al professionista per la valutazione della Alfa S.p.A., il Dottore Commercialista Bianchi che, il 20 luglio 2017, nei termini legali, depositava la relazione giurata di stima. Da questa emergeva un valore per azione pari ad euro 615,00, maggiore di quello “determinato” dagli amministratori, ma comunque inferiore, a parere del receduto Rossi, al valore effettivo. Proprio per questo motivo, in data 11
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settembre 2017, fermo restando che a tale data ancora nessun pagamento - in nessuna misura - era avvenuto da parte della società, il socio Rossi, intenzionato ad intraprendere un procedimento contenzioso per contestare il valore della perizia del dott. Bianchi, conferiva incarico al Dott. Verdi, dominus dello scrivente, l’incarico di esprimere un parere valutativo su alcuni elementi della relazione di stima, da utilizzare per dimostrare in giudizio l’erroneità e/o l’iniquità del lavoro svolto dal professionista incaricato dal Tribunale.
3.2.2. La relazione di stima: profili di iniquità ed erroneità
Preliminarmente è bene inquadrare, secondo la “classificazione” riportata nei capitoli precedenti, la tipologia di lavoro valutativo posto in essere dall’esperto nominato dal Tribunale per la determinazione del valore di liquidazione delle azioni in ipotesi di recesso. Invero, trattasi di una valutazione formale e ufficiale (obbligatoria), in quanto prevista dalla legge. Alla luce di ciò, è stata correttamente presentata nella forma di relazione di stima giurata.
Il professionista Rossi incaricato della valutazione, ha inteso suddividere la perizia in otto punti, nei quali rispettivamente: i) circoscrive l’incarico ricevuto; ii) descrive l’azienda oggetto di valutazione; iii) espone brevemente i metodi di valutazione indiretti; iv) “motiva” la scelta del metodo misto patrimoniale- reddituale con stima autonoma dell’avviamento; v) schematizza i dati di bilancio degli ultimi cinque esercizi; vi) evidenzia le rettifiche e le integrazioni apportate alle voci di bilancio; vii) calcola l’avviamento dell’azienda; viii) conclude il lavoro estimativo con la determinazione del valore dell’intero patrimonio e delle singole azioni.
Sui primi cinque punti, di carattere puramente introduttivo/descrittivo nulla questio, se non la superficialità di trattazione della metodologia di valutazione prescelta, e cioè il metodo misto patrimoniale-reddituale con stima autonoma dell’avviamento, per il quale si rinvia al primo capitolo, seppur in una diversa variante, che contempla l’attualizzazione del sovra reddito in formula di rendita perpetua e non temporanea.
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Questo, brevemente, è riassunto dalla seguente formula: (1) W = K’ + (R – iK’) / i’ dove:
W = valore stimato dell’azienda
K’ = valore del patrimonio netto rettificato ( K + rettifiche (I) ) R = reddito annuo atteso
i = tasso di capitalizzazione i’ = tasso attualizzazione
Per correttamente applicare il metodo prescelto, che altro non è che l’unione concettuale del metodo patrimoniale e di quello reddituale, il professionista Bianchi nel complesso:
a) è partito dalla rettifica “netta”178 delle poste patrimoniali (I), che sommata
al valore del patrimonio netto contabile (K) ha portato alla definizione del patrimonio netto rettificato (K’), espressione del valore corrente del patrimonio – primo addendo della formula sub 1), per un valore di euro 1.760.465,25;
b) ha calcolato la capacità di generare sovra-reddito, quale differenza tra il reddito medio atteso (R) e il valore di rendimento “normale” del capitale proprio (i*K – tasso di capitalizzazione*valore patrimonio). Poi ha proceduto all’attualizzazione di tale differenza, al medesimo tasso (i), e cioè applicando la formula della rendita perpetua, supponendo che questa capacità reddituale superiore alla media sia duratura nel tempo, addivenendo al valore dell’avviamento (G) – secondo addendo della formula sub 1), per un valore di euro 1.369.310,43;
c) ha sommato i valori del patrimonio netto rettificato (K) e dell’avviamento (G) calcolando il valore economico dell’azienda (W) pari ad euro 7.380.250,68, ovvero euro 615,02 per azione.
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Entrando nel merito della valutazione, si analizzeranno dapprima le rettifiche e le integrazioni alle voci del bilancio, il calcolo dell’avviamento e del conseguente valore complessivo dell’azienda, per poi fare delle osservazioni per cercare di far comprendere i motivi di doglianza del socio receduto.
132 Rettifiche patrimoniali.
Per addivenire al valore del patrimonio netto rettificato l’esperto è ovviamente partito dallo Stato Patrimoniale della Alfa S.p.A. al trentuno dicembre 2016, dal quale emergeva un patrimonio netto contabile di euro 4.250.475,00. Con il prospetto sotto riportato, ha attribuito un valore corrente ad ogni posta patrimoniale evidenziando il valore analitico e quello complessivo delle rettifiche, in aumento e in diminuzione.
ATTIVITA' contabile valore corrente valore valori latenti
A) Crediti v/soci per vers. dovuti 0,00 0,00 0,00
B) Immobilizzazioni 5.485.660,00 8.038.887,93 2.553.227,93
I. Immobilizzazioni Immateriali 0,00 0,00 0,00
II. Immobilizzazioni Materiali 5.445.500,00 7.998.727,93 2.553.227,93
1. Terreni e Fabbricati 3.970.830,00 6.524.057,93 2.553.227,93
2. Impianti e Macchinari 1.177.967,00 1.177.967,00 0,00
3. Attrezzature ind. e Comm. 21.819,00 21.819,00 0,00
4. Altri Beni 88.176,00 88.176,00 0,00
5. Imm. in corso e Acconti 186.708,00 186.708,00 0,00
II. Immobilizzazioni Finanziarie 40.160,00 40.160,00 0,00
1. Partecipazioni in:
d) Altre Imprese 40.160,00 40.160,00 0,00
C) Attivo Circolante 7.735.413,00 7.735.413,00 0,00
I. Rimanenze 3.222.883,00 3.222.883,00 0,00
1. Materie prime, suss. e di consumo 554.578,00 554.578,00 0,00
2. Prodotti in corso di lavorazione e
semilavorati 2.217.285,00 2.217.285,00 0,00
4. Prodotti finiti e merci 451.020,00 451.020,00 0,00
II. Crediti 3.046.015,00 3.046.015,00
1. Verso clienti 2.500.316,00 2.500.316,00 0,00
4-bis. Crediti tributari 446.942,00 446.942,00 0,00
5. Verso Altri 98.757,00 98.757,00 0,00
IV. Disponibilità liquide 1.466.515,00 1.466.515,00 0,00
1. Depositi bancari e postali 1.463.993,00 1.463.993,00 0,00
3. Denaro e valori in cassa 2.522,00 2.522,00 0,00
D) Ratei e Risconti 13.943,00 13.943,00 0,00
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PASSIVITA' contabile valore corrente valore valori latenti
A) Patrimonio netto 4.250.475,00 6.678.702,93 2.428.227,93
B) Fondi per rischi e oneri 0,00 125.000,00 125.000,00
3) Altri 0,00 125.000,00 125.000,00
C) TFR 774.373,00 774.373,00 0,00
D) Debiti 8.032.976,00 8.032.976,00 0,00
IV) Debiti verso banche 3.572.049,00 3.572.049,00 0,00
VI) Acconti 507.919,00 507.919,00 0,00
VII) Debiti verso fornitori 3.298.134,00 3.298.134,00 0,00
XII) Debiti tributari 462.397,00 462.397,00 0,00
XIII) Debiti v/inps e inail 65.656,00 65.656,00 0,00
XIV) Altri Debiti 126.821,00 126.821,00 0,00
E) Ratei e risconti 177.192,00 177.192,00 0,00
TOTALE PASSIVITA' 13.235.016,00 15.788.243,93 2.553.227,93 Tabella 1: Schema di Stato Patrimoniale con evidenziazione dei valori contabili, correnti e di
plus/minusvalori - Fonte: Relazione di Stima ex art. 2437-ter del dott. Bianchi.
Dalla semplice osservazione di quanto riportato nel prospetto dello stato patrimoniale, si nota che l’esperto ha rettificato solo e soltanto due valori: quello di Terreni e Fabbricati (B.II.1 - Attivo) - determinato da autonoma perizia a firma di un Ingegnere Civile, basata sui valori OMI - e quello degli “Altri” Fondi Rischi ed Oneri (B.3 - Passivo), - determinato in funzione dei rischi di incertezza legati ai mercati di distribuzione - rispettivamente per euro +2.553.227,93 e per euro +125.000,00.
Essendo tali valori riferiti, il primo a una voce dell’attivo (+ attivo = + valore patrimoniale) e il secondo a una voce del passivo (+ passivo = - valore patrimoniale), riconoscendo alle restanti un valore corrente pari al valore contabile, la loro somma “algebrica” porta alla definizione di una rettifica patrimoniale positiva “lorda” di euro 2.428.227,93.
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A questa sottrae l’effetto della fiscalità latente Ires, stimata al 27,50% per euro 667.762,68, addivenendo ad una rettifica patrimoniale “netta” (I) di euro 1.760.465,25.
Tabella 2: Rettifiche nette del patrimonio netto contabile - Fonte: Relazione di Stima ex art. 2437- ter del dott. Bianchi.
Sommando quest’ultima al valore del patrimonio netto contabile (K) determina il valore del patrimonio netto rettificato, pari ad euro 6.010.940,25.
Tabella 3: Determinazione patrimonio netto rettificato - Fonte: Relazione di Stima ex art. 2437-ter del dott. Bianchi.
Assunto quanto fatto dal redattore della relazione di stima sul “tema rettifiche”, e più nel dettaglio riguardo la fiscalità latente, c’è da osservare quanto segue.
L’esperto ha grossolanamente omesso di considerare la riduzione certa e non potenziale - come da lui definita nella relazione - dell’aliquota IRES al 24% per gli esercizi futuri.
Invero, la legge 28 dicembre 2015, n. 208, al comma 61, ha sancito una modifica all’art. 77 del Tuir, prevedendo l’applicazione dell’aliquota ridotta al 24% per gli esercizi successivi a quelli in corso alla data del 31 dicembre 2015.
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Condizione questa che determina un minor carico fiscale latente e un maggior valore delle rettifiche “nette” (I) da apportare al patrimonio netto contabile (K). Numericamente:
Ires su maggior valore = Rettifiche lorde x 24% = 2.428.227,93 x 24% = 582.774,70 euro (fiscalità latente rideterminata);
I = Rettifiche lorde – Ires su maggior valore = 2.428.227,93 - 582.774,70 = 1.845.453,23 euro (nuovo valore netto delle rettifiche).
Da ciò deriva che il valore del patrimonio netto rettificato (K’) doveva essere al più di euro 6.095.928,23 mentre quello calcolato dall’esperto è di euro 6.010.940,25, minore di euro 84.987,98.
In sintesi, graficamente:
Tabella 4: Rettifiche nette del patrimonio netto contabile riviste in funzione delle osservazioni
Tabella 5: Determinazione patrimonio netto rettificato rivista in funzione delle osservazioni
È evidente che questa prima “obiezione” al lavoro dell’esperto non sia significativa, ma denota sicuramente un primo profilo problematico.
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Calcolo avviamento: erroneo riferimento al metodo.
L’avviamento179 è stimato autonomamente. Per il calcolo, vista la formula
riportata in premessa ed esplicitata nella perizia di stima, è necessaria sia la determinazione del reddito medio atteso (R) e sia la scelta di un tasso di capitalizzazione (i).
a) Reddito medio atteso (R)
Il redattore della perizia con il seguente prospetto, ha inteso schematizzare il procedimento da lui seguito per calcolare il valore del reddito medio atteso (R), articolabile idealmente in tre fasi, riassunto nel prospetto che segue:
1) riconfigurazione del reddito netto in reddito lordo; 2) normalizzazione;
3) calcolo fiscalità latente.
Tabella 6: Determinazione Reddito Medio atteso - Fonte: Relazione di Stima ex art. 2437-ter del dott. Bianchi.
179 L’avviamento rappresenta il maggior valore attribuito al complesso aziendale rispetto al suo
valore contabile. Per l’utilizzo del metodo misto, il calcolo dell’avviamento è basato sull’attualizzazione del sovrareddito dell’azienda, che rappresenta la capacità dell’azienda di generare un reddito prospettico superiore al rendimento medio del capitale investito.
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È bene ribadire che del reddito medio atteso è necessario fare riferimento ai metodi reddituali. Questi riconducono il valore dell’azienda ai flussi di reddito che, nelle aspettative, essa sarà in grado di generare. Sotto il profilo concettuale si tratta di redditi prospettici, cioè di redditi presumibilmente ritraibili dall’azienda in futuro, che devono essere prima definiti, configurati nella composizione e poi stimati con tecniche idonee.
Relativamente all’aspetto della “definizione/configurazione” occorre far rilevare che l’esperto ha utilizzato, seppur in assenza di una chiara descrizione, la configurazione di reddito normalizzato che, a differenza del reddito contabile, non dovrebbe essere influenzato dai c.d. “elementi di disturbo” che ne possono compromettere la significatività, i quali, nel caso che ci occupa, sono principalmente i componenti reddituali aventi natura straordinaria e le imposte dell’esercizio che saranno in seguito riconsiderate.
In primo luogo, per ottenere il reddito normalizzato, si deve partire da un dato reddituale di base, che, nel caso di specie, è, per l’appunto, il reddito ante-imposte al netto delle componenti della voce “E” del Conto Economico (area straordinaria).
Tuttavia la “normalizzazione” di cui si parla non deve consistere, come si potrebbe erroneamente pensare, nell’eliminare il contributo al risultato d’esercizio di tali componenti. Più correttamente si dovrebbe prospettare una distribuzione equilibrata nel tempo, allo scopo di sostituire ad una grandezza erratica, un valore medio.
In buona sostanza, gli effetti di tali elementi si dovrebbero quindi “spalmare” su un arco temporale ampio, evitando così che alcuni esercizi risultino falsati per l’irregolare manifestarsi degli eventi.
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Su tal punto, con le osservazioni si è fatto rilevare che, era da imputare a ogni esercizio, riguardo i componenti straordinari, un valore medio pari ad euro: + 4.859.
Tabella 7: Determinazione valore normalizzazione gestione straordinaria in funzione delle osservazioni
Dalla lettura della relazione di stima, invece emerge chiaramente che i componenti afferenti la c.d. area straordinaria non sono stati “normalizzati” secondo il principio e per l’esigenza di cui si è detto, ma il valutatore si è limitato esclusivamente ad eliminarli.
Quanto invece alla normalizzazione della componente fiscale, il professionista Bianchi, come per la determinazione del valore della componente patrimoniale, ha omesso di considerare la riduzione certa e non potenziale, dell’aliquota IRES al 24% per gli esercizi futuri perseverando nel medesimo errore.
Per quanto riguarda invece, le tecniche di previsione del reddito, si fa riferimento alle modalità attraverso le quali si perviene alla determinazione del reddito ragionevolmente prospettabile nel futuro.
La scelta della tecnica utilizzata dall’esperto è ricaduta su quella dei c.d. “risultati storici”, con la quale si è limitato a proiettare nel futuro i risultati realizzati in passato, rinunciando a qualsiasi tentativo di revisione dei redditi prospettici, che vengono supposti in linea con la serie storica realizzata.
Ad evidenza, per soli fini teorico-dottrinali, si fa rilevare che si tratta di una tecnica che non può soddisfare, in quanto il valore dell’azienda è strettamente connesso ai redditi futuri che possono divergere, anche sostanzialmente da quelli passati, soprattutto alla luce dell’incremento della marginalità ottenuta negli ultimi
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due esercizi e della potenziale grande espansione sui mercati esteri, alla continua ricerca di prodotti “Made in Italy”.
Come per la determinazione del patrimonio netto rettificato (al di là della questione relativa alla fiscalità latente), non si contestano le scelte che rientrano nell’ambito della discrezionalità valutativa del professionista, ma la coerenza e la linearità di applicazione del metodo prescelto.
Nel caso di specie emerge chiara l’illogicità, l’arbitrarietà e l’erroneo calcolo, per i motivi sopra esposti ma soprattutto per il seguente.
La determinazione del reddito medio atteso, prescinde dalla destinazione degli utili!
Si fa rilevare che, alla Tabella 6 relativa alla determinazione del reddito medio atteso, alla riga 5, si nota, con somma sorpresa, che per gli esercizi 2016 e 2015, gli utili destinati a patrimonio sono stati inspiegabilmente sottratti dal risultato ante imposte che è la grandezza di riferimento nel calcolo del valore medio ponderato, così come impostato dal professionista incaricato della stima.
Con la valutazione della capacità reddituale si intende mettere in evidenza, solo e soltanto, la capacità di produrre utili, indipendentemente dalla loro destinazione. In virtù di questa impostazione teorica, tali rettifiche sono da considerarsi prive di senso e del tutto arbitrarie, produttive solo di una sottostima delle potenzialità reddituale, che incidono negativamente sulla valorizzazione dell’avviamento e, di conseguenza, sul capitale economico della società oggetto di valutazione, additando tale condotta alti profili di erroneità.
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Per le suesposte ragioni, il reddito medio atteso da prendere in considerazione poteva essere verosimilmente così rideterminato:
Tabella 8: Determinazione Reddito Medio atteso in funzione delle osservazioni
b) Tasso di capitalizzazione “i”
Come già specificato, non si intendono contestare le scelte “pure” che sono a discrezione del professionista, prendendo come acquisito e corretto il tasso del 3,25%.
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In conseguenza di ciò, il valore di avviamento (G), seguendo l’impostazione del perito, doveva essere pari ad euro 6.599.450,66.
In sintesi, graficamente:
Tabella 9: Determinazione valore dell’Avviamento in funzione delle osservazioni
Alla luce di quanto argomentato fin ora, e nella consulenza di parte che doveva essere utilizzata per dimostrare l’erroneità della stima, il valore economico del complesso aziendale della Alfa S.p.A. è stimato in euro 12.695.378,89, ovvero in euro 1057,95 per azione - a fronte del valore di euro 307.525,00 assegnato dall’esperto - superiore di circa il 72% a quello stimato dal perito incaricato dal Tribunale, ottenuto solo “correggendo” le anomalie di applicazione del metodo misto patrimoniale-reddituale e utilizzando dati oggettivi non considerati dal perito e dunque non entrando nel merito della quantificazione delle altre variabili da considerare per il calcolo complessivo.
142 3.2.3. Risvolti del caso
Vista la sproporzione di valore delle azioni per le quali è stato esercitato il diritto di recesso, “accertata” con le osservazioni da parte del dott. Verdi, il socio Rossi era intenzionato ad impugnare la determinazione dell’esperto ai sensi dell’art. 1349 del Codice Civile.
L’approccio all’impugnazione, che per certi versi sembrava facilitato per via della favorevole sproporzione del risultato ottenuto, ma che per altri, viste le differenti posizioni dottrinali sulla questione, non era per nulla scontato, suscitando non poche perplessità, sia applicative che teoriche.
Accantonato il ricorso a un nuovo procedimento di volontaria giurisdizione, la notevole differenza di valore oltre che i lapalissiani errori di calcolo e di applicazione del metodo misto patrimoniale-reddituale, erano di non poco conto nella valutazione della convenienza/fattibilità dell’azione di impugnazione in un procedimento contenzioso.
La determinazione del terzo nel caso di specie poteva essere senza dubbio oggetto di impugnazione, anche se, per motivi del socio, di carattere puramente personale, questa non ha più avuto luogo, nonostante l’incarico al Dott. Verdi di redigere una consulenza tecnica di parte, per mettere in risalto i profili di iniquità ed erroneità della relazione di stima dell’esperto Bianchi.
In conclusione, nonostante l’intenzione originaria del socio Rossi di contestare fermamente la determinazione fatta dall’esperto, dando mandato al suo legale di